Il debito Pubblico

1. Il debito Pubblico Roma 13 dicembre 2011

2. Definizionedi Debito pubblico • Secondo le classificazioni europee, per debito pubblico si intende il valore nominale di tutte le passività (lorde) del settore amministrazioni pubbliche in essere alla fine dell'anno, ad eccezione di quelle passività cui corrispondono attività finanziarie detenute dal settore amministrazioni pubbliche. • La Direzione II del Dipartimento del Tesoro cura la gestione del debito pubblico sotto diversi aspetti, occupandosi in particolare degli strumenti finanziari negoziabili, ovvero dei titoli di Stato. • Seguendo le direttive del Ministro e le indicazioni strategiche del Direttore Generale del Tesoro, elabora il piano di emissione dei titoli di Stato e pone in essere tutta l’attività amministrativa conseguente, reperendo le risorse finanziarie a copertura del disavanzo di cassa con un bilanciamento fra riduzione dei costi e contenimento dei rischi.

3. Debito pubblico e titoli di Stato Lo stock dei titoli di Stato, pari a 1.526.334 milioni, rappresenta la porzione più significativa del debito pubblico (83%), ancorché con un trend che vede in crescita le altre componenti di debito. Il debito delle amministrazioni locali è comunque ancora assai contenuto e rappresenta solo il 6% del debito pubblico, contro il 94% delle amministrazioni centrali e la quota pressoché nulla degli enti previdenziali.

4. Principi generali di gestione di un debito sovrano • L’attività di emissione e gestione del debito di uno stato sovrano, come anche richiamato in numerosi documenti di istituzioni sovranazionali (FMI in primis), deve assicurare la copertura del fabbisogno finanziario attraverso il ricorso al mercato finanziario, bilanciando due obiettivi: • contenere il costo debito, in un orizzonte medio-lungo termine, • limitare l’esposizione ai rischi di mercato. • Dopo la grave crisi finanziaria del 1992, l’Italia ha costantemente e coerentemente adottato una politica di gestione del debito pubblico ispirata a questi principi, adattandosi nel tempo a fronteggiare le sfide derivanti dall’evoluzione continua dei mercati finanziari. Titolo presentazione

5. La gestione del debito pubblico italiano • 1982 – 1991: • l’esplosione del debito pubblico • uscire dal breve termine • la creazione del mercato secondario • Le sfide europee: • dal 1992 al 1998 • l’introduzione dell’euro e il mercato unico • La crisi finanziaria: • subprime, prodotti strutturati, bilanci bancari • il «dopo Lehman» • la crisi del debito sovrano in Europa

6. L’esplosione del debito pubblico/1 • Tra la fine degli anni ’70 ed i primi anni ’80, con l’inflazione intorno al 20%, i BTP (tradizionali strumenti di debito) perdono di attrattiva nei confronti degli investitori. • Pertanto, il finanziamento dei disavanzi diventa possibile solo attraverso i BOT, che vengono in tal modo snaturati dalla loro funzione di copertura di temporanei squilibri di cassa.

7. Evoluzione dell’inflazione in Italia

8. L’esplosione del debito pubblico/2 • Il continuo ricorso al mercato per rimborsare le scadenze e coprire gli elevati fabbisogni finanziari di quegli anni causa l’esplosione del debito, determinando un crescente impatto della spesa per interessi sui conti pubblici. • I CCT, nati come strumento straordinario per la copertura di finanziamenti specifici, vengono allora largamente utilizzati per allentare la pressione sul mercato, allungando la vita del debito

9. Variazione annuale del debito pubblico e del PIL(valori percentuali)

10. Debito/PIL

11. Costo medio all’emissione e spesa per interessi su PIL

12. 1982-1991: uscire dal breve termine In un’ottica di integrazione europea, dal 1982 si introducono titoli a medio-lungo termine in ECU: i CTE Insieme ai CCT, dalla metà degli anni ’80 si cerca di ridare vigore ai titoli a tasso fisso, riproponendo regolarmente i BTP Si ottiene così una prima ricomposizione del debito, con il dimezzamento del peso dei titoli a breve sul totale dello stock di titoli di Stato

13. Composizione dei Titoli di Stato 1982 1991

14. 1982-1991: la creazione del mercato secondario • I problemi di assorbimento delle emissioni nel 1987 evidenziano la necessità di costruire un mercato secondario trasparente • Così nel 1988, su iniziativa della Banca d’Italia e con l’attiva collaborazione di un gruppo di banche italiane, nasce il primo mercato telematico del mondo, MTS, caratterizzato da transazioni direttamente eseguibili su schermo • Per dare liquidità alle emissioni, dalla fine del 1990 si cominciano a riaprire le emissioni in tranche successive, sulla scia di quanto iniziato dalla Francia

15. Le sfide europee: il Trattato di Maastricht Tra la fine del 1991 e l’inizio del 1992, con la firma e la ratifica del Trattato di Maastricht, si delineano più chiaramente i ruoli fra le istituzioni e, in particolare, la separazione tra politica monetaria (affidata alle Banca Centrale) e politica del debito (affidata ai Ministeri finanziari) La riforma del Ministero del Tesoro e, in particolare, la Direzione Generale del Tesoro (legge n. 378 del 27/11/1991 e DM 13/2/1992), recepisce questi principi e si avvia un processo di riorganizzazione mirante a rivitalizzare la funzione di gestione del debito all’interno del Ministero.

16. Le sfide europee: la crisi del 1992 • Proprio il 1992, però, si rivela l’anno più critico per i mercati internazionali e per l’Italia in particolare. Infatti: • L’esito negativo, all’inizio di giugno, del referendum danese per la ratifica del Trattato di Maastricht determina gravi tensioni sui mercati valutari • Tra luglio e agosto, il fallimento di EFIM e Federconsorzi, il declassamento del merito di credito della Repubblica da parte di Moody’s, i risultati negativi dei conti pubblici instaurano un’escalation speculativa nei confronti della lira • Nel mese di settembre, i tassi dei titoli di Stato toccano picchi del 17-18% e, dopo inutili tentativi di difendere il cambio, l’Italia esce dallo SME.

17. Dopo il 1992: ristabilire la fiducia • Nel 1993 la nuova struttura del Tesoro incaricata della gestione del debito si trova a dover fronteggiare una situazione caratterizzata dalle seguenti criticità: • Quasi i 2/3 dello stock di titoli sono a breve termine o a tasso variabile, di conseguenza la spesa per interessi subisce pesanti ripercussioni a seguito dello choc dei tassi di fine 1992 • Il mercato secondario all’ingrosso dei titoli di Stato (MTS) manifesta una serie di problemi che ne pongono a rischio l’efficienza. In particolare: • Le regole del mercato non sembrano in grado di impegnare sufficientemente i market maker • Si osserva uno spostamento dell’attività sull’OTC e, in particolare, su Londra

18. Misure di gestione del debito adottate/1 • Sul mercato primario: • Favoriti dal rapido ridimensionamento dei tassi di interesse, nella politica di emissione si punta con maggiore determinazione sui BTP, avviando il processo di ristrutturazione del debito • Si incrementa gradualmente il volume dei titoli emessi, attraverso il meccanismo dell’offerta in tranche successive, per dare liquidità ai titoli.

19. Misure di gestione del debito adottate/2 • Per rendere più trasparente e regolare la politica di emissione: • Si predispone il calendario delle emissioni dei titoli a medio-lungo termine, affiancato da un programma trimestrale, con indicazione delle caratteristiche dei nuovi titoli offerti e gli ammontari minimi che il Tesoro si impegna a raggiungere. • Si torna ad emettere sui mercati internazionali, con obbligazioni “global” in grado di rappresentare un benchmark per tutte le emissioni italiane all’estero

20. Misure di gestione del debito adottate/3 • Per cercare di rendere più efficiente il mercato secondario: • Durante tutto il 1993 si effettua una serie di incontri con gli operatori principali di MTS, individuando i problemi del mercato e le possibili soluzioni • Si inizia a progettare una riforma del mercato all’ingrosso dei titoli di Stato, che troverà compimento con il D. M. 24 febbraio 1994

21. Nel Frattempo Si prepara la II fase dell’Unione Monetaria, con una serie di riunioni a Bruxelles in cui, nel corso del 1993, si definisce il quadro contabile di riferimento per la procedura di controllo dei disavanzi eccessivi (Regolamento CE 3605/93). In Europa Poiché dal 1° gennaio 1994 scatta il divieto di finanziamento monetario, la legge 26 novembre 1993, n. 483, dispone la chiusura del c/c di tesoreria, sul quale il Tesoro aveva accumulato uno scoperto considerevole (76.206 mld circa a fine 1993), e costituisce il conto di disponibilità, con l’obbligo di mantenerlo sempre attivo. La legge 27 ottobre 1993, n. 432, istituisce il Fondo per l’ammortamento dei titoli di Stato, che, utilizzando principalmente i proventi delle privatizzazioni, deve ridurre lo stock del debito. In Italia

22. Obiettivi nella II fase dell’ UME • Per contribuire al processo risanamento dei conti pubblici, la gestione del debito si orienta: • A ridurre i costi di finanziamento in un’ottica di medio-lungo periodo • A guadagnare la fiducia dei mercati • A stabilizzare la spesa per interessi, attraverso un’opportuna ricomposizione della struttura del debito

23. Mezzi impiegati per il raggiungimento degli obiettivi/1 • Allargamento e affinamento degli strumenti a disposizione, attraverso: • L’introduzione di nuovi strumenti, quali il BTP a 30 anni (1993), il CTZ a 24 mesi (1995) e a 18 mesi (1997) • L’utilizzo, dal 1995, delle somme affluite sul Fondo per l’ammortamento dei titoli di Stato a seguito delle privatizzazioni • La revisione, nel 1995, del meccanismo di indicizzazione dei CCT

24. Mezzi impiegati per il raggiungimento degli obiettivi/2 • Trasparenza nella comunicazione e regolarità della politica di emissione: • A fine 1993 viene pubblicato il primo calendario delle emissioni del Tesoro, inizialmente limitato al medio-lungo termine, dall’anno seguente esteso anche ai BOT • Nel 1994 viene redatta la “Guida al mercato dei titoli di Stato”, che sarà aggiornata nel 1996 • Incontri mensili con gli specialisti e, più o meno regolari, con diversi tipi di investitori • A partire dal 1999, si sviluppa un sito dedicato esclusivamente all’informazione sul debito pubblico: www.tesoro.it/publicdebt

25. 1995: prima prova della riforma dei mercati • La crisi finanziaria del febbraio-aprile 1995, nonostante un’eccezionale concentrazione di scadenze, non crea problemi di collocamento in asta e limita le ripercussioni sui rendimenti all’emissione (tra l’1% dei titoli a 10 anni e il 2% dei BOT trimestrali). • A questo risultato contribuisce in maniera determinante il nuovo sistema basato sugli Specialisti in titoli di Stato, ai quali sono richiesti precisi impegni in termini sia di quote di sottoscrizione delle aste che di operatività sul mercato secondario regolamentato

26. 1996 -1998: verso l’UME A partire dal 1996 si comincia a ridurre significativamente la quota di titoli a breve termine e a tasso variabile In particolare, dall’ottobre 1996, per ciascuna delle tradizionali scadenze, nel giro di 12 mesi si portano le aste BOT alla frequenza mensile, anziché quindicinale Si cominciano ad utilizzare i proventi delle privatizzazioni per ridurre il debito

27. Riduzione del debito con il Fondo Ammortamento

28. Criteri e parametri per l’ingresso nella UME/1 Il tasso di inflazione non deve superare, nell’anno precedente l’esame della Commissione, più dell’1,5% quello rilevato nei tre paesi più virtuosi dell’Unione Europea. L’indebitamento netto non deve eccedere il 3% del PIL e il debito pubblico il 60%, o quanto meno, deve avvicinarsi a tale soglia con regolarità e ritmo adeguato.

29. Il tasso di cambio deve rimanere per due anni entro i margini di fluttuazione dello SME e il tasso dei titoli di Stato a lungo termine non deve superare di oltre 200 pb quello dei tre paesi più virtuosi sul fronte dell’inflazione Criteri e parametri per l’ingresso nella UME/2

30. Ricomposizione del debito Dicembre 1991 Dicembre 1998

31. La ristrutturazione del debito avviene in un contesto di tassi bassi, che riduce il costo del debito

32. La sfida del mercato unico: cosa cambia? Non c’è più rischio di cambio fra gli stati aderenti all’U.E.M. Quindi: - Si amplifica la spinta alla diversificazione dei portafogli - Si determina una maggiore concorrenza tra emittenti sovrani - Aumenta la competizione anche con altri emittenti (corporate, enti locali, ecc.)

33. Come si adegua la gestione italiana del debito?/1 • Razionalizzando il calendario delle aste (minore frequenza di ricorso al mercato ed eliminazione del CTZ a 18 mesi) • Utilizzando le emissioni internazionali per allargare la base degli investitori e per sfruttare opportunità di minor costo di finanziamento • Dando più efficienza al mercato secondario con l’emissione di un minor numero di titoli di ammontare più elevato, favorendone la liquidità • Introducendo i concambi, al fine di ridurre il rischio di rifinanziamento smussando i picchi di scadenze e dando nel contempo liquidità al secondario sul titolo in emissione

34. Come si adegua la gestione italiana del debito? / 2 • Assicurando un quadro normativo favorevole allo sviluppo dei mercati e alla distribuzione dei titoli di Stato (regolamenti su MTS e gestione accentrata in Montetitoli, riforma della tassazione per i non residenti 2001-2002) • Introducendo nuovi strumenti richiesti dal mercato: • - BTP a 15 anni (dal febbraio 2002) • - BTP indicizzati all’inflazione europea (BTP€i) • in 4 scadenze: - 5 anni (settembre 2003) • - 10 anni (febbraio 2004) • - 30 anni (ottobre 2004) • - 15 anni (giugno 2007) • Ampliando la base di investitori: • - Si amplifica la spinta alla diversificazione dei portafogli • - Si determina una maggiore concorrenza tra emittenti sovrani • - Aumenta la competizione anche con altri emittenti (corporate, enti locali, ecc.)

35. Ampliamento della base di investitori • L’obiettivo è stato perseguito: • introducendo il collocamento attraverso un sindacato di banche per il lancio degli strumenti più “delicati” • titoli di durata > 10 anni • titoli indicizzati all’inflazione europea • accompagnando le emissioni sul mercato interno con un programma sul mercato internazionale ben strutturato • programma regolare in $USA • emissioni EMTN in altre valute • carta commerciale (CP) sul breve • incrementando i road-show e gli incontri con gli investitori

36. Ampliamento della base di investitori I titoli di Stato, tradizionalmente detenuti dalle famiglie italiane, sono oggi posseduti per il 52% da investitori stranieri (fonte: Banca d’Italia).

37. La grande crisi finanziaria • Si possono finora individuare tre grandi fasi della presente crisi finanziaria (la più grave dal 1929): • Agosto 2007- settembre 2008: crisi dei mutui subprime negli USA, che mette in crisi le grandi banche internazionali, soprattutto anglosassoni, ma non solo • Settembre 2008 – novembre 2009: fallimento di Lehman Brothers, crisi del credito interbancario, misure di supporto alle banche da parte degli stati sovrani per evitare il collasso dell’intero sistema, adozione di più stringenti regole sulla solvibilità del sistema bancario • Dal dicembre 2009 ad oggi: crisi del debito sovrano in Europa, che esplode con particolare virulenza nell’aprile 2010, avviando un faticoso processo di individuazione di soluzioni, prima temporanee e ad hoc (Grecia), poi più generali, ma ancora temporanee (ESFS), infine permanenti (ESM), ancora oggetto di studio e negoziazione diplomatica

38. La prima fase/1 Si avvia un fenomeno di fly to quality, che spinge al ribasso i tassi dei titoli governativi… Rendimenti sui titoli di Stato italiani 5, 10 e 30 anni

39. La prima fase/2 …amplia gli spread dei bond nei confronti della Germania

40. La prima fase/3 …e divarica enormemente gli spread di mercato monetario.

41. Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/1 Alcuni titoli più liquidi, in primo luogo i CCT, subiscono flussi di vendite, proprio in quanto più facilmente monetizzabili.

42. Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/2 L’efficienzadel mercato secondario viene seriamente compromessa: i volumi scambiati si contraggono postLehman

43. Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/3

44. Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/4 Gli spread denaro lettera si allargano enormemente

45. Prima fase: misure adottate nella gestione del debito • Per fronteggiare le difficoltà del nuovo contesto di mercato, a fine 2007 il Tesoro italiano decide di adattare di conseguenza la misura della performance degli Specialisti in titoli di Stato. Le linee guida per la gestione del debito nel 2008 contengono: • Per il mercato primario, un ribilanciamento del punteggio attribuito all’attività di sottoscrizione in asta tra il parametro quantitativo (innalzato) e qualitativo (ridotto). Inoltre, dal 1° luglio 2008, il peso dei CCT per il calcolo della quota di aggiudicazione in asta viene raddoppiato (da 2 a 4) e, su un totale di 12 punti complessivi riservati alla valutazione più “qualitativa” che il Tesoro attribuisce ai comportamenti di ciascuno specialista, 4 vengono riservati al sostegno del mercato secondario dei CCT • Per il mercato secondario, vengono istituiti due indici di performance: • Il QQI (qualitative quotation index), che, per ogni titolo quotato sul secondario, definisce la distanza dello specialista dalla migliore quotazione, premiando chi di norma è prossimo al best (questo indicatore rimpiazza il precedente parametro basato sui bid-ask spread) • Il DCI (depth contribution index), che premia chi quota vicino al best per maggiori quantità (sostituisce il parametro dei volumi scambiati e quello del numero di titoli quotati)

46. Seconda fase: dal 15 settembre 2008 al novembre 2009/1 • Le autorità americane decidono che non si può salvare sempre chi sbaglia e che è opportuno “dare una lezione” esemplare. • I soggetti in condizioni particolarmente critiche sono tre: AIG, Merrill Lynch, Lehman Brothers. Quest’ultima è l’unica ad essere “solo” una banca d’affari, mentre AIG è la più grande assicurazione mondiale, con una quantità di gestioni pensionistiche collegate, e Merrill Lynch ha una vasta rete di banca commerciale in USA. Sottostimando la penetrazione e la diffusione dei prodotti collegati al credito Lehman e delle posizioni aperte con tale banca nei portafogli di tutto il mondo, questa viene lasciata fallire.

47. Seconda fase: dal 15 settembre 2008 al novembre 2009/ 2 • Dato che Lehman Brothers aveva, ancora il giorno prima del default, un rating A+, il credito interbancario si prosciuga pressoché totalmente • La situazione si rivela subito drammaticamente critica e il Governo americano si affretta a presentare un piano massiccio di interventi, che tuttavia non riceve l’approvazione immediata dal Congresso • La paralisi si propaga rapidamente sul mercato europeo, dove cominciano a diffondersi timori di solvibilità del sistema bancario • Mentre i governi europei adottano in maniera coordinata (ancorché con specificità nazionali) interventi di sostegno ai sistemi bancari nazionali, si cominciano a registrare tensioni anche sui CDS dei sovrani

48. Seconda fase: dal 15 settembre 2008 al novembre 2009 Tensioni sui credit default swap sovrani

49. Seconda fase: interventi del Tesoro • In questo clima, approfittando tempestivamente dell’aggiornamento della procedura informatica di Banca d’Italia, il Tesoro annuncia il nuovo metodo di asta per i titoli a medio - lungo termine: invece di un quantitativo fisso, processato in maniera totalmente automatica dal sistema, viene annunciata una “forchetta” di importi, all’interno della quale il Tesoro decide discrezionalmente il prezzo di aggiudicazione. • L’asta del BOT trimestrale di metà ottobre fa registrare una domanda eccezionalmente elevata. Per evitare che i risparmiatori retail ricevano un rendimento nullo, il Tesoro decide, mezz’ora prima dell’orario di chiusura dell’asta, di innalzare l’offerta da 4 a 6 miliardi. • Per correggere i disallineamenti di prezzo sul secondario ed andare meglio incontro alla domanda, si intensificano le emissioni di titoli off the run • Si realizzano operazioni di concambio, con una prevalenza di CCT nella “gamba” in riacquisto, anche sfruttando la nuova procedura d’asta della Banca d’Italia che, per la prima volta riesce a gestire più titoli in riacquisto a fronte di un titolo in emissione.

50. Su tutti i titoli i livelli di copertura delle aste (bid to cover ratio) restano altiIn previously announced. IIl nuovo metodo d’asta si rivela molto efficace 50