第六部分期货 \ 期权及其他衍生证券

第六部分期货\期权及其他衍生证券

●什么是期权●期权费的影响因素●期权的定价●什么是期货及股票价格指数期货●股票价格指数期货交易策略●股票价格指数期货定价●什么是期权●期权费的影响因素●期权的定价●什么是期货及股票价格指数期货●股票价格指数期货交易策略●股票价格指数期货定价富有魅力的衍生品市场！

第22章期货市场 案例引导：327国债期货风波的前因后果 1992年12月28日，上海证交所首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。1993年7月10日，财政部颁布《关于调整国库券发行条件的公告》，称在通胀居高不下的背景下，政府决定将参照中行的保值贴补率给予国债保值补贴。国债收益率开始出现不确定性。期货炒作空间扩大了。1993年10月25日，国债期货交易向社会公众开放。

94年10月后，央行提高三年期以上存款利率和恢复保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场行情火爆。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，占上海证券市场全部证券成交额的74.6%。94年10月后，央行提高三年期以上存款利率和恢复保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场行情火爆。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，占上海证券市场全部证券成交额的74.6%。国债期货的巨大成交量和较强的流动性，带动了整个国债市场的发展：一是促进了国债现货市场的发展。二是促进了国债价格的发现。

“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的三年期国库券，该券发行240亿。“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的三年期国库券，该券发行240亿。由于期货价格主要取决于相应现货价格预期，因此，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期国债现货价格的主要因素有：第一，基础价格。92（3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元。

第二，保值贴补率。92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值。第二，保值贴补率。92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值。第三，贴息问题。93年7月1日，三年期存款利率上调至12.24%，高出92（3）现券票面利率2.74个百分点，而7月10日财政部公告仅规定92（3）等国债将与存款一样享受保值贴补，并未说明现券是否将随存款利率提高同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。

第四，1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作。第四，1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作。这些价格不确定因素，为92（3）期货炒作提供了空间。与当时的存款利息和通胀率相比，“327”回报太低。于是，有市场传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以148元的面值兑付。

但当时的万国证券并不这样认为，理由有三： 第一，国家将抑制通胀作为1995年经济工作的重点，因此通胀回落必然会导致保值贴补率的回落；第二，对92（3）国债的贴息将增加财政支出十几亿元，因此不可能贴息；第三，1995年新国债发行额度将在1500亿元左右，比上年增加50%，因此流通量必然较大。于是，万国证券做空“327”国债期货合约。

1995年2月，“327合约”价格一直在147.80元～148.30元间徘徊。多空在148元附近大规模建仓，未平仓合约数量逐渐加大。23日，提高“327”国债利率的传言得到证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。1995年2月，“327合约”价格一直在147.80元～148.30元间徘徊。多空在148元附近大规模建仓，未平仓合约数量逐渐加大。23日，提高“327”国债利率的传言得到证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。国债利率一浮动，疯狂便开始。2月23日上午一开盘，中经开率领的多方借利好用80万手将前一天148.21元的收盘价一举攻到148.50元，接着又以120万手攻到149.10元，又用100万手攻到150元，步步紧逼。

一直在与万国联手做空的辽国发突然倒戈为多头。“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共上涨了3.77元。“327”国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几亿元。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。毫无疑问，万国没有这个能力。于是，万国铤而走险，16时22分13秒突然发难，先以50万手把价位从151.30元轰到150元，然后用几十万手的量级把价位打到148元，最后一个730万手的巨大卖单狂轰尾市，把价位打到147.50元。一直在与万国联手做空的辽国发突然倒戈为多头。“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共上涨了3.77元。“327”国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几亿元。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。毫无疑问，万国没有这个能力。于是，万国铤而走险，16时22分13秒突然发难，先以50万手把价位从151.30元轰到150元，然后用几十万手的量级把价位打到148元，最后一个730万手的巨大卖单狂轰尾市，把价位打到147.50元。

在最后8分钟内，万国共砸出1056万手卖单，面值达2112亿元国债。而所有的“327”国债只有240亿元。据统计，当日上交所国债期货共成交8539亿元，其中80%属于万国抛空的“327”品种。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格计算，这一天做多的机构，包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归。而万国不仅能够摆脱危机，并且还可以赚到42亿元。可以说，那天所有国债期货的入市者在“天堂”和“地狱”间走了一回。

上交所正式宣布23日16时22分13秒之后的所有“327”品种的交易异常，均为无效交易，不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围，经过此番调整，当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。上交所正式宣布23日16时22分13秒之后的所有“327”品种的交易异常，均为无效交易，不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围，经过此番调整，当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。上交所的决定曾经在市场上引起了一定的非议，协议平仓更是有违市场经济的原则，但是实际上万国并无700万手这样巨量的持仓，因此这一决定最大限度地保护了万国，避免了几个月后一场金融风暴在我国的发生。

当时上交所规定个人持仓不得超过3万手，机构不得超过5万手，因为万国信誉好，允许多开，但是只允许开40万手。实际上那天万国开了200万手。如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60亿元；如果按万国自已弄出的局面算，万国赚42亿元；如果按照151.30元平仓，万国亏16亿元。当时上交所规定个人持仓不得超过3万手，机构不得超过5万手，因为万国信誉好，允许多开，但是只允许开40万手。实际上那天万国开了200万手。如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60亿元；如果按万国自已弄出的局面算，万国赚42亿元；如果按照151.30元平仓，万国亏16亿元。 2月24日上午停市。上交所作出规定：第一，从2月24日起，对交易实行涨跌停板；第二，严格加强最高持仓合约限额的管理规定；第三，切实建立客户持仓限额的规定；第四，严禁会员公司之间相互借用仓位；第五，对持仓限额使用结构实行控制；第六，严格国债期货资金使用管理，同时，为了维持市场稳定，开办了协议平仓专场。

24日下午2时，恢复交易。以0.50元涨停板收市。盘中涨停板上均有巨量买盘，中小空头平仓无望。期市难以正常运行，事态继续恶化。空头损失惨重。比较“327”合约22日的结算价148.24元和24日的结算价151.80元，结算价上扬了3.65元。两天内空方的浮动亏损已达26亿元的理论数，即总体上空头一方要损失263亿元之巨。根据财政部公告，92（3）期国债每百元可贴息5.48元，其三年利息为28.5元，两项合计33.98元。如果该品种到期时市场的年保值贴补率维持在10%的水平，则“327”合约的空头到期的总亏损额将达到42亿元之巨，空方主力是没有能力承受的。24日下午2时，恢复交易。以0.50元涨停板收市。盘中涨停板上均有巨量买盘，中小空头平仓无望。期市难以正常运行，事态继续恶化。空头损失惨重。比较“327”合约22日的结算价148.24元和24日的结算价151.80元，结算价上扬了3.65元。两天内空方的浮动亏损已达26亿元的理论数，即总体上空头一方要损失263亿元之巨。根据财政部公告，92（3）期国债每百元可贴息5.48元，其三年利息为28.5元，两项合计33.98元。如果该品种到期时市场的年保值贴补率维持在10%的水平，则“327”合约的空头到期的总亏损额将达到42亿元之巨，空方主力是没有能力承受的。

当时上交所面临较大清算风险，2月27日休市组织协议平仓。由于空方仓位相对集中，且亏损较大，出价不高；而多方相对分散，又惧怕强制平仓可能出现低价，在出价上有所降低。最后，“327”合约平仓价定位在151.80元。多头大都有盈利。到3月2日为止，虽然协议平仓取得了一定成效，多方超限额部分基本平仓，但上海国债期市的持仓量依然不小，“327”合约仍有200万手之多，尤其是空仓超仓问题一下子不能解决。“327”事件发展至此，进入到一个多空双方僵持的矛盾状态。幸好中国证监会在风波产生后，积极采取了一系列措施，与有关单位共同协调，终于平息了这场震惊全国的国债风波。

5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。

一.什么是期货及股指期货? ㈠期货及股指期货的含义 1.对期货合约买卖; 2.合约是标准化的; 3.唯一变量是期货价格. 4.现金结算是股指期货交易最大特色

㈡功能 1.价格发现2.转移风险现货市场与期货市场反向操作,用一个市场的盈利弥补另一个市场的损失.

多头期货套期保值 卖出合约盈利部位买入合约期货市场 0 6 亏损部位 6 0 现货市场买股六个月后买股票

空头期货套期保值 卖出合约买入合约期货市场 0 6 盈利部位买入或持有股票现货市场 6 0 亏损部位现货市场买入或持有股票

㈢为什么期货具有转移风险的功能? 1.期价与现价受共同的因素影响,未来的变化趋势是一致的; 2.两者的差额即基差随着合约逐步时到期越来越小,当合约到期,期货也就变为了现货,基差为零.

转移风险 : 套期保值过程 现货买进铜一吨担心价跌价跌受损期货卖相当于一吨现铜的合约价跌盈利现货卖出铜一吨担心涨价价涨受损期货买相当于一吨现铜的合约价涨盈利现货买或持有股票担心价跌价跌受损期货卖一定数量股票或股指合约价跌盈利现货持币或未来入市担心涨价价涨受损期货买一定数量股票或股指合约价涨盈利对冲

㈣股指期货的交易特征 1.合约是标准化的 3、6、9、12到期 2.买卖双方以期货交易所为清算对象一般不存在违约问题 3.逐日盯市,每日无负债结算每日计算浮动盈亏,盈利可取现,亏损至一定程度即需补充保证金至初始保证金水平

4.可用反向交易结束头寸 5.限仓和大户报告 6.保证金

㈤期货价格与现货价格及期货价格与交割价格、合约价格的关系㈤期货价格与现货价格及期货价格与交割价格、合约价格的关系 1.期货价格与现货价格的关系 ⑴期货价格是以现货价格为基础的预期价格⑵期货价格与现货价格变化方向一致⑶合约到期时期货价格等于现货价格,两者呈收敛变化

从原理上讲,到期时要用现货交割两者不一致将产生套利机会,不断的套利,将使两者均衡从原理上讲,到期时要用现货交割两者不一致将产生套利机会,不断的套利,将使两者均衡 ⑷期货价格与现货价格的关系即差额为基差

①基差基本概念 基差=现货价格－期货价格基差可以表示市场所处的状态,是现货价格与期货价格之间实际运行变化的动态指标. 如： 6月20日小麦基差为10 指当日与期货合约规定的等级相同的小麦的现货价格低于7月份的期货价格10美分。（正向市场） 6月20日小麦基差为 5 指当日与期货合约规定的等级相同的小麦的现货价格高于7月份的期货价格5美分。（反向市场）

商品期货基差： 决定于持有成本和运输成本; 金融期货基差：决定于持有成本,即利率、现货价格和交割期限. 就同种商品而言,市场基本上存在两种状态:

P 期货价格现货价格 T 开仓日到期日正向市场:期货价格高于现货价格,基差为负,这种形态为远期升水.(近期合约低于远期合约)

P 现货价格期货价格 T 到期日开仓日反向市场:现货价格高于期货价格,基差为正,这种状况为远期贴水.(近期合约高于远期合约)

②正向市场的形成 现货供应充足\库存量大,期价高于现价因为期货价格中包含有持仓费用利息\仓储费\保险费等时间价值. 成交后，期现货价格同跌，卖出现货、买进合约保证金期货上升 0 6 期货基差现货现货下跌利息仓储费保险费持仓费成交后，期现货价格同升，买进现货、出售合约

③反向市场的形成 近期需求非常迫切,远大于近期产量和库存量,现价大幅走高,高于期价; 预计未来供给大幅增加,导致期价下跌,低于现价. 并非没有持仓成本,只是对现货及近期月份合约需求迫切,购买者愿意承担全部持仓费来持有现货而已.

④基差的变化 原因: 供求因素对现\期货市场影响程度不同及持仓费的因素,导致现\期货价格变动幅度不尽相同,基差也处于不断变化之中. 基差走强基差走弱

基差走强(Stronger): 基差为正且数值越来越大\由负值变为正值\基差为负且绝对数值越来越小; 当基差从10 变为 9 表示市场处于正向市场状态，基差为负，走强；基差走弱(Weaker): 基差为正且数值越来越小\由正值变为负值\基差为负且绝对数值越来越大; 当基差从10 变为 9 表示市场处于反向市场状态，基差为正，走弱；

如基差从10 变为 9 表示市场由反向市场变为正向市场，基差由正值变为负值，基差走弱。基差变化可概括为: 正向市场走强\反向市场走强; 正向市场走弱\反向市场走弱; 正向市场变为反向市场走强；反向市场变为正向市场走弱

基差期 10 b 现 5 a 时间 -5 b -10 a 正向市场基差走强

基差 10 b 5 a 时间现 -5 期 -10 反向市场基差走强

基差 10 5 时间 a -5 -10 b 正向市场基差走弱

基差 a 10 5 b 时间 -5 -10 反向市场基差走弱

基差 10 5 b 4 时间 -2 -5 -10 从正向市场变为反向市场

基差 10 5 a 4 时间 -2 b -5 -10 从反向市场变为正向市场

基差的作用： 基差是套期保值成功与否的基础: 套期保值之初与结束套期保值之时基差没有发生变化,即可在现期货市场盈亏相反数量相等; 基差是价格发现的标尺: 期货价格减基差或下浮一定百分比进行现货报价;

基差对期\现套利交易很重要: 期货合约成交后,在正向市场上现货价格与期货价格同时上升,并持续到交割月份,基差的绝对值始终大于持仓费,卖出合约并买进现货持有到交割月,办理实物交割,即有无风险套利; 合约成交后,期现货价格同跌, 并持续至交割月,且基差始终小于持仓费,相反操作即可获无风险套利.

2.期货价格\交割价格\合约价格的关系 ⑴期货价格是远期价格每一天的期货价格都是使当天成交的合约价值为零的交割价格; ⑵交割价格即协定价格,使合约值为零的期货价格; ⑶合约价格即股指期货合约的价值.

买方f﹥0卖方f﹤0 买方f﹥0卖方f﹤0 1200点 1100点 t T 到期开仓 1000点 1000点 K K f = 0

㈥股指期货合约规定: 唯一变量是价格 1.交易单位一份股指合约价值确定恒指点位×50港元 10000点×50=50万 SP 点位×500美元 1000点×500=50万 2.最小变动价位期指变动一次的最小刻度期货合约要素！

恒指为1点,一份合约金额最小变动为50港元 SP为0.05点,一份合约金额最小变动为 25美元 3.每日最大波幅恒指在昨日收盘点位±300点 4.标准交割时间标准交割月份和标准交割日期

六月份到期的品种,六月份为交割月份,六月三十一日为最后交割日,收市前必须反向交易平仓,了结帐户.六月份到期的品种,六月份为交割月份,六月三十一日为最后交割日,收市前必须反向交易平仓,了结帐户. 5.保证金 : 履约的财力担保初始保证金取决于 : 初始保证金率高低; 合约规模; 价格波幅

沪深300指数期货仿真交易 4000点×300元=1200000元交易所保证金率为10%; 期货公司另加2%左右. 须向交易所缴初始保证金为: 1200000 ×10%=120000元须向期货公司另加2% 1200000 ×2%=24000元

6.我国股指期货合约的规定

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