اوراق خزانه بدون ربا (ريالي و ارزي)

1. اوراق خزانه بدون ربا (ريالي و ارزي) بیژن بیدآباد

2. اوراق قرضه • اوراق قرضه نوعي سند بدهي مي‌باشد كه فرد منابع خود را با خريد اين اوراق به ناشر آن قرض مي‌دهد و در ازاي آن ناشر اوراق متعهد مي‌شود تا در سررسيد اصل و بهره اوراق را به دارنده آن پرداخت نمايد. • انتشار اوراق قرضه براي تأمين مالي كسري بودجه صورت مي‌گيرد. • بازپرداخت اوراق قرضه معمولاً توسط دولت يا ناشر آن يا مؤسسات وابسته به دولت تضمين مي‌شوند. • يا از نوع اوراق قرضه با پشتوانه دارايي هستند. بدين ترتيب كه دارايي‌هاي نظير کارت اعتباري يا انواع وام‌هاي پرداختني پشتوانه اين اوراق مي‌باشند.

3. انواع اوراق قرضه • اوراق با پشتوانه رهني Mortgage-Backed Securities • اوراق با التزام رهني وثيقه‌اي Collateralized Mortgage Obligations • اوراق با التزام بدهي وثيقه‌اي Collateralized Debt Obligations • اوراق قرضه دولتي • اوراق قرضه شهرداريها • اوراق قرضه شركتها • اوراق قرضه موسسات وابسته به دولت • اوراق قرضه دول خارجي • اوراق قرضه سازمان‌ها يا موسسات بين‌المللي

4. انواع اوراق قرضه • برواتبانکيو اوراق تجاريو گواهي سپرده نيز از انواع اوراق قرضه بوده و معمولاً در تأمينماليكوتاه مدت پروژه‌ها استفاده مي‌شوند. • اوراق قرضه در انواع اوراق با كوپن با نرخ ثابت، با نرخ شناور و متصل به نرخ‌هاي بهره مرجع (معمولاً لايبوريايوريبور) و بدون كوپن منتشر مي‌شوند. • اصل و كوپناين اوراق مي‌توانندمنفرداًنيز معامله شوند. در اوراق متصل به تورم بازدهياسمي اوراق با نرخ تورم تعديلمي‌شود. • برخياوراق به سهام، شاخص‌هايماليياشاخص‌هايتوليدمليكشور متصل مي‌شوند. • در مقابل اوراق بي‌نام ، اوراق بانام وجود دارد كه فقط صاحب اوراق مي‌تواند مبلغ آن را مطالبه نمايد. • برخياوراق حتيگواهيكاغذينيز ندارند. • از انواع ديگر اوراق قرضه مي‌توان به اوراق قرضه بخت آزمائي، اوراق قرضه جنگ، اوراق قرضه سريال، اوراق قرضه درآمدي و اوراق قرضه جوياشاره كرد.

5. انواع اوراق قرضه • در اوراق قرضه خواندنيبه ناشر اجازه داده مي‌شود تا قبل از سررسيد نسبت به فراخواندن اوراق برايبازخريد اقدام نمايد. اگر نرخهاي بهره کاهش يابد، ناشر مي‌تواند اوراق قرضه را فرابخواند و بدهي خود را با نرخ‌هاي بهره پائين‌ترتامينمالي مجدد کند. • در اوراق قرضه گذاردنيدارنده اين اوراق اجازه دارد تا به ناشر مراجعه و اصل اوراق را قبل از سررسيد نقد نمايد. • برخياوراق قرضه مي‌توانندگزينه‌هايخواندني و گذاردني هر دو را داشته باشند. • قيمتاوراق قرضه خواندني و گذاردني با كسركردنقيمتگزينه خواندن يا گذاردن از قيمت اوراق قرضه مستقيمبدست مي‌آيد. • اوراق قرضه پائيندستينسبت به ساير اوراق قرضه منتشر شده توسط ناشر از حق تقدم کمتري در نقد شوندگي برخوردار مي‌باشند و هنگام ورشکستگي ناشر، ابتدا طلب دارندگان ترانش‌هايسايراوراق قرضه پرداخت مي‌شود و سپس دارندگان اوراق پائيندستي طلب خود را دريافتمي‌دارند. لذا اين اوراق ريسکبيشتري دارند و رتبه اعتباري آنها از ديگر انواع اوراق پائين‌ترمي‌باشد.

6. اوراق منتشره توسط دولتها • انواع اوراق منتشره توسط دولتها ماهيت يكسان دارند و فقط در سررسيد و كسر قيمت هنگام فروش (كه مبين نرخ بهره اوراق مي‌باشد) متفاوتند: • اوراق خزانه،Treasury Bill • اسناد خزانه Treasury Note • اوراق قرضه خزانه Treasury Bond • سررسيد اين اوراق از چند روز تا 30 سال و حتي عمري يا تا چند قرن مي‌باشد. Perpetual bond (Perpetuity/Perp), UK console

7. قیمت اوراق • قيمت اوراق در بازار ثانويه با توجه به بازده سايردارائي‌هايماليتعيينمي‌شود. • اگر نرخ بهره در بانكهاافزايشيابدقيمت اوراق كاهشمي‌يابد. • چنانچه ريسكدارائي‌هايديگر رو به افزايش باشد قيمت اوراق نيزافزايشمي‌يابدزيرا با وجود پشتوانه‌ها، اوراق قرضه معمولاً عاري از ريسكنكول هستند. • لذا با توجه به نرخ‌هاي بهره بانكها و نرخ و مدت زمان بازدهيسايردارائي‌هايمالي و همچنين طول سررسيد اوراق قرضه عرضه و تقاضاي اوراق تغييرنمايد. • انتظار وقوع تورم منجر به كاهشبازدهيحقيقياوراق و نتيجتاًكاهشقيمت اوراق قرضه مي‌شود.

8. تنظيمسياست‌هايمالي دولت • سياستهايمالي به مجموعه‌اي از سياستهايي اطلاق مي‌شودكه جهت تحقق اهداف اقتصاديكلانياكاهش خسارات ناشي از عملكردمالي دولت در اقتصاد به كار گرفته مي‌شود. • خزانه دولت كه مسؤول كنترل و مديريتجرياناتدرآمدي و هزينه‌ايمالي دولت مي‌باشدبايد بتواند با استفاده از ابزارهايمتفاوتي بودجه دولت را به گونه‌ايتنظيمنمايدكه دولت دچار كسرييا مازاد مالي نگردد يابراي اعمال سياست‌هايماليانبساطيياانقباضي دولت تمهيداتمالي لازم را فراهم آورد. • مهمترينابزار اعمال سياست‌هايمالي استفاده از اوراق قرضه خزانه مي‌باشدكه به دليلربوي بودن اوراق خزانه و منع قانوني آن در بانكداري بدون ربا قابل استفاده نيست.

9. اعمال سياستپولي • بانكمركزي با خريد و فروش اوراق خزانه از طريقعمليات بازار باز مي‌توانداقدام به اعمال سياستپولينمايد و با خريد و فروش اوراق خزانه حجم پول پرقدرت را در اقتصاد تغيير دهد كه پول پرقدرت از طريقمكانيزم بسط پولي سبب تغيير در حجم نقدينگي در اقتصاد مي‌شود. • بانكمركزيمي‌تواندبا الزام بانكها به نگهداريدرصدي از دارايي‌هاي خود به صورت اوراق خزانه از بسط پايه پولي از طريقكاهش منابع آزاد بانكهاجلوگيريمی‌نمايد. • نرخ تنزيل مجدد نيز از ابزارهايكمّي‌ پولي است كه توسط آن بانكهايتجاري به منظور رفع نيازنقدينگي خود مي‌توانند اوراق خزانه را نزد بانكمركزيتنزيلنمايند. بانكمركزي با تغييراين نرخ بر ذخاير آزاد سيستمبانكي و قدرت اعتباردهي آنها تاثيرمي‌گذارد. اين ابزار در زمانيكهبانكها جهت تأميننقدينگياحتياج به وام از بانكمركزي باشند ابزار مناسبی برای تامين منابع اعتباريبانكهامي‌باشدولي به دليل استفاده از نرخ بهره در بانکداری بدون ربا قابل استفاده نیست.

10. نیاز به ابزارجایگزین اوراق قرضه • اوراق خزانه بر مبناي نرخ بهره بوده و وارد حريم ربا مي‌شود و نتيجتاً قابليت استفاده در بانكداري اسلامي را نيز پيدا نمي‌كند. • بدون وجود اوراق خزانه ابزارهاي مالي دولت و ابزارهاي پولي متعارف در بانكداري بدون ربا نمي‌تواند كمك چنداني به دولت يا بانك مركزي در اعمال سياست‌هاي انبساطي يا انقباضي مالي يا پولي بنمايد. • لذا بايد موافق با شرايط تحريم ربا ابزارهاي مالي جديدي ابداع نمود زيرا تنظيم سياستهاي مالي و پولي براي تنظيم فعاليت‌هاي اقتصادي اجتناب ناپذير است.

11. اوراق اسلامی متعارف • اوراق اسلاميدر برخيكشورهانظيرمالزي بر مبنايخريد و فروش دين است. • دين، تعهد پرداخت پول و يا مثل آن است، و به عبارت ديگر فروش بدهي به شخص ثالث را خريددينمي‌گويند. • در صحت اين معامله بين فقها اختلاف نظر وجود دارد بطوريكهبرخياين نوع معامله را ممنوع، و عده‌اي (فقهايشافعي) آن را مجاز دانسته و فقهايمالكيآن را با رعايتشرايطيصحيحمي‌دانند. • فروش اوراق بدون كوپناسلامي به قيمتيكمتر از قيمتاسمي در بازارهاي اوليه و ثانويه با فرآيندهايصوري به دليلربوي بودن معاملاتاين اوراق مبتني بر بدهيقابليت استفاده در بانكداري بدون ربا را ندارد، هرچند كه به اين اوراق در طي دوره انتشار تا سررسيدبهره‌اي تعلق نمي‌گيرد. • اوراق بدون كوپناسلاميبرغموجود اركان معامله و استفاده از عقودخريدعين و خريددين در معاملاتاين اوراق و صحت معامله، بدليل استفاده از حيله به منظور شرعي جلوه دادن معامله مورد اشكال است. • شبهه ربوي اوراق رهني با سازوكارهاي در نظر گرفته شده ايننوع اوراق را از لحاظ ربوي بودن غيرقابل استفاده مي‌نمايد.

12. اوراق مبادله راستین • «اوراق مبادله راستین» با قيمت اسمي مشخص صادر مي‌شوند. خریدار با خريد اين اوراق ذيحق مي‌گردد تا نسبت به ميزان خريد اوراق پس از سررسيد به همان ميزان و براي همان مدت از وام بدون بهره استفاده نمايد و در پايان، وجه قرض گرفته شده را به صادر كننده پرداخت نمايد. • بانکداری راستین چهار نوع اوراق مبادله راستین معرفي می‌کند: • اوراق مبادله راستین بانک مرکزی • اوراق مبادله راستین خزانه • اوراق مبادله راستین بانکی • اوراق مبادله راستین تجاری

13. اوراق مبادله راستین خزانه • اوراق مبادله راستین توسط خزانه‌داري دولت انتشار مي‌يابد. • این اوراق نوعياز اوراق قابل معامله و از نوع اوراق غيرمتصل به سرمايه و با پشتيباندارايي و از نوع اوراق قرضه بدون كوپنتلقيمي‌گردند. • تفاوت ماهويبا اوراق قرضه متعارف دارند: • نرخ بهره ندارد • منابع فقط به صورت معاوضهزماني منابع به صورت «قرض معادل وام آتي» يا «وام معادل قرض آتي» با «حق برداشت زماني» در اختيار طرف مقابل قرار داده مي‌شود. • قابليتخريد و فروش توسط بانكها، موسسات اعتباري و بانكمركزي را دارد و قيمت آن هنگام خريد و فروش در بازار ثانويهمبتني بر عرضه و تقاضا تعيينمي‌گردد. • نرخ بازده اوراق متناسب با نرخ بازدهيسرمايه در اقتصاد متغير است و با توجه به ويژگي‌هاي آن ماهيتربوينمي‌يابد. • ايناوراق در حيطةوام‌هايمصرفي نبوده و معيار حرمت ربا در وام‌هايمصرفي را نيزندارد.

14. اوراق مبادله راستین خزانه • اوراق مبادله راستین خزانه با قيمت اسمي مشخص صادر مي‌شود. • بانك مركزي و بانكهاي تجاري و تخصصي و توسعه‌اي و موسسات پولي و اعتباري و صندوق‌هاي مالي كه داراي ذخيره‌هاي احتياطي و قانوني نزد بانك مركزي مي‌باشند با خريد اين اوراق ذيحق مي‌گردند تا نسبت به ميزان خريد اوراق پس از سررسيد به همان ميزان و براي همان مدت از وام بدون بهره استفاده نمايند و در پايان، وجه قرض گرفته شده را به صادر كننده پرداخت نمايند.

15. سررسیدها و مبادله منابع در اوراق مبادله راستین • در اين اوراق دو دورة زماني و دو تاريخ سررسيد استفاده مي‌شود. دوره اول به ميزانN ماه از زمان فروش اوراق تا زمان سررسيد اول است و دورة دوم از زمان سررسيد اول (N) تا زمان بازدريافت منابع(kN+N) يا زمان سررسيد دوم مي‌باشد. • سررسيد اول هنگامي است كه فروشنده اوراق موظف است وجه وام گرفته را به ميزان A ريال برايN ماه يا به ميزان A/k ريال برايkN ماه به خريدار وام دهد. • سررسيد دوم هنگام اختتام معامله و زماني است كه فروشنده اوراق منابع خود را در زمانkN+N ماه پس از زمان فروش اوليه اوراق بازدريافت مي‌كند.

16. سررسیدها و مبادله منابع در اوراق مبادله راستین

17. سررسیدها و مبادله منابع در اوراق مبادله راستین • با خريد اوراق با سررسيد مشخص خريدارمحقمي‌شود تا در تاريخسررسيد اول همان مبلغ را براي همان مدت بدون بهره وام از فروشنده اوراق وام بگيرد. • خريدارو فروشنده اوراق توافق مي‌نمايندكهتركيبي از مبلغ و مدت را به گونه‌اي انتخاب كنند تا خريدار بتواند كسرهايكوچكتر، مساوييا بزرگتر از يك از مبلغ را در تناسب با مدت چنان انتخاب كندكه همواره ميزانحاصلضرب وجه در زمان براي هر دو قرض مساوي باشد. • در اين اوراق دو دورةزماني و دو تاريخسررسيد استفاده مي‌شود: • دوره اول از زمان فروش اوراق تا زمان سررسيد اول است كه نفر اول مقرض و نفر دوم مقترضاست. • دورةدوم از زمان سررسيد اول تا زمان بازدريافت منابع يا زمان سررسيد دوم مي‌باشدكه نفر اول مقترض و نفر دوم مقرضمي‌باشد.

18. اوراق مبادله راستین خزانه • اوراق مبادله راستین خزانه سندي است كه دو حق كاملاً مساوي و معادل را بين متعاملين تعريف مي‌نمايد. فروشنده اوراق تعهد مي‌نمايد به همان ميزان و مدتي كه از منابع طرف مقابل استفاده مي‌نمايد منابع خود را درست به همان ميزان و مدت، در اختيار طرف ديگر قرار دهد. • به بيان ساده دو شخص تصميم مي‌گيرند دارائي مشخص خود را براي مدتي مساوي به صورت عاريه نزد طرف ديگر بسپارند. • هيچگونه مازاد يا امتيازي براي هيچكدام از طرفين در نظر گرفته نمي‌شود. • دارنده اين اوراق مي‌تواند حق خود را به فرد ثالث از طريق اينترنت خريد و فروش نماید.

19. جواز شرعي و حقوقي اوراق مبادله راستین خزانه • اشاره معنوياينآيهكهمي‌فرمايد: «فَلَكُمْرُؤُوسُأَمْوَالِكُمْلاَتَظْلِمُونَوَلاَتُظْلَمُونَ» صحت عملياتي اوراق قرضه بدون ربا را تأييدمي‌كند. زيرا طبق «فَلَكُمْرُؤُوسُأَمْوَالِكُمْ » رأس مال در سررسيد اول در اين اوراق برگردانده مي‌شود و براياينكه «لاَتَظْلِمُونَوَلاَتُظْلَمُونَ» نيز واقع شود به همان ميزان و مدتيكهمقرض قرض داده قرض مي‌گيردكهكاملاً منطبق با مفهوم اينآيهمي‌باشد. • بسياري از عملياتپولي و بانكي از منظر قانون مدنيايرانمستحدثه قلمداد مي‌شوند. قانون مدني انواع عقد بيع را احصاءنكرده است و فقط به ذكرمصاديقي از آن نظير: بيعمطلق، بيع مشروط، بيعمؤجل، بيع نقد يا حال، بيعمعاطاتي، بيع سلف و سلم، بيعمنجز، بيعخياري، بيع صرف، بيعفضولي و ... پرداخته است. اگر اوراق مبادله راستین خزانه را با توجه به مشتركات آن با عقد بيع در قانون مدني، نوعيبيعبدانيم چندان راه خطا نرفته‌ايمولي جز بيع شرط بيعخاصي را در اين ارتباط نمي‌توانمعين نمود، هرچند شرط تمليك در اوراق معلق به زمان و لاينحلباقيمي‌ماند.

20. عقود جدید • عقوداذنيه راه حليبراي قالب حقوقي اوراق خزانه بدون ربا به نظر مي‌رسد. • «عقد عاريه متقابل» كه دو نفر تصميمبگيرنددارائي مشخص خود را برايمدتيمساوي به صورت عاريه نزد طرف ديگر بسپارند و همچنين «عقد وديعه متقابل» نيزمي‌تواند در اين ارتباط تعريف شود. • جايزبودن عقوداذنيهبكارگيري عقد عاريه بصورت متقابل و عقد وديعهبصورت متقابل و هبةمعوضه با هبة صفر را در ارتباط با اوراق قرضه بدون ربا دچار اشكالمي‌نمايد. • استعمال «عقد معاوضةزماني» در اين ارتباط بي‌مسمّينيست. بر اين اساس تعريفمي‌كنيمكه: «معاوضهزمانيعقدي است كه به موجب آن، يكي از طرفينماليمي‌دهد به عوض مال مؤجلديگر، كه از طرف ديگر اخذ مي‌كند بدون ملاحظۀ‌ اينكهيكي از عوضينمبيع و ديگري ثمن باشد». • اگر عقد قرض را بطور متقابل و با ملاحظه زمان و بدون مازاد مد نظر قرار دهيممي‌توان «عقد قرض زماني» را نيز به اينشكلتعريف نمود: «قرض زماني» عقدي است كهبموجب آن احد طرفين مقدار معيني از مال خود را بطرفديگرتمليكمي‌كندكه طرف مزبور مثل آن را از حيث مقدار و جنس و وصف در زمان مؤجل رد نمايد و در صورت تعذر رد، مثل قيمتيومالرد را بدهد.» • در تمام اينقوالب، نفر اول وجهي مشخص را برايمدتيمعين نزد طرف ديگرمي‌سپارد و طرف دوم عيناً همان مقدار وجه را براي همان مدت نزد طرف اول به امانت مي‌گذارد و هيچگونه مازاد ماديياامتياز اضافه برايهيچكدام از طرفين در نظر گرفته نمي‌شود.

21. عقد مبادله در بانکداری راستین • در بانکداری راستین برای تسهیل صدور و معامله اوراق مبادله راستین عقد مبادله تعریف می‌گردد. هر چند در غیاب این عقد می‌توان طبق ماده 10 قانون مدنی (اصل حاکمیت قراردادها) نیز نسبت به صدور و معامله اوراق مبادله راستین اقدام نمود. • اوراق مبادله راستین در لایحه بانکداری راستین اوراق بهادار دیجیتال است که بر اساس عقد مبادله بین مبادل و متبادل منعقد می‌گردد بطوریکه بدل و مبدل و زمان آنها هر دو به یک اندازه است. متبادل ناشر اوراق بوده و به میزان ارزش اسمی آن به مبادل بدهکار است و باید در سررسید (اول/بدل) به دارنده اوراق (مبادل) بپردازد. متبادل متعهد است تا به اندازه بدل و زمان آن (زمان بدل) مبدل را به همان میزان و زمان آن (زمان مبدل) (یا ترکیبی از زمان و مبلغ را اختیار کند که حاصلضرب زمان بدل در مبلغ بدل مساوی همین حاصلضرب برای زمان و مبلغ مبدل باشد)، در اختیار مبادل قرار دهد و در سررسید (دوم/مبدل) مبادل متعهد می‌شود تا مبدل را به متبادل پرداخت نماید. • جزئیات عملیاتی در لایحه و آئین‌نامه اجرائی بانکداری راستین درج است.

22. آثار اقتصادي انتشار اوراق مبادله راستین خزانه • دولت در زمان‌هاي مختلف با خريد و فروش اين اوراق مي‌تواندسياست‌هايبودجه‌اي و مالي خود را تنظيمنمايد. • اگر اوراق توسط بانكمركزيخريداري شود در دورةمالي اول عملاً پول پرقدرت در اقتصاد را افزايش داده و اين تعهد را براي دولت ايجادمي‌نمايدكهمجدداً به ميزان اوراق فروش رفته در دورةمالي دوم به همينميزان از منابع خود را نزد بانكمركزيوديعه گذارد. پس از سررسيد دوم با بازدريافت منابع مزبور از بانكمركزي اوراق خزانه منتشره از رده خارج مي‌شوند. • در اين حالت چون اينعمليات بر پول پرقدرت صورت مي‌گيرد در دورة اول آثار انبساطيپولي و در دورة دوم آثار انقباضيپولي خواهد داشت. • از طرف ديگر در دوره اول به دليلافزايش منابع مالي دولت آثار ماليانبساطي بر بودجه دولت خواهد داشت و در دوره دوم آثار انقباضيمالي خواهد داشت.

23. ابتدا تعادل در اقتصاد در E1 است و پس از انتشار اوراق توسط دولت و خريد آن توسط بانكمركزي در ابتداي دوره اول به نقطهE2 جابجا مي‌شود و سپس در ابتداي دوره دوم مجدداًبهE1 برمي‌گردد. لذا در دوره اول نرخ بهرهr را كاهش و توليدy را افزايشمي‌دهدولي در دوره دوم اثر معكوس خواهد داشت.

24. اعمال سیاست پولی • بانكمركزي با توجه به قرار گرفتن اقتصاد در مراحل رونق، شكوفائي، ركود و بحران در سيكلتجاري و زمان استقرار اقتصاد در هركدام از مراحل مزبور مي‌تواندميزانA و N و ياk را مشخص نمايد تا از شدت تموّج سيكلتجاري و دامنة آن بكاهد. • به دليلاينكهاين اوراق در بازار ثانويهخريد و فروش اوراق بانكي بدون ربا قابليت معامله دارند مي‌توانند اثرات تنظيميخودكار از طريق ارتباط قيمت اوراق خزانه بدون ربا با نرخ بهره داشته باشند. هر زمان كه نرخ بهره بالا باشد قيمتمعاملاتي اوراق در دورةمالي اول پائين آمده و انگيزةبيشتريبرايبانكهاايجادمي‌كند تا منابع خود را به اميددريافت منابع در دورة دوم (با خريد اوراق) نزد خزانه دولت بسپارند. نتيجتاً در هنگام شكوفائي اقتصاد كهنرخ‌هاي بهره بالا است منابع آزاد بانكها را محدود مي‌نمايد و از بزرگ شدن دامنةسيكلمي‌كاهد. • بالعكسهر زمان كه نرخ بهره پائين باشد قيمت اوراق خزانه بدون ربا در دورةمالي اول بالا رفته و انگيزةكمتريبرايبانكهاايجادمي‌كند تا منابع خود را به اميددريافت منابع در دورة دوم (با خريد اوراق) نزد خزانه وديعه گذارند. • نتيجتاًدر هنگام بحران در اقتصاد كهنرخ‌هاي بهره پائين است منابع آزاد بانكها را منبسطمي‌نمايد و اجازه نمي‌دهدكهدامنةسيكلعريض شود و بحران تشديد گردد. • از طرف ديگربانكمركزيمي‌تواند با تنظيمخريد و فروش اوراق خزانه بدون ربا از طريقتغيير در عرضة پول پرقدرت بر حجم نقدينگي و نتيجتاً نرخ بهره اثر بگذارد. • بدينترتيب اوراق خزانه بدون ربا مي‌تواندجايگزين اوراق خزانه متداول در بانكداري متعارف شود.

25. نرخ تورم انتظاري و نرخ بهرة مورد انتظار • در شرايطيكه نرخ تورم انتظاري و نرخ بهرة مورد انتظار در دوره‌هايمالي اول و دوم متفاوت باشد تحليل آثار اقتصادي اوراق به گونه‌اي متفاوت خواهد شد. • چنانچه نرخ انتظاريطبيعي بهره در دورةمالي دوم بيشترياكمتر از دورةمالي اول باشد آثار آن بر عرضه و تقاضاي اوراق خزانه بدون بهره متفاوت خواهد بود. هرچه نرخ طبيعي بهره انتظاريبراي دوره مالي دوم بيشتر باشد قيمت اوراق در دورةمالي اول افزايش خواهد يافت و بالعكس هر چه نرخ طبيعي بهره انتظاريبراي دوره مالي دوم كمتر باشد قيمت اوراق در دورةمالي اول كاهش خواهد يافت. • اينموضوع از لحاظ بانكمركزيبرايتنظيمسياست‌هاي مناسب پولي جهت تثبيتفعاليت‌هاياقتصاديبسيار حائز اهميت است و از طرف ديگر باعث مي‌شود تا انتظارات نقشياساسي در كنترل رفتار اعتباريبانكها داشته باشد. • يعنيچنانچه بانكها توقع افزايش (ياكاهش) نرخ طبيعي بهره را در دورة بعد داشته باشند سياستافزايش (ياكاهش) عرضه اوراق را پيشمي‌گيرند. اينمكانيزم از لحاظ اقتصادي و با توجه به تغييرات نرخ طبيعي بهره در دوران رونق، شكوفائي، ركود و بحران در سيكل‌هايتجاريمي‌تواندعامليبرايكوتاهكردندامنةسيكلتجاري باشد.

26. شرايط تورم مداوم و باثبات • در شرايط تورم مداوم و باثباتمكانيزماثرگذاري اوراق خزانه بدون ربا تفاوت زيادينمي‌يابد. اگر نرخ تورم انتظاري در دو دورة اول و دوم يكسان باشد تورم در معاملات اوراق تأثيري نخواهد داشت ولي چنانچه نرخ تورم انتظاري در دوره‌هاي اول و دوم بيشترياكمتر از دورةديگر باشد بايد انتظار داشت تا قيمتاين اوراق در بازارهايثانويه متفاوت باشد. • حالات زير را مد نظر قرار می‌دهيم. • در حالتيكه با فرض ثابت بودن نرخ بهره، متوسط نرخ تورم انتظاري در دورة اول كمتر از متوسط نرخ تورم انتظاري در دورة دوم باشد قيمت اوراق در دوره اول بالاتر از قيمت اوراق در دورة دوم خواهد شد • اگر متوسط نرخ تورم انتظاري در دورة اول بيشتر از متوسط نرخ تورم انتظاري در دورة دوم باشد حالتيبرعكس اتفاق خواهد افتاد و قيمت اوراق در دوره اول كمتر از قيمت اوراق در دورة دوم خواهد شد.

27. نرخ‌هاي بهره سپرده‌ها و وام‌ها و نرخ ارز • نرخ‌هاي بهره سپرده‌ها و تسهيلات اعتباري نيز اثرات قابل توجهي در عرضه و تقاضا و قيمت اوراق خزانه بدون ربا در بازار ثانويه خواهند داشت كه ميتوان اثرات آنها را در دوره‌هاي اول و دوم براساس طول دوره‌ها و قرار گرفتن در موقعيت‌هاي مختلف سيكل تجاري از پيش بررسي نمود و اقدام به تنظيم سياست‌هاي پولي و يا مالي كرد. • آثار انتشار اوراق خزانه بدون ربا (به پول داخلي) بر نرخ ارز از طريق آثار پولي ايجاد شده به بخش ارزي تسري مي‌يابد. بدين شكل كه تغييرات عرضه پول داخلي در تقابل با عرضه ارز خارجي اثرات خود را از كانالهاي پولي و تفاوت‌هاي ايجاد شده در نرخ‌هاي بهره داخلي و خارجي در اقتصاد بر جاي خواهد گذاشت.

28. فرض: خرید اوراق توسط بانك‌ها • چنانچه اوراق خزانه بدون ربا توسط بانك‌ها خريداري شود ضمن اينكه حجم اين اوراق را در بازار در دورة اول افزايش مي‌دهد منجر به افزايش منابع مالي دولت در همان دوره خواهد شد ولي حجم نقدينگي را تغيير نخواهد داد. • در دورة دوم به همان ميزان كه منابع آزاد بانكها كاهش يافته مجدداً افزايش مي‌يابد و آثار انقباضي مالي بر بودجه دولت خواهد داشت. • در هر دو دوره حجم نقدينگي در اقتصاد تغيير نمي‌يابد.

29. ابتدا تعادل در اقتصاد درE1 است كه پس از انتشار اوراق توسط دولت و خريد آن توسط بانكها در ابتداي دوره اول به نقطه E2 جابجا مي‌شود و سپس در ابتداي دوره دوم مجدداً به E1 برمي‌گردد. لذا در دوره اول نرخ بهرهr را كاهش و توليدy را افزايشمي‌دهدولي در دوره دوم اثر معكوس خواهد داشت.

30. اوراق قرضه ارزی • به دليل گسترش شبكه‌هايارتباطياينترنت در بازار بين‌المللي اوراق قرضه، اوراق قرضه ارزي گسترش زيادييافته است كه با امكانعملياتسوآپ در نرخ‌هاي بهره و ارزهاي مختلف، امكانجديدي را برايايجاد تنوع در تركيبدارائيها و پوشش لازم در تغيير نرخ برابريارزهاي مختلف در آينده را فراهم مي‌آورد. • اوراق قرضه ارزي از سمت تغييرات نرخ ارز و همچنينريسكحاكميتناشي از تغييرقوانينكشورهامخاطره‌آميز هستند. • در اوراق قرضه ارزي کوپن و اصل پول مي‌توانند به واحدهاي پول مختلف پرداخت شوند. • برخياوراق كه توسط سازمان‌هايااتحاديه‌هايبين‌المللي تعهد مي‌شوندقابليت معامله در بازارهايبين‌المللي را هم دارند. نرخ بهره اوراق قرضه خارجي معمولاً با نرخ لايبور بعلاوه اندكي تفاوت برابر است كهاين تفاوت در بر گيرندهريسكناشي از تغييرات پول ملي و همچنينريسكحاكميتيكشور متعهد به بازپرداخت اصل اوراق مي‌باشد.

31. اوراق مبادله راستین خزانه ارزی • امكان انتشار اوراق خزانه بدون ربا ارزينيز همانند رياليفراهم است. • صادركنندهاوراق خزانه بدون ربايارزي همچنان دولت است و خريداران آن نيز همانند «اوراق خزانه بدون ربا ريالي» بوده و تفاوت قابل ملاحظه‌اي ندارند بجز اينكه مبالغ اسمي در دو دوره مي‌توانديك ارز خارجي و يا دو ارز مختلف باشند. • در هر دو حالت و مشخصاً در حالت دوم يعنيخريد اوراق خزانه بدون ربايارزي به يك ارز در دورة اول و بازپرداخت آن به ارز ديگر در دورة دوم نيزشبهة ربا را وارد معامله نمي‌كند. • آثار پولي انتشار اوراق قرضه بدون ربايارزينيز همانند آثار پولي انتشار اوراق قرضه بدون ربايريالي خواهد بود و بعلاوه آن قابليتتثبيت عرضه و تقاضاي ارز را نيز در اقتصاد خواهد داشت و بانكمركزيمي‌تواند از اينطريق اقدام به تنظيم و مديريت نرخ ارز نيزبنمايد و با تغيير عرضه ارزهاي مختلف نرخ برابري آنها را نيزبرايكوتاه‌مدت متاثر سازد. • اينابزار در زمانيكه مبالغ اسمي در دو دوره يك ارز يادو ارز باشد اثرات متفاوتي در تنظيماتارزي و تثبيت نرخ ارز دارد. وقتي مبالغ اسمي در دو دوره يك ارز باشد تمهيديبرايتأمين ارز مورد نيازخريدار در دورة دوم بوده و نوعي پوشش ريسك و مقابله با نوسانات آتي نرخ ارز محسوب مي‌گردد • چنانچه خريد اوراق قرضه بدون ربايارزي در دورة اول به يك ارز و بازپرداخت آن در دورة دوم به ارز ديگر باشد همين پوشش ريسكتغييرات نرخ ارز را درباره ارز مورد نظر در دورة دوم خواهد داشت. • به غير از بانكمركزيباقيخريداران اوراق قرضة بدون ربايارزينيزمي‌توانند از اين پوشش ريسكارزي استفاده نمايند.

32. بازار ثانويهمعاملات اوراق مبادله راستین خزانه • اوراق خزانه بدون ربا به قيمتاسميمعين در سامانه سيستمتسويه اوراق بهادار غيرربويNSSSS بازار اوليه ياحتيفرابورس به منظور فروش به روش مزايده‌ايكه فاقد قيمت پايه باشد انتشار مي‌يابد. • ناشر (دولت) اوراق زماني را برايپايانمزايده در نظر گرفته تا پيشنهاداترقابتيخريدارانبه منظور خريددريافت شود. • در پايان زمان مزايده، اوراق بر اساس قيمتپيشنهادي بالاتر به خريداران فروخته خواهد ‌شد. • از آنجاكهصادركنندهاين اوراق (دولت) هيچگونهقيمتي را كمتر از قيمتاسمي از پيشتعييننكرده و قيمت‌هايرقابتيپيشنهادي از سويخريداران بر مبناي تقابل نرخ بهره و نرخ تورم مورد انتظار خريدار و فروشنده و يا به بيانديگر نرخ بهره طبيعيانتظاري در دوره‌هاي اول و دوم شكلمي‌گيرد. تماميشرايط و اركانبيع تحقق مي‌يابد، معامله از نظر شرعينيزصحيح و فاقد شبهه ربوي است. • اوراق خريداري شده مجدداًمي‌تواند در سامانه NSSSS بازار ثانويهمعامله شوند. سازوكارمبادلاتيطراحي شده براياين اوراق موجب كارايي بازار و همگراييبازدهياين اوراق با بازدهي بخش حقيقي خواهد شد.

33. با تشکر بیژن بیدآباد http://www.bidabad.com bijan@bidabad.com