第十章利率与汇率理论

第十章利率与汇率理论

线索： 利率决定理论——汇率决定理论

第一节利率理论 • 古典利率 • 可贷资金理论 • 流动性偏好理论 • IS－LM模型

一、古典利率理论 • 从19世纪末到20世纪30年代的西方经济学家所认为的、利率为储蓄与投资所决定的理论。实物利率理论。

庞巴维克的价值时差论与迂回生产决定说 • 庞巴维克介绍：是现代资产阶级的著名经济学家、奥地利学派的主要代表人。他在1884年发表的《资本利息理论的历史与评论》和1889年发表的《资本的积极理论》中，详尽阐述了他的利息和利率理论。 • 主要观点：价值时差要求利息补偿；利息主要源于迂回生产优越性。（迂回生产：先生产出工具、机器等中间产品，然后再用中间品生产出最终消费品。） • 理论基础：不同时期的需要与资力不相同(主观价值论) 对将来欲望及其满足手段的评价较低(主观价值论) 现在财富比将来财富具有技术优越性(技术上可能) • 评价：简单和粗陋；时代的产物（1889年以前的经济运行简单）

马歇尔的等待与资本收益说 • 马歇尔介绍：英国著名的经济学家、剑桥学派的创始人、新古典经济学理论体系的建成者。 • 主要观点： • 抑制现在的消费、等待未来的报酬，为资本供给的决定因素（等待即是储蓄，储蓄是利率的增函数）； • 资本的边际生产力为资本需求的决定因素（资本的边际生产力即是资本收益）； • 利率为资本的供给和需求所决定。利息是人们等待的报酬。 • 庞巴维克和马歇尔的利率理论构成“古典”利率理论的基础，经过维克塞尔等经济学家的发展而形成为“古典”利率理论。

维克塞尔的自然利率学说 • 维克塞尔介绍：瑞典著名经济学家、瑞典学派的创始人。他所著的《价值、资本与地租》(1893年)、《利息与物价》(1898年)都有关于利率问题的论述。他运用一般均衡方法提出了自然利率理论。 • 主要观点：自然利率：（实物形态的）资本的供给和需求相等（储蓄和投资相等）时的利率。自然利率对物价完全保持中立，相当于资本的预期收益率。货币利率：资金供求均衡的利率（现实市场的利率，）。 • 自然利率与货币利率的关系：在货币利率低于自然利率的情况下，企业家获利的机会较多，形成经济的累积性扩张。在货币利率高于自然利率的情况下，企业家的盈利机会减少，形成经济累积收缩。因此要使经济保持均衡，就必须保持货币利率与自然利率的长期一致。

费雪的时间偏好与投资机会说 • 费雪介绍：美国著名的经济学家和货币金融理论家，也是古典利率理论的主要倡导者之一。他写了大量关于利率和利息问题的著作，最著名的主要有《利息理论》(1930年)和《利率论》(1907年)。首先开展了对实际利率和名义利率的研究。 • 主要观点： • 利息产生于现在物品与将来物品交换的贴水，由主观因素和客观因素共同决定的。主观因素就是社会公众对现在物品的时间偏好，客观因素则是指可能的投资机会。 • 在货币市场和证券市场上，公众的时间偏好决定着资本的供给，而企业家对投资机会的选择则决定着资本的需求。当资本供给与资本需求相等时，就决定了整个社会的利率水平。

小结： • 古典利率理论认为利率具有自动调节经济，使其达到均衡状态的作用。 • 古典利率理论（实物利率理论）支配理论界达200余年之久，直到20世纪30年代西方经济大危机。

二、可贷资金理论 • 可贷资金理论：“新古典”利率理论，这一理论产生于20世纪30年代，是由罗伯森和俄林等人在“古典”利率理论基础上提出的。该理论认为，利率不是由储蓄与投资所决定，而是由借贷资金的供给与需求的均衡所决定。

可贷资金供求的构成及其均衡 • 可贷资金的供给：主要来自储蓄、商业银行的信用创造和央行的货币发行。央行的货币发行属外生变量，储蓄和商业银行的信用创造都与利率同方向变动。 • 可贷资金的需求：投资和窖藏。投资和窖藏与利率成反方向变动。 • 两者的均衡决定利率 • 可贷资金的供求均衡与储蓄投资的均衡储蓄的差别：在可贷资金均衡条件下，储蓄并不一定等于投资。因为储蓄者可能持有部分现金（窖藏）而不储蓄，借款者也可能持有部分（窖藏）资金而不投资。但是随着利率的上升储蓄越来越趋近投资。 • 从可贷资金的供求均衡到债券供求均衡：现代社会中，可贷资金的需求表现为债券的供给，而可贷资金的供给则表现为债券的需求；利率与债券价格反向相关，解释债券价格变动的原因，也就可以解释利率波动的原因。

债券的需求、供给及其均衡 • 需求曲线在其他经济变量(例如收入、其他资产的预期回报率、风险和流动性)不变的情况下，债券的预期回报率越高，则对其需求数量越大；债券的预期回报率越低，则对其需求数量就越少。债券的需求曲线因此是一条向右下方倾斜的曲线（见图10-2中Bd 曲线）。 • 供给曲线在其他经济变量不变的情况下，随着债券的价格上升，债券供给增加。债券的供给曲线是一条向右上方倾斜的曲线（见图10-2中Bs 曲线）。

债券供求均衡：当债券需求数量等于供给数量时，债券市场也达到了均衡，即Bd = Bs（见图10-2中C点）。债券和货币市场的均衡：在图10-2中，市场均衡点为C的价格为P* ，在这个价格水平上，既没有债券的过剩，也没有债券的不足。类似地，与这一价格水平相对应的利率为i* ，此时的资金供给正好等于资金需求。债券价格 Bs Bd C i* P* B* 债券数量利率

利率 Bs Bd C i* B* 债券数量可贷资金供给与需求曲线

均衡利率变化的影响因素 • 债券需求曲线的移动：财富、债券的预期回报率、债券的风险、债券的流动性等的变化。 • 债券供给曲线的移动：投资机会的盈利预期、通货膨胀预期和政府活动等方面的变化。 • 通货膨胀预期的变动：费雪效应 • 当通货膨胀率预期上升时，利率也将上升。通货膨胀预期导致利率上升的现象为费雪效应。

三、凯恩斯利率理论 • 背景：20世纪30年代严重的世界性经济危机爆发以后，说明利率的自动调节并不能实现经济运行的均衡。 • 主要观点： • 利率是纯粹的货币现象，利息是在一定时期内放弃流动性的报酬。 • 利率水平主要取决于货币数量（S）与人们对货币的偏好程度（d），即由货币的供给和货币需求所决定。

利率 Ms C Md 货币数量货币市场均衡 • 货币供给与货币供给曲线：S完全由货币当局控制，假设是外生变量；在M－I平面图上是一条垂直于M轴的直线 • 货币需求与货币需求曲线：d由三种需求构成（交易需求、预防需求和投机需求），与利率反相变动。在M－I平面图上是一条向右下方倾斜的曲线（凸向原点）。在利率一定时，收入和物价的变化导致需求曲线的移动（货币需求的收入效应和价格水平效应）。

Ms2 Md2 利率 Md1 2 i2 i1 1 3 i3 货币数量均衡利率及其变动： • 收入增加，货币需求曲线右移，利率上升到i2； • 价格水平上升，货币需求曲线右移，利率上升到i2； • 货币供给增加，货币供给曲线右移，利率下降到i3。 Ms1

特例：流动性陷阱 • 货币需求是利率的减函数，但利率下降到一定程度或者说某种临界程度时，货币需求将趋于无穷大。这就是“流动性陷阱”。 • 因为此时的债券价格几乎达到最高点，人们愿意持有货币而不愿持有债券。在这种情况下，扩张性货币政策对投资、就业和产出都没有影响。

货币供给增加，利率会下降吗？—弗里德曼“三效应”学说货币供给增加，利率会下降吗？—弗里德曼“三效应”学说 • 弗里德曼于1968年发表了《影响利息水平的因素》一文，提出了关于货币供应量变动与利率的关系的三个效应（流动性效应、收入和价格水平效应、通货膨胀预期效应），流动性效应导致利率下降，收入和价格水平效应、通货膨胀预期效应二者导致利率上升。货币供给增加对利率的总效应取决于三者的比较。 • 1）流动性效应（资产调整效应）在均衡利率的条件下，货币供给增加，人们为保持适度的流动性，用新增的货币购买其他有价证券，从而导致有价证券的价格上涨，利率下降。 • 2）收入与物价水平效应货币供给增加—经济扩张—国民收入和财富增加—（在收入的增长不低货币的增长时）物价水平上升—利率上升。 • 3）通货膨胀预期效应（费雪效应）货币供给增加—价格水平上涨—形成通货膨胀预期—（名义）利率上升。价格水平效应和通胀预期效应的基本差异正是：价格停止上涨，价格水平效应仍然存在，但通货膨胀预期效应已经消失。 • 一般说来，流动性效应马上就能反映出来。收入效应和价格水平效应要经过一段时间才能显示出来。通胀预期效应的时滞长短取决于人们对通货膨胀预期调整速度的快慢。

可贷资金理论与流动性偏好理论的关系： • 凯恩斯假定人们可用来贮藏财富的资产主要有货币和债券两种。因此，经济中的财富总量等于债券总量与经济中货币总量之和，即Bs与Ms之和。因为人们购买资产的数量要受所拥有的财富总量的影响，所以Bd和Md的数量必须等于其财富总量。这就是说，债券和货币的供给量必须等于债券和货币的需求总量，即 B s +M S ＝Bd +M d (10-2) 方程式即可调整为： Bs -B d ＝Md -MS (10-3) • 表明，如果货币市场实现均衡状态(Ms=Md)，则等式的右边等于零（Bs=Bd），那么债券市场也实现了均衡状态。还表明，债券的供求相等决定均衡利率与货币的供求相等决定均衡利率相同。在这个意义上，分析货币市场的流动性偏好理论，等同于分析债券市场的可贷资金理论。在大多数情况下，两种理论的预测结果相同。一般来说，在分析通胀预期变动对利率的影响时，可贷资金理论比较简洁，而在分析收入、价格水平和货币供给变动的影响时，流动性偏好理论则提供了一种比较简便的分析方法。 • 按希克斯的说法，两种利率理论并无本质的区别。

IS-LM模型分析的利率理论 背景：流动性偏好理论和可贷资金理论各有其优缺点。为了弥补这两大利率理论体系的缺点，许多学者进行了有益的尝试。IS－LM模型是其中较有影响的一种尝试。

利率 IS LM IS－LM模型 • 基于投资需求函数、储蓄函数、流动性偏好函数、货币供应量，将可贷资金的公式表述与凯恩斯的公式表述两者综合起来，就能得出一种适当的利率学说。 • 从可贷资金公式的表述中，得到一组在各种不同收入水平下的储蓄表(即可贷资金供给表)，根据储蓄表及I、r、Y之间的关系，导出反映产品市场均衡时Y与r之间函数关系的IS曲线。 • 从凯恩斯公式的表述中，导出一组在各种不同收入水平下灵活偏好表，并通过货币需求L与收入Y和利率r之间的关系，导出表示反映货币市场均衡时Y与r之间函数关系的LM曲线。 • IS和LM两条曲线都是有关收入和利率两个变量的不同关系组合的点的连线。因此，收入和利率共同决定于这两条曲线的交点。 i* 收入

第二节汇率决定理论

一、购买力平价理论(The Theory of Purchasing Power Parity) • 背景介绍：最早由瑞典经济学家卡塞尔于1916年提出并于1922年完善。1922年，卡塞尔在其所著的《1914年以后的货币与外汇》一书中系统的阐述该理论。他认为汇率是由两国货币相对购买力即相对物价水平所决定的。 • 主要内容： • 货币的价值在于其购买力；单位货币的购买力是或不所在国国内物价水平的倒数；在没有控制的市场上，人们趋向于按货币的相对购买力来进行货币的兑换。由购买力平价所决定的汇率是一种长期均衡汇率、它是一种使国际收支在长期中趋于均衡的汇率。 • 购买力平价的形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。

绝对购买力平价： = （10-4）式中：P(b，t)、P(a, t)：b国（本国）和a国（外国）在t时期的一般物价水平； R：购买力平价（直标法）。 o= 1（10-5）

相对购买力平价 • 式中：I(b t)、I(a ,t)：b国（本国）和a国（外国）在t时期的物价上涨率； • Ro：基期汇率； • R1：计算期的购买力平价。

评价： • 购买力平价虽然表述简单，但它揭示的经济关系却很深刻，因而成为汇率决定理论的先驱和基石，并对后来的汇率决定理论产生重大影响。 • 购买力平价理论的基础是货币数量说，货币数量说认为货币的购买力来源于货币的数量；购买力平价理论把汇率的变动完全归之于购买力的变化，而忽视了国民收入、国际资本流动、生产成本、贸易条件和政治经济局势等因素变化对汇率的影响及汇率变动本身对购买力平价的反作用。因此，该理论是偏面的。在具体计算汇率时，也存在许多困难。

发展：成本平价理论： • 霍塔克在20世纪60年代提出以成本之比来说明汇率的决定，既可以更好地体现价格的长期变动趋势，又可以把利润因素排除在外。在成本中，以劳动成本作为基础，通过劳动成本之比估算两国的竞争能力，从而决定汇率。奥费塞在70年代又在此基础上作了进一步的表述，先从生产要素中抽象出劳动，再从劳动成本中抽象出工资，通过两国工资率与生产率之比来说明决定汇率的真正因素。 • 对成本平价理论的批评：(1)难以正确确定成本水平。 (2)难以正确判断劳动成本对汇率的影响。因为劳动成本与汇率的关系是双向的。

利率平价理论 • 沿革： • 19世纪60年代，戈申对利率影响汇率的问题作了分析（当时，大多数外汇理论研究者只研究即期汇率）。 • 19世纪90年代，德国经济学家沃尔塞•洛茨研究了利差与远期汇率的关系。1923年，凯恩斯在《货币改革论》中初步建立起了古典利率平价理论框架。1937年，美国经济学家保尔·艾因齐格在《远期外汇理论》一书中才真正完成了古典利率平价理论体系。 • 1960s至1970s，国际货币市场的出现，使国际金融性质和规模都发生了重大变化，汇率的波动具有了新特点。这一新形势刺激了经济学家对利率平价理论进行新的研究。形成现代利率平价理论。

主要内容： • 在金融市场有效率、交易成本为零、套利资金的供给弹性无穷大、不同国家的金融资产以及不同的金融资产可以完全替代的情况下，短期汇率波动是由本国与外国的相对利差决定的。 • 抵补套利： B国利率水平高于A国，投资者为套取利息差额，便将其资本从A国转移到B国。能否获得较高的收益，还要取决于这两国货币汇率的变动情况。如果转移资金到外国套利的同时，投资者在远期外汇市场（或外汇期货市场）上按远期汇率（或外汇期货价格）锁定在B国投资所得收益和本金转换成A国货币的成本，这种套利就是抵补套利。

抵补利率平价理论： • 随着套利者的加入和资金规模的加大，远期类市场的汇率越来越逼近无套利空间的汇率（利率差被汇率差所抵消）。无套利空间时，远期汇率与即期汇率的差等于两种货币的利率差。抵补利率平价的主要结论是：本国利率高于（或低于）外国利率的差额等于本国货币的远期汇率贬值（升值）幅度。 • 无抵补套利：出现利差时，套利者不在远期外汇市场（或外汇期货市场）上按远期汇率（或外汇期货价格）锁定将B国投资所得收益与本金转换成A国货币的成本，这种套利就是无抵补套利。 • 无抵补利率平价理论：无抵补的利率平价研究预期汇率的决定，无抵补利率平价的主要结论是：本国利率高于（或低于）外国利率的差额等于本国货币的预期汇率贬值（升值）幅度。（随着套利的进一步进行，即期汇率慢慢逼近预期汇率，直至同一。）

现代利率平价理论： • 弗兰克尔、约翰·比尔森等人提出。认为：人们不仅以过去的情况判断和指导自己的行为，而且以对未来的预测作为现在行为的依据，投资的数量与方向要受到预期的影响。在考察汇率变化时必须充分考虑预期通货膨胀率、预期利率、预期实际收入等因素的影响。一国相对增加货币供给会提高外国货币汇率，反之则导致外国货币汇率下降，外国货币汇率因此与本国的相对货币供给成正比；一国利率的相对提高，也会降低国内的货币需求，并吸引套利资金流人国内，结果即期汇率下降，远期汇率升值；一国实际收入相对提高，将扩大对外币需求，本国货币也会贬值，因此汇率变动与相对实际收入变动成反比。 • 现代利率平价局限性：(1)假设前提难以满足。(2)忽视了政策对汇率决定的影响。 (3)对预期因素决定汇率的解释比较简单。

三、货币主义的汇率理论 • 传统货币主义汇率理论：货币主义者把汇率看成是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格。把购买力平价和货币数量方程式有机地结合起来，强调货币在汇率决定过程中的作用，形成的货币主义的早期的汇率决定理论。 • 包括：狭义模型、广义模型和一般模型。

狭义模型： • 如果购买力平价成立，以剑桥方程（狭义的货币数量方程）为基础，将本国和外国的货币数量方程式代入购买力平价，可以得到一个汇率决定模型（狭义模型）。 • 该模型表明：在一般情况下，汇率由货币市场均衡所决定（Y一般较稳定）。

广义模型： • 狭义货币数量方程式仅仅考虑到货币的交易性需求，而没有考虑到货币的其他需求。以广义的货币数量方程（ M/P＝KY —hi ）为基础，将本国和外国的货币数量方程式代入购买力平价，可以得到一个汇率决定模型。该模型表明： Y、M、I都影响汇率，因为利率与货币供应量和实际产出的自相关造成的，分析利率变动对汇率的影响显得较为困难。 • 一般模型：货币主义者对广义货币模型进行进一步的技术处理后形成了同时适合长期和短期分析的一般货币模型。在一般模型中，货币主义者将汇率的决定因素分解成两个部分，一部分由基本经济变量决定，主要反映货币供应量、实际产出等长期因素对汇率的影响；另一部分是由预期汇率决定，主要反映市场预期即短期因素对汇率的作用。

小结： • 在传统的货币汇率模型中，狭义货币数量方程式将各国的狭义货币数量方程式代入购买力平价，在货币行为常数比一定时，汇率由货币市场均衡所决定； • 广义货币数量方程式在狭义数量方程式的基础上引入利率因素的影响，但是利率变动对汇率的影响是难以确定； • 一般模型将汇率的决定因素分解成两个部分，一部分由基本经济变量决定，主要反映货币供应量、实际产出等长期因素对汇率的影响。另一部分是由预期汇率决定，主要反映市场预期即短期因素对汇率的作用。

现代货币主义汇率理论 • 粘性价格货币模型 • 弹性价格货币模型 • 实际利差货币模型

粘性价格模型 • 假设：多恩布施认为货币市场与商品市场对外部冲击的调整速度存在很大差异，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的；而商品价格的反应较慢，呈粘性状态(the sticky price)，购买力平价短期内不能成立。当价格调整逐步到位后，汇率从初始均衡水平变化到新的均衡水平。长期来说购买力平价成立。 • 汇率超调(the exchange rate overshooting)：当商品价格存在粘性时，汇率对外部冲击（如Ms加大）作出过度调整，汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象为汇率超调(the exchange rate overshooting)。

粘性价格货币模型： • 即期汇率对均衡汇率的偏离程度与商品价格对其均衡价格的偏离程度成比例。价格偏离越大，汇率偏离也越大；当价格零偏离时，汇率也是零偏离，即此时不存在汇率超调。 • 该汇率模型在短期内强调商品市场的价格粘性，同时它又展示了货币模型的长期特性，解释了汇率从初始均衡状态到达新均衡状态的动态调节过程。

弹性价格模型 • 弗伦克尔(1976)和彼尔森(1978)两人利用一般货币模型的基本假设，假设价格具有完全的弹性、购买力平价无论在长期内还是在短期内均能成立，推导出来的一个模型。 • 弹性价格模型与一般货币模型的差别在于弹性价格模型用两国预期通货膨胀率之差取代了一般货币模型中的两国名义利率之差。

实际利差货币模型（扩展的多恩布施模型） • 弗伦克尔(1979)在弹性价格货币模型的基础上，吸收多恩布施的粘性价格假设推导出来的货币模型。 • 该模型表明：汇率除了决定于两国的相对货币供应量、相对实际产出和相对通货膨胀率之外，还决定于两国的相对实际利率。

小结： • 在现代货币汇率模型中，弹性价格模型用两国预期通货膨胀率之差取代了一般货币模型中的两国名义利率之差； • 粘性价格模型认为即期汇率对均衡汇率的偏离程度与商品价格对其均衡价格的偏离程度成比例； • 实际利差货币模型在弹性价格货币模型基础上吸收粘性价格假设而成，其认为汇率除了决定于两国的相对货币供应量、相对实际产出、相对通货膨胀率和相对实际利率。

四、资产组合汇率理论 • 主要内容：在国际资本完全自由流动，市场完全竞争的情况下，投资者按照各种资产的收益和风险特征在本国和外国资产（本国货币、本国债券和外国债券）之间配置其财富，构筑资产组合。资产组合的规模由财富的多少决定，资产组合的变化影响外汇的供求。该模型的结论是：即期汇率受货币供应量、实际产出、价格水平的影响外，还受到财富、风险收益等变量的影响。 • 评价： • 全面和完整：资产组合理论考虑货币供应量、实际产出、价格水平、财富、风险收益等变量对汇率的影响，比以前各种汇率理论所考虑的问题都要全面和完整。 • 引入风险收益和财富：这是人们能直接感觉到的，而在其他理论中却无法表达出来。 • 检验结果不理想：可能与变量的取值困难及变量之间的自相关有关，理论的正确性不能因此受到怀疑。

五、理性预期汇率理论 • 理性预期汇率理论释义：不从决定汇率的根本因素着手研究汇率决定，而是在一定的假设的前提下，以人们在金融市场上对随时出现的各种信息作出的反应为切入点，以利率平价为基础，运用数理统计学、计量经济学以及其他最新的数学方法和计算机手段来研究即期汇率的变化规律的理论。 • 主要内容： • 三个假设：市场有效性假设、理性预期和风险中立态度假设。 • 不同层次的结论：即期汇率随机移动(the random walk)。 • 远期汇率是未来即期汇率的无偏估计值：将来的即期汇率等于现在的远期汇率加上一个随机误差项。任何时候，实际观察到的远期汇率是下一个时期即期汇率最理想的预测值。 • 将来的即期汇率可以表达为远期汇率与风险收益之和再加上一个随机误差项（风险厌恶态度假设）：将来的即期汇率与现在的远期汇率之差可以分离为一个偏移项和一个纯粹随机误差项（偏移项即为远期汇率与即期汇率之差），这个偏移项就是两国的利差。随机误差项就是投资者利用随时出现的各种信息对未来即期汇率作出预测时的预测误差。

六、汇率的新闻模型 • 新闻影响汇率：弗伦克尔(1981)和其他研究人员对大量数据资料的研究表明：影响汇率变动的关键因素是新闻，这是20世纪70年代以来，浮动汇率剧烈波动和变化无常的主要原因。

新闻模型与理性预期汇率理论、货币主义汇率理论的关系：新闻模型与理性预期汇率理论、货币主义汇率理论的关系： • 理性预期汇率理论的框架：将货币主义决定汇率的长期因素融入理性预期理论之中建立的模型。 • 货币主义的汇率决定的长期因素：在寻找决定汇率的基本因素时，借用货币主义的观点。 • 目的：超出理性预期汇率理论，用新闻说明理性预期理论中的随机误差项。 • 结论： • 不考虑风险收益：下一时刻的即期汇率等于当前时刻的远期汇率加上新闻的作用。 • 考虑风险收益：下一时刻的即期汇率由三部分组成：（当前时刻的）远期汇率、风险收益和新闻的作用。其中新闻的作用项反映所有基本要素未来变化对汇率影响的加权总和。 • 评价：在实践中将与汇率变化有关的基本要素相关的新闻从所有新闻中分离出来，且将其数量化，是十分困难的事，有时根本无法做到。

第十一章资本结构与融资策略

线索： 资本结构—融资方式（权益融资和债务融资）—融资策略

第一节资本结构

第十章 利率与汇率理论