第十一章绩效测评与市场有效性

第十一章绩效测评与市场有效性 东北财经大学金融学院

第十一章绩效测评与市场有效性 • 第一节投资绩效测评 • 第二节证券市场有效性

第一节投资绩效测评 • 一、绩效测评原则 • 直接测评 • 风险调整后的绩效测评 • 二、绩效测评指数 • Jensen业绩指数 • Treynor业绩指数 • Sharpe业绩指数

一、绩效测评原则 • 直接测评： • 直接计算期间收益率，与市场平均收益率比较，或进行同行间的横向比较 • 该方法不是一个恰当的绩效测评方法，原因是期间收益可能来源于三个方面：管理收益（由管理者的投资能力带来的收益，属于主动收益）；市场收益（市场整体上涨带来的收益，属于被动收益）；风险收益（管理人冒险带来的收益） • 风险调整后的绩效测评： • 去掉由风险带来的收益后，再与市场绩效比较，或进行同行间的横向比较 • 在调整时要对收益与风险之间的关系做出假设，即假定符合某一定价模型，如符合CAPM模型

二、绩效测评指数 • Jensen业绩指数： • 以证券市场线为基准，直接比较，大于0表明业绩较好。 • Treynor业绩指数： • 以证券市场线为基准，与证券市场线的斜率进行比较，大于表明业绩较好。 • Sharpe业绩指数： • 以资本市场线为基准，与资本市场线的斜率进行比较，大于表明业绩较好。

Jensen业绩指数 • 1 或 2哪一个更好? • 哪一个战胜了市场?

Treynor业绩指数 • 1 或 2哪一个更好? • 哪一个战胜了市场?

Sharpe 业绩指数 • 1 或 2哪一个更好? • 哪一个战胜了市场?

例 • 假设经实验测定后得知证券市场在某一时期的证券市场线近似于 • 基金A和B在该期间的经营结果为： A：实际收益率=10%， B：实际收益率=15%， • 试评基金A和B的绩效？根据由于0.05<0.075<0.19，所以基金A和B的绩效都不好，相对而言B好于A

第二节证券市场有效性 • 一、证券市场有效性概念 • 二、证券市场有效性检验 • 三、证券市场有效性的挑战：市场变则性或市场异常现象 • 四、中国股票市场有效性问题

一、证券市场有效性概念 • 市场有效性理论 • 又称市场有效性假设EMH(Efficient Markets Hypothesis)，是现代金融经济学的一个重要基础。市场有效性假设可以是针对任何市场，这里我们将其仅限于证券市场，也就是证券市场有效性假设。如不特别说明，以下所说的市场有效性是指证券市场有效性。 • 1. 市场有效性的定义 • 2. 有效市场的三种形式 • 3. 市场有效性假设与证券投资分析

1. 市场有效性的定义 • 定义： • William F. Sharpe给出了两种定义： • 有效率的市场是指市场中每一种证券的价格都永远等于其投资价值的市场，也就是说，每一种证券总是按它的公平价值出售，任何试图寻找被错误估值的证券的努力都是徒劳的。 • 一个市场相对于一个特定系列的信息是有效率的，如果无法利用这些信息形成买卖决策并牟取超额利润的话。 • 含义： • 从一定意义上讲，市场有效性假设意味着资源配置的有效性和市场运行的有效性。

2. 有效市场的三种形式 • Harry Roberts • 在1967年5月芝加哥大学举行的证券讨论会上，提出了证券市场有效性的三种形式：弱有效性、中强有效性与强有效性。 • Harry Roberts的这篇文章似乎从未发表过，见李昌震：关于市场有效性假设，载于《现代经济学前沿专题第二集》，汤敏、茅于轼主编，商务印书馆，1993年。 • Eugene F. Fama • 许多人认为Fama于1970年首次提出市场有效性假设的三种形式，见《证券投资学》，曹凤岐主编，北京大学出版社，1995年9月。

弱有效性假设 • 是指证券价格被假设反映包括它本身在内的过去历史价格信息。 • 弱有效性假设证券价格不包含未来价格变化的有用信息，也就是说，投资者不可能是用过去的价格资料（价格与成交量）来预测未来的价格。 • 弱有效性假设成立，意味着投资者不能利用技术分析方法获得长期的超额利润。

中强有效性假设 • 是指证券价格被假设反映所有公开的可用信息。 • 中强有效性假设任何新的信息都会迅速而充分反映在价格中。 • 中强有效性假设成立，意味着投资者既不能依靠技术分析也不能依靠基础分析来赚取超额利润。这里所说的新信息是指无法预测出来的与证券价格相关的有用信息。

强有效性假设 • 是指证券价格被假设反映所有公开的和内部的信息。 • 强有效性假设内幕知情者将不能从按他们所知的信息进行交易中获利。 • 不仅是已经公布的信息，而且是可能获得的有关的内部信息都对专业分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零。

3. 市场有效性与证券投资分析 • 市场有效性与投资行为 • 市场有效性对投资者的启示

市场有效性与投资行为 • 市场有效性假设似乎是建立在自相矛盾的基础之上的。 • 一方面，证券分析者努力去发现低估或高估的股票，决定股票的买入或卖出，促使市场向价值回归，使市场变得有效。 • 另一方面，有效的市场却使证券分析者的努力变得徒劳。 • 因此，市场价格的随机波动反映的正是一个功能良好、有效率的市场，而不是非理性的。

市场有效性对投资者的启示 • 市场有效性假设对证券投资有着重要的实践意义，在不同的假设下投资者采用的投资策略应该是不同的。 • 如果认为市场有效性假设不成立，则采用技术分析方法的交易规则是十分有用的；如果认为市场是弱有效的，则可以采用基础分析方法分析和选择定价错误的证券；如果认为市场是强有效的，则技术分析方法与基础分析方法是无效的、徒劳的。

市场有效性对投资者的启示 • 现代证券投资学中的主要理论（资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论）是以市场有效性假设为前提条件。如，证券市场组合理论认为，无论是技术分析还是基本分析都不能产生持久的超额利润，投资者获得较高的长期收益的唯一办法是承担较大的风险，当然投资分散化是必要的，它可以降低风险。

二、证券市场有效性检验 • 一个高效的证券市场应该具有四个特征：一是证券价格的变化是随机的；二是不存在任何可以产生超额利润的交易规则；三是证券价格对新信息的反应迅速、准确；四是专业投资者不能产生超额利润。 • 1. 弱有效性检验 • 2. 中强有效性检验 • 3. 强有效性检验

1. 弱有效性检验 • 根据市场的弱有效性假设 • 市场价格的变动是应该随机的，投资者不能利用技术分析方法获得超额利润。 • 对弱有效性假设的检验有两类方法： • 一是检验市场价格变动服从随机游走过程，其具体检验的统计方法有序列相关检验、游程检验和非参量性检验等； • 另一类是利用某些技术分析方法建立交易规则进行模拟投资，检验其投资结果是否能产生超额收益。

2. 中强有效性检验 • 根据市场的中强有效性假设 • 可以知道证券价格迅速、准确地反映新信息，如：股价对宣布拆股的反应、对季度收益报告的反应、对红利政策的反应等。 • 根据证券价格对新信息的调整速度和调整幅度，可以反映分为高效市场反映、过渡反映与延迟反映。 • 中强有效性检验方法 • 其经验研究往往采用“事件研究”方法，即检验某一信息出现前后股价变化是否有差异、是否能正确反映该信息。

部分检验结果 • 对拆股的反映 • Fama, Fisher, Jensen和Roll(1969)用月度数据研究了1929年至1959年间在纽约股票交易中的大部分股票股价对拆股的反应，结论是宣布分拆后不产生利得。 • 对季报的反映 • Rendleman, Jones和Latane(1982)研究了股价对季度每股盈余的反应，他们根据标准化未预期的盈余，即（实际盈余-预期盈余）/估计误差的标准差，将股票分为10类，结论是市场价格对未预期的盈余公布做出反应，但与中强有效性假设矛盾，最好的一组与最坏的一组有明显的延迟反映。该结论告诉我们要关注季度盈余公布，与之相呼应，《华尔街日报》开始公布季度盈余意外。

3. 强有效性检验 • 根据市场的强有效性假设 • 内幕消息先知者不能从其掌握的内幕信息获得利润。 • 强有效性检验方法 • 主要是对内部人员的股票交易和专业投资者的股票交易的盈利状况的检验。 • 许多人认为资金管理者和共同基金管理者掌握内幕消息。

三、证券市场异常现象 • 1. 季节效果(Seasonality Effect) • 2. 规模效果(Size Effect) • 3. 市盈率效果(PER Effect) • 4. 专业投资者效果 • 5. 其它

1. 季节效果(Seasonality Effect) • 一月效果 • Rozeff和Kinney(1976)发现有“一月效果”，即一月份市场的平均收益率较其它月份高。从1904年至1974年，一月份的股票市场指数平均收益率是3.48%，而其它月份的平均收益率为0.68%。 • 这种季节效果在各国普遍存在，只是表现形式略有差别。如，在英国，与美国的“一月效果”不同，表现为“十二月效果”。 • 股市中存在的这种“季节周期性”，明显说明市场波动不是“随机漫步”，人们可以利用它来获得额外的投资收益，这一实证结果与弱有效性假设相矛盾。 • 其它季节效果 • 除了“一月效果”，实证研究还发现了其它季节效果，如：“周末效果”、“假日效果”、“月底-月初效果”等。

2. 规模效果(Size Effect) • 经验研究结果 • 1981年，Banz将纽约股票交易所的股票按公司大小(总市值）分成五类，发现最小一类公司的股票平均收益率要高出最大一类的19.8%。 • 与此同时，Reinganum发现规模最小的企业的股票平均实际收益率要比理论收益率（CAPM给出的理论收益率）高出18%。 • Keim(1983)发现“小规模效果”主要集中在一月份，尤其是在一月份的头两周，因此将之称为“小规模一月效果”。这表明小公司的一月效应要比大公司的一月效应更为显著。

2. 规模效果(Size Effect) • 原因解释 • 对于这种现象有许多种解释，主要有： • “忽略效果”：被忽略的往往是小公司 • “纳税效果”：通过抛售已下跌的股票可以减少因所得税原因而造成的损失 • 规模效果的启示 • 不管如何解释，市场中确实存在：由小规模股票品种构成的组合投资有相对高的收益率。这一结果在其他各国也都存在，有的基金就是以此来设计与运作的。这一实证结果说明，小规模公司股票价格中并没有反映所有的公开信息，显然与市场的中强有效性假设相矛盾。

3. 市盈率效果(PER Effect) • 经验研究结果 • Basu(1983)为了去掉规模效果，只考察市盈率效果，采用如下方法：按公司规模（普通股票的全部市场价值）的大小将25个公司分成5组，在每组中按市盈率(Price-Earnings Ratio)的大小对公司进行排列，构成五个投资组合。经过检验，结果显示最低市盈率组合投资的收益率有最高风险收益率。这一实证结果与市场的中强有效性假设相矛盾。 • 最近的研究结果表明：每股纯益增长率较市盈率与投资组合的收益率的相关性更强。 • 启示 • 投资低市盈率的股票

5. 其它 • 事例 • 1987年10月19日星期一，美国华尔街股市道琼斯工业平均指数暴跌五百多点，跌幅达22.6%，成为美国近七十年来单日跌幅最大的交易日。“黑色星期一”的产生，使得许多人对市场的有效性产生了怀疑，重提市场有效性假设。按照市场有效性假设，重大的市场波动应该伴随有突发的事件。然而诸位专家事后分析得出的原因早在几个月之前就存在，市场应该有足够的时间对它们做出渐进的、理性的反映。 • 此外，市场有效性假设的反对者提出的证据还有：巴菲特及其投资价值理论、索罗斯及其反射理论。

四、中国股票市场有效性问题 • 1. 研究的意义 • 管理当局对市场监管的需要。 • 投资者在市场中运作的需要。 • 2. 已有的实证结果 • 国内已有一些学者对我国股票市场的有效性进行了实证研究。如俞乔(1994)对中国股票市场机制与股价波动进行研究，得出上海股市的非有效性；宋颂兴和金伟根(1995)也对上海股市进行了研究，得出上海股市第二阶段（1993年1月第1周至1994年10月第3周）的弱有效性；周爱民(1998)利用多种模型得出的研究结论是，目前尚未达到弱有效；吕继宏(1999)的研究结果也表明，市场不具有弱有效性。

思考题 • 1．解释业绩评估原则。 • 2．比较三种业绩评估指数。

习题 • 经统计计算知某一证券投资基金的实际收益率是7.2%，其标准差是10%，β系数是0.9，假设市场组合在同期内的实际收益率为8%，其标准差为14%。试以CAPM模型为分析工具对该投资基金的绩效进行评价。

第十一章 绩效测评与市场有效性