화폐경제학

화폐경제학 강의 9 배진호 2008년 3월 31일(월)

제6장. 이자율의 위험구조와 기간구조 • 제5장: 하나의 이자율이 어떻게 결정되는가? • 수 많은 채권들이 존재하고 그들의 이자율은 서로 다르다. 왜? • 이자율의 위험구조(risk structure of interest rates): 동일한 만기를 가진 채권들이 다른 이자율을 가지는 것 • 이자율의 기간구조(term structure of interest rates): 만기가 다른 채권들의 이자율 관계

6.1 이자율의 위험구조 그림 1. 미국 장기채권들의 만기수익률 채권들의 만기 동일

만기가 같은 미국 국채, 지방채, 회사채 이자율에 나타나는 특징 1) 회사채 이자율이 국채 지방채 이자율보다 더 높다. 2) 지방채 이자율은 1930년대 후반에 미국 국채 이자율보다 높았으나 이후에는 더 낮다. 3) Baa 등급 회사채의 이자율과 국채 이자율과의 차이는 1930년대의 대공황 때 매우 컸고, 1940-1960년대 동안 적었고, 그 이후에 다시 커졌다.

한국 3년 만기채권들의 만기수익률 회사채Baa 회사채Aaa 국채 출처: 한국은행

국채와 회사채Baa의 이자율 차이 출처: 한국은행

질문 • 동일한 만기를 가진 채권들이 주어진 시점에서 왜 서로 다른 이자율을 가지는가? • 동일한 만기를 가진 서로 다른 채권들의 이자율간 차이는 왜 시간에 따라 변하는가?

6.1.1 채무불이행 위험 • 채무불이행 • 채권의 발행자가 약속한 때에 이자를 지불할 수 없거나 만기에 액면가격을 지불할 수 없는 것 • 회사채의 채무불이행 위험은 매우 높다. • 미 재무성 채권은 채무불이행 위험이 거의 없다.

용어 • 위험 프리미엄(risk premium) • 채무불이행 위험이 있는 채권과 없는 채권간의 이자율 차이(스프레드) • 채무불이행 위험을 떠 안는 것에 대한 보상 • 위험이 클수록 프리미엄도 커진다.

채무불이행 위험이 이자율에 미치는 효과 분석 가정 • 장기 국채, 장기 회사채가 동일한 채무불이행 위험, 동일한 균형가격(균형이자율)을 가진다. (다른 특성도 동일) • 회사채의 채무불이행 위험 증대된다.

회사채의 채무불이행 위험 증대의 효과  회사채의 기대수익률 감소, 불확실성 증대 국채 채권 상대적으로 덜 위험  회사채 수요 감소 국채 수요 증가  회사채수요 곡선 좌측 이동 국채 수요 곡선 우측 이동  회사채 가격 하락, 회사채 이자율 상승 국채 가격 상승, 국채 이자율 하락 위험 프리미엄 증가

그림 2. 회사채에 대한 채무불이행 위험의 증가에 따른 반응 이자율 이자율 채권가격 채권가격 위험프리미엄 회사채의 양 국채의 양 채무불이행 위험을 가진 채권은 항상 양의 위험프리미엄을 가지며 채무불이행 위험의 증가는 위험프리미엄을 증가시킨다

채무불이행 위험의 크기에 따른 회사채의 분류 (Moody’s, S&P 작성) (표1)

그림1 설명 • Aaa 이자율 > 국채 이자율 • Baa 이자율 > Aaa 이자율 • Baa 채권의 위험 프리미엄은 기업의 도산 채무불이행이 많은 시기에 높다. 대공황, 1970년대 이후

응용 1) 엔론의 파산과 Baa 채권 Aaa 채권 스프레드 2001년 말 엔론 파산 후  투자자들 낮은 신용등급 기업 의심함 Baa 채권 채무불이행 위험 증가 Baa 채권 수요 감소 Baa 채권 가격 하락 Baa 이자율 상승 (7.81%  8.05%)

반면 Aaa 채권 더 매력적 Aaa 채권 수요 증가 Aaa 채권 가격 상승 • Aaa 이자율 하락 (6.79%  6.77%) • Baa 채권 Aaa 채권 스프레드 커짐

6.1.2 유동성 • 유동성 • 자산이 신속하고 값싸게 현금으로 전환될 수 있는 정도 • 미국 국채 채권 유동성 > 회사채 유동성

유동성이 이자율에 미치는 효과 분석 가정 • 장기 국채, 장기 회사채가 동일한 유동성 가진다. (다른 특성도 동일) • 회사채의 유동성이 감소된다.

회사채의 유동성 하락의 효과 회사채 수요 감소  회사채 수요 곡선 좌측 이동  회사채 가격 하락  회사채 이자율 상승 동시에 국채 수요 증가  국채 수요 곡선 우측 이동  국채 가격 상승  국채 이자율 하락

회사채의 유동성 하락에 따른 반응 이자율 채권가격 이자율 채권가격 유동성프리미엄 회사채의 양 국채의 양 유동성 감소는 국채와 회사채의 스프레드를 높인다.

용어 • 회사채 국채 스프레드=위험 프리미엄 + 유동성 프리미엄 • 단순히 위험 프리미엄이라고 불린다.

6.1.3 소득세 • 미국 지방채의 이자율은 국채 이자율보다 낮을까? • 연방채권(국채) 이자에 대해서는 35% 세금 과세 예) 1000달러, 100달러 이표, 가격 1000달러 국채 세전 10% 세후 6.5% • 지방채 이자에 대해서는 세금 없음 예) 1000달러, 80달러 이표, 가격 1000달러 국채 세전 8% 세후 8%

세금이 이자율에 미치는 효과 분석 가정 • 국채, 지방채가 동일한 특성을 갖는다. • 국채에는 과세, 지방채에는 비과세 국채 이자에 세금 부과, 지방채에 세금 우대  지방채 매력적  수요 증가 지방채 가격 상승  이자율 하락

그림3. 지방채와 국채의 이자율 이자율 이자율 채권가격 채권가격 지방채의 양 국채의 양

응용 2) 부시의 세금 삭감이 채권 이자율에 미친 효과 • 2001년 최고 소득세 39%  35% 인하 발표 (10년에 걸쳐) • 국채 더 매력적  국채 가격 상승  국채 이자율 하락 • 지방채 덜 매력적  지방채 가격 하락  지방채 이자율 상승

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