金融海嘯之前因與後果

1. 金融海嘯之前因與後果 國立清華大學計量財務金融系講座教授 鍾經樊

2. 大綱

3. 美國房貸 • 優質房貸 (Prime mortgage)： • FICO 信用評分 660 分以上，有適足文件證明收入和資產的貸款者，違約風險很低，其房貸稱做優質房貸。 • 銀行自行承做後，常將之轉賣給美國政府支持的房貸機構，像 Fannie Mae 或是 Freddie Mac。 • 這種房貸最為普遍，2006 年約佔美國房貸總額的 37%。 • Alt-A 貸款 (Alternative A mortgage)： • FICO信用評分 620 分以上，信用紀錄不錯但沒有適足文件證明收入和資產的貸款者，其貸款稱為 Alt-A 貸款 (由於收入和資產證明常造假，故被業界稱為騙子房貸)。 • 銀行仍願意承作，貸款利率比優質房貸約高出 1% 到 2% ，並將之證券化後賣出，亦即將多個貸款合併成為所謂的「不動產抵押證券」，賣給證券市場的投資人，投資人所收取的固定收益 (利息) 就是購屋者定期付出的房貸，銀行在轉手過程中不僅賺取費用，也將信用風險移轉給投資人。

4. 美國房貸 • 次級房貸 (Subprime mortgages) ： • FICO 信用評分未達 620 分，沒有適足文件證明收入和資產的貸款者，其貸款稱為次級房貸。 • 銀行大都不願意直接承作，多由專門的房貸公司承作，貸款利率比優質房貸約高出 2% 到 3% 。 • 貸款額大約 5、6 千億美元之譜。 • 銀行也常將次及房貸證券化後賣出。 • 次級房貸公司大膽推出各種新的貸款模式，例如無本金貸款 (Interest Only Loan)，3 年、 5 年、或 7 年可調整利率貸款 (Adjustable Rate Mortgage,ARM)，選擇性可調整利率貸款 (Option ARMs) 等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年月付很低且固定，但等到一定時間之後，還款壓力則會驟增，調升幅度可達 35%。這些優惠貸款條件的前提假設是，房價不斷上升的速度大於利息負擔增加的速度。

5. 美國次級房貸的問題 • 由於利率不斷下降，房價不斷上漲，房貸證券化的盛行，金融機構大舉擴張次級房貸規模，對貸款人信用風險的管控越來越鬆弛，貸款條件也越來越寬鬆。 • 當利率上升、房價泡沫破滅後，房價逐漸低於房貸本息餘額，縱使有償債能力的貸款人也有很大的道德危機，更不必說信用不好負債程度過高的貸款人，次級房貸的違約成為普遍的現象。 • 證券化後的房貸發生違約時，發行證券的金融機構仍負連帶清償責任。不僅只有發行次級房貸的公司受到波及，連較高品質的 Alt-A 房貸的美國銀行也連帶遭殃，影響所及，不僅不動產抵押證券出問題，投資人覺得所有抵押債券的風險都高於預期，債券價格因而驟跌。

6. 美國貨幣政策的「潛伏弊端」

7. 次貸風暴形成的總體經濟環境

8. 家庭高槓桿-房貸 • 建立在低物價以及越積越多之國際借貸 (而非儲蓄) 上的美國超前消費型態，本身便是一種經濟泡沫，是一個無法持續的趨勢，次貸風暴是戳破這個泡沫後的第一個病徵，次貸風暴不加以遏阻便終將影響消費乃至於整個景氣。 • 在 2002 至 2006 年之間，美國家庭借貸以平均每年 11％ 的速度增加，遠高於經濟成長，美國家庭的負債程度已由 1980 年代 GDP 的 50% 上升至 2006 年的100%，也就是說，美國全年的產值尚不足以償債。 • 大部分的負債都是用來投資不動產，房價最熱時年增率達 20%，泡沫雖之形成，泡沫破滅後 20 個城市的 S&PCase-Shiller 房價指數從 2007 年二月後便不斷加速下跌， 2008 年六月份的房價較前一年同期下降 16%，鳳凰城以及邁阿密下降33% 以上，從 30 年代的大蕭條後就沒有再看到過這種跌幅。 • Credit Suisse 預測 13% 的房貸家庭終將失去其房產。每六個自宅擁有者中，就有一個其所承擔的房貸金額要高於房價。

9. 金融機構的高槓桿 • 在 2002 至 2006 年之間，美國金融機構的借貸每年以 10％的比率成長，銀行及金融機構的負債程度已由 1980 年代 GDP 的 21% 上升至 2007 年的 116%。 • 直到 2007 年春季，財政部長寶森和其他官員還在高談美國金融體系的競爭力受到過度監管的阻礙。

10. 金融機構高槓桿的原因-政府監理不力 • 2004 年 4 月 27 日下午 2:30，美國證管會開會討論美國五大券商 (其中高盛的總裁就是前美國財政部長寶森) 提案免除傳統保守固定資本要求的限制，而轉換成由數學模型來決定資本要求，也就是說，政府自動放棄監督的責任，而將要完全仰賴這些券商的自我約束。提案通過後美國五大券商便開始進行高槓桿操作，近年來一塊錢的資本可借三十塊錢進行風險投資。

11. 金融機構高槓桿的原因-內部風控失靈 • 金融泡沫的形成過程中，價格飆長所帶來的高獲利吸引了高階主管的注意，對應的風險就被忽略，在景氣高昇時期不易堅持未雨綢繆的想法。 • 2007年八月金融泡沫最高點時，美林的一個風控經理嘗試勸阻公司高層不要涉入一筆 30 億美元房貸相關證券的交易而未成，該風控經理三個月後離職，不久後美林也開始出現問題。

12. 金融機構高槓桿的原因-薪資制度 • 華爾街的薪資是按季按年計算，引誘高階主管從事短期高風險高獲利業務，成功則獲取高額報酬，縱使失敗也可由股東甚至是政府來收拾爛攤子。許多出紕漏的高階主管還可以領取鉅額退職金，代理問題的傷害達到極致。 • 風險調整薪資 (risk-adjusted pay) 可能是一個導引高階主管正視風險的方法，但我們也要指出原本被視為是激勵措施的股票分紅就是風險調整薪資，這在華爾街早已實施，像是貝爾史登與雷曼兄弟的員工就擁有公司股權 30% ，縱使員工分紅制度有激勵的作用，但在風險控管上顯然並不很有效。 • 業務單位與風險控管單位的主管因該輪調，高盛早有此傳統，有助於較早的退出房貸相關證券，從而躲過此次金融風暴的毀滅性衝擊。

13. 信用衍生性金融商品氾濫 • 本來是用來避險及分散風險的機制，卻因市場缺乏規章與不透明，反而擴大蔓延了風險： • 進行信用風險衍生性金融商品設計與定價的財務工程師 (quants) 與交易者 (traders) 分屬不同世界，有嚴重溝通不良問題，前者不知交易雙方是誰也不知如何交易，而後者則不知交易物的真實內容。 • 因為不具名之櫃台交易盛行，交易者對價格與風險之間的對價關係不明確，做為金主的金融機構並不瞭解其所承擔的風險到底有多大。 • 借貸證券化的普及促使銀行越來越依賴制式化的信用評分模型及外部的信用評等機構進行大規模的甄審，而未給予足夠細緻的人為監控。

14. 信用衍生性金融商品 • 縱使近年來發展出許多高深的數學、統計、電腦資產定價模型，也累積了大量的資料，但卻仍然無法趕得上結構複雜之信用風險衍生性金融商品的發展。這些量化定價模型更包含了如下重要缺失： • 模型的一些重要基本假設犯了一廂情願錯誤 縱使量化定價模型認知不動產價格的大幅滑落會對次貸產生重大負面影響，但卻不認為這是可能的，這就在基本假設上就犯了根本性的錯誤，量化定價模型因而持續低估次貸的違約率 • 無法處理極端事件 • 高度仰賴解讀不易且品質不一的外部信用評等 • 縱使量化定價模型的計算結果可有多個小數點的精確位數，但在實際使用上仍然不夠精確

15. 信用衍生性金融商品 • 量化定價模型更深層次的問題： 量化定價模型源自於學術界，而其基本技術則來自於數學物理學等科學研究。因此： • 學術研究傾向於可嚴謹而漂亮解決課題，而這類課題通常相對簡化。 • 學術研究的對象又通常是那些受到數學定律規範的個別物理現象，不易完整刻劃金融市場中千萬個投資人交互影響的複雜行為。 若對模型結果過度解釋而與現實混為一談，就如同相信人的行為可機械的由幾個數學定律規範一樣，一定會有問題。

16. 信用衍生性金融商品 • 定價模型的發展趕不上衍生性金融商品複雜度的增長，信用衍生性金融商品定價偏誤的後果是： • 信用衍生性金融商品交易量以前所未見的速度爆升。 • 信用保護買方 (商業銀行) 得以成功轉移其主要信用風險並同時釋出大量資金，因而降低控管信用風險的意願，擴大風險投資，此乃典型的道德風險。(信用衍生性金融商品不僅不能揭露信用風險真像，反而造成風險分散移轉假像。) • 信用保護賣方 (投資銀行以及投資大眾) 在一廂情願或無知的狀況下，承擔了許多根本無法承擔的風險，不少金融機構捲入嚴重的集中度風險。

17. 信用衍生性金融商品 • 複雜度、透明度、槓桿程度、與流動性均成為信用衍生性金融商品出事的原因： • 巴菲特 (Warren E. Buffett) 五年前就指出衍生性金融商品是金融大規模毀滅武器，攜帶著潛伏但致命的危險。 • 索羅斯 (George Soros) 也說他不了解衍生性金融商品如何運作，所以就避免使用之。 • 相對的，葛林斯潘則堅信衍生性金融商品的移轉風險功能，十多年來一直反對對衍生性金融商品施加管制，總相信金融業有自我約束的能力。

18. 衍生性金融商品的金額 衍生性金融商品的市場交易量由 2002 年的 106 兆美元飆升到現在的 531 兆美元

19. 衍生性金融商品的成長率

20. 信用違約交換 (CDS) • CDS 的運作方式大致如下： Ａ銀行擁有一筆抵押資產 (例如公司債) ，為了降低違約風險，於是和Ｂ銀行簽訂契約，定期支付「保險費」給Ｂ銀行。契約通常為期五年，其間如果這筆資產發生「違約事件」（credit event），Ｂ銀行必須支付Ａ銀行的相關損失。如果沒有發生違約事件，Ｂ銀行就賺得一筆保險費。換言之，Ａ銀行是 CDS 的買方與受益人，Ｂ銀行是賣方與保證人。 • CDS 是一種可供信用提供者 (放款人或公司債持有人) 規避信用風險的契約，「違約風險保護買方」 (protection buyer，A 銀行) 可藉由 CDS 將風險轉嫁與「違約風險保護賣方」(protection seller， B 銀行) ，但仍保留標的資產，不會因為出售資產而破壞與貸款客戶的關係，這點對商業銀行尤其重要。 • CDS 也顯示投資人對抵押資產的信用評價，這是一個十分重要的信息，非常有助於抵押資產市場的建立。

21. 信用違約交換 • CDS 是現今國際金融市場上交易最廣泛的信用衍生性金融商品，原本是用來對大型公司所發行之債券的信用風險進行保險，但很快的保險標的變得無所不包，包括次級房貸，由企業金融市場蔓延至消費金融市場。 • 由於深信交易對手之間為轉移風險而具有相互規範的自動機制，美國國會 2000 年時還特別表明不需對 CDS 進行監控， CDS 不在交易所交易，既不需向任何主管機構報備，也無市場揭露規定，主管機構根本無從評估其價格與風險之間的對價關係。 • CDS 發展迄今不到十年，已成為金融機構規避債務人信用風險最主要的工具，前兩年成長率更達 100% ，全球的 CDS 契約名目金額高達 55 兆美元，要比全世界所有國家之 GDP 的總和還大。

22. 抵押債務憑證 (CDO) • 抵押債務憑證 (CDO,Collateralized Debt Obligation) ： • 屬於金融資產證券化的一種，以多種債券或債權組合 (通常不包含不動產債券或債權) 為證券化資產基礎。 • 資產組合可在一定範圍內變動以分散風險，因此資產管理機構的專業管理能力相當重要。 • 分券 (tranche) 設計：根據違約事件本金損失、提前還本、本息支付等承擔順序，將商品分為幾個券次，各券次將有不同的信用等級與約定利率水準，高等級券次較優先獲得本息支付 (但提前還本發生時，高等級券次也會較先還本) ， 當違約事件發生時，則低等級券次較優先承擔損失，也就是說，高等級券次的信用等級較高，對應利率水準就較低。 • 高等級券次 (senior) • 中等級券次 (mezzanine) • 次順位等級券次 (subordinate/junior) • 股本等級券次 (equity) ：信用風險最大的等級，通常不對外發行，由資產持有人買回，以強化商品整體信用。

23. 美元獨大 • 將一國的貨幣作為壟斷性的國際通用貨幣，等於把全球經貿體系的安危與該國的政經政策捆綁在一起，一旦該國出現失誤，就會禍及全世界。全球金融高度一體化的同時，沒有一個國際機構可以對全球金融進行監管，就極易出現問題。 • 美國極不可能在短期內接受國際金融機構管制其貨幣金融政策，乃至於降低美元在國際金貿體系中的份額。此外，國際金融體系根本性變革的成本效益，尤其是對實體國際經貿發生影響後的成本效益，各先進國家與新興國家也會有很大的差異。國際金融體系的改革必須穩健保守的進行，但更多的國際協調與合作則應不失時機的大力推動。 • 對於美國經濟發展乃至於美元的前景，總體來看還是不錯的。美國經濟復甦能力，尤其是經濟體系自身糾錯的能力，相對世 界其他國家來說是最強的，此外，奧巴馬當選總統對美國 人恢復信心及對未來的希望，有很大的幫助，一旦大家感覺到危機見底了，美國經濟復甦便可預期。

24. 金融危機時間軸 IKB Deutsche Industriebank 790 Northern Rock 2168 Countrywide Financial 1721 Bear Stearns 3990 Dusseldorfer Hypothekenbank 425 IndyMac Bancorp 323 Roskilde Bank 79 Alliance & Leicester 1534 Freddie Mac 8790 Fannie Mae 8859 Merrill Lynch 9662 Lehman Brothers 6394 AIG 10499 HBOS 13565 Washington Mutual 3097 Wachovia 8124 Glitnir 489 Dexia 9130 Hypo Real Estate 6222 Bradford & Bingley 1040 Fortis 15332

25. 資產減計與去槓桿化 • 當家庭與金融機構在累積了過多的負債後，只要任一資產價格 (例如房價) 崩跌，就會造成資產減計及擔保品不足，因而不得不折價出售許多經由借債所購入的資產，而這自然導致資產價格進一步的下跌，更侵蝕其資產價值。若資產減計以致不足以償債，便造成破產，意味著更多的資產必須削價出售。這是一個惡性循環，乃一非自願性的惡質去槓桿化過程。

26. 金融危機與流動性枯竭 • 金融泡沫的形成過程中，價格飆長所帶來的高獲利吸引了所有投資人的注意，對應的風險就被忽略，投資人變得好像毫無風險趨避的觀念。等到泡沫破滅並發生金融危機後，恐慌的投資人心理又擺盪到極端的風險趨避，由於現金或短期公債等高流動性資產通常都被視為最安全的資產，恐慌的投資人包括銀行便大舉集結並緊握高流動性資產，造成市場流動性的快速枯竭。沒有流動性做為潤滑劑的短期資金市場當即出現崩盤的危機，對所有金融機構都形成了莫大的威脅。

27. 流動性枯竭 • 在金融危機的威脅下，恐慌 (極端的風險趨避) 的投資人將資金由股票、債券、甚至是被視為是僅次於現金與銀行存款的貨幣市場基金，移轉到諸如短期公債甚至是銀行存款等安全資產，資金市場更為緊 縮。 • 貨幣市場基金是公司和金融機構發行的短期債券的主要買家，若遭大量贖回則勢將加劇全球信用緊縮的問題。美國歷史最悠久的貨幣市場基金 Reserve Primary 基金，由於持有 7.85 億美元雷曼兄弟發行的債券而被迫減計，兩天內被投資人贖回六成以上的資產，致使該基金淨值跌破每單位一美元。連最保守、安全的貨幣基金都發生虧損，其他持有雷曼兄弟證券的貨幣基金自也難逃虧損。 • 許多大型對沖基金將資產由投資銀行轉向被認為較安全的商業銀行，像摩根大通、瑞士信貸、花旗集團、德意志銀行、巴克萊資本與瑞銀集團等銀行，接收了幾乎三分之一摩根士丹利的客戶，雖然摩根士丹利提供對沖基金託管、貸款以及資產放空操作的經紀業務相當成功。

28. 流動性枯竭 • 在金融危機的威脅下，恐慌 (極端的風險趨避) 的投資人將資金由新興市場 (例如東歐國家、新加坡、南韓、墨西哥、巴西等) 轉出，將金融危機國際化。 • 在金融危機的威脅下，恐慌 (極端的風險趨避) 的存款人將存款由小銀行轉入大銀行、由民營銀行轉向公家銀行、由沒有十足存款保險的國家流向有十足存款保險的國家。 • 在台灣存款由小型的信合社、農會、民營銀行轉向台銀、郵局、合庫、土銀、台企銀、一銀、華銀 、彰銀等。

29. 流動性與信用崩解 • 利率 (尤其是短期利率) 中信用風險溢酬的大幅攀升，顯示銀行為減少信用風險而緊縮放款，一旦蔚為風潮便造成信用崩解，金融體系對消費者與企業提供資金的信用通路被切斷，縱使政府大量挹注流動性也無法刺激銀行擴大貸放，金融體系的問題就會擴大到實體經濟。

30. 流動性枯竭與信用崩解 • 三個月期公債的殖利率與 LIBOR(倫敦銀行間拆款利率) 之間的差幅稱為Ted 利差，通常不應太大 (2002 年到2006 年之間平均約為 0.25%) ，今年以來就維持在較高的 1% 水準，自九月中旬更開始大幅上升達 4.64% ，Ted 利差的躍升的原因是： • 由於大量資金由其他類型的資產轉移到短期公債，三個月期公債的殖利率自九月中旬開始由原本 1.75% 水準大幅下跌到前幾天的 0.19% 。 • 但做為另一種短期利率代表的 LIBOR，自九月中旬開始由原來不到 3% 的水準快速上升到 4.82% ，因為 LIBOR 還代表著銀行間彼此信任的程度， LIBOR 的大幅攀升顯示銀行或因本身虧損、或因對其他銀行的信心不足，而不願意釋出資金。 • 高評等的商業本票 (高信評等級的大公司及銀行所發行的短期債券) 利率原本在 2.2% 水準小幅波動，但自九月中旬後飆升至 3% 水準大幅波動，表示企業借貸難度大增，而垃圾債券的殖利率自九月中旬後更由 12% 飆升至 22%。

31. 商業銀行與投資銀行 • 針對存款賺取利差的商業銀行，政府易於管理，相應的也可提供較多的保護，商業銀行的特點便是穩健和嚴格的風險管理機制。但以承做諮詢服務收取傭金手續費為主要收入來源的投資銀行，在沒有穩定的存款支撐下，不得不積極進取勇於創新，花樣百出，政府自然不易管制，也就無法提供特別的保護。 • 美國政府為了避免重蹈 1980 年代儲貸危機的錯誤，在 1991 年提高銀行的資本要求。因此大型銀行現今的資本規模要遠高於 1990 年代初，面臨困境時有更大的緩沖餘地，這是當前危機沒有演變成全面性災難的原因之一。只是 1991 年的法案並不適用於商業銀行以外的金融機構：投資銀行、抵押貸款公司、甚至是保險公司。 • 信用風險擴散幅度雖廣 (全世界埋單)，但始作俑者英美商業銀行卻因已將風險轉嫁，損失反而不大，遠小於八零年代的儲貸危機，對實體經濟的影響較為間接。

32. 美國商業銀行的問題不大

33. 處理的基本原則 • 為了不重蹈 1930 年代大蕭條以及 1980 年代儲貸危機之解決過於遲緩的錯誤，迅速制止個別金融市場的問題經由流動性的失衡而擴散為整體金融市場的系統風暴 (例如美國財政部之所以捨黎曼兄弟而救 AIG ，是因為保險公司導致系統風險的可能較投資銀行為大) • 避免以鄰為壑的紓困措施 (例如大蕭條時各國所採行的關稅壁壘政策、愛爾蘭先於鄰國採行全額存款保證、冰島政府保證外國存款等) • 短期應急措施與長期監理政策之間的權衡，主要考量在於對道德風險的防範 • 金融穩定與總體經濟 (景氣興衰與通貨脹縮) 之間的權衡，防範金融部門的損失影響到實質部門 (消費、生產、消費、國貿、政府收支，其中房市榮枯本身更就是一個很受金融市場影響的重要總體經濟指標)

34. 處理措施 • 政府的短期紓困措施不外乎是以購買問題資產或國有化問題金融機構的方式對貨幣市場挹注流動性、或是降低利率以對資本市場挹注資金，但後者可能造成價格扭曲、道德危機、通貨膨長、與財富重分配公平性的問題，所以應以前者為主。 • 擴大政府銀行存款保險範圍，為規模高達 3.4 兆美元的貨幣市場共同基金提供擔保。 • 對 799 支金融類股票實施賣空禁令，禁止投資者通過壓低股價從中漁利，賣空是股票交易關鍵的一部分。

35. 處理措施的個案討論 • 美國七千億紓困計畫原本擬採逆式拍賣的方式購入銀行的問題資產 (財政部公告所擬買入之問題資產的規格與數量，各銀行便就該規格的問題資產報價，報價最低的銀行便可將問題資產轉交財政部並獲得所提報的資金) ，後來則擬改採購入股權的方式直接挹注資金 (只針對相對健全的銀行，倒閉邊緣的銀行將一如既往的由 FDIC 處理) 。 • 原計畫的想法是希望經由逆式拍賣的方式，找出問題資產的價值，並創建問題資產的市場，一旦銀行能將問題資產加以處分，便可再度經由資本市場籌資 (當銀行的資產負債表中充斥著問題資產時，是不會有投資人願意對此銀行投資) 。 • 直接挹注資金的想法則是建立在銀行的高財務槓桿上，若財務槓桿是10，則對銀行一塊錢的資金將容許銀行創造十塊錢的風險資產投資，有助於激勵股市。但政府購入銀行股權後，會嘗試限制管理階層的薪津 (黃金降落傘問題)，且會稀釋現有股東的權益，因而遭到銀行的抵制。

36. 教訓 • 值得深入研究的課題： • 金融創新是熊彼得所稱道的「創造性毀滅」，還是「毀滅性創造」？ • 政府的管制政策要如何因應金融與資訊的技術進步？ • 危機何以潛伏如此之久才爆發？ • 此次金融風暴源起於消費金融的房貸，企業金融 (例如槓桿併購) 是否會有相同問題? • 貨幣政策除了總體經濟的健全外，是否也應將金融市場的穩定納入考慮？當股市與房地產市場出現泡沫時，是否應採行緊縮性貨幣政策予以戳破？

37. 教訓 • 如何汲取教訓致關重要： • 三零年代的大蕭條激發了凱因斯革命 • 七零年代的停滯膨脹激發了供給面經濟學的興起 • 八零年代的儲貸風波激發了銀行監理的改革 零八年的金融風暴呢?

38. 衍生性金融商品 • 衍生性金融商品的主要功能是避險，容許金融機構和企業有效的移轉風險，在接受較為複雜的風險下獲得更大的報酬，但這也使得更多的投資人暴露在風險之中。 • 市場價格類的衍生性金融商品之基底資產諸如股價、利率、匯率，其價格是由市場所決定的連續變量，此類衍生性金融商品的值格較易於由數學模型加以評估，相對的，信用衍生性金融商品的基底資產 (信用事件) 乃一非由市場決定之事件變量，其價格只能建立在相對主觀的事件發生概率以及由之推導出的信用評等，難以簡單可靠的數學模型評估其現值。而對信用衍生性金融商品乃至於基底資產的評價，交易雙方太過依賴無法正確評估極端風險的數學模型，也太過相信過於低估風險之信用評等機構對信用衍生性金融商品乃至發行機構的評等。

39. 雙卡風暴與次貸風暴的對比 • 相同處： • 均屬消費金融。 • 銀行對以消費為貸款目的之貸款人的信用風險未能做出正確的評估。 • 相異處： • 次貸風暴的範圍遠較雙卡風暴為大： • 次貸風暴經由信用衍生性金融商品的濫用而擴散至多類金融機構，雙卡風暴的損失限於商業銀行本身。 • 商業銀行有資本做為緩衝劑，擔險能力較高，其他金融機構則缺此擔險能力。 • 次貸風暴從問題發生到爆發危機的期間較長，壓力累積時間較久，損失也就較為嚴重。 • 次貸風暴之道德危機問題遠較雙卡風暴為大。 • 次貸是建立在有擔保品的貸款上，雙卡則屬無擔保品的貸款，擔保品的價值將市場風險乃至於總體經濟風險導入，致使問題複雜許多，而後者則屬相當單純的信用風險危機。擔保品抵減風險的能力低於預期。

40. 政府管制 • 政府對金融部門的管制之所以必要是因為 • 金融市場中信息不對稱的問題相當嚴重，主管機關對遊戲規則的制定與遵行必須強而有力，以保證參與者彼此間的信任。 • 金融業的問題常常造成很大的負面外部效果，極易傷及無辜大眾。 • 對多數產業 (高科技、運輸、通信) 而言，二十多年的法規鬆綁與政府退出有助於促進生產效率，所產生的副作用 (價格上揚、所得不均、違法亂紀) 較小也較易糾正，但在金融業則產生了很大的副作用。 • 在金融業的政府管制 (以及公民營、國際化等相關議題) 上，績效與穩定的權衡，乃至於短期應急措施、中期法規、與長期制度間的對比問題均要較其他產業更為突出。 • 1997 年的亞洲金融風暴可說是相當極端的典型範例，對金融市場嚴加管制、國際化程度不足的中國及馬來西亞輕鬆過關，但開放資本市場的泰國和南韓反而讓熱錢有機可乘以致受傷慘重。

41. 政府管制：基礎建設與即時糾正 • 對金融市場的政府管制就像大建築物的消防法規一樣，縱使火災的可能性很低，但滅火器、逃生門、自動噴灑裝置等防火全是缺一不可的法定必備，而這也全都是由災難性的經驗中所得到的痛苦教訓。 • 若金融部門的基礎建設不夠完備細緻，政府便無足夠的人才、資訊、軟硬體進行即時而恰當的管制，瞎管制的失誤可能較不管制更大 ，造成所謂的「一管就死、一放就亂」 • 法規制定必須立基於國際國內資料的嚴謹研究上，政府監理部門必須有專屬的研究機構，資料的收集必須完備而使用便利，個人資料保護法必須嚴謹而又不失靈活 • 金融監理人才必須有完整的養成與傳承機制，其學養素質必須與時俱進，士氣與待遇也需提高，旋轉門限制必須放寬，產官學必須更密切的合作。

42. 政府管制：跨國合作 • 經濟全球化下跨國金融機構普及，資金全球流動，一旦發生金融海嘯，問題擴散迅速，各行其是的個別政府無法有效抗擊金融風暴，這在歐洲尤其顯著，世界銀行、國際貨幣基金組織等機構也並不具備對全球金融體系進行監管的職能與能力。 • 經由此次金融風暴，各國政府才深刻認知自身能力的有限，縱使超強美國也不得不放下其意識形態，接受跨國政府聯合干預管制措施，也使成立全球性金融管制機構的建議不絕於耳。 • 個別政府無法處理全球化的經濟問題早就浮現，不限於金融業，食品安全、飛航安全等皆是範例。 • 政府管制的擴大化早已有之，美國對金融機構的管制本是操控在州級政府手裡，在1930年代美國處理大蕭條問題時因州級政府管制的無效才移轉到聯邦政府手裡。

43. 政府管制措施 • 不論是金融機構還是金融市場，必須有更高的透明度 (揭露程度)，特別是衍生性金融商品 • 衍生性金融商品在會計報表中應有完整而精確的揭露 • 衍生性金融商品應在公開交易所交易，而非採行匿名的櫃台交易，以彰顯衍生性金融商品中風險的對價關係 • 避險基金必須對基金組成呈報主管機關 • 所有金融機構均須提列適當的資本準備，流動性與槓桿程度必須都有所管制

44. 總體經濟 • 次貸風暴與其他金融危機甚或經濟景氣的主要差異： • 次貸風暴被比喻為金融海嘯，表示其對金融業的衝擊大且直接，而衝擊的時點與幅度則不可知，此種特質本身便成為一種新型態的風險。 • 次貸風暴所引發的景氣疑慮直接銜接尚未完全消退的通膨問題，兩類問題的處理方式極不相同，政府政策訂定必須快而準，否則易淪為自相矛盾、甚或更為壞事。 • 重傷金融業外，尚波及有汽車業與運輸業，兩者皆已在油價飆漲風潮中受傷，因相當仰賴資金融通而再次受傷。 • 以利率為主的貨幣政策作用過於間接，有嚴重副作用： • 2000年前葉的寬鬆貨幣政策，雖有助於由高科技泡沫破滅後的景氣恢復，但也帶來房市泡沫，也就是說，寬鬆貨幣政策所產生的豐沛資金不見得會流向最有利的經濟活動。

45. 消費金融的穩健成長 • 工業革命後，美歐先進國家的生產力大幅提高，經濟發展的動力由生產轉移到消費，經濟發展的重點逐漸集中到金融業，透過金融市場的發展和創新，促使家庭更好地規劃未來、規避風險，以減少民間儲蓄，提高消費，藉此對經濟發展提供推動力。 • 新興國家的經濟體系也快速轉變為以消費帶動成長，而非以往靠生產能力的提高來帶動。消費不振成為發展的瓶頸，必須靠金融業的發展來帶動消費的增長，這一趨勢不應因為這場金融危機而改變。相反的，金融業經過這次風暴並得以重生後，應更進一步成為經濟發展的主力。