Fuzje i Przejęcia

1. Fuzje i Przejęcia

2. Agenda Szkolenia • Podstawowe informacje na temat fuzji i przejęć – synergie i motywy realizacji transakcji • Proces transakcyjny • Dokumenty Transakcyjne • Wycena • Finansowanie fuzji i przejęć • Integracja po połączeniowa i efekty fuzji i przejęć

3. Rodzaje Fuzji i Przejęć • Fuzja – połączenie dwóch „równych” przedsiębiorstw • Inkorporacja (powstanie nowego przedsiębiorstwa na bazie dwóch istniejących) • Przejęcie (włączenie jednego przedsiębiorstwa w formę prawną drugiego) • Przejęcie • Nabycie kontrolnego pakietu akcji i przejęcie kontroli nad firmą • Wrogie Przejęcia • Wykupy Lewarowane i Menedżerskie

4. Motywy fuzji i przejęć • Fuzje i przejęcia są alternatywą dla wzrostu zewnętrznego • Podstawowym motywem fuzji i przejęć powinien być wzrost wartości dla akcjonariuszy firmy kupowanej, związany z synergiami: • Synergie rynkowe • Synergie operacyjne • Synergie finansowe • Często wzrost wartości dla akcjonariuszy jest „mylony” ze wzrostem skali działania przedsiębiorstwa (Case: ELEKTRIM) • Istotne jednak stają się motywy menedżerskie związane z istniejącym konfliktem między akcjonariuszami a menedżerami (tzw. konflikt agencyjny) • Istotna jest również „moda” inwestycyjna • Przeważnie fuzje mają charakter cykliczny i są związane z koniunkturą gospodarczą

5. Zwrot dla akcjonariuszy Sprzedaż A B B A czas czas Większe nie zawsze jest lepsze. Ważniejszy jest wzrost Wartości dla akcjonariuszy. Wzrost wielkości nie jest równoznaczny z zarobkiem dla Właścicieli

6. Synergie w Transakcjach Fuzji i Przejęć Wartość podmiotu przejmowanego (bez uwzględnienia premii po połączeniu) Łączna wartość firm po dokonaniu połączenia Wartość podmiotuprzejmującego przed połączeniem Uzyskane Korzyści synergii Wartość efektów synergii Koszty transakcji

7. Synergie Źródło: Praca zbiorowa pod red. W. Frąckowiaka, Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, PWN, Warszawa 1998, s. 23.

8. Synergie c.d. Źródło: Praca zbiorowa pod red. W. Frąckowiaka, Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, PWN, Warszawa 1998, s. 23.

9. Najważniejsze zasady fuzji i przejęć • Przejęcie jest środkiem (instrumentem) służącym do realizacji celów strategicznych firmy - nie może być celem samym w sobie. • Przejęcie musi powodować wzrostwartości firmy dla akcjonariuszy. • Nowa organizacja a nie suma dotychczasowych podmiotów

10. Wrogie Przejęcia • Sytuacje w których, duży strategiczny bądź finansowy inwestor przejmuję spółkę wbrew woli części akcjonariuszy bądź zmusza akcjonariuszy do sprzedaży akcji poprzez stworzenie odpowiedniej sytuacji rynkowej. • Sposoby wrogiego przejęcia • Stopniowe odkupywanie akcji od mniejszościowych akcjonariuszy aż do przejęcia kontroli • Doprowadzenie spółki do trudnej sytuacji rynkowej i finansowej a następnie odkupienie akcji • Sposoby obrony przed wrogim przejęciem • Porozumienie między akcjonariuszami • Skoncentrowany akcjonariat • Zapisy statutowe • Większa skala działalności i lepsze wyniki finansowe.

11. Alternatywne sposoby finansowania wzrostu • Pozyskanie inwestora finansowego na mniejszościowy pakiet • Wprowadzenie akcji spółki do obrotu na rynku papierów wartościowych • New Connect • Giełda Papierów Wartościowych.

12. Agenda Szkolenia • Podstawowe informacje na temat fuzji i przejęć – synergię i motywy realizacji transakcji • Proces transakcyjny • Dokumenty Transakcyjne • Wycena • Finansowanie fuzji i przejęć • Integracja po połączeniowa i efekty fuzji i przejęć

13. Schemat transakcji przejęcia Decyzja strategiczna Analiza celów przejęcia Analiza firmy nabywanej Wstępne negocjacje Wycena końcowa Wstępna wycena ELEMENTY TRANSAKCJI Due Diligence Negocjacje końcowe Zgoda UOKiK / MSWiA KLUCZOWE PUNKTY TRANSAKCJI Wybór Firm(y) celu Oferta wstępna Zamknięcie transakcji Oferta wiążąca Podpisanie umowy kupna-sprzedaży

14. Faza I - kluczowa decyzja, z punktu widzenia kupującego • Decyzja strategiczna (Wzrost wartości dla akcjonariuszy) • Rozwój (większy udział w rynku, nowe produkty, nowe rynki zbytu) • Uzyskanie korzyści synergii (kosztowe, rynkowe, podatkowe, finansowe) • Dywersyfikacja • Decyzja – M&A vs. wzrost organiczny (Buy vs. Build) • Decyzja – time-to-market realizacji transakcji i konieczne analizy • Decyzja – finansowanie przejęcia • Analiza - Identyfikacja potencjalnych firm-celów przejęcia • Przegląd rynku i potencjalnych firm-celów • Decyzja – wybór jednej lub więcej firm-celów do dalszych analiz • Realizacja projektu • Stworzenie zespołu (i przejrzystego sposobu podejmowania decyzji) • Wybór doradców • Opracowanie szczegółowego harmonogramu transakcji • Rezultaty • Dlaczego M&A może być dla nas lepsze od wzrostu organicznego i jak wpłynie na wartość? • Czy są firmy spełniające wymagania strategiczne (lista)?

15. Faza I – Kluczowa decyzja z punktu widzenia sprzedającego • Decyzja strategiczna • Analiza strategiczna i ocena sytuacji konkurencyjnej na rynku - oszacowanie opcji strategicznych dla firmy • Wycena firmy – oraz oszacowanie czy możliwe jest uzyskanie wartości zgodnej z rzetelną wyceną • Ocena sytuacji na rynku kapitałowym – czy obecny moment jest dobrym czasem do rozpoczęcia procesu sprzedaży • Decyzja co do procesu sprzedaży • Aukcja • Proces selektywny • Rozmowy z pojedynczym inwestorem • Harmonogram Procesu • Decyzja co do doradców finansowych w procesie.

16. Konkurenci w sektorze Rywalizacja istniejących firm ANALIZA STRATEGICZNA – istotne narzędzie przy ocenie opcji rozwoju firmy Potencjalni Wchodzący GROŹBA NOWYCH WEJŚĆ Dostawcy SIŁA PRZETARGOWA SIŁA PRZETARGOWA Klienci KLIENTÓW DOSTAWCÓW POTENCJALNE ZAGROŻENIE SUBSTYTUTAMI Substytuty

17. Pozycja Rynkowa rynek soków – 2001 Ilościowy udział w rynku Liderzy rynkowi Wartościowy udział w rynku

18. Obecność w kluczowych kategoriach Alima-Gerber Maspex Hortex Sonda Agros Coca-Cola Eckes Dr Witt Sokpol X Tymbark X Hortex X Fortuna X Cappy X Clippo Soki ukierunkowane na markę X Garden X Sokpol Soki X Sonda X Karotka X Bobo-Fruit X Granini X Dr Witt X Kubuś Soki niszowe Benchmark

19. Pozycja Rynkowa rynek soków – 2006 Ilościowy udział w rynku Liderzy rynkowi Wartościowy udział w rynku

20. Rola Doradcy Finansowego w procesie fuzji i przejęć • Obiektywna wycena • Ocena możliwych źródeł finansowania • Zarządzanie procesem transakcyjnym • Rola Bufora pomiędzy kupującym i sprzedającym • Prowadzenie negocjacji • Zarządzanie procesem due diligence.

21. Proces • Rezultaty: • Uzyskanie kontroli nad procesem (o ile to możliwe) • Przekonanie sprzedających / że jesteśmy optymalnym partnerem (wiarygodność, • zdeterminowanie + chemia) • (3) Budowanie pozycji negocjacyjnej

22. Faza II– Wstępna analiza i kontakt • Analiza firmy nabywanej – zebranie wszystkich dostępnych informacji o firmie nabywanej Cel: Uzyskanie wstępnego „obrazu” firmy oraz zdefiniowanie kluczowych pytań i problemów do dalszej analizy. • Wstępna wycena – na podstawie dostępnych informacji Cel: Określenie obszaru cenowego, w którym będziemy się poruszać i który chcemy „przetestować” ze sprzedającym. • Wstępne negocjacje – pierwsze kontakty z firmą nabywaną • Jakie są kluczowe grupy interesu po stronie sprzedających i kupujących (akcjonariusze, menedżerowie, wierzyciele, pracownicy) • Osoby podejmujące decyzje • Określenie ich interesów i wstępnej pozycji negocjacyjnej (?) – cena i inne kluczowe czynniki Cel : Zaprezentowanie oferty wstępnej otwierającej pole do dalszych rozmów. • Rezultaty – Punkt widzenia kupującego • Złożenie optymalnej oferty wstępnej • Zrozumienie sytuacji firmy-celu, określenie głównych problemów i pytań w następnych fazach • Rezultaty – Punkt widzenia sprzedającego • Uzyskanie najlepszych możliwych ofert wstępnych od nabywców • Wybór nabywców którzy są poważnie zainteresowani transakcją i którzy są gotowi tego • typu transakcje zrealizować

23. Due Diligence Rezultaty: (1) zweryfikowanie „obrazu” firmy przez kupującego – pełny obraz firmy (2) zdefiniowanie ryzyk inwestowania w firmę i sposobów zabezpieczenia przed nimi (3) ustalenie ostatecznej wartości i ceny, którą nabywca chce zapłacić (4) Zdobycie argumentów do negocjacji (5) Ujawnienie przez sprzedającego prawnych i finansowych informacji w celu zabezpieczenia przed potencjalnymi roszczeniami Decyzja (1) - Jaką ofertę końcową chcemy złożyć Decyzja (2) - Jaka jest nasza ostateczna pozycja negocjacyjna (deal breakers / inflanty)

24. Uwzględniaczynniki nie mierzalne, wrażliwe na wycenę ( premia za ryzyko, wartość rezydualna,free cash flow) Ñ Ñ Zależna od nastrojów na rynkach kapitałowych Ñ Ograniczona przy unikalnych transakcjach Wycena Spółki Przejmowanej METODA SŁABE STRONY SILNE STRONY Przewiduje scenariusz długoterminowego wzrostu oparty na wielu założeniach (łatwo manipulować) D Ñ DCF (zdyskontowane przepływy pieniężne) Umożliwia ukazanie wpływu akwizycji na wzrost wartości firmy przejmującej . D Budowa biznes planu, analiza scenariuszy oraz ocenę korzyści synergii Wskazuje cenę rynkową, jaką inwestorzy giełd. są w stanie zapłacić Wybór grupy porównywalnej stanowi kompromis między liczbą porównywalnych firm a stopniem ich porównywalności z wycenianą spółką D Metoda wskaźników rynkowych Ñ . Oparta jest na łatwo dostępnych i wiarygodnych danych D Odzwierciedla prawdziwe transakcje fuzji i przejęć w sektorze D Metoda transakcyjna Uwzględnia premię za przejęcie kontroli nad firmą . D Rezultaty: (1) Model finansowy firmy (2) Ile dla nas warta jest firma (korzyści synergii)? (3) Ile firma może być warta dla jej obecnych właścicieli (ongoing concern)? (4) Ile może być warta dla naszych konkurentów? (5) Jakie są główne ryzyka wartości firmy (jak możemy się przed nimi zabezpieczyć) Decyzja - Jaką cenę chcemy zaoferować (ile w konsekwencji „zarobimy” na transakcji

25. Negocjacje w procesach fuzji i przejęć - Kluczowe kwestie • Uczestnicy: Kto • Agenda: Problemy • Interesy Stron: co chcą osiągnąć • Alternatywy: Co zrobią strony jeżeli nie będzie umowy (ZOPA, BATNA) • Powiązania – Czy są powiązania tych negocjacji z innymi negocjacjami • Czas – jak czas wpływa na negocjacje

26. Agenda Negocjacji w transakcjach fuzji i przejęć (1) • Co negocjujemy – wszystko • Cena • Jak duże są różnice pomiędzy kupującym a sprzedającym • kiedy jest płacona (czas, waluta płatności, • opcje call / put, • uzależnienie ceny od faktycznych wyników) • Forma płatności • gotówka • odroczona płatność • papiery dłużne (jakie jest YTM), • akcje (problem wyznaczenia parytetu) • Stosunki między akcjonariuszami (jeżeli nie jest 100% przejęcie) • kto ma kontrolę, • kto wyznacza Zarząd, RN, • jakie są prawa akcjonariuszy mniejszościowych, prawa veto itd.)

27. Agenda Negocjacji w transakcjach fuzji i przejęć (2) • Forma prawna transakcji: • Nabycie akcji, • nabycie przedsiębiorstwa, • joint venture, • wniesienie aportem do spółki, • kupno aktywów • Aspekty podatkowe • Zabezpieczenia i gwarancje (na podstawie due diligence, dotyczące akcji, podatków, zobowiązań podatkowych, rzetelności sprawozdań finansowych) • Kontrakty menedżerskie • … I każde pojedyncze słowo w kontrakcie.

28. Negocjacje

29. Proces negocjacji – jak to działa ? Wstępna propozycja sprzedającego Wstępna oferta kupującego ZOPA Kupujący Sprzedający 100 92 80 88 Najwyższa cena Akceptowana Przez Kupującego Najniższa cena Akceptowana Przez sprzedającego Cena

30. Negocjacje - instrumenty

31. Dokumenty Transakcyjne • List o zachowaniu poufności • Memorandum Informacyjne • Oferta wstępna kupującego– nie jest prawnie zobowiązująca • List intencyjny / Term sheet / Oferta – problem prawnego • Umowa kupna sprzedaży: • Cena • Zapewnienia i gwarancje • List ujawniający

32. Agenda Szkolenia • Podstawowe informacje na temat fuzji i przejęć – synergie i motywy realizacji transakcji • Proces transakcyjny • Dokumenty Transakcyjne • Wycena • Finansowanie fuzji i przejęć • Integracja po połączeniowa i efekty fuzji i przejęć

33. Memorandum Informacyjne – Istotne Kwestie • Nie ma formalnych ustaleń dotyczących MI – to przede wszystkim dokument sprzedażowy, a nie obiektywnie opisujący rzeczywistość • - Przeważnie ukazuje „jasną stronę księżyca” • Zastrzeżenia (Disclaimer) – piszący nie bierze odpowiedzialności za zawartość MI • Forma – prezentacja lub forma pisana • Na co warto zwrócić uwagę: - Dane finansowe - Projekcje finansowe - Kwestie prawne

34. Oferta Wstępna – Istotne Kwestie • Oferta wstępna nie jest dokumentem wiążącym prawnie - Ma stanowić podstawy biznesowego porozumienia między stronami • Ujęcie kwestii ceny w ofercie - Cena kwotowa za 100% - Cena na podstawie wskaźników (zależna od uzyskanych wyników) - Skomplikowane formuły cenowe (płatność części obecnie a części później) • Strategia - Wysokiej ceny (obniżanej po due diligence) - Niskiej ceny (testowania bariery drugiej strony) • Harmonogram • Wyłączność • Na podstawie oferty wstępnej podpisywany jest list intencyjny / term sheet opisujący główne warunki transakcji

35. List intencyjny (1) • Strony transakcji (Kupujący / Sprzedający) • Czy wszyscy ? • Czy należycie reprezentowani • Przedmiot Transakcji • Udziały lub akcje • Jaka ilość akcji będzie kupowana, jaka ilość głosów koresponduję z tą ilością akcji • Kupno przedsiębiorstwa / zorganizowanej części • Kupno aktywów • Cena • Kwotowo, lub w przedziale [90 – 100] • Odniesienie do kursu rynkowego • Formuła – 8 x EBITDA 2007 • NAV firmy po DD vs. przed DD • Ratchet formula • Relacje pomiędzy akcjonariuszami OPCJONALNIE – UZGODIENIA MIĘDZY WSPÓLNIKAMI <100% • Możliwość decydowania - miejsce w RN lub Zarządzie • Negatywna kontrola – prawa veto • Możliwość wyjścia z inwestycji (put option, IPO clause, Drag Along) • Ochrona pozycji kapitałowej

36. List Intencyjny 2 • Kadra Zarządzająca • Strony uzgodnioną między sobą treść kontraktów menedżerskich • Finansowanie Transakcji • Zapewnienia i gwarancje • Zakaz Konkurencji • Kwestie prawne • Poufność • Czas • Okres ważności listu intencyjnego • Wyłączność negocjacyjna • Harmonogram transakcji

37. Umowa Inwestycyjna – Najważniejsze Kwestie • Umowa ma charakter wiążący obie strony • Zawarte są w niej uzgodnienia zatwierdzone przez strony w ramach Listu Intencyjnego • Najczęściej jest umową warunkową uzależnioną od zgody UOKiK • Istotnymi elementami umowy są: • Kary umowne nakładane na strony w przypadku wycofania się z transakcji • Szczegółowe rozwiązania dotyczące zabezpieczeń i gwarancji udzielanych przez sprzedającego • Uregulowania dotyczące okresu przejściowego między podpisaniem umowy a efektywnym transferem własności akcji • Uregulowania dotyczące poufności i zakazu konkurencji • Uregulowania dotyczące zobowiązań i oświadczeń kupującego oraz sprzedającego związanych z transakcją • Uregulowania dotyczące właściwego dla umowy prawa oraz sądu

38. Umowa Inwestycyjna – Istotne Kwestie • Szczególnie istotna dla akcjonariuszy mniejszościowych • Powinna zabezpieczyć: • - Formalną kontrolę: Rada Nadzorcza i Zarząd • - Możliwości wyjścia dla mniejszościowych akcjonariuszy: Tag Along, Drag Along, IPO Clause • - Prawa veta do kluczowych decyzji w firmie: dotyczących: inwestycji, zmian w zarządzie, fuzji i przejęć itd. • - Zabezpieczenie pozycji kapitałowej: prawo pierwszeństwa nabycia, prawo poboru • - Zabezpieczenie praw do informacji

39. Schemat Relacji w zakresie zapewnień i gwarancji pomiędzy kupującym a sprzedającym. Roszczenia Kupujący Sprzedający List Ujawniający Ujawnienie Informacji Zapewnienia I Gwarancje Zabezpieczenie Prawne Rachunek Powierniczy Zabezpieczenie Finansowe Due Diligence Ujawnienie informacji

40. Oświadczenia i Zapewnienia Stron – Przykład Załącznika Do Umowy Inwestycyjnej • Artykuł 1. Uprawnienie • Artykuł 2. Ważność • Artykuł 3. Należyta organizacja • Artykuł 4. Udziały, kapitał zakładowy, aport i jego wycena • Artykuł 5. Księgi i protokoły • Artykuł 6. Sprawozdania finansowe • Artykuł 7. Zmiany w okresach pośrednich • Artykuł 8. Należności • Artykuł 9. Tytuł prawny do aktywów • Artykuł 10. Ubezpieczenie • Artykuł 11. Nieruchomości • Artykuł 12. Stosunki z bankami • Artykuł 13. Własność intelektualna • Artykuł 14. Poufne informacje • Artykuł 15. Pracownicy • Artykuł 16. Ubezpieczenia emerytalne • Artykuł 17. Istotne umowy • Artykuł 18. Podatki • Artykuł 19. Odpowiedzialność za wykonane usługi • Artykuł 20. Postępowanie sądowe • Artykuł 21. Brak nieujawnionych zobowiązań • Artykuł 22. Przestrzeganie prawa • Artykuł 23. Brak sprzeczności • Artykuł 24. Dostawcy i klienci • Artykuł 25. Systemy komputerowe, dane i zapisy • Artykuł 26. Brak pośredników • Artykuł 27. Sprzeczność interesów • Artykuł 28. Pełne ujawnienie

41. Zapewnienia i Gwarancje – Istotne Kwestie • Zapewnienia i gwarancje zabezpieczają ryzyka kupującego • Sprzedający zapewnia, iż: • - Wszystkie udzielone informacje są prawdziwe • Zakres zapewnień • - Udzielono wszystkich istotnych informacji dotyczących firmy lub • - Szczegółowe zapewnienia w poszczególnych dziedzinach funkcjonowania • Disclosure letter (List Ujawniający)

42. Agenda Szkolenia • Podstawowe informacje na temat fuzji i przejęć – synergie i motywy realizacji transakcji • Proces transakcyjny • Dokumenty Transakcyjne • Wycena • Finansowanie fuzji i przejęć • Integracja po połączeniowa i efekty fuzji i przejęć

43. Wycena w transakcjach Fuzji i Przejęć Znajomość wartości podmiotów uczestniczących w procesie integracyjnym oraz wartości efektów synergii pozwala na: • Bezpieczne określenie przez firmę przejmującą lub przyłączającą przedziałów cenowych pozwalających na podniesienie wartości przedsiębiorstwa • Zmaksymalizowanie wartości premii otrzymywanej przez właścicieli firmy przejmowanej • Ocenę opłacalności podejmowanych działań integracyjnych

44. Najważniejsze Metody Wyceny • Metoda Księgowa • Metoda Mnożnikowa • Metoda Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych - DCF

45. Metoda Wartości Księgowej Skorygowanej Wyceny metodą skorygowanych aktywów netto dokonuje się według wzoru: Aktywa przedsiębiorstwa +/- korekty aktywów - Zobowiązania przedsiębiorstwa +/- korekty pasywów = WARTOŚĆ KAPITAŁÓW WŁASNYCH

46. Wycena Metodą Mnożnikową • Porównywanie wartości kapitałów własnych lub wartości całej firmy do bazy wyceny, którą może być: (zysk netto, EBITDA, wartość księgowa, sprzedaż) • Wybór wskaźników • Bazując na wynikach obecnych oraz przyszłych • Wybór porównywalnych spółek (Polska i Zagranica) • Ustalenie mnożników dla porównywalnych spółek • Podwyższenie wyceny - premia • Obniżenie wyceny - dyskonto KOREKTY!!!

47. Wycena Metodą DCF $ Przepływy Pieniężne w Przyszłości - $

48. Free Cash Flow – wpływ działalności operacyjnej na wartość Implikowany Podatek Zysk operacyjny - Sprzedaż - Zmiany kapitału obrotowego Zysk z uwzględnieniem, podatku Koszty Zmienne = Inwestycje Marża brutto - Amortyzacja Wolne Przepływy Pieniężne Koszty stałe =

49. Koszt kapitału własnego Ke = Rf+(Rm-Rf)*Beta stopa zwrotu stopa zwrotu z rynku rentowność obligacji skarbowych inflacja ryzyko spółki ryzyko ryzyko inwestowania w akcje

50. Średni Ważony Koszt Kapitału • Koszt Długu • Kd = IRR (d) *(1-t) • Uwzględniając prowizje bankowe • IRR daje faktyczny koszt długu (uwzględniając raty itd.) • Średni Ważony Koszt Kapitału (WACC) WACC= ke*E/E+D + kd* (D/E+D)