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第四章财务报表分析 吴东立经济管理学院金融教研室 E-mail：wdl110161@sohu.com

内容提要与学习要点 • 内容提要：本章主要介绍财务报表分析的基本方法等内容。 • 学习要点： 1. 共同比报表； 2.财务比率； 3. 杜邦财务分析模型。

“蓝田神话”背后的故事

中国农业第一股：蓝田股份 • 蓝田股份曾经创造了中国股市长盛不衰的绩优神话，这只传奇性的股票，在股市创造了很多不可能，而在这些不可能的背后隐藏的是一个又一个的谎言与欺骗。 • 蓝田股份有限公司成立于1992年。在成立的最初几年里，公司的主业并不突出。直到1993年，蓝田股份有限公司下属的洪湖蓝田水产品开发有限公司成立，产业结构转变为经营农副水产品种养、加工和销售。1994年8月，蓝田的1828万国家股划归农业部持有，农业部成为蓝田股份的第二大股东。 • 凭借农业部背景这个行政杠杆，蓝田最终撬开资本市场的大门。农业部将3000万股上市额度给了蓝田，1996年6月18日，蓝田股票在上交所挂牌交易，号称“中国农业第一股”。

蓝田神话 • 2002年年初，曾列1999年中国股市每股收益第二名的大名鼎鼎的农业绩优股蓝田股份（其业绩仅次于中国名酒五粮液）造假败露。蓝田股份是家来头不小的公司，1996年6月在上交所上市，是农业部首家推荐上市的企业，农业部还直接持有该上市公司18.85%的股权（1999年4月农业部才退出）。具有如此的中央部门背景，蓝田股份理所当然地被称为“中国农业第一股”。 • 其实，当时蓝田股份是由一位退伍军人、前沈阳行政学院副院长瞿兆玉创办的三家企业拼凑而成的，公司上市后便把所有的项目投往瞿的家乡湖北省洪湖市（而公司“蓝田”的名称竟是瞿的小名）。由于洪湖在历史上是个鱼米之乡，也是老革命根据地，著名的“洪湖水浪打浪”的歌词更是脍炙人口，这为蓝田神话打下了一个良好的基础。瞿兆玉的深谋远虑在于，他可以邀请当地的老红军一起去政府机关公关，比如证监会。

续 • 从1996年开始，蓝田股份的利润连年翻番，从1996年的5,927万元到1999年的5.1亿元，2000年才回落到4.3亿元。自1996年6月上市以来一直保持了业绩优良高速成长的特性，其1996年至今的每股收益分别达到了0.61元、0.64元、0.82元、1.15元以及2000年的0.97元。 • 瞿兆玉是个很会讲故事的人，比如他说洪湖盛产一种淡水龙虾，当地人不吃，蓝田以极低的价格收购，每六斤活虾能出一斤冰虾仁，冰虾仁的出口价为20元/斤，而整个成本仅靠虾壳等副产品加工后的饲料销售收入就可全部抵消，纯利是20元。

财务报表分析案例：蓝田股份（600709）财务造假财务报表分析案例：蓝田股份（600709）财务造假 • 2001年10月26日，中央财经大学研究员刘姝威在《金融内参》上发表了一篇600字的文稿，根据蓝田自己的提供的有关资料数据，通过简单的公式计算出，在一定时期内蓝田的速动比率小于１，净现金流量为－1.27亿元。 • 从而证明了蓝田的短期偿债能力很低，并有1.27亿元的亏空。在此情况下，蓝田是依赖银行的贷款生存，无力偿贷，借钱生活，这种恶性循环导致的结果只有一个——破产。呼吁“应立即停止对蓝田股份发放贷款”，引起银行高层的关注。不久，相关银行即停止对蓝田发放新的贷款。

刘姝威的质疑

质疑之一：应收账款怎么会如此之少？ • 公司2000年销售收入18.4亿元，而应收账款仅857.2万元。2001年中期这一状况也未改变：销售收入8.2亿元，应收账款3159万元。 • 在现代信用经济条件下，无法想像，一家现代企业数额如此巨大的销售，都是在“一手交钱，一手交货”的自然经济状态下完成的？其水产品销售，不可能是直接与每一个消费者进行交易，必然需要代理商进行代理，因此水产品销售全部“以现金交易结算”的说法是难以成立的；而销售收入达5亿元之巨的野藕汁、野莲汁等饮料，不可能也是以现金交易结算。

质疑之二：融资行为为何与现金流表现不符？ • 2001年中报显示，蓝田股份加大了对银行资金的依赖程度，流动资金借款增加了1.93亿元，增加幅度达200%。这与其良好的现金流表现不太相符。按照公司优秀的现金流表现，自有资金是充足的，况且其账上尚有11.4亿元的未分配利润，又何以会这样依赖于银行借贷？2000年该公司实现经营性现金净流量7.86亿元，而投资活动产生的现金净流量则为-7.15亿元(绝大部分是固定资产投入)，这两个数字极为相近，这是巧合吗？产品毛利率怎么会如此之高？ • 2000年年报以及2001中报显示，蓝田股份水产品的毛利率约为32%，饮料的毛利率达46%左右，驰名品牌承德露露毛利率不足30%。从实际情况看，以公司现有的行业属性、市场环境、产品技术含量等方面进行评估，达到这样高的赢利水平的可能性很小。

起因 • 作为陈岱孙和厉以宁的学生，刘姝威1986年北大硕士毕业后，一直从事银行信贷研究工作。2001年，刘姝威应编辑之约写一本书，名为《上市公司虚假会计报表识别技术》。她选取了十几家上市公司作为案例，其中并没有蓝田。 • 后来编辑建议，选几个新上市公司的案例。此时，正赶上蓝田股份公告说，该公司正在接受证监会调查。刘这才把目光投向蓝田。 • 刘姝威所依据的材料，从蓝田招股说明书到2001年中期财务报告，全部是公开资料。可经过分析，她却被吓呆了：“我没去过蓝田，就能看出这么多明白摆着的毛病。最基础、最简单的分析方法就能看穿的骗局，怎么早没人吱声呢？”

续 • 刘姝威发现的是：从蓝田的资产结构看，1997开始，其资产拼命上涨，与之相对应的是，流动资产却逐年下降。这说明，其整个资产规模是由固定资产来带动的，公司的产品占存货百分比和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平。 • 刘说，这对银行给蓝田的20亿元贷款来说，并不是好事。她推理：蓝田股份的偿债能力越来越恶化；扣除各项成本和费用后，蓝田股份没有净收入来源；蓝田股份不能创造足够的现金流量以维持正常经营活动，也不能保证按时偿还贷款本息。 • 出于高度的职业责任感，刘姝威觉得应该提示一下银行。于是，她撰写了600字的短文———《应立即停止对蓝田股份发放贷款》。

争论 • 2001年11月20日，中国蓝田(集团)总公司总裁瞿兆玉亲自来到中央财经大学研究所会议室大叫：“因为你在《金融内参》的文章，全国银行都停了我们的贷款。我们的资金链断了，我们快死了。”瞿兆玉要求刘姝威公开道歉，消除影响，否则后果自负。 • 2001年12月13日，湖北省洪湖市人民法院通知，“湖北蓝田股份公司诉刘姝威侵害名誉权案”将于2002年1月23日开庭，刘是被告。 • 与此同时，《金融内参》不得不发表声明：刘文纯属个人观点，不代表本刊编辑部。 • 在金融界，面对刘的求助，一些与其相交甚笃的朋友变得躲躲闪闪。刘姝威家也开始收到一些莫名其妙的电话。直至2002年1月10日，4封匿名恐吓电子邮件的出现，使刘家陷入深深的恐惧之中。 • “我是一名学术研究者，现在却变成了一个巨大势力集团的对立面。我没有选择，只能以死相拼。”刘姝威坚信，自己的推理和结论没错。

尾声 • 2002年１月22日，也就是原定开庭的前一天，蓝田东窗事发了。“生态农业”、证券代码为600709的湖北江湖生态农业股份有限公司因涉嫌提供虚假财务信息，公司董事长保田、总会计师黎洪福、董事会秘书及７名中层管理人员被公安机关拘传，并接受调查的消息，被媒体披露。 • 2002年4月，湖北洪湖人民法院作出最后裁定：驳回蓝田股份公司对刘姝威的起诉。 • 2003年初，刘姝威被评为中央电视台“2002年经济年度人物”和“感动中国——2002年度人物”。CCTV的颁奖辞称，“她是那个在童话里说‘皇帝没穿衣服’的孩子，一句真话险些给她惹来杀身之祸。她对社会的关爱与坚持真理的风骨，体现了知识分子的本分、独立、良知，与韧性。”

案例分析 • 财务报表作为企业内部和外部进行财务信息交流的主要工具，但这些信息的传递并不是直接有效的。 • 基于财务报表的财务信息挖掘就显得尤为必要，通过必要的分析方法或分析技术，解剖一个企业的真实“面貌”。

一、共同比报表 • 财务报表提供的信息往往都是绝对值金额数据。 • 由于规模差异直接比较两家公司（即使是同行业）的财务报表是没有任何意义的。 • 即使同一家公司，在不同时期由于规模差异，财务报表的纵向比较分析也很困难。 • 因此，通常需要将以金额表达的数据转化为百分比形式，由此产生的报表成为共同比报表。

1.共同比资产负债表 • 共同比资产负债表就是将每个项目都表示成总资产的百分比。 • 期初数据和期末数据加总之和都等于100%，增减数据的百分比之和等于零。 • 具体见课本31页表3-1和表3-2。 • 课堂练习：将华谊兄弟的资产负债表转为共同比报表。

2.共同比利润表 • 共同比利润表就是将利润表中的每个项目都表示成主营收入的百分比。 • 具体见课本32页表3-3和表3-4。 • 课堂练习：将华谊兄弟的利润表转为共同比报表。

二、比率分析 • 财务比率（financial ratio）是以财务报表资料为依据，将两个相关的数据进行相除而得到的比率。 • 财务比率通常包括以下三个方面： • 反映企业偿债能力的指标 • 反映企业营运能力的指标 • 反映企业盈利能力的指标

1.财务比率及其应用注意问题 • 首先，要清楚某个财务比率它是如何计算的，原始数据如何得到？ • 其次，要清楚它的意义，即该财务比率是说明哪一方面的问题的？ • 再次，要善于对财务比率做评判分析，通过指标值能说明什么问题？ • 最后，要能够针对具体的指标值提出财务改进建议或意见？

2.偿债能力指标 • （1）短期偿债能力 • 流动性指标反映企业短期偿债能力。 • 一般认为，流动比率至少要达到2，速冻比率达到1。 • 短期偿债能力不足，不仅会影响企业的资信，增加今后筹集资金的成本与难度，还可能使企业陷入财务危机，甚至破产。一般来说，企业应该以流动资产偿还流动负债，而不应靠变卖长期资产，所以用流动资产与流动负债的数量关系来衡量短期偿债能力。

（1）短期偿债能力 • 流动资产的内容包括货币资金、短期投资、应收票据、应收帐款和存货等。 • 应用：流动比率高一般表明企业短期偿债能力较强，但如果过高，则会影响企业资金的使用效率和获利能力。 • 见课本34页计算Prufrock公司2007年度的流动比率和速动比率。 • 课堂练习：计算华谊兄弟2010年度的该比率。

（2）长期偿债能力 • 长期偿债能力是指企业偿还长期利息与本金的能力。一般来说，企业借长期负债主要是用于长期投资，因而最好是用投资产生的收益偿还利息与本金。通常以负债比率和利息收入倍数两项指标衡量企业的长期偿债能力。 • 负债比率=总负债/总资产 • 权益比率（又称资本充足率）=总权益/总资产 • 负债权益比=总负债/总权益 • 权益乘数=总资产/总权益 • 利息收入倍数=EBIT/利息 • 现金对利息的保障倍数=EBITD/利息

3.营运能力指标 • 存款周转率 • 应收账款周转率 • 总资产周转率 • 固定资产周转率

（1）应收帐款周转率 • 应收帐款周转率又叫应收帐款周转次数，是指企业一定时期内销售（营业）收入净额与平均应收帐款余额的比率，它表明年度内应收帐款转为现金的平均次数，说明应收帐款流动的速度。用时间表示的周转速度是应收帐款周转天数，也叫平均应收帐款回收期或平均收现期。 • 应收账款包括应收账款和应收票据 • 式中理论上应为赊销收入，而非销售收入

应收帐款周转率的分析 （1）一般而言，应收帐款周转率越高，平均收款期越短，说明企业的应收帐款回收得越快，企业资产流动性增强，企业短期清偿能力也强。（2）周转率高表明：收帐迅速，帐龄较短；资产流动性强、偿债能力强；可以减少收帐费用和坏帐损失。（3）应与企业信用期限比较（4）我国部分行业数值（天数）：汽车24 化工61 家电91 食品50 服装36

（2）存货周转率 • 存货周转率是企业一定时期销售成本与平均存货的比率。它是衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指标，其计算公式为：

存货周转率的分析 （1）一般来讲，存货周转速度越快，存货的占用水平越低，流动性越强，存货转换为现金或应收帐款的速度越快。（2）由于对发出存货的计价处理存在着不同的会计方法，如先进先出法、后进先出法、加权平均法等，因此与其他企业进行比较时，应考虑到会计处理方法不同而产生的影响。（3）不同行业的存货周转率不同：我国存货周转天数汽车131 制药 356 建材100 化工101 家电151 日用品62 商业30

（3）固定资产周转率 • 固定资产利用效率分析，主要是通过营业收入与固定资产的比例关系，分析固定资产的周转速度，评价固定资产的运用效率。 • 一般来说，固定资产周转率越高，周转天数越少，说明固定资产的利用效率越高，固定资产的管理水平也就越高。

（4）总资产周转率 • 总资产的营运效率通常用资产周转速度来进行衡量，包括总资产周转率和周转天数，其计算公式为： • 总资产周转率是反映企业全部资产综合使用效率的指标。该指标总是越高越好。该指标越高，说明同样的资产取得的收益越多，因而资产的管理水平越高，相应的企业的偿债能力就越强

4.盈利能力指标 • 资产收益率（ROA） • 权益收益率（ROE） • 毛利率 • 销售利润率 • 每股收益

（1）总资产报酬率(ROA) • 总资产报酬率是用于衡量企业运用全部资产获利的能力，反映投入和产出的关系，通常指企业息税前利润与平均总资产的比率。 • 产出的表示有：息税前利润、利润总额、净利润＋利息、净利润。

该比率的分析要点 • (1)总资产来源干投入资本和债务资本两方面，利润的多少与企业资产的结构有密切关系。因此要评价该比率要与企业资产结构、经济周期、企业特点、企业战略结合起来进行。 (2)一般来说，资产报酬率在o—10％之间视为较低；10％—20％属于中等水平；而一旦超过20％，则为较高。 (3)该比率反映，企业要想创造高额利润，就必须重视所得和所费的比例关系，合理使用资金，降低悄耗，避免资产闲置、资金沉淀、资产损失、浪费严重、费用开支过大等不合理现象。

（2）净资产收益率(ROE) • 净资产收益率是用于衡量企业一定时期运用权益资本获利的能力，反映投入和产出的关系，通常指净利润与平均净资产的比率 • 该指标通用性强，适应范围广，不受行业局限。在我国上市公司业绩综合排序中，该指标居于首位。 • 也称所有者权益收益率、股东权益收益率 • 是杜邦分析体系的核心指标

该比率的分析要点 (1)它是站在所有者立场来衡量企业盈利能力的，是最被所有者关注的、对企业具有重大影响的指标。 (2)该比率体现了企业管理水平的高低、经济效益的优劣、财务成果的好坏，尤其是直接反映了所有者投资的效益好坏，是所有者考核其投入企业的资本保值增值程度的基本方面。 (3)通过该指标的分析，还可以判断企业的投资效益，影响所有者的投资决策和潜在投资人的投资倾向，从而影响着企业的筹资方式，筹资规模，进而影响企业的发展规模及发展趋势。该比率越大，说明投资人投入资本的获利能力越强，对投资者越具吸引力。 (4)该比率只反映了投入资本的获利水平，它并非企业实际支付给所有者的利润率，因为利润净额需按规定提取盈余公积等，不可能全部用来作为股利分配。

总资产报酬率与净资产收益率的比较 A公司 B公司资金100万元 100万元（自有）（自有50，借入50，10%）利润总额 30万元 25万元所得税（40% ） 12万元 10万元净利润 18万元 15万元总资产报酬率 30% 30% 净资产收益率 18% 30%

（3）营业毛利率 • 营业毛利率是指毛利占营业收入的比率，其中毛利是营业收入与营业成本的差。其计算公式为： • 该指标表示每一元销售收入扣除销售成本后，有多少钱可以用于各项期间费用和形成盈利。销售毛利率是企业销售净利率的最初基础，体现了获利的基础和空间，没有足够大的毛利率便不能盈利。 • 通常说来，毛利率随行业的不同而高低各异，但同一行业的毛利率一般相差不大。与同期企业的平均毛利率相比较，可以揭示企业在定价政策、产品或生产成本控制方面存在的问题。

（4）营业利润率 • 营业利润率是指企业一定时期营业利润同营业收入净额的比率 • 从利润表来看，企业的利润可以分为五个层次：主营业务毛利(主营业务收人—主营业务成本)、主营业务利润、营业利润、利润总额、净利润。其中利润总额和净利润包含着非主营业务(销售)利润因素，所以能够更直接反映主营业务(销售)获利能力的指标是毛利率、主营业务利润率和营业利润率。

（5）每股收益（EPS） • 每股收益是指净利润扣除应发放的优先股股利后的余额与发行在外的普通股的平均股数之比 • 流通在外与发行在外

应付优先股的股利包括： （1）已经正式宣告的应分配给非累积优先股股东的股利；（2）不论宣告与否的应分配给累积优先股股东的股利。当年亏损，累积优先股股利应该加到每股收益的亏损额中去。 • 引起当年流通在外的普通股变化的原因：（1）发行新普通股；（2）分配股票股利；（3）股票分割或合股

加权平均每股收益与全面摊薄的每股收益 • 全面摊薄的每股收益

加权平均每股收益 So期初股份总数 S1为报告期因公积金转增股本或股票股利分配等增加股份数 Si为报告期因发行新股或债转股等增加股份数 Sj为报告期回购或缩股等减少股份数 Mo为报告期月份数 Mi为增加新股下一月份起至报告期期末的月份数 Mj为减少股份下一月份起至报告期期末的月份数

股票市场价值市盈率（Price Earning Radio，简称PE或P/E Ratio) 市盈率又称股份收益比率或本益比，是股票市价与其每股收益的比值。市净率（Price/Book value，简称PB）指的是每股股价与每股净资产的比率。 5.市场价值指标

（1）市盈率 • 计算公式： • 市盈率是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标。一般来说，市盈率倍数越低，投资风险愈小。 • 在成熟市场上，一般来说，市盈率水平为：　　★0-13：即价值被低估　　★14-20：即正常水平　　★21-28：即价值被高估　　★28+：反映股市出现投机性泡沫

市盈率 • 市盈率还是一个风险指标，它综合反映了某一时期内投资股票在成本与收益这两个方面的特征。例如，对于10倍市盈率（税后净利为年报数据）的股票，就意味着在收益不变的情况下，股东可以在10年内收回在该证券上的投资成本。 • 市盈率还可用于股票市场的估价。如果我们能够分别估计出股票的市盈率（例如，取相关行业或板块的平均值）和每股收益，那么就可由市盈率公式大致估计出股票的价格。这种市盈率估价法还用于确定新股的发行价格。

续 • 市盈率的倒数相当于股市投资的预期利润率。因此，由于社会资金追求平均利润率的作用，一国证券市场的合理市盈率水平还与其市场利率水平有倒数关系。 • 例如，同为发达国家的日本股市，由于其国内的市场利率水平长期偏低，其股市的市盈率也一直居高不下，长期处于60倍左右的水平。

市盈率之辨 • 单纯用以“市盈率”来衡量不同证券市场的优劣和贵贱具有一些片面性。 • 欧美等发达国家股市的市盈率一般保持在15倍左右，而亚洲一些发展中国家的股市正常情况下的市盈率在30倍左右。

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