제 III 부 금융위기 제 11 장 금융위기의 사례

1. 제III부 금융위기제11장 금융위기의 사례 1.미국의 금융위기 2.동아시아 국가의 금융위기(1997-1998년) 3.2008-2009년의 글로벌 금융위기

2. 1.미국의 금융위기 *미국의 금융위기 -1819, 1837, 1857, 1873, 1884, 1893, 1907, 1929-33년(Great depression, 대공황), 1980년대 저축은행위기, 1998년 LTCM위기, 2007년 서브프라임 모기지사태, 2008년 글로벌 금융위기(Great recession, 대침체)발생 -1819년의 금융위기는 미국 최초의 금융위기 중앙은행(제2미국은행)의 미숙한 통화관리가 경기변동을 심화시킨 대표적인 경우

3. 1.미국의 금융위기 (1)미국의 1907년의 금융공황 -Robert Bruner, Sean Carr, The Panic of 1907, 2007 참고 (패닉: 1907년 금융공황의 통찰, 2008년) *1906년 9월부터 1907년 11월 최저점을 통과하기 까지 15개월 동안 지속(이 기간 동안 미국 상장주식의 가치는 37% 하락) -미국에서 중앙은행(Federal Reserve System)이 설립(1914년 설립)되기 이전에 발생한 위기 중 가장 심각한 경우 *Frederick A. Heinze와 Charles W. Morse라는 두 사업가가 회사공금을 유용하여 주가(United Copper의 주가)조작을 하려다가 실패한 사건으로부터 출발 -이 공황으로 최소한 25개의 은행과 17개의 신탁회사가 파산

4. 1.미국의 금융위기 (1)미국의 1907년의 금융공황 *1907년의 금융공황을 유발한 몇 가지 요인들 ①금융제도가 갖는 복잡성과 연계성의문제 ②1890년 이후의 활발한 성장 속에 위험성향이 자라남 -원래 금융제도는 성장 속에서 더 많은 취약성을 드러냄 -자본수요의 증가와 모험 강행 경향이 두드러지기 때문 ③역행적인 지도력과 정부대응 ④이러한 상태에서 금융위기의 촉발요인이 강타 -1907년의 위기에서는 Knickerbocker Trust Company에 대한 수표의 교환결제중단이 촉발요인 ⑤시장의 분위기는 순식간에 낙관론에서 비관론으로 바뀌고 탐욕은 과도한 공포로 바뀌고 이상행동이 나타남 -위기의 발생과 심각성에 심리적 요인이 크게 작용 ⑥금융권의 협력적 집단행동의 실패 -집단적 노력을 이끈 J. P. Morgan의 지도력 덕분에 다소 완화 =>1914년에 연방준비제도(Federal Reserve System) 설립

5. 1.미국의 금융위기 (2) 대공황(Great depression):1929-1933년 미국의 경험 *1920년대 미국 주식시장의 과열 -이러한 과열은 19세기말 발명된 전기, 자동차 등 신제품의 실용화를 위한 대규모 투자의 필요성과 이에 따른 주식발행의 활성화 등 산업조직 및 금융부문의 커다란 변화가 주식시장의 과열을 초래 -제1차 대전이 끝난 후 영국이 금본위제도로 복귀하는 것을 돕기 위해 저금리정책을 추진하였고 이 정책이 1920년대 주식시장의 활황세를 유발 *1928-29년의 증권시장 붐 기간에 할인율인상을 주저 =>1929년 8월에 Fed는 할인율을 인상 =>1929년 10월 주식시장은 붕괴되었고 이로 인해 막대한 대출자산과 주식을 보유하고 있던 은행들이 파산하였으며 결국에는 경기침체가 심화되어 대공황으로 귀결

6. 1.미국의 금융위기 (2) 대공황(Great depression):1929-1933년 미국의 경험 *1930년 중반 이후의 주가의 지속적 하락(1932년 중반까지 최고시세의 1/10로 감소) + 경기침체에 기인한 불확실성증대 + 은행공황(1930년 11월과 1931년 1월 사이에 은행공황 시작하여 이후 1933년 3월까지 지속, 은행의 1/3이상이 도산)에 기인한 금융중개의 감소 =>대출감소 =>투자감소(1933년 3월에는 1929년 수준의 90%가 감소) +물가하락(디플레이션, 1930-33년 사이 물가 25%하락) =>부채디플레이션=>기업의 대차대조표악화=>역선택과 도덕적 해이증가=>대출감소=>경기침체의 장기화(동 기간 중 생산량은 1/3 수준으로 감소, 실업률은 25%로 상승) =>대공황 (Great depression) 발생

7. 1.미국의 금융위기 (2) 대공황(Great depression):1929-1933년 미국의 경험 *이상은 M. Friedman과 A. Schwartz, D. Romer 등의 통화론자들의 주장 -주가폭락이 경기후퇴의 초기 단계에 주요한 영향을 미친 것은 사실이나 대공황의 주요인은 아니라고 주장 더 중요한 요인은 -주가폭락 이후 연준의 수동적 내지 잘못된 정책대응 -은행예금의 대규모 인출로 이어진 일련의 은행공황을 막지 못한 정치적 갈등과 경험부족(은행파산이 통화공급과 경제활동에 미칠 수 있는 부정적 영향을 이해하지 못함) -통화공급체제의 붕괴(현금인출과 초과준비금보유에 따른 통화승수하락)와 이에 따른 심각한 디플레이션이 부채디플레이션을 유발하여 1930년 말의 단순한 경기후퇴가 대공황으로 이어진 원인이 되었다고 지적 =Schwartz는 대공황은 실질적 금융위기라고 정의

8. 1.미국의 금융위기 (2) 대공황(Great depression):1929-1933년 미국의 경험 *Keynesian의 해석 -그러나 G. Akerlof와 R. Shiller교수(Animal Spirits, 2009)는 대공황 이전의 증시활황과 뒤이은 대공황을 이러한 요인(통화공급감소, 디플레이션, 정치적 갈등, 안일한 대응 등)만으로 설명하기에는 부족하다고 봄 -과도한 과욕, 화폐착각, 경제적 공정성에 대한 인식의 근본적인 변화, 경제에 대한 자신감상실과 같은 야성적 충동(animal spirits), 즉 측정하기 힘든 인간의 비이성적 심리가 불황과 밀접하게 관련되고 있다고 봄 -1930년의 스무트-홀리 관세법(Smoot-Hawley Tariff Act) -또한이들은 대공황에서 (공정성에 대한 대중적 인식에 반응하여) 전국노동관계법(National Labor Relations Act: NLRA. 1935년)과 전국산업재건(부흥)법(National Industrial Recovery Act: NIRA. 1933년)과 같은 법이 통과됨으로 인해 노동조합화(임금인상)와 카르텔화(물가상승)가 급속히 확산되었고 실업문제가 지속되었다고 주장

9. 1.미국의 금융위기 (2) 대공황(Great depression):1929-1933년 미국의 경험 *Keynesian의 해석 -또한 자본주의의 미래에 대한 실질적 공포를 야기한 자신감의 상실도 또한 대공황을 설명하는 중요한 요소임 -기업이 자신감을 상실한 결과 기업투자는 극히 낮은 수준으로 줄어들었고 기업의 확장계획은 중지 -그러나 대공황을 장기화하고 심화시킨 데에는 기업계의 자신감결여보다 사회심리적인 영향이 더 중요 기업들을 낙담의 수렁에서 건져내려면 더 많은 대중의 자신감의 회복이 필요하며 대중의 자신감은 기업들이 새로운 자신감을 얻도록 힘을 불어 넣어주는 중요한 요소인데 그러지 못하였음

10. 2.동아시아국가의 금융위기(1997-1998년) *1990년 대 이후 많은 발전도상국들이 금융위기를 겪었음 -1994-1995년의 멕시코, 1997-1998년의 동아시아, 2001-2002년의 아르헨티나의 금융위기 등 -우리나라를 비롯한 동아시아국가들의 금융위기의 원인에 대해 비대칭적 정보이론의 견해를 중심으로 살펴봄 ①은행대차대조표의 악화 *1990년대 초에 금융자유화로 대출 붐 + 은행에 대한 과소규제와 과잉보호 + 은행의 기업감시와 모니터링부족 =>기업부실=>은행부실(은행대차대조표악화)=>대출감소 ②불확실성 증가와 증시 및 부동산시장침체 =>기업과 은행의 순자산감소=>역선택과 도덕적 해이문제악화 -불확실성증가의 예 한국: 1997년 1월 한보철강, 삼미, 기아 등 대기업 파산

11. 2.동아시아국가의 금융위기(1997-1998년) ③통화에 대한 투기적 공격과 외환위기 *투기적 공격->환율상승, 이자율상승->외환위기->주변국전염 + 외환위기로 증시폭락->기업대차대조표악화->역선택과 도덕적 해이 심화 ④통화가치의 급속하락으로 외화표시채무 부담증가 *채무시장의 특성: 단기채무와 외화표시부채의 과다 ->이자율상승과 통화가치절하 시 부채증가->기업대차대조표악화 ->역선택과 도덕적 해이 증가->대출기피 ⑤통화가치하락으로 실제 및 예상인플레이션 급속 상승 ->이자율상승->가계와 기업의 현금흐름감소->기업대차대조표 악화->역선택과 도덕적 해이 문제 증가->은행의 대출감소 -특히 외국대출자(외국은행)의 이탈 ⑥기업의 대차대조표악화+은행의 외화표시 단기해외채무증대 ->통화절하 후 은행위기 더욱 악화->은행의 대출능력훼손 ->은행의 금융중개기능 훼손->경제악화

12. 2.동아시아국가의 금융위기(1997-1998년) *우리나라의 대응 -외환위기가 심화되자 1997년 11월 21일 IMF에 구제금융을 신청 583.5억 달러의 사상 최대 IMF구제금융(IMF, 세계은행 등 국제기구의 구제금융이 350억 달러, 일본 100억 달러, 미국 50억 달러 등 13개국의 개별국가지원 233.5억 달러) -지원의 대가는 다음과 같은 이행조건(conditionality)의부과 거시경제의 초 긴축적 운용 금융산업의 개혁(부실금융기관정리, 금융감독체계의 강화) 자본시장의 개방(외국인 주식투자한도의 확대, 채권시장완전개방, 외국인에 의한 국내기업의 인수허용 등) 노동시장구조조정(정리해고, 파견근로제 도입 등) 기업구조조정(재벌구조개혁, 기업투명성 제고, 소유지배구조 개혁 등) 등 -IMF 구제금융 이후 정부의 대응은 이러한 이행조건에 따라 광범위하게 추진됨 -경제성장은 1998년에 -6.7%, 1999년에는 10%가 넘는 고성장 -IMF 구제금융조기상환(2001년 8월 23일 마지막 잔액을 상환)

13. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 *글로벌 금융위기는 미국의 2007년의 금융위기(서브프라임 모기지사태)에서 시작 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 *미국 금융위기(서브프라임 모기지사태)의 원인 첫째, 미국 정부의 빈부격차해소를 위한 주택소유 확대정책과 이를 뒷받침한 Fed의 저금리정책 둘째, 금융제도상의 다양한 혁신과 변화들 셋째, 글로벌 불균형(global imbalance) 넷째, 미국정책당국의 정책적 대응에서의 실수와 미숙 등

14. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 1)미국 정부와 의회의 주택소유 확대정책(주택소유 민주화)추구 *2007년에 발생한 서브프라임 모기지사태(subprime mortgage crisis)는 주택시장과 금융시장에서의 문제보다 훨씬 더 근본적인 원천을 갖고 있음 = 주택보급율 확대정책 *주택소유의 민주화라는 허구의 민주화를 유발한 요인 -정부와 의회가 큰 역할을 수행한 주택시장 붐 -30여 년에 걸친 주택금융규제완화 -연준의 매우 낮은 저금리정책 -수수료와 커미션을 추구하는 모기지 전문대출회사들과 은행들의 공격적인 대출전략 -주택담보(모기지)대출을 증권화와 시장화를 통해 월 스트리트로 처분하는 것을 허용하는 일련의 금융혁신

15. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 1)미국 정부와 의회의 주택소유 확대정책추구 ①주택소유의 확대를 위한 정부와 의회의 역할 *국민들에 안정적 거주공간을 제공하는 것은 중요한 정책목표 -대공황시기에 등장한 Roosevelt정부로부터 출발 -의회는 1933년에 주택소유자 대부공사(HOLC: Home Owners' Loan Corporation)를 설립 정부가 1934년에 설립한 연방주택관리국(Federal Housing Administration: FHA)이 중요 역할 모기지업체들에게 연방보증보험을 제공하는 연방주택관리국은 주택구입가격의 최대 80%, 대출기한은 최장 20년까지로 하여 전액할부상환이 가능한 고정의 저금리대출을 활성화하기 위해 노력 =>모기지시장의 재탄생

16. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 1)미국 정부와 의회의 주택소유 확대정책추구 ①주택소유의 확대를 위한 정부와 의회의 역할 *1938년 민주당의 Roosevelt 정부는 연방모기지연합(Federal National Mortgage Association: FNMA, Fannie Mae)이라는 정부기구설립 -Fannie Mae의 주요 기능은 정부보증을 받은 모기지대출자산을 은행에서 매입하고 은행들에게 자금을 공급하는 것 -이에 의해 미국의 주택소유비율은 크게 향상 -1968년 미 의회는 Fannie Mae를 주식회사로 전환하여 상장 -Fannie Mae 는 GSE(Government Sponsored Enterprise) -이제 Fannie Mae는 사기업이 되었기 때문에 정부보증모기지 뿐 아니라 일반모기지의 매입도 허용

17. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 1)미국 정부와 의회의 주택소유 확대정책추구 ①주택소유의 확대를 위한 정부와 의회의 역할 *1968년 Fannie Mae 민영화로 은행이 모기지 채권 발행을 꺼리자 의회는 모기지 관련채권을 보증하는 국영기업인 정부모기지연합(Government National Mortgage Association: Ginnie Mae)설립 -1970년 Ginnie Mae는 증권화 상품인 MBS(mortgage backed securities, 주택저당증권)에 대한 최초의 보증을 제공 *경쟁을위해 1970년에는 Fannie Mae와 유사한 GSE인 연방주택대출모기지회사(Federal Home Loan Mortgage Corporation: FHLMC. Freddie Mac)를 설립 *Fannie Mae와 Freddie Mac은 은행이나 모기지업체로부터 모기지를 직접 매입하는 것 외에도 주택저당증권(MBS)을 매입 -모기지의 직접적 매입과 MBS채권의 매입 모두 주택시장을 활성화하는 역할을 함

18. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 1)미국 정부와 의회의 주택소유 확대정책추구 ①주택소유의 확대를 위한 정부와 의회의 역할 *1992년부터 시작하여 의회와 Clinton정부(1993-2001년)는 Fannie Mae와 Freddie Mac에게 중산층이하 차입자의 모기지 구매를 증대시키도록 강요하기 시작 -1995년 클린턴 정부의 HUD(미국주택도시개발청. 1992년부터 Fannie Mae,Freddie Mac은 HUD의 감독을 받음)는 저소득층에 대한 주택공급을 확대하는 정책의 일환으로 서브프라임모기지와 서브프라임 모기지 저당증권(subprime mortgage MBS)을 Fannie Mae와 Freddie Mac이 매입할 수 있도록 허용 -1995년에 지역재투자법(CRA. Community Reinvestment Act)을개정하여 1996년에 HUD는 Fannie Mae와 Freddie Mac의 모기지 자금조달액의 42%가 그 지역의 중위소득 이하 차입자에게 제공되도록 명시적 목표를 제시 그 목표가 상승하여 2005년에는 52%로 상승

19. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 1)미국 정부와 의회의 주택소유 확대정책추구 ①주택소유의 확대를 위한 정부와 의회의 역할 *서브프라임 모기지 대출이 크게 증가할 수 있었던 중요한 요인은 바로 월 스트리트의 투자자들이 서브프라임 모기지 MBS를 매입해 주었기 때문 -만약 이런 MBS가 없었다면 전문모기지회사들은 적극적으로 서브프라임 모기지대출을 하기는 어려웠을 것임 *2003년 12월 16일 Bush대통령은 10년 내에 소수인종 550만 명을 새로운 주택소유자로 만들기 위한 아메리칸드림착수금지원법(American Dream Downpayment Assistance Act)에 서명 이 법에의해 생애최초 주택구입자에게 완벽한 서류제출요구배제 -그러나 2003년 무렵부터 Fannie Mae와 Freddie Mac이 제대로 위험관리를 하고 있는지에 대한 의구심이 나타나기 시작 -그러나 당국자들은 형식적인 조치만 취하였음

20. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 1)미국 정부와 의회의 주택소유 확대정책추구 ②1980년대 이후의 규제완화 *주택시장의 발전을 통한 주택보급율의 확대정책은 1980년대 이후의 다양한 규제완화에 힘입었음 *1980년에 예금기관규제완화 및 통화통제법(DIDMCA: Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act of 1980)을 제정하여 모기지이자율에 대한 규제를 철폐 *1982년 미국은 대체모기지거래동등법(Alternative Mortgage Transaction Parity Act)을 제정하여 금융기관이 주거용 부동산을 담보로 다양한 종류의 대출을 할 수 있도록 허용 -이전에는 고정이자율로만 주택담보대출을 할 수 있었지만 이제는 변동이자율로 대출하거나 이자만 있는 모기지대출(interest-only mortgage)도 가능하게 됨

21. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 1)미국 정부와 의회의 주택소유 확대정책추구 ②1980년대 이후의 규제완화 *1986년의 조세개혁법(Tax Reform Act of 1986) -모기지대출 이자는 예외로 소득공제가 가능하도록 허용 *1997년에는 자산의 양도차익에 대한 세율을 대폭인하 -기혼자들의 주택양도차익에 대해서는 50만 달러(미혼자는 25만 달러)까지 면세혜택을 주게 됨 -이러한 것을 계기로 모기지전문 대출회사들은 적극적인 마켓팅으로 큰 이익을 보게 되고은행들도 서브프라임 모기지대출에 눈을 돌리기 시작하였고 본격적인 서브프라임 붐이 시작

22. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 1)미국 정부와 의회의 주택소유 확대정책추구 ②1980년대 이후의 규제완화 *1999년의 금융서비스 현대화법(Gramm-Leach-Bliley Act, Financial Services Modernization Act of 1999) -1933년의 Glass-Steagall Act를 폐기 -이 법에 의해 상업은행과 투자은행간의 구분이 모호하게 됨 =>은행들은 점차적으로 더 과감한 금융혁신을 제공하고 추진 *2000년에는 상품선물현대화법(Commodity Futures Modernization Act) 제정 -이 법은 CDS(Credit Default Swap)시장을 포함하는 장외파생금융상품시장이 어떠한 연방법에 의해서도 규제되지 않는다는 것을 규정

23. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 1)미국 정부와 의회의 주택소유 확대정책추구 ③주택금융관련 금융혁신 *1982년 미국은 대체모기지거래동등법(Alternative Mortgage Transaction Parity Act)을 제정하여 금융기관이 주거용 부동산을 담보로 다양한 종류의 대출을 할 수 있도록 허용 -이러한 혁신은 2000년대 이후 더욱 확산 -변동이자율모기지(ARM): 신종 고위험 모기지상품(‘이자만 있는 모기지(interest-only mortgage)’와 ‘옵션 이자율조정가능모기지(option adjustable rate mortgage: option ARM)’ 등)이 적극적으로 개발됨=>초기에 원금 및 이자지급의 부담이 낮은 상품이 등장함으로써 지급능력이 낮은 차입자들이 증가 *MBS(주택저당증권. mortgage backed securities) 등 ABS(자산유동화증권. asset backed securities)를 만드는 증권화 기법이 2000년 이후 크게 발전하면서 모기지의 자금조달을 위한 새로운 원천을 제공

24. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 1)미국 정부와 의회의 주택소유 확대정책추구 ④신용평가회사 및 보증회사의 도덕적 타락 *전세계 투자자들이 서브프라임모기지 MBS채권을 매입하기 시작한 이유는 이 채권들이 매우 매력적인 금융상품이었기 때문 -이들을 매력적인 상품으로 만든 이유는 증권화상품시장의 발달, 채권보증회사의 보증, 신용평가회사의 높은 신용등급부여 때문 2000년대 들어오면서 증권화 상품(MBS, CDO 등)시장 크게 발전 -서브프라임모기지 지급보증회사(monoline. MBIA, Ambac 등)가 신용평가기관의 후한 평가덕분에 대형 모노라인은 모두 AAA신용 -투자자들은 신용평가회사의 판단을 믿고 잘 알지도 못하는 복잡한 구조의 채권들을 거래하였음 -결국 신용평가회사들이 미국의 주택시장과 세계금융시장을 연결하는 중요한 연결고리역할을 함 -문제는 신용평가회사들이 이해상충에 직면하여 부실평가

25. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 1)미국 정부와 의회의 주택소유 확대정책추구 ⑤모기지전문 대출회사와 모기지브로커의 나쁜 고객유치관행 *모기지 대출이 크게 늘어나면서 부실이 된 데는 모기지 대출브로커의 느슨한 신용기준, 불충분한 대출평가, 규제 받지 않는 모기지 브로커의 개입과 이들의 약탈적 대출관행(predatory lending), 즉 대출조건에 대한 불충분한 정보제공, 수수료 수입을 위한 반복적 차환유도, 상환능력무시, 과도한 수수료부과 등에 의해 발생 -모기지 대출을 늘리는데 혈안이 된 모기지전문 대출회사들은 ‘아무것도 묻지 않는’ 대출도 하였고 개인들도 자기소득을 속이는 일이 많았음

26. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 1)미국 정부와 의회의 주택소유 확대정책추구 ⑥미 연준의 저금리정책과 주택시장 붐 *2001-2년 경기가 급속하게 하강국면으로 들어서려는 조짐이 있자 미국의 연준은 저금리정책을 채택하기 시작 -2000년 말에 6.5%에 달하던 연방기금금리가 2001년 12월에 1.75%, 2003년 6월에는 45년 만에 가장 낮은 1%로 인하됨 -이자율이 하락하기 시작한 2001년부터 모기지 대출이 급증 -정책금리인 연방기금금리가 1%에 불과했던 2003년에는 정점을 기록하며 신규 모기지 대출이 거의 4조 달러에 육박 -모기지 전문 대출업체의 경쟁에 힘입어 서브프라임 모기지 대출도 덩달아 크게 늘어나기 시작 연방은행의 정책은 적응적(accommodative)이었으며 긴축으로 돌아서는데 매우 느리게 대응 2004년 6월말이 되어서야 정책금리를 올리고 긴축을 시작 2006년 6월말에 5.25%로 인상

27. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 2)금융제도상의 다양한 변화와 혁신 *금융시장에 새로운 영업모델(new business model)이 등장 -은행이 전통적 업무(발행 후 보유, originate and hold model)에서 발행 후 매각모형( 'originate and distribute' model)으로 이동 =>은행중심 금융제도(bank-based financial system)와 시장중심(market-based) 금융제도의 구분이 모호해짐 -전통적인 은행기반경제에서 조차 자금시장과 자본시장을 통한 재차입(refinancing)이 더 일상적: 은행의 자본시장참여의 확대 -불행히도 이러한 ‘발행 후 매각방식’은 역선택문제와 주인-대리인문제(principal-agent problem)에 직면하게 됨

28. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 2)금융제도상의 다양한 변화와 혁신 *발행 후 매각방식 (‘originate and distribute' model)은 혁신적이고 복잡한 새로운 금융상품의 등장, 새로운 시장참여자의 등장, 증권화와 같은 여러 현상들과밀접한 관계를 가짐 첫째, 혁신적이고 복잡한 신용위험이전(credit risk transfer) 금융상품의 등장 -CDO(Collateralized Debt Obligations) -CDS(credit default swaps) 둘째, 증권화(securitization)의 폭발적 증가 -복잡하고 다단계의 증권화로 인해 위험평가가 매우 어렵게 되었음 =>투명성의 훼손과 위험의 확대를 유발

29. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 2)금융제도상의 다양한 변화와 혁신 셋째, 규제 받지 않는 새로운 시장참여자의 중요성 증대 -규제에서 벗어나 시장불안정성과 불투명성 유발 -헤지펀드(hedge funds) -PEF(private equity fund, 사모투자전문회사) -SIV(구조화 투자회사, Structured Investment Vehicles) -SWF(Sovereign Wealth Funds, 국부펀드): 공적 투자기구(펀드) 넷째, 금융의 세계화(financial globalization)의 급속한 진전 -금융의 세계화는 증권화가 국경을 넘어 금융증권을 창조하고 배분함에 따라 증권화의 관행을 더욱 촉구 -금융의세계화의 속도는 실물경제의 세계화를 훨씬 초과 =효율성증대와 후생증대 + 금융교란의 빠른 전염

30. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 3)글로벌 불균형(global imbalance) *경제학자들은 글로벌 금융위기의 원인인 저이자율과 유동성홍수에 대한 책임이 어디에 있는가를 놓고 두 가지 해석을 제시 ①미국의 느슨한 규제와 팽창적 통화정책, 그리고 부족한 저축에 책임을 돌리는 것: J. Taylor교수 등 ②동아시아와 중동 국가의 높은 저축률로 생겨난 막대한 유동성에 책임을 돌리는 것: A. Greenspan과 Ben Bernanke 같은 미국 정책당국자들이 취하고 있는 입장 -이들은 신흥시장국의 과잉 유동성은 어디엔가 투자되어야 했고 금융시장이 잘 발달한 미국이 적합한 투자처였으며, 결과적으로 미국의 자산가격을 지속할 수 없는 수준까지 끌어올렸다고 설명 *양쪽 진영이 모두 동의하는 한 요인은 글로벌 (저축) 불균형(global savings imbalance)임 -미국은 너무 적게, 기타 신흥국은 너무 많이 저축하는 것이 문제

31. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 3)글로벌 불균형(global imbalance)

32. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 3)글로벌 불균형(global imbalance) *신흥시장국가들은 경상수지흑자(저축)로 인해 늘어난 미국달러보유고를 주로 미국의 국채를 구매하는데 사용 -미국으로 역류한 자금은 궁극적으로 미국의 금리를 낮추도록 유도하였고 이것이 미국인의 과소비를 유발하고 자본시장을 통해 주택시장으로 흘러 들어가 주택버블을 유발함으로써 이번 위기에서 핵심적 역할을 하였다는 것 -또한 금융투자가들로 하여금 낮아진 투자수익률을 극복하기 위해 더욱 투기적인 경쟁을 하도록 조장 -이런 글로벌 불균형의 역할을 감안하지 않고서는 미국주택시장버블의 형성과 붕괴를 이해하기 불가능하다는 데 일치된 견해를 보이고 있음

33. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 3)글로벌 불균형(global imbalance) *글로벌 불균형과 과잉유동성이 위기를 촉발시킨 점이 있으나 훨씬 더 중요한 요인은 미국금융시장에서의 잘못된 금융혁신(flawed innovation)과 빈약한 위험평가(과도한 위험선택과 건전성감시의 와해)라고 볼 수 있음(토론) -왜냐하면 낮은 이자율은 전세계적인 현상이었지만 금융적 과잉(financial excess)은 미국, 영국, 그리고 유럽에 집중되었기 때문 -위기의 원인을 글로벌 저축과잉으로 보는 것은 미국식의 논법임 *글로벌 불균형을 더욱 악화시키고 문제를 확대시킨 더 중요한 요인은 금융의 증권화(financial securitization)라고 볼 수 있음 -금융위기의 두 주요 원인인 '글로벌 불균형'과 '금융의 증권화'가 어떻게 상호 작용했는가를 알아볼 필요가 있음 -글로벌 불균형과 자본흐름이 급증한 것은 과거 체제에서는 가능하지 않았음. 왜냐하면 경상수지흑자를 내는 수출국이 투자할 만한 적절한 유형의 증권이나 적절한 투자 물량이 공급되지 않았기 때문 -증권화의 기법 덕분에 그것이 가능해졌음

34. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 4)미국정책당국의 정책상의 실수 및 미숙 *첫째, 제일 먼저 정책상의 실수로 제기할 수 있는 것은 미 연준의 장기간에 걸친 저금리정책과금융감독소홀 -금융위기 이후 연준에 대한 비판의 초점은장기간에 걸친 저금리 기조의 지속으로 금융위기 원인을 제공했다는 것 -모기지 시장에 대한 감독이나 규제에 적극적이지 않았으며 증권화 상품의 위험성도 과소평가하는 등 감독정책상의 미숙을 드러냄

35. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 4)미국정책당국의 정책상의 실수 및 미숙 *둘째,1996년-2006년의 기간 동안에 있었던 3개의 핵심적인 금융정책(financial policies)결정이 이번의 금융위기에 크게 기여 ①대규모 신용평가기관에 독점적 지위를 부여한 1975년의 SEC의 정책 ②CDS를 통해 필요자본의 감소를 허용한 1996년의 Fed의 정책 ③장외파생금융상품의 투명성에 대한 SEC, Fed 그리고 재무부의 정책

36. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 4)미국정책당국의 정책상의 실수 및 미숙 ①SEC의 1975년 NRSRO지정제도 도입 *미국 증권거래위원회(SEC)가 1975년에 전국적으로 알려진 통계적 신용평가기구(Nationally Recognized Statistical Rating Organization: NRSRO)의 지정제도를 도입 -SEC는 대규모 신용평가기관인 Moody's Investors Service, Inc., Standard & Poor's Financial Services LLC, 그리고 Fitch Ratings Ltd의 3대 신용평가기관에만 NRSRO 지위를 부여 -SEC가 NRSRO를 만들고 이에 의존하기 시작함으로써 신용평가기관의 신용평가에 대한 수요를 증가시키는 많은 규제정책이 등장 -1990년대 들어 NRSRO의 지정을 받은 3대 신용평가기관의 영향력은 글로벌화

37. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 4)미국정책당국의 정책상의 실수 및 미숙 ①SEC의 1975년 NRSRO지정제도 도입 *3대 신용평가기관이 평가의 잘못을 저지르더라도 이에 대한 책임을 면제한 미국 사법부의 판결 또한 잘못된 결정으로 볼 수 있음 -신용평가기관은 그들의 신용평가는 하나의 견해이며 이것은 자유로운 의사표현권리(right of free speech)에 의해 보호된다고 주장 =>미국 사법부는 언론출판의 자유를 보장한 수정헌법 1조를 들어 3대 신용평가기관에 면죄부를 발급 *2002년 미국 에너지 기업인 엔론사(Enron corporation)의 파산 직후 신용평가기관의 이해상충문제가 제기되는 등 문제가 제기되자 몇몇 의원들이 법 개정을 추진 =>5년 동안 지루한 공방 끝에 그들은 NRSRO를 3곳에서 10곳으로 늘리는 데 그침

38. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 4)미국정책당국의 정책상의 실수 및 미숙 ②CDS(Credit Default Swap. 신용디폴트스왑)를 통해 은행의 자본준비금을 감소시켜준 1996년의 Fed의 결정 -CDS가 1990년대 중반부터 2007년 금융위기가 시작될 때까지 폭발적인 증가를 한 것은 은행(보장매입자)이 자본준비금을 감소시키기 위하여 CDS를 사용하는 것을 허용한 미국 Fed의 1996년의 결정에 의해 촉발 -규제당국은 CDS의 판매자(보장매도자)에 의해 보장된 증권은 신용등급이 낮더라도 CDS 판매자(예컨대,AIG)의 위험등급(예컨대, AIG는 당시 AAA등급이었음)을 가지는 것으로 처리 -CDS의 과도한 발행으로 자기자본을 초과하는 경우가 발생

39. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 4)미국정책당국의 정책상의 실수 및 미숙

40. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 4)미국정책당국의 정책상의 실수 및 미숙 ③장외파생금융상품의 투명성에 대한 SEC, Fed 그리고 재무부의 정책 *장외(OTC) 파생금융상품시장의 사기, 조작, 그리고 실패에 따른 많은 사건들은 이미 1994년에 시작 -Orange county 파산(1994년), 영국의 Barings은행 파산(1995년), LTCM(Long Term Capital Management)의 파산(1998년) 등 *Fed, 재무부, SEC는 장외파생금융상품시장을 규제하려는 CFTC(상품선물거래위원회, commodity future trading commission)의 행동을 중단시킴 -오히려 이들은 2000년에 CDS시장을 포함하는 장외파생상품시장이 어떠한 연방법에 의해서도 규제되지 않는다는 것을 규정하는 상품선물현대화법(Commodity Futures Modernization Act of 2000)이 통과되도록 의회를 설득하는데 동참

41. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (1)미국 금융위기의 배경과 원인 5)위기의 핵심적 요인 *2008년의 미국 금융위기의 원인에 대한 가장 통상적인 견해 -규제완화를 통해 민간부문이 과도하게 위험을 추구하였고 정부규제자들이 규제를 제대로 하지 못하였다는 것 -J. Stiglitz와 Volcker rule로 유명한 P. Volcker 전 FRB이사회 의장의 견해는 이러한 입장 =>Dodd-Frank Act(2010년의 금융개혁법)를 2010년에 제정 *정부의 주택정책이 엄청난 서브프라임 모기지와 기타 위험한 대출이 창출되도록 허용하였기 때문이라고 봄 -Wallison의 분석대로 정부의 주택정책이 핵심적 요인이라면 민간금융부문의 규제를 강화하는 것은 오히려 미래의 경제활동에 나쁜 영향을 줄 것임 * Franklin Allen(2010): 글로벌 불균형

42. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (2)글로벌 금융위기의 구조, 대응정책 및 경제위기로의 전환 1)미국 금융위기의 발생구조와 경과

43. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (2)글로벌 금융위기의 구조, 대응정책 및 경제위기로의 전환 2)금융위기 대응정책

44. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (2)글로벌 금융위기의 구조, 대응정책 및 경제위기로의 전환 2)금융위기 대응정책 ①Fed의 통화정책 조치 첫째, 2007년 서브프라임 모기지사태로 유동성위기가 발생하자 8월 9일 일시적 공개시장조작을 통해 유동성을 공급 둘째, 정책금리와 할인율 인하, 할인에 대해 폭 넓은 담보 인정 셋째, 연말의 자금압박으로 2007년 12월 초에 특히 자금경색이 강화되자 연준은 새로운 비통상적인 신용공급수단을 도입하기 시작 -2007년 12월 12일 기간입찰대출제도(TAF: Term Auction Facility) 2008년 3월 11일 기간증권대출제도(TSLF: Term Securities Lending Facility) -2008년 3월 16일 국채딜러신용제도(PDCF: Primary Dealer Credit Facility)

45. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (2)글로벌 금융위기의 구조, 대응정책 및 경제위기로의 전환 2)금융위기 대응정책 ①Fed의 통화정책 조치 넷째, 2008년 들어 보다 적극적인 시장 안정화 조치로 투자은행과 GSE(Fannie Mae 및 Freddie Mac)에 대한 지원조치 발동 3월 24일 투자은행인 Bear Stearns사 인수와 관련하여 JP Morgan에 290억 달러의 자금을 지원 : 대공황 이후 처음으로 투자은행인수를 위한 구제금융지원 = 중앙은행의 최종대부자(lender of last resort) 기능을 비은행금융기관까지 확대한 것임 7월 13일에는 Fannie Mae 및 Freddie Mac에 대해 재할인대출창구의 사용을 허용 -9월 19일에는 투자은행의 은행지주회사로의 전환을 승인 -ABS발행지원을 위해 기간물 ABS대출제도(TALF: Term Asset Backed Securities Loan Facility) 도입

46. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (2)글로벌 금융위기의 구조, 대응정책 및 경제위기로의 전환 2)금융위기 대응정책 ①Fed의 통화정책 조치 다섯째, 연준은 은행을 통한 자금지원의 한계를 인식하고 자금수요자에게 직접 자금을 제공하는 대책을 발표 -2008년 9월 19일 재할인창구를 통한 ABCP 매입제도(AMLF: ABCP Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) 도입 -2008년 10월 7일에는 기업어음 직매입제도(CPFF: Commercial Paper Funding Facility) 도입 -2008년 10월 21일 단기금융시장펀드(MMF)의 CD, 은행채, CP를 매입하는 단기금융시장 유동성공급제도(MMIFF: Money Market Investor Funding Facility) 도입

47. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (2)글로벌 금융위기의 구조, 대응정책 및 경제위기로의 전환 2)금융위기 대응정책 ①Fed의 통화정책 조치 여섯째, 주요국 중앙은행과의 통화스왑을 통해 달러유동성공급을 확대하는 외환의 LLR(최종대부자)로서의 역할수행 일곱째, Fed는 통화정책을 비통상적인 양적완화(자산매입)정책으로 전환 -2008년 12월 16일 사상 처음으로 기준금리인 연방기금금리를 제로금리 수준인 0∼0.25%로 낮추고 통화정책 방향을 국채와 모기지 채권의 대규모 매입 등을 통해 통화공급량 자체를 늘리는 양적완화(quantitative easing)로 전환키로 공식선언

48. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (2)글로벌 금융위기의 구조, 대응정책 및 경제위기로의 전환 2)금융위기 대응정책 ②미 정부의 금융부문안정화 조치 첫째, 서브프라임모기지 사태가 발생하자 정부(재무부)는 주택시장의 안정을 위해 노력 -주택압류사태 해결을 위해 향후 5년간 서브프라임모기지 금리의 동결을 주요 내용으로 하는 종합대책을 발표(2007년 12월 6일) 둘째, Lehman Brothers 사태 이후 금융위기수습에 직접 간여하지 않던 미국정부가 직접 개입하기 시작 -2008년 10월 3일 부시행정부가 제안한 긴급경제안정화법안(EESA: Emergency Economic Stability Act of 2008. TARP법)이 확정되어 2008년 10월 14일 금융시장안정화 종합대책을 발표 -주 내용은 대형은행에 대한 자본투입, 은행채무의 정부보증, 예금자보호 확충이 골자

49. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (2)글로벌 금융위기의 구조, 대응정책 및 경제위기로의 전환 2)금융위기 대응정책 ②미 정부의 금융부문안정화 조치 셋째, Bush정부의 계획이 은행의 신뢰회복에 실패하자 2009년 1월 출범한 Obama정부는 이 계획 대신 금융기관의 부실자산을 처리하기로 결정 -2009년 2월 10일 Obama정부의 금융안정화계획(Financial Stability Plan)에서 제시한 방법은 민관투자펀드(PPIF: Public-Private Investment Fund)의 설립을 통한 부실자산 인수방안 -3월 23일에 미 재무부는 정부와 민간투자자가 합동으로 금융기관으로부터 부실자산을 매입하는 구체적인 방안을 공표

50. 3. 2008-2009년의 글로벌 금융위기 (2)글로벌 금융위기의 구조, 대응정책 및 경제위기로의 전환 3)2008년 이후의 경제위기: 실물경제위기로의 전환 *미국의 서브프라임모기지 사태로 미국경제가 누려온 2002-2007년 동안의 팽창기가 사실상 종말을 고하고미국경제는 2007년 4/4분기 이후 뚜렷하게 리세션 발생 -2008년 하반기 이후로는 금융위기가 실물경제위기로 확대되었고 전 세계적인 경기침체를 유발 -금융위기 발생 1년 만에 연간 무역규모는 30% 이상 감소하였으며 물가는 하락