제 IV 부 중앙은행과 통화정책 제 17 장 통화정책의 궁극적 목표

1. 제IV부 중앙은행과 통화정책제17장 통화정책의 궁극적 목표 1.통화정책의 궁극적 목표: 안정성의 추구 2.물가안정(price stability) 3.금융안정(financial stability) 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할

2. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 • 1.통화정책의 궁극적 목표(goals): 안정성의 추구 • *중앙은행은 경제제도와 금융제도의 안정성을 추구하는 공공기관 • *통화정책목표의 변천과정 • 금본위제도(17세기에서 1914년, 금화의 자유주조와 금태환보장) • -환율안정과 국제수지의 불균형해소가 목표 • 2)관리통화제도(1930년대에 도입): 물가안정이 주목표로 인식시작 • -Fed는 1977년에 연방은행법개정으로 물가안정이 목표로 추가 • 3)2차 대전 이후의 복구과정, 1960년대의 호황, 1970년대의 불황을 겪으면서 완전고용과 안정적 성장에도 관심을 가짐 • -미국: 1946년의 고용법(Employment Act of 1946)과 1978년의 Humphrey-Hawkins 법에 의해 구체화 • -이후 많은 나라에서 통화정책목표로 고용과 성장을 포함시킴 • 4)1980년대 이후: 금융자유화와 금융개방으로 금융시스템의 불안정성이 커지고 금융위기가 연발하면서 금융안정이 주요목표로 등장 • -> 물가안정과 금융안정이 통화정책의 주 목표로 볼 수 있을 것임

3. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 1.통화정책의 궁극적 목표(goals): 안정성의추구 *현재의 중앙은행은 다양한 목표를 추구 -통화정책의 6가지 통상적인 목표: 경제의 안정성의 추구 ①높은 고용(완전고용) ②지속적이고 안정적인 경제성장 ③물가안정 ④이자율안정 ⑤금융안정 ⑥외환시장안정

4. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 1.통화정책의 궁극적 목표: 안정성의 추구 (1)물가안정 *1970년대 이후 통화정책의 가장 중요한 목표 -특히 유럽국가들은 물가안정을 1차적 목표(primary objective)로 설정 -1991년 12월의 유럽연합조약(Maastricht Treaty)에 반영 -한국은행법 6차 개정에서 물가안정으로 목표단일화 *독립성강화 + 다양한 인플레이션대책으로 큰 성과

5. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 1.통화정책의 궁극적 목표: 안정성의 추구 (2)높은 고용(완전고용) -1946년의 고용법(Employment Act of 1946)과 1978년의 완전고용 및 균형성장법(Full Employment and Balanced Growth Act of 1978, Humphrey-Hawkins Act로 통칭. 이 법은 2000년 5월에 폐기)에 의해 미 정부는 안정적인 물가와 양립하는 높은 고용을 달성하도록 하고 있음 -적정실업률의 수준 : 높은 고용의 목표는 노동수요와 노동공급이 일치하는 완전고용상태(자연실업률)를 목표로 하여야 한다 -자연실업률은 통화정책과 무관: 경기적 실업이 통화정책과 관계 -자연실업률은 어느 수준인가? 미국의 경우 현재 자연실업률의 추정치는 4.5-6%정도: 불확실하며 의견이 다르다. -적절한 미시적 정부정책(일자리에 대한 보다 나은 정보의 제공, 직업훈련계획 등)은 자연실업률을 감소시킬 수 있음

6. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 1.통화정책의 궁극적 목표(goals) (3)지속적인 높은 경제성장 -높은 고용의 목표와 밀접한 관계 -성장통화공급 이자율인하 -최근에 성장을 중시하고 높은 관심유발 -그러나 통화정책이 성장에 기여할 수 있는 역할에 대해 논란

7. 제17장 통화정책의 궁극적목표 1.통화정책의 궁극적 목표(goals): 개관 (4)이자율안정 -이자율의 변동은 불확실성을 유발하고 미래에 대한 계획을 어렵게 하기 때문에 이자율의 안정은 바람직 -중앙은행은 특히 이자율의 상승을 방지하려는 욕구를 가짐 (5)금융안정 -금융위기가 발생하지 않도록 하는 안정적인 금융제도의 구축은 중앙은행의 중요한 목표 (6)외환시장의 안정 -중앙은행의 통화정책수행 시 주요 고려요소 -환율안정: 최근에 매우 중요한 요소가 됨

8. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 1.통화정책의 궁극적 목표(goals): 안정성의 추구 (7)목표간의 상충 -장기적으로는 물가안정목표와 기타 목표간에 상충은 없다 : 물가안정이 금융안정 및 이자율안정뿐 아니라 경제성장을 촉진 -단기에서는 목표간에 일관성이 있는 경우도 있지만(높은 고용과 경제성장, 이자율안정과 금융시장안정) 대개 목표간에 상충발생 : 물가안정<->이자율안정, 높은 고용(성장) -중앙은행은 목표간의 이러한 상충을 어떻게 해결하여야 하는가?

9. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 1.통화정책의 궁극적 목표(goals): 안정성의 추구 (7)목표간의 상충 1)계층적 목표(hierarchical mandates)와 이원적 목표(dual ---) -계층적 목표(hierarchical mandates): 물가안정의 목표를 제1차적 목표(primary objective)로 하고 이것이 달성되는 한도 내에서 다른 목표가 추구될 수 있다는 형태의 목표설정 영란은행, 캐나다은행, 뉴질랜드준비은행, 유럽중앙은행 등 -이원적 목표(dual mandates): 두 개의 똑같이 중요한 목표(물가안정과 최대고용)를 달성하려는 경우 미국, 한국 등

10. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 1.통화정책의 궁극적 목표(goals): 안정성의 추구 (7)목표간의 상충 2)물가안정은 통화정책의 1차적이고 장기적인 목표이다 -두 체계간에는 상당한 차이가 있을 수 있다. 이원적 목표의 단점: 인플레이션의 장기적 결과에 신경 쓰지 않고 단기에서 과도한 팽창적 정책을 유발할 수 있다는 불안 유발 계층적 목표의 단점: 중앙은행이 단기에서도 오로지 인플레이션만을 통제하여 산출량의 큰 변동을 유발하는 형태로 행동 -물가안정의 목표는 단지 장기에서만 일차적인 목표로 간주되어야 한다 : 이 경우 어느 형태를 선택하든 상관없을 것

11. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 1.통화정책의 궁극적 목표(goals): 개관 (7)목표간의 상충 *구체적 국가의 중앙은행의 목표 1)한국은행 -1997년 이전 한국은행의 목적(구한국은행법 제3조): 이원적 목표 ①국민경제발전을 위한 통화가치의 안정 ②은행, 신용제도의 건전화와 그 기능향상에 의한 경제발전과 국가자원의 유효한 이용의 도모=>이원적 목표 -1997년 말의 개정(6차 개정)에 의해 한국은행의 목적(한국은행법 제1조)은 ‘..효율적인 통화신용정책의 수립과 집행을 통하여 물가안정을 도모함으로써 국민경제의 건전한 발전에 이바지함을 목적으로 한다’고 하여 한국은행은 물가안정을 1차적 목표임(계층적 목표) -2011년 8월의 8차 개정(2011년 8월 31일 국회통과, 2011년 12월 17일 시행)을 통해 금융안정책무를 목적조항(제1조)에 명시 : 이원적 목표

12. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 1.통화정책의 궁극적 목표(goals): 개관 (7)목표간의 상충 *구체적 국가의 중앙은행의 목표 2)미국연준: 물가안정(price stability)과 최대의 고용(maximum employment),장기이자율의안정 3)일본은행; 물가안정과 금융안정 4)ECB: 물가안정이 일차적 목표

13. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정(price stability) (1)물가안정의 의의 *물가안정을 1차적 목표로 보는 근거 -인플레이션의 통제를 더욱 강조하는 것은 실업이나 기타 관련된 문제들이 덜 긴급한 문제이기 때문이 아니라 학자들과 정책입안자들이 경제의 단기움직임을 완화하는데 통화정책이 유효하게 사용될 수 있다는 인식이 지난 30년 전보다 훨씬 줄어들었기 때문 *현실적 상황 + 이론적 발전 (현실적 상황) -30년 전에는 정책입안자와 대부분의 경제학자들은 ‘적극적’ 통화정책을 지지 -적극적 통화정책은 경기순환을 해소하지 못했을 뿐 아니라 엄청난 경제적 비용을 부담해야만 인플레이션 압력을 줄이는데 성공

14. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 (이론적 발전) ①M. Friedman 등 통화주의자의 비판= 특히 통화정책의 ‘길고 가변적인 시차’ 때문에 물가 외의 다른 목표를 추구하는 것은 곤란 -과거 무정책 보다는 적극적 정책이 더 낫다고 주장 ->Lucas 비판 ②인플레이션과 실업 사이에 장기트레이드오프가 없다는 Friedman의 자연실업률가설(natural rate hypothesis) ③중앙은행신뢰성문제(Kydland and Prescott, 시간(동태적) 비일관성문제, time(dynamic) inconsistency problem)의 중요성에 대한 폭넓은 이해: 적극적 정책->인플레이션 유발(inflationary bias)

15. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 *그럼에도 불구하고 통화정책이 산출량과 고용에 강력한 영향을 미칠 수 있다는 것을 부인하는 것은 아니다. 더구나 정치가들이나 정책입안자들이 완전히 적극적 정책을 자제하도록 유도될 수 있다고 생각하는 것도 비현실적 -적극적 정책에 대한 비판은 계속적으로 완전고용을 유지하려고 정책을 사용하는 것은 반생산적이 될 것이라는 것임

16. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 (2)물가안정의 중요성 -인플레이션의 비용이 크다 1)예상된 인플레이션의 영향 ①화폐관리번잡비용(shoe-leather cost): 화폐소지에 대한 인플레이션세금의 왜곡 -높은 인플레이션->높은 명목이자율->은행이용증가 -화폐소지의 감소가 가져오는 불편성이 인플레이션이 갖는 화폐관리의 번잡비용 ②메뉴비용(menu cost) -높은 인플레이션이 기업의 표시가격을 더 자주 바꾸게 함 -가격변경의 이득>가격변경의 비용(메뉴비용)인 경우 물가불안

17. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 (2)물가안정의 중요성 1)예상된 인플레이션의 영향 ③상대가격의 변동성증가(greater variability in relative prices) -메뉴비용 때문에 가격을 빨리빨리 변화시키지 못하기 때문에 발생 -인플레이션율이 높을수록 상대가격의 변동(variability)이 더 큼 -자유시장경제에서는 자원의 배분이 상대가격에 의존->미시경제적 비효율성을 유발 ④조세부담의 변화(altered tax liabilities) -또 하나의 비용은 세법의 규정방법에 기인 -세법의 많은 규정들은 인플레이션의 영향을 고려하지 않음 -인플레이션은 종종 법제정자들이 의도하지 않은 형태로 개인의 세금부담을 변화시킴 ->인플레이션은 세금부과상 왜곡을 유발->경제행동의 왜곡유발

18. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 (2)물가안정의 중요성 1)예상된 인플레이션의 영향 ⑤물가수준변화의 불편성 -물가가 변화하는 세계에서 살아가는데 있어서의 불편성 -화폐는 경제적 거래를 측정하는 측도->인플레이션이 있으면 그 측도가 변화하는 것

19. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 (2)물가안정의 중요성 2)예상되지 않은 인플레이션의 영향 -예상되지 않은 인플레이션은 예상된 것보다도 더 나쁜 영향 ①자의적인 재산의 재분배유발(arbitrary redistributions of wealth) -예상치 않은 인플레이션은 개인들 사이의 富를 자의적으로 분배 -채권자(명목채권소지자)로부터 채무자(명목부채소지자)에게로 부가 이전->소득격차발생, 불공정(animal spirit)과 불평을 유발 ②불확실성의 증대:대출과 차입을 제약, 소비와 투자감소, 투기유발 -대출과 차입을 꺼림->투자감소->성장둔화 -투기발생->근로의욕감소->빈부격차발생 -가변적이고 예상치 않은 인플레이션발생->불확실성증가->소비, 투자위축->성장둔화 -인플레이션이 높을수록 변동성은 커짐 -물가연동계약이나 외화에 의존

20. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 (2)물가안정의중요성 *인플레이션의 비용 -이러한 사회적 비용 때문에 정부가 인플레이션을 잡기 위하여(disinflation) 긴축적 정책동원 -이에 따라 경기침체, 실업발생, 산출량감소 -실업증가, 산출량감소가 바로 인플레이션의 비용: 희생비율(sacrifice ratio) 임금신축성 증가->희생비율 하락 점진적 인플레이션통제->희생비율 상승

21. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 (3)물가안정의 구체적 수준 -인플레이션은 경제에 많은 비용을 부과하므로 통제필요 =>적정수준의 문제제기 *적정(최적) 인플레이션율(optimal inflation rate)의 개념 - “이론적으로는 디스인플레이션 과정에서 유발되는 단기적 비용과 장기적 이익을 모두 감안하여 사회적 후생을 극대화 해주는 인플레이션수준” - “경제적 의사결정에 영향을 미치지 않을 정도의 인플레이션율이 있는 상태”(A. Greenspan)

22. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 1)적정인플레이션의 수준 *0의 인플레이션(물가안정)이냐 완만한 인플레이션(2%내외)이냐? *0%의 인플레이션 -약간의 인플레이션도 금방 가속화될 가능성이 있음-> 0%에 가깝게 유지하여 인플레이션의 예상을 완전히 봉쇄하는 것이 바람직 -인플레이션은 그 수준에 관계없이 경제적 비용을 유발하며 특히 인플레이션을 낮추는데 드는 비용은 일시적이지만 0%의 인플레이션이 가져다 주는 경제적 이득은 영구적이다( M. Feldstein)

23. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 2)적정인플레이션의 수준 *인플레이션은 양의 낮은(low and positive) 수준여야 한다는 견해 i)측정오류(measurement error) -당국이 낮지만 양의 인플레이션을 목표로 하기를 원하는 하나의 이유는 이용 가능한 인플레이션의 측정치가 불완전하며 상향편의를 가진다는 것 -Boskin Commission은 1996년에 미국의 CPI는 인플레이션을 연간 약 1.1%p(0.8-1.6%p) 과대평가한다고 추정 -이후로 추계방법론적 개선으로 측정오차의 크기는 상당히 감소 -우리나라의 경우 소비자물가지수의 상향편의는 0.71-1.16%p -비록 편의가 적어지고 있다고 하더라도 상향의 측정오류가 있기 때문에 0%의 인플레이션율을 목표로 하는 것은 곤란

24. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 2)적정인플레이션의 수준 ii)임금의 하방경직성 하에서의 구조조정 -또 하나의 이유는 명목임금의 하방경직성 때문. -0%의 인플레이션 상황에서는 명목임금의 경직성이 있는 경우 기업은 수요의 감소에 직면하여 노동자의 실질임금을 낮추는 것이 어렵거나 불가능 iii)부채 디플레이션(debt-deflation)에 대한 우려 -또 하나의 이유는 디플레이션의 비용이 인플레이션의 비용보다 훨씬 더 크다는 것

25. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 (3)물가안정의 구체적 수준 2)적정인플레이션의 수준 iv)이자율의 0% 하한(zero lower bound) -인플레이션이 너무 낮으면 이자율도 0%에 수렴하고 이에 의해 이자율을 정책수단으로 사용하기 어렵게 됨 -따라서 통상적인 정책수단으로는 인플레이션이 0%에 가까운 수준일 때는 0% 이상인 경우보다도 경제가 더 불안정적이 될 수 있음 -중앙은행의 인플레이션목표가 낮을수록 이자율이 0의 하한에 도달할 빈도(incidence)가 더 높음=>실질산출량과 인플레이션의 변동성이 더 커짐 -즉, 장기인플레이션목표가 낮아지면 낮아질수록 거시경제의 변동성은 더 커짐 *그러나 장기인플레이션목표를 0% 이상의 어느 수준이 되어야 하는지에 대해서는 다소 불확실한 상태

26. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 • 2.물가안정 • (3)물가안정의 구체적 수준 • 2)적정인플레이션의 수준 • *어느 정도의 수준의 인플레이션이 적정한가? • 실증적 추정치는 정책당국자가 PCE지수이든 GDP환가지수이든 연간 2%보다 훨씬 낮은 인플레이션목표를 추구하는 것은 신중해야 한다는 것을 제시하고 있음 • Roberto Billi and George A.Kahn(2008)은 New Keynesian모형에서 최적인플레이션율을 추정하였는데 이 추정치의 범위는 PCE 물가지수의 경우 연간 0.7-1.4%(CPI로 연간 약 1.0-1.8%) 정도 • -이러한 추정치는 또한 FOMC 참가자들의 연간인플레이션 전망치의 중심적 경향(연간 1.7-2.0%)보다 다소 낮은 것임 • -적정 수준은 2% 정도 • -그러나 어느 정도의 인플레이션이 적정한가는 그 나라의 경제구조, 과거 인플레이션경험, 사회정치적 환경 등 다양한 요소에 달려있으며 일률적으로 말하기는 어렵다.

27. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 (4)디플레이션(deflation) -디플레이션은 물가가 하락하는 현상 -2차 대전 이후에는 주로 물가가 상승하는 인플레이션발생 -2차 대전 이전에는 인플레이션과 디플레이션이 모두 발생 경기침체와 더불어 물가하락이 수반되는 것이 일반적이며 따라서 디플레이션은 인플레이션보다 더 심각한 문제야기 가장 대표적인 경우가 대공황(great depression) -최근에 와서 디플레이션현상이 발생하고 있음 우리나라: 1998년 이후 일시적으로 디플레이션현상 나타남-자산디플레이션과 물가하락 일본: 1994년 이후

28. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정 (4)디플레이션(deflation) *디플레이션의 영향 -디플레이션은 인플레이션과 반대로 물가가 하락하는 현상 -불황상황하의 물가하락은 인플레이션보다 훨씬 어려운 문제야기 ①물가하락예상->소비지연(위축)효과->기업수지악화->기업도산심화->실업증가+임금감소->소비위축->경기악화심화 ②물가하락->부채디플레이션(debt deflation, 실질부채부담증가효과)->기업도산, 가계파산->은행부실->대출감소->투자감소->불황심화 ③물가하락->명목이자율고정에서 실질이자율 상승(실질금리상승효과)->투자감소와 생산활동위축, 기업수지악화->불황장기화 ④물가하락-> 실질임금 상승하므로 명목임금도 삭감하여야 하나 임금경직성으로 어려움(실질임금상승효과)->임금조정보다는 고용축소를 선호->실업률이 상승->소비감소->경기악화

29. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정(price stability) (5)통화정책의 역할변화: 물가안정에서 금융안정으로 *고전적 중앙은행시기(classical central banking) -1870년대-1920년대 -중앙은행에 최종대부자(LLR)기능이 도입된 1870년대부터 시작 -금융안정의 유지를 가장 중요한 목표로 간주. -왜냐하면 물가는 금의 유출입양에 의해 자동적으로 안정되고 은행에 대한 일시적 인출쇄도에 의한 금융기관의 연쇄적인 파산만이 중요한 문제였기 때문 *전통적 중앙은행시기(traditional centralbanking) -1930년대-1970년대 -1920년대 금본위제 붕괴 이후 물가가 불안해지고 이어 관리통화제가 도입됨에 따라 통화량의 통제에 따른 물가안정의 중요성과 필요성이 제기 =>금융안정보다는 물가안정을 주요 목표로 수용

30. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 2.물가안정(price stability) (5)통화정책의 역할변화: 물가안정에서 금융안정으로 *현대적 중앙은행시기(modern central banking) -1980년대 이후 -현대적 중앙은행은 1980년대에 시작된 것으로 볼 수 있으며 현대적 중앙은행은 물가안정과 함께 금융안정을 주요한 목표로 간주하고 있으나 물가안정보다는 오히려 금융안정을 더욱 중시

31. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 3.금융안정(financialstability) (1)금융안정(financial stability)의 의미 *금융안정의 정의 ‘금융안정은 금융제도가 실물경제의 활동을 원활하게 지원할 수 있고 내생적, 외생적 충격에 의해 유발되는 금융불균형을 스스로 치유할 수 있는 상태’라고 정의할 수 있음. -그러나 통상 금융안정은 ‘금융기관들이 정상적인 자금중개기능을 수행하고 금융시장에서 시장참가자의 신뢰가 유지되는 가운데 금융자산가격이 기초경제여건으로부터 크게 벗어나지 않는 상태’ -즉, 금융안정은 금융제도를 구성하고 있는 금융기관의 안정(institution stability), 금융시장의 안정(market stability) 그리고 금융인프라의 안정을 통해 금융중개기능이 원활하게 작동되는 상태

32. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 3.금융안정(financialstability) (1)금융안정(financial stability)의 의미 -금융기관의 안정이란 금융제도의 핵심적인 금융기관들이 중앙은행이나 정부의 지원 없이 정상적인 영업활동을 할 수 있고 시장참가자들이 이를 신뢰하는 상태 =>일반적으로 금융기관이 자산건전성, 자본적정성, 유동성, 수익성, 내부관리의 안정성 등을 유지하고 있을 때 달성됨 -금융시장의 안정은 금리, 환율, 주가 등 핵심적인 금융시장의 금융자산가격이 금융자산의 기초여건(fundamentals)을 반영하고 있고 그 기초여건이 변화하지 않는 한 이들 가격변수가 안정적으로 움직이고 거품이 없는 상태 =>시장안정성은 일반적으로 반드시 안정적인 자산가격을 의미하지는 않음

33. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 3.금융안정 (1)금융안정(financial stability)의 의미 -금융기관의 안정과 금융시장의 안정은 독립적인 것이 아니고 서로 밀접하게 관련되어 있음 -금융인프라(금융하부구조는 중앙은행제도 + 지급결제제도 + 금융감독제도 + 예금보험제도 + 금융소비자보호제도 등 금융제도가 원활하게 작동할 수 있도록 지원하는 기초토대를 말함)의 안정은 건전성규제나 시장규제제도가 정비되어 있어 시장규율이 원활히 작동할 뿐 아니라 공적 금융안전망과 지급결제시스템이 효율적으로 구축되어 운영되는 상태

34. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 3.금융안정 (1)금융안정(financial stability)의 의미 -그러나 과연 이러한 금융제도의 구성요소가 하나하나 잘 기능한다면 금융안정은 성취될 수 있는 것인가 하는 의문이 제기됨 -금융시스템의 각 구성요소가 안정되어도 금융시스템자체에 문제가 발생할 수 있다. 즉, 구성의 오류가 유발될 수 있다. -또 중요한 것은 금융안정과 거시경제안정이 상호작용을 한다는 것 -금융안정에 관심을 갖는 이유는 금융불안정이 거시경제안정에 미치는 영향이 매우 크기 때문 -그리고 금융안정에 대해 항상 주목하여야 하는 이유는 거시경제(물가와 생산)가 안정되어 있어도 금융시스템의 불안정과 불균형이 발생할 수 있기 때문

35. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 3.금융안정 (2)금융안정이 중앙은행의 핵심적 기능으로 중시되는 이유 ① 금융발전과 금융안정은 경제의 지속적이고 안정적인 성장을 위해 필수적인 토대가 되기 때문 ② 중앙은행이 독점적인 발권력을 보유함으로써 금융위기 시 유동성을 최종적으로 공급할 수 있는 유일한 기관이기 때문에 금융안정에 관심을 가짐 ③ 중앙은행이 지급결제제도의 중추적 기관이기 때문 ④ 통화정책의 효과는 금융부문을 통해 파급되기 때문 ⑤ 금융시장은 통화정책결정에 유용한 정보를 제공해 주기 때문

36. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 -금융안정관련 공적 기구: 정부, 금융감독기구, 예금보험기구, 중앙은행=>중앙은행만으로 금융안정을 달성할 수 없음 -그러나 중앙은행은 금융불안정의 예방과 치유를 위해 중요한 역할을 수행 (1)물가안정기조의 유지 *물가안정과 금융안정이 단기적으로는 상충적 *장기적으로 볼 때 두 견해 -중앙은행은 물가안정기조의 유지를 통해 금융안정에 기여 물가안정=>불확실성감소=>금리, 환율 등 거시변수와 주가 등 자산가격의 변동폭도 축소=>금융시장 불안정의 발생가능성 감소 -물가안정뿐 아니라 금융안정에도 관심을 가져야 한다는 견해

37. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (1)물가안정기조의 유지 *첫 번째 관점: Schwartz 가설 Anna Schwartz교수는 물가불안이 금융불안 야기한다고 주장 -지속적인 인플레이션이 투기적 투자와 차입을 촉진. 왜냐하면 물가가 계속 상승할 것이라는 기대가 있기 때문 -그러나 인플레이션이 갑자기 하락한다면 차입자들의 소득은 물가상승이 지속될 것이라고 예상하고 받은 대출을 상환하기에 불충분하게 되고 =>차입자들의 채무불이행(default) 증가 =>대출자(금융기관)들의 자본감소 =>경우에 따라서는 금융기관의 파산유발

38. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (1)물가안정기조의 유지 *실증분석: -Bordo, Dueker, Wheelock(2000): 기대보다 높은 인플레이션이 발생하였을 때 기업과 은행의 도산율과 실질금리가 상승하고 신용등급간 금리격차확대 등 금융시장 불안 발생 -F. Mishkin(1997): 발전도상국에서 인플레이션이 금융위기를 촉발한 가장 중요한 요인 : 인플레이션이 체질화된 경제에서는 부채구조가 단기화+외국통화표시부채의 비중증가->외부충격으로 국내통화가 큰 폭으로 절하 + 인플레이션 기대심리확산으로 국내금리 상승->기업 및 가계의 채무부담이 크게 가중->금융기관의 부실채권 양산->금융위기발생 *그러나 물가안정은 금융시장안정의 필요조건이지 충분조건은 아니다(물가안정<-금융안정). 즉, 물가안정자체가 금융시장안정을 보장하는 것은 아님

39. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (1)물가안정기조의 유지 *물가안정 하에서의 자산버블발생: 금융시장불안의 주범인 자산가격의 거품발생과 붕괴는 물가가 안정적일 때도 일어날 수 있음(예: 1920년대 미국, 1980년대 말의 일본, 2008년의 글로벌 금융위기) *왜 물가안정 하에서 금융불안이 발생하는가? o물가안정=>예상인플레이션 저하=>명목금리하락=>화폐환상으로 금리가 낮은 것으로 느껴져 차입수요가 늘고(신용 과다확대) o물가안정=> 저수익에 대한 불만족=>저금리로 위험자산에 대한 투자가 성행=>거품초래 o물가안정지속=>금리가 인상될 이유가 없으며 현재의 호황이 지속될 것이라는 환상(economic euphoria)에 빠짐 =>자산에 대한 과도한 투자 -이러한 이유로 현실적으로 많은 위기가 물가안정의 상황에서 발생

40. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (2)금융자산가격의 안정성유지 *금융안정을 위해서는 본질적 가치효율성(fundamental valuation efficiency, 자산가격이 기초여건을 적절히 반영)이 유지되어야 함 -그런데 금융자산가격은 시장현상 (시장의 수급상황이나 시장참가자의 기대 반영)이므로 이러한 가격변동에 대해 통화정책으로 대응할 필요가 있을 것인가에 대해서는 논란의 여지가 있음 -그러나 금융자산가격에는 때때로 수급상의 애로, 시장규율의 미비(이 경우 금융기관의 도덕적 해이만연, 개인과 기업의 고 위험자산 선호 및 투기적 경향 발생)나 시장참가자의 비합리적 행동들(투자자의 집단적 행동, 경제에 대한 과도한 낙관 또는 비관, 근시안적 행동 등)이 개재되어 조그만 충격에도 급격한 변동을 보이면서 금융불안을 초래하는 경우가 있으므로 이를 방지하거나 교정하는 것도 금융안정을 위한 통화정책의 역할이라 할 수 있다는 주장이 있음

41. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (2)금융자산가격의 안정성유지 *1987년 10월 미국의 Black Monday 발생 이후 자산가격의 급변동이 거시경제 전반의 불안요인으로 작용하면서 중앙은행, 국제기구 및 학계 등에서는 자산가격변동에 대한 통화정책적 대응 필요성과 방법에 대한 논의가 활발히 진행되고 있음. -자산가격급변동이 장래의 인플레이션 압력과 금융안정의 잠재적인 위협요소가 된다는 점에서 중앙은행의 통화정책적 대응이 필요하다는 데에는 일반적 합의가 이루어지고 있으나 그 대응방법에 있어서는 상이한 견해가 존재 *비개입정책: 소극적 방임정책(benign neglect) -자산가격버블에 대한 간접적-선별적 대응을 주장하는 전문가들은 중앙은행은 자산가격상승이 인플레이션 압력으로 나타나는 경우에 한해 간접적, 선별적으로 대응하는 것이 바람직하다는 입장 -대표적인 지지론자: Greenspan(2000), Bernanke(1999) 등

42. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 *간접적-선별적 대응을 주장하는 이유 ①정책효과가 미지수이고 부작용이 우려됨: 통화정책수단이 자산가격변동에 효과적인지가 불분명하고 자산 뿐 아니라 경제전반에 영향을 미치므로 섣부른 대응이 오히려 부작용만 초래가능 -자산가격의 특정수준을 정하고 이에서 이탈하는 경우 대응하면 오히려 인플레이션과 성장의 변동이 확대되어 경제불안정 심화. ②중앙은행의 정보해석능력과 거품식별능력의 한계: 자산가격 변동에 내포된 정보를 해석함에 있어 중앙은행이 시장참가자들보다 우월하다고 보기 어렵고 자산가격상승이 기초경제력의 향상에 의한 것인지, 투기성 거품에 의한 것인지를 정확히 식별하기 어려움 ③자산가격상승을 유익한 것으로 생각하는 대중의 인식 -대개 일반물가상승은 해롭다고 보면서 보유자산가격의 상승은 부를 증가시켜주기 때문에 유익한 것으로 인식=>금리인상정책에 심한 반발

43. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (2)금융자산가격의 안정성유지 *적극적 개입정책(activist view): 선제적-적극적 대응 -최근 들어 자산가격버블이 인플레이션 압력을 증대시키고 버블붕괴 시 금융불안정이 심화되는 사례가 늘어나면서 일반물가가 안정되어 있는 시기라 하더라도 금융안정을 위해 자산가격 급격한 변동에 대해 선제적이면서도 적극적으로 대응해야 한다는 주장이 늘어나고 있음 -대표적인 지지론자로는 Kent and Lowe(1997), Cecchetti, Genberg and Wadhwani(2002), Alchian and Klein(1973)과 Goodhart(1999) 등이 있음

44. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 *선제적-적극적 대응이 필요한 이유 ①버블붕괴는 필연적이며 오랜 버블일수록 붕괴에 따른 부작용이 매우 크므로 초기대응으로 거시경제안정을 도모할 필요가 있음 ② 금융시장불안정은 통화정책의 효과를 제약하므로 적극적 대응 ③자산가격변동에대응하면 거시경제성과 개선 가능 -Cecchetti, Genberg and Wadhwani(2002)는 중앙은행이 인플레이션 예측치, 산출량 갭 외에 자산가격변화에 대해 대응할 경우 실물부문의 경기변동성 축소와 거시경제성과를 높일 수 있다고 주장 *2008년 글로벌 금융위기 이전에는 소극적, 간접적 대응에 동조. 그러나 이후 대응필요성 확산. -구체적 대응방안에 대해서는 합의가 없음 -소비자물가지수보다는 자산가격을 포괄하는 광의의 물가지수를 정책목표로 삼아야 한다고 주장 등

45. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (3)거시건전성감시 (macro-prudential surveillance) *거시건전성감독이 중요한 배경 -물가안정->과다신용->자산버블->물가안정하에서 금융위기빈발 -은행감독기능이 중앙은행으로부터 분리되어독립기구로 통합 *금융감독당국 (미시건전성감독)의 기본적인 입장 -개별 금융기관을 대상으로 전반적 경제의 충격과는 무관하게 개별 금융기관의 도산확률을 제한하는 것 =>개별금융기관이 안전하면 전체금융제도도 안정된다는 것 =>물가안정과 미시건전성감독만으로는 곤란: 사각지대 발생 =>거시건전성감독(macro-prudential supervision)의 필요성 대두

46. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (3)거시건전성감시 *거시건전성감독은 무엇인가? -“거시건전성 감독이란 감독기준의 획일성을 탈피하여 경기상황이나 금융회사의 금융시장에서의 중요도에 따라 감독기준을 탄력적으로 적용하는 한편, 거시금융환경의 변화에 따른 체제위험요인을 적절히 관리 ·감독함으로써 금융시스템 전반의 안정성을 높이는 새로운 감독개념” -이 정의를 원용할 때 이 정의의 전반부(감독기준의 탄력적 적용)는 감독기구의 거시건전성감독활동과 관련이 되고 -후반부(거시금융환경의 변화에 따른 체제위험요인의 관리 및 감독)는 중앙은행의 거시건전성감시활동과 밀접히 관련되는 것 -중앙은행의 거시건전성감시는 금융시스템적인 관점에서 금융시스템 전반이 건전한 상태에 있도록 거시금융환경과 금융시스템의 상호연계성을 살펴보고 모니터링하고 분석하는 것

47. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (3)거시건전성감시 ->거시건전성감시는 “거시경제 (GDP, 물가 등) 의 안정을 위하여 거시금융환경의 변화에 따른 금융제도 전체의 체제적 위험을 관찰, 감시, 관리함으로써 금융제도 전체의 안정성을 달성하려는 활동”

48. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (3)거시건전성감시 *거시건전성위험의 두 가지 원천(A. Crockett(2002)) =>미시건전성감독에만 초점이 주어지면 이러한 위험의 인식곤란 ①첫 번째 원천은 경제 사이클에 내재된 위험: 현재는 상대적 위험의 평가에 초점이 맞추어져 있으나 경기순환과정에서 발생하는 절대적인 위험의 수준을 평가하고 측정하는 것이 필요 ②두 번째의 원천은 개별적으로 합리적인 행위와 사회적으로 바람직한 결과간의 상충(충돌)가능성(구성의 오류) =금융제도(은행대출)의 경기순응성(pro-cyclicality): 경기가 상승하면 대출을 늘리고 경기가 나빠지면 대출을 억제 =>경기를 더욱 강화하는 경향 =>거시건전성감시가 필요

49. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (4) 지급결제제도의 안정성유지 및 감시 *지급결제제도의 중심에 있는 중앙은행은 모든 거래의 결제가 안전하고 효율적으로 이루어질 수 있도록 함으로써 금융안정확보 *결제위험의 예 -1974년 6월 독일 Herstatt은행의 파산에 따른 국제금융시장불안 -1985년 11월 뉴욕증권결제은행의 전산설비고장으로 인한 금융불안(당시 뉴욕증권결제은행의 전산설비고장으로 인해 해당 은행에 대한 일중대월이 마감시간에 해소되지 않아 미 연준은 단일 건으로는 최대규모인 230억 달러의 긴급대출을 실시한 바 있음)

50. 제17장 통화정책의 궁극적 목표 4.금융안정을 위한 중앙은행의 역할 (4) 지급결제제도의 안정성유지 및 감시 *중앙은행은 민간부문이 제공하는 지급결제시스템에 대하여 감시하고, 많은 중앙은행이 직접 지급결제서비스를 제공하고 운영하는 역할을 담당함 =>대부분의 선진국은 1990년대 중반 중앙은행법 개정 또는 관련법 제정과 개정 등을 통해 지급결제제도의 안전성 확보 위한 중앙은행의 책임과 권한의 명시와 지급결제제도 감시업무에 대한 근거명시 -제7차 한은법 개정(2003년 8월 12일)으로 이러한 책임과 의무가 한국은행에 부여됨