경영권 방어수단의 선택과 기업가치

1. 경영권 방어수단의 선택과 기업가치 박경서 2006년 4월 26일 고려대학교 경영학과 * 동 논문은 2006년 4월 26일 한국재무학회 주최 춘계 정책심포지엄에서 발표하기 위해 준비되었음. 논문작성에 필요한 자료를 제공해 준 한국기업지배구조개선지원센터(CGS)에 감사를 드린다.

2. 논의의 배경 • 최근 칼 아이칸의 KT&G 경영권 도전 등으로 경영권 방어장치도입에 대한 논의 증가 • 국내기업의 경영권 방어를 지원하기 위해 독약조항(poison pill), 차등의결권주식(dual class shares), 황금주(golden share) 등의 발행 허용 여부가 이슈화 • 흔히 경영권 도전은 기업가치를 증가시키는 것으로 평가 • M&A 또는 공개매수(tender offer) 제의시 목표기업(target)의 주가는 평균적으로 20% 및 30% 내외 증가 (Jensen and Ruback(1983)) • 반면에 경영권 방어장치의 도입은 일반적으로 기업가치를 하락시키는 요인으로 평가 • 초다수의결제(super majority voting rule)의 도입시 -3.0%의 유의한 주가하락 • 독약조항의 도입시 -0.34%의 유의한 주가하락 • 집중투표제(cumulative voting plan)의 취소시 -1.0%의 유의한 주가하락 1

3. 논의의 배경 • 한편, 기업지배구조가 좋은 기업이 왜 적대적 경영권 도전의 대상이 되어야 하는 가에 대한 의문 제기 (매경 2006.3.7. KT&G는 기업지배구조개선지원센터의 평가에 최우수 지배구조기업으로 선정) • 기업지배구조에 대한 오해? • 기업지배구조가 좋다는 것은 현 경영진에 대한 견제와 감시기능이 작동하는 가를 포함 • 기업지배구조를 내부지배구조와 외부지배구조로 구분할 필요 1

4. 연구의 주제 • 어떤 기업이 경영권 방어장치를 도입하는가? • 어떤 기업이 기관투자자 등 외부주주에 의한 경영개입이 용이한가? • 기업의 경영권 방어 또는 외부주주의 견제기능은 기업가치에 어떤 영향을 미치는가? • 기업의 내부지배구조와 외부지배구조간의 관계는 어떠한가? • 상호보완관계 vs. 상호대체관계 2

5. 논문의 의의 • 국내 기업에 있어 경영권 도전이 심각한 이슈인가에 대한 경영자와 투자자의 시각에 대한 이해 제고 • 경영권 방어장치의 결정요인을 이해함으로써 경영자의 경제적 유인에 대한 이해 제고 • cash right vs. control right의 상대적 중요도 • 경영자와 주주간의 이해상충문제의 정도에 대한 이해 제고 • 경영권 방어장치의 추가적 허용 여부에 대한 시사점 제공 3

6. 관련 기존문헌 • Cremers-Nair(2003) • 경영권 도전이 용이한 기업은 경영권 방어조항이 도입되어 있는 기업에 비해 연간 약 10%에서 15%의 초과수익 실현 • 외부지배구조와 내부지배구조가 모두 좋은 경우에 가장 높은 수익률 실현 • Gillan-Hartzell-Starks(2003) • 이사회 독립성이 높은 기업은 takeover에 덜 노출 • Shleifer-Vishny(1986) • 대주주의 존재는 takeover를 용이하게 하는 경향 • John-Kedia(2000) • 내부지배구조와 외부지배구조는 상호 보완적 관계 • Durnev-Kim(2005) • 기업의 성장가능성이 좋을수록 좋은 지배구조 구축 4

7. 관련 기존문헌 • Gompers, Ishii and Metrick(2003) • 미국의 경우 기업지배구조가 좋은 기업으로 구성된 포트폴리오가 지배구조가 나쁜 기업으로 구성된 포트폴리오에 비해 8.5%의 초과수익률 실현 • 박경서-이은정(2004) • 국내의 경우 기업지배구조 상위 기업과 하위 기업 포트폴리오간 분석대상기간중 35.5%의 수익률 차이 (박경서-이은정(2004)) 4

8. 연구방법론 • 기업의 지배구조를 내부지배구조와 외부지배구조로 분리하여 평가 • 내부지배구조 - 이사회 등에 의한 내부감시기능 • 외부지배구조 - M&A, 기관투자자에 의한 관계투자 등 외부감시기능 • 국내 상장기업에 있어 경영권 방어나 주주견제에 영향을 미치는 내부적 제도를 파악 • 외부자에 의한 경영권 도전이 용이할수록 높은 점수 부여 • 주주에 의한 주주권 행사가 용이할수록 높은 점수 부여 • 여타 경영권 도전이나 주주권 행사의 가능성에 영향을 미칠 수 있는 변수를 통제변수로 활용 • 내부지분율, 기관투자자지분율 등 외부지분율, 자산규모, 부채비율, 잉여현금흐름(free cash flow) 5

9. 가설의 도출 - 외부지배구조 결정관련 가설 • 내부주주와 외부주주간의 힘의 역학관계와 이들의 경제적 유인에 의해 지배구조가 결정된다는 구도하에 가설을 도출 • 가설 1. 경영권 방어가설(Defense Hypothesis) 내부주주의 지분율이 낮을수록 경영권방어장치가 강화되고 외부주주에 의한 경영개입을 기피할 것이다. • 가설 2. 경영권 고착가설 (Entrenchment Hypothesis) 내부주주의 지분율이 높을수록 경영권방어장치가 강화되고 외부주주에 의한 경영개입을 기피할 것이다. 6

10. 외부지배구조 결정관련 가설 (계속) • 가설 3. 경영감시가설 (Monitoring Hypothesis) 기관투자가와 외국인투자자 등의 외부지분율이 높을수록 경영권방어장치가 강화되고 외부주주에 의한 경영개입을 기피할 것이다. • 가설 4. 유인부합가설 (Incentive Compatibility Hypothesis) 기업가치가 높을수록 경영권 방어장치가 약하고 외부주주에 의한 경영개입이 용이할 것이다. • 가설 5. 자연방어가설 (Natural Defense Hypothesis) 기업규모가 클수록 경영권 방어장치가 약할 것이다. 7

11. 외부지배구조 결정관련 가설 (계속) • 가설 6. 이해상충가설 (Conflict of Interests Hypothesis) 잉여현금흐름(free cash flow)이 많을수록 또는 계열사간 거래가 많을수록 경영권방어장치가 강화되고 외부주주에 의한 경영개입을 기피할 것이다. • 가설 7. 대체가설 (Substitute Hypothesis) 부채비율이 높을수록 또는 내부지배구조가 좋을수록 (즉, 내부규율기능이 있을수록) 경영권방어장치가 강화되고 외부주주에 의한 경영개입이 어려울 것이다. 8

12. 외부지배구조와 기업가치관련 가설 • 가설 1. 외부지배구조가 좋을수록 (즉, 경영권도전 가능성이 높을수록 또는 주주권 행사가 용이할수록) 기업가치가 높을 것이다. • 가설 2. 내부규율기능이 강할수록 (즉, 부채비율이 높을수록 또는 내부감시기능이 작동할수록) 기업가치가 높을 것이다. • 가설 3. 외부지배구조와 내부지배구조는 기업가치에 상호보완적 영향력을 미칠 것이다. 9

13. 경영권 도전 가능성 지표의 도출 <표 1> 경영권 도전 가능성 (총 19점) * 개별점수는 CGS의 기준을 적용. 점수가 높을수록 경영권 도전이 용이 10

14. 외부주주에 의한 경영개입 가능성 지표의 도출 <표 2> 주주권 행사의 용이성 (총 19점) 11

15. 기초통계량 <표 3> 주요변수의 기초통계량 자료 :실증분석시 내생성 문제를 통제하기 위해 기업특성변수 및 소유구조변수는 2003년의 자료를 사용하였으며, 경영권 방어장치 도입 및 외부지배구조, 내부지배구조 자료는 2004년기준 12

16. 실증분석결과 – 경영권도전 가능성 모형 1 : 종속변수 –경영권 도전 가능성

17. 경영권 방어장치 - 해석 및 시사점 • 경영권 방어장치와 관련하여 내부지분율은 매우 약한 영향력 • 국내기업에 있어 경영권 도전은 심각한 이슈가 아님? • 기관지분율이 높을수록 경영권 방어장치가 강화되어 경영권 도전가능성이 낮아짐 • 반면에 외국인지분율이 높을수록 경영권 방어장치는 약화되거나 별 영향력 없음 • 외국자본에 의한 경영권 도전 위협을 심각하게 생각하지 않는다는 의미? • 내부자에 의한 이해상충과 도덕적 해이의 가능성이 높을수록 (높은 현금흐름수준, 낮은 부채비율) 경영권 도전 가능성이 높음 • 해석 1 – 내부자는 경영권 도전 위협의 가능성 자체를 낮게 보고 있음 • 해석 2 – 이해상충에 따른 기업가치 하락을 방지하기 위해 외부견제기능을 활성화하는 선택 (Durnev-Kim(2005)) • 내부지배구조가 좋을수록 경영권 도전의 가능성도 높은 경향(상호보완관계) 14

18. 실증분석결과 – 주주권 행사 용이성 모형 2 : 종속변수 –주주권행사 용이성

19. 주주권 행사 용이성 - 해석 및 시사점 • 내부지분율이 높을수록 외부주주의 개입을 강력히 기피하는 현상 • 높은 내부지분율에 의한 경영권 독점 현상(entrenchment)? • 반면에 기관투자자 또는 외국인투자자의 지분율이 높을수록 외부주주의 경영참여가 용이 (외부규율기능 작동) • 내부주주와 외부주주간 이해상충의 문제가 심각함을 시사 • 내부지배구조가 좋을수록 주주권 행사도 용이 (상호보완재) • 계열사간 거래의존도, 현금흐름 등 여타 변수의 통계적 유의성은 약한 편 • 높은 이해상충가능성에도 불구하고 지배구조는 이를 반영하여 결정되지 않고 있음 • 지배구조의 결정에 있어 내부자의 영향력이 보다 강하며 자신의 이익을 우선하여 주주개입을 차단하는 이해상충의 가능성 시사 16

20. 모형 3 – 지배구조와 기업가치

21. KT&G 경영권도전가능성 점수와 기업가치(토빈큐) 19

22. KT&G 주주권행사 용이성 점수와 기업가치(토빈큐) 20

23. KT&G 내부지배구조와 기업가치(토빈큐) 21

24. 기업지배구조와 기업가치 : 해석 및 시사점 • 경영권 도전 가능성 자체는 기업가치에 별 다른 영향력 없음 • 국내경제에 있어 기업간 M&A시장이 거의 존재하지 않음을 시사 • 반면에 주주권 행사의 용이성은 기업가치에 긍정적 영향 • 제한적으로나마 외부주주에 의한 견제기능은 작동 • 부채비율이 높을수록 내부지분율이 낮을수록 기업가치가 높은 현상 • 부채에 의한 규율기능과 지배주주에 의한 경영고착현상을 지지하는 결과 • 내부지배구조는 기업가치에 긍정적 영향 • 외부지배구조와 내부지배구조간 보완효과 • 내부지배구조가 좋을수록 경영권 도전가능성이나 주주권행사용이성이 기업가치에 미치는 영향이 보다 긍정적 22

25. 실증분석결과 – 내부지배구조와 외부주주의 역할 모형 4 : 종속변수 –기업가치(토빈큐) (표 이하 생략)

26. 기업지배구조와 기업가치 : 해석 및 시사점 • 외국인 지분율이 기업가치에 긍정적 영향을 미치는 정도는 경영권도전 가능성이 높을수록, 주주권행사가 보다 용이할수록, 내부지배구조가 좋을수록 더 큼 • 기관투자자의 경우는 주주권행사가 보다 용이할수록, 그리고 내부지배구조가 좋을수록 기업가치에 미치는 영향력이 증가 • 반면에 기업의 경영권도전 가능성은 기관투자자의 역할에 별다른 영향을 미치지 않음 • 결론적으로 외부주주가 기업경영에 개입하여 긍정적 영향력을 행사하기 위한 전제조건은 기업의 내부지배구조와 외부지배구조가 좋은 경우로 한정 22