Vállalatértékelés

1. Vállalatértékelés Copeland-Coller-Murrin: Vállalatértékelés McKinsey & Company, Inc.

2. Vállalatértékelés Az előadás célja két DCF alapú elemzési keret ismertetése a vállalat értékelésével kapcsolatban, valamint annak bemutatása, hogy milyen kulcstényezők határozzák meg az értéket.

3. A vállalat értéke • A DCF megközelítésmód szerint a vállalat értéke megegyezik a jövőben várható pénzáramlásainak a megfelelő diszkontrátával diszkontált értékével. • Két ismert megközelítésmód: • az entitás DCF modell, • és a gazdasági profit modell (EVA).

4. Az entitás DCF modell • Az entitás DCF-modell a vállalat saját tőkéjének értékét a vállalat üzleti tevékenysége értékének (a befektetők összességének rendelkezésre álló érték), valamint a hitelek és egyéb, a törzsrészvényeket megelőző követelések (pl. elsőbbségi részvények) értékének különbségeként határozza meg. • A vállalati működés üzleti értéke, illetve az adósság értéke megegyezik a hozzájuk tartozó pénzáramlásoknak az azok kockázatának megfelelõ diszkontrátával diszkontált értékével.

5. ADÓSSÁG ÉRTÉKE TEVÉKENYSÉG ÜZLETI ÉRTÉKE SAJÁT TŐKE ÉRTÉKE Egy üzletágas vállalat entitás alapú értékelése

6. Adósság – saját tőke meghatározása • Ez a megközelítésmód a számviteli kategóriáktól eltérő módon értelmezi a saját tőke értékét csakúgy, mint az adósság értékét. • Az adósság üzleti értéke a fizetett díj nagyságának - a pótlólagos források alternatívaköltségének - függvényében annak könyv szerinti értékénél alacsonyabb és magasabb is lehet. • Ebben a megközelítésben a finanszírozás is teremthet értéket a tulajdonosoknak.

7. A tevékenység üzleti értéke A tevékenység üzleti értékének számításánál a szabad cash flow (várható jövőbeli pénzáramlás) egyenlő a vállalat adózás utáni működési eredménye (NOPLAT), • + a pénzkiadással nem járó elszámolt költségek, • - a tevékenység folytatása során a működő tőkébe, a tárgyi eszközökbe, illetve egyéb eszközökbe eszközölt befektetések. • A modell minden, a működéshez szükséges tőkelekötést befektetésnek tekint, függetlenül attól, hogy gépekbe, készletekbe vagy akár vevőállományba történt-e. • Nem tartalmaz semmilyen, a finanszírozáshoz kapcsolódó pénzáramlást, mint például kamat-, illetve osztalékfizetést.

8. Szabad cash flow

9. Az alkalmazott diszkontráta (WACC) A szabad cash flow-ra vonatkozó diszkontrátának tükröznie kell a forrásbiztosítók mindegyikének alternatívaköltségét az összes forráshoz való relatív hozzájárulásuk függvényében. Ezt hívjuk súlyozott átlagos tőkeköltségnek (WACC). • Egy adott befektetői csoport alternatív tőkeköltsége az a megtérülés, amire más, hasonló kockázatú befektetések esetében számíthatna.

10. Az alkalmazott diszkontráta (WACC)

11. Az explicit előrejelzési periódus alatti pénzáramlások jelenértéke Az explicit előrejelzési periódus utáni pénzáramlások jelenértéke ÉRTÉK = + A vállalat élettartama A vállalat értékelésekor fontos kérdés a határozatlan élettartama. Ennek kezelésére két alapvető módszer létezik: • 100 évre jelzik előre a várható cash flow-t, és az azt követő évekkel nem foglalkoznak, vagy • a vállalat élettartamát két részre bontják. Az explicit előrejelzési periódus utáni értéket maradványértéknek hívják.

12. Korrigált adóval csökkentett nettó működési profit MARADVÁNYÉRTÉK = Súlyozott átlagos tőkeköltség A maradványérték becslése A maradványérték becslésére egyszerű képletet lehet használni, így elkerülhető, hogy a vállalat cash flow-ját teljes részletességgel az idők végezetéig előre kellene jelezni. A szemléltetés kedvéért egy egyszerű megoldás a következő képlet alkalmazása:

13. A hitelek értéke • Ahogy már említésre került, a vállalat hiteleinek értéke egyenlő a hitelnyújtók felé irányuló pénzáramlás jelenértékével, ahol a pénzáramlás kockázatának megfelelő rátával diszkontálunk. • A diszkontráta nem más, mint a hasonló kockázatú adósságra hasonló feltételek mellett jelenleg fizetendő piaci kamatláb. • A legtöbb esetben csak a vállalatnak az értékelés napján fennálló adósságát kell értékelni, a jövőbeli hitelfelvételre vonatkozóan feltételezhetjük azok nettó jelenértékét.

14. A saját tőke értéke A vállalat saját tőkéjének értéke egyenlő a tevékenységének értékével, csökkentve a hiteleinek értékével és korrigálva a működéshez nem kapcsolódó eszközeinek és forrásainak értékével.

15. A saját tőke értéke

16. Mi határozza meg a vállalat értékét? • A vállalat értékét meghatározó tényezők a szabad cash flow nagyságát meghatározó tényezők. • A szabad cash flow nagyságát két kulcstényező határozza meg: • a befektetett tőke hozama (ROIC), • az az ütem, amellyel a vállalat a bevételeit, nyereségét és az igénybe vett forrásokat növeli.

17. Hogyan növelheti a menedzsment a vállalat értékét? Ha a vállalat vezetése növelni akarja a vállalat értékét, akkor a következőket teheti: • Növelheti a már meglévő befektetett tőke után elért eredményt (befektetett tőke hozamának növelése). • Növelheti az új tőkebefektetések hozamát. • Emelheti a növekedési ütemet - mindaddig, amíg az új tőkebefektetések hozama meghaladja a WACC-ot. • Csökkentheti a WACC-ot.

18. A gazdasági profit modell • A gazdasági profit modell (EVA) egy másik lehetséges értékelési keret. • Ebben a modellben a vállalat értéke egyenlő a befektetett tőke összege plusz a következő években létrehozott többletérték jelenértékének megfelelő prémium (MVA).

19. Érték = Befektetett tőke + Várható gazdasági profit jelenértéke A gazdasági profit modell • A gazdasági profit modell szerint a vállalat értéke: • A fenti képlet logikája az, hogy ha a vállalat minden időszakban pontosan a WACC-nak megfelelő hozamot érne el, akkor a várható szabad cash flow diszkontált értéke pontosan egyenlő lenne a vállalat befektetett tőkéjével.

20. A gazdasági profit modell • Másképpen fogalmazva a vállalat pontosan annyit érne, mint amennyi az eredeti befektetés volt. • Egy vállalat csak annyival többet vagy kevesebbet a befektetett tőkéjénél, amennyivel a nyeresége meghaladja vagy elmarad a WACC-tól. • Így a befektetett tőke összegéhez képest a prémiumnak meg kell egyeznie a vállalat jövőbeli gazdasági profitjának jelenértékével.

21. A gazdasági profit modell • Technikai szempontból ahhoz, hogy a gazdasági profit alapú értékeléssel pontosan ugyanazt az eredményt kapjuk mint az entitás DCF alapú értékeléssel, az időszak eleji tőkeértékeket kell használni. • A gazdasági profit jelentősége abból ered, hogy a méret és a ROIC hatását egyetlen számban összegzi. A vállalatok gyakran vagy kizárólag a méretre, a növekedésre koncentrálnak vagy kizárólag a ROIC-ra. • A méretre (nyereségtömegre) koncentrálás túl alacsony tőkearányos hozam mellett értéket rombolhat. • Az alacsony tőkeállomány mellett elért magas ROIC kihagyott lehetőségekre utalhat.

22. Szabad cash flow = NOPLAT - Nettó befektetések Példa • Az IPSTAR AG az időszak elején 1000 €-t fektetett be működő tőkébe és állóeszközökbe. Ezt követően minden évben 100 €-s NOPLAT-ot ér el (WACC=8%). A vállalat nettó befektetése nulla*. *A korábbiakban a szabad cash flow-t a bruttó cash flow és a bruttó befektetések különbségként határoztuk meg. Ha mindkét kategóriát csökkentjük az amortizációval, akkor a szabad cash flow alternatív meghatározását kapjuk.

23. Szabad cash flow jelenértéke = 100€/8% = 1250€ Példa - entitás DCF modell • Mivel a vállalat nettó befektetése nulla, így a szabad cash flow is 100 € az elkövetkező években.

24. Gazdasági profit jelenértéke = 20€/8% = 250€ Példa - A gazdasági profit modell • Az IPSTAR AG évente 20 €-val keres többet, mint amennyit a befektetők elvárnak tőle (WACC=8%), ezért a vállalat értékének egyenlőnek kell lennie az 1000 € (a vállalat tőkéje az értékelés pillanatában) plusz a vállalat gazdasági profitjának jelenértéke. • A vállalat értéke összesen 1000€ + 250€ = 1250€.

25. Alapfogalmak

26. Alapfogalmak - NOPLAT A NOPLAT a korrigált adóval csökkentett nettó működési profit, ami a vállalat adózott működési eredményét mutatja, készpénzes adófizetést feltételezve. • A készpénzes adófizetés kalkulált adófizetési kötelezettség. Ezt úgy kalkulálják, hogy az adót a vállalatnak azonnal, készpénzben be kellene fizetnie, és mintha a vállalat csak saját tőkéből lenne finanszírozva és nem lenne kamatfizetési kötelezettsége. • A hitelek adópajzsát nem itt, hanem a diszkontráta megállapításánál veszik figyelembe azáltal, hogy annak kalkulálásánál a kamatok adóhányaddal csökkentett értéke kerül a tőkeköltségbe.

27. Alapfogalmak - EBIT A NOPLAT számítása az EBIT-tel indul. Az EBIT (Earnings Before Interest Rates and Taxes) a vállalat adózás előtti nyeresége lett volna, hanem vett volna fel hiteleket. Az EBIT minden, a folyó működéshez kapcsolódó bevétel- és költségtételt tartalmaz. • Általában kimaradnak a kapott kamatok, a fizetett kamatok, a tevékenységek megszüntetése révén elért nyereség vagy veszteség, a rendkívüli bevételek és kiadások, illetve a nem a működéshez kapcsolódó befektetésekből származó jövedelem. • Az EBIT számításánál a tárgyi eszközök amortizációját figyelembe kell venni.

28. A NOPLAT meghatározása, (millió $) Hershey Élelmiszeripari Vállalat

29. Az EBIT után fizetendő adó • Az EBIT után fizetendő adó az EBIT alapján fizetendő vállalati nyereségadót takarja. • Ennyi adót fizetne a vállalat akkor, ha nem lennének adósságai, a működéshez nem szükséges fölös piacképes értékpapírjai, illetve a működéshez nem kapcsolódó bevételei és költségei. • Az EBIT után fizetendő adó egyenlő az összes adófizetési kötelezettség értékével (eredménykimutatás szerint), amit a kifizetett kamatok, a kapott kamatok és a működéshez nem kapcsolódó tételek adóvonzatával módosítunk. • Az adóvonzatokat úgy kapjuk meg, hogy az adott tételt megszorozzuk a marginális adókulccsal.

30. Hershey Élelmiszeripari Vállalat

31. Halasztott adófizetési kötelezettség A halaszott adófizetési kötelezettség az amerikai adórendszer egyik specialitása, ami lehetővé teszi az esedékes adónak egy későbbi hosszabb időre történő elosztását, bizonyos feltételek (pl. beruházások vállalása) esetén. • A halasztott adófizetési kötelezettségek állományváltozásával módosítani kell az EBIT után fizetendő adót, így a nyereségadót készpénzes alapra helyezzük.

32. A befektetett tőke • A működésbe befektetett tőke a vállalat üzleti tevékenységébe fektetett pénzösszeget képviseli. A következő kategóriákból áll: • működő tőke, • nettó tárgyi eszközök, • nettó egyéb eszközök. • Ha a működésbe befektetett tőkét kiegészítjük az egyéb, a működéshez nem kapcsolódó eszközökkel, akkor a befektetői források összegéhez jutunk.

33. Működő tőke • A működő tőke egyenlő a működéshez kapcsolódó forgóeszközök mínusz a kamatfizetéssel nem járó rövid lejáratú források. • A működő tőke (working capital) tartalmilag tehát a saját tőkével, illetve kamatfizetéssel terhelt forrásokkal finanszírozott forgótőkét jelenti, nincsenek benne az ingyenes források, pl. szállítók. • A működéshez kapcsolódó forgóeszközök összegében nem szerepelhetnek a működéshez nem szükséges pénzeszközök és piacképes értékpapírok. • Ezek értékét külön veszik figyelembe a vállalat értékének meghatározásánál. • A rövid lejáratú piacképes értékpapírokat a piaci árukon kell értékelni.

34. Nettó tárgyi eszközök A tárgyi eszközök nettó értéke a vállalat tárgyi eszközeinek könyv szerinti értéke. Alternatív számbavételi lehetőségek: • eszközök pótlási értéke, • A pótlási érték alapvető hátránya, hogy az eszközöket nem feltétlenül kell pótolni és lehet, hogy sohasem lesznek pótolva. • eszközök piaci értéke. • A piaci érték számbavétele általában nem indokolt, mivel a legtöbb vállalatnál alacsony a könyv szerinti értéket jelentősen meghaladó piaci értékkel rendelkező eszközök aránya. Inflációs gazdaságban ez az érvelés nem állja meg a helyét.

35. Nettó egyéb eszközök • Az egyéb működéshez kapcsolódó eszközök egyéb forrásokkal csökkentett összege kategória számításába a különleges befektetések kivételével minden egyéb, a működéshez kapcsolódó eszközt vagy kamatfizetéssel nem járó forrást figyelembe kell venni. • Ez egyenlő az egyéb, működéshez kapcsolódó eszközökbe - pl. immateriális javakba - eszközölt befektetésekkel, csökkentve a nem rövid lejáratú, nem kamatozó forrásokkal.

36. A működéshez nem kapcsolódó eszközök Minden olyan eszköz, amit a működésbe befektetett tőke számítása során nem vettünk figyelembe. Ilyen például a működéshez nem szükséges piacképes értékpapír.

37. Hershey Élelmiszeripari Vállalat

38. Befektetői források a passzíváknál Ha a forrásoldalról nézzük, akkor a befektetői források összegében a következő sorok szerepelnek: • A korrigált saját tőke a saját tőke tételek és az esetleges kvázi saját tőke tételek összege. • A saját tőke minden, a törzsrészvényekhez kapcsolódó tételt tartalmaz, így a jegyzett és befizetett tőkét, az eredménytartalékot, valamint az egyéb, a saját tőkéhez kapcsolódó tételeket is. • A halasztott adófizetési kötelezettségek kvázi saját tőke elemnek tekinthetők. Mindaddig, amíg az adót meg nem fizették az államnak, a pénz a részvényeseké, akik hozamot várnak el utána. • A kamatköteles adósságba tartozik a hosszú lejáratú adósság, a rövid lejáratú adósság valamint a tőkésített lízingek.

39. NOPLAT ROIC = Befektetett tőke Az értékteremtő tényezők számítása Miután a NOPLAT és a befektetett tőke kiszámításra került, a következőekben a befektetett tőkével arányos hozam és a szabad cash flow kerül bemutatásra. • A befektetett tőkével arányos hozam: • A befektetett tőkét általában vagy az időszak elején mérik, vagy az időszak eleji és végi állomány átlagaként.

40. FCF = NOPLAT - Nettó befektetések Szabad cash flow • A szabad cash flow (free cash flow) nem más, mint a vállalat tényleges működési cash flow-ja. • Ez egyenlő a vállalat által megtermelt és a tőkét biztosítók összessége számára rendelkezésre álló teljes adózás utáni pénzáramlással. • A szabad cash flow értéke egyenlő a a NOPLAT mínusz nettó befektetések, ahol a nettó befektetések az egyes befektetett tőkeelemek állományváltozását jelenti.

41. FCF = NOPLAT + Amortizáció - (Nettó befektetések + Amortizáció) FCF = Bruttó cash flow - Bruttó befektetések A szabad cash flow • A NOPLAT-hoz, illetve a nettó befektetésekhez hozzáadva az amortizációt, megkapjuk a bruttó cash flow és a bruttó befektetések értékét.

42. A szabad cash flow meghatározása • Az amortizáció tartalmazza az EBIT-ből levont összes pénzmozgással nem járó tételt. • A bruttó cash flow a vállalat által termelt összes cash flow. Ez az összeg ami a vállalatba a fenntartás és növekedés érdekében újra befektethető. • A bruttó befektetések a vállalat által a működő tőkébe, a tárgyi eszközökbe és az egyéb, működéshez kapcsolódó eszközökbe történő befektetések összegét takarja.

43. A vállalat értéke összesen A vállalati szabad cash flow értéke Adózott működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások jelenértéke = + A működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások • A működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások az egyéb, normál üzleti tevékenységhez nem kapcsolódó tételek adózott pénzáramlásait jelentik. Ezek értékének a vállalat értékében explicit módon tükröződnie kell. • Ez úgy érhető el, hogy a vállalat értéke a szabad cash flow diszkontált jelenértékének, valamint az adózott, működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások diszkontált jelenértékének összegeként lesz meghatározva.

44. A működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások • Ide sorolható a megszüntetett tevékenységekből származó pénzáramlásokat, a rendkívüli tételeket és a más területen tevékenykedő leányvállalatoktól származó pénzáramlásokat. • A szabad cash flow és a működéshez nem kapcsolódó pénzáramlások összege képezi a befektetők számára rendelkezésre álló források összegét.

45. A vállalatértékelés lépései • A múltbeli teljesítmény elemzése • A jövőbeli teljesítmény előrejelzése • A tőkeköltség becslése • A maradványérték becslése • A végeredmény kiszámítása és értelmezése

46. I. A múltbeli teljesítmény értékelése • A vállalat értékelése során első lépés a múltbeli teljesítmény értékelése • A múltbeli teljesítmény alapos megértése elengedhetetlen, ez hátteret biztosít a jövőre vonatkozó előrejelzések elkészítéséhez és kiértékeléséhez. • A múltbeli teljesítmény elemzésének középpontjában a kulcsfontosságú értékteremtő tényezők állnak. A ROIC mellett annak legfontosabb összetevőit is elemezni kell. • A múltra vonatkozó elemzés utolsó lépése a vállalat pénzügyi helyzetének hitelezői szempontból történő vizsgálata.

47. Átfogó kép kialakítása a múltbeli teljesítményről • Miután meghatároztuk az értékteremtő tényezők múltra vonatkozó értékeit elemezni kell a kapott eredményeket. • Keressünk trendeket, illetve végezzük el összehasonlításokat az iparág más vállalataival. • Igyekezzünk egy átfogó képet kialakítani, ahol a pénzügyi helyzetnek és az iparági versenytényezőknek az elemzését a vállalat erős és gyenge pontjainak feltárásával egészítjük ki. • Az értékteremtő tényezőket a lehető legnagyobb mértékben bontsuk fel tényezőikre, kerüljünk minél közelebb a működési teljesítményt leginkább jellemző mutatókhoz.

48. Átfogó kép kialakítása a múltbeli teljesítményről • Mindig olyan messzire tekintsünk vissza, amennyire csak lehet. Ezáltal képet kaphatunk arról, hogy vajon a vállalat és az iparág teljesítménye idővel rendszeresen visszaáll-e valamilyen normál szintre, és vajon a rövid távú trendek mögött a múlttól való tartós elszakadás húzódik-e meg. • Ha a teljesítményben radikális változások vannak, akkor azonosítsuk a változások forrásait. Tisztázzuk, hogy valóságos változásról vagy csak valamilyen számviteli hatásról van-e szó, illetve hogy a változás várhatóan hosszabb távon is fennmarad-e.

49. A pénzügyi helyzet hitelezői szemszögből A múltbeli teljesítmény elemzésének utolsó lépése a vállalat pénzügyi helyzetének hitelezői szempontból való áttekintése. • Kamatfedezettség • Tőkeszerkezet • Újrabefektetési hányad • Osztalékfizetés • Finanszírozási pénzáramlás elemzése

50. II. Előrejelzés • A vállalat múltbeli teljesítményének elemzése után a következő lépés a jövő előrejelzése. • Ennek legfontosabb eleme, hogy képet alkossunk a kulcsfontosságú értékteremtő tényezőknek – a növekedésnek és a befektetett tőke hozamának – a várható alakulásáról. • A következő lépéseket kell tenni: • Értékelni a vállalat stratégiai helyzetét, figyelembe véve mind az iparági sajátosságokat, mind pedig a vállalat versenyelőnyeit és versenyhátrányait. Ennek segítségével megítélhető a vállalat növekedési potenciálja, valamint hogy képes-e a tőkeköltsége feletti hozamok elérésére.