FINANSOWANIE NIERUCHOMOŚCI KOMERCYJNYCH- podstawowe decyzje Inwestora.

1. FINANSOWANIE NIERUCHOMOŚCI KOMERCYJNYCH- podstawowe decyzje Inwestora. Warszawa 28.11.2006

2. Agenda 1. Rynek nieruchomości komercyjnych: • Segmenty rynkowe – produkty; • Uczestnicy rynku – podmioty; • Zarys sytuacji rynkowej w głównych miastach Polski. 2. Finansowanie inwestycji w nieruchomościkomercyjne • Definicja IRR – aspekt praktyczny, punkt widzenia Inwestora; • Finansowanie kapitałem własnym – kto dokonuje takich inwestycji, wady i zalety; • Finansowanie przy wsparciu kredytowym –dźwignia finansowa (dzwignia dodatnia, ujemna, neutralna), wady i zalety (ryzyko); • Pozostałe źródła finansowania – fundusze, private equity Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

3. Agenda 3.Finansowanie nieruchomości komercyjnych – wysokość kredytu bankowego, efektywny koszt kredytu. • SPV i schemat zależności kapitałowych spółek zależnych, amortyzacja, rata balonowa – schemat spłaty kredytu, zmienne i stałe stopy procentowe. • Wysokość kredytu – wskaźniki NOI, LTV, DSCR – zarys teoretyczny i przykład; • Efektywny koszt kredytu dla inwestora – ilustracja na przykładzie kredytu z prowizją oraz ratą balonową. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

4. Agenda 4. Decyzje Inwestora rynku nieruchomości komercyjnych • Zakup nieruchomości komercyjnej – porównanie osiąganych przez inwestora stóp zwrotu przy zakupie z kredytem i całkowicie przy wykorzystaniu środków własnych – przykład; • Sprzedaż – decyzje właściciela nieruchomości – case study – sprzedać, zatrzymać na dotychczasowych warunkach, refinansować, sprzedać i kupić alternatywną nieruchomość komercyjną. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

5. Segmenty rynkowe - produkty • Obiekty biurowe oraz kompleksowe parki budynków biurowych; • Magazyny i centra logistyczne; • Centra i galerie handlowe oraz sieci hipermarketów • Factory outlets; • Projekty typu „mixed-use” (wielofunkcyjne); • Parki galerii handlowych; Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

6. Uczestnicy rynku - podmioty • Osoby fizyczne; • Spółki niezależnie od formy prawnej (z o o, akcyjne, komandytowe, komandytowo-akcyjne); • Przedsiębiorstwa; • Instytucje finansowe (fundusze rynku nieruchomości, fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe, banki). Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

7. Zarys sytuacji rynkowej w głównych miastach Polski Warszawa Powierzchnia handlowa*(DTZ– Retail Market in Poland,March 2006) • Pierwsze nowoczesne centra handlowe -1999/2000 (Galeria Mokotów, Promenada, Klif, Sadyba Best Mall); • Całkowita podaż nowoczesnej powierzchni handlowej 1,36 mln m2; • Planowana na lata 2006-2008 – 170 tys m2 (Złote Tarasy, Retail Park Targówek, rozbudowa Ikea Targówek, II faza Fashion House Piaseczno, outlet Piaseczno); • Poziom czynszów – nowoczesne centra handlowe – 55-65 EUR/m2, m-c, za mniejsze sektory (do 100m2) – do 100 EUR/m2, m-c; • Czynsze dla ulic handlowych o najlepszych lokalizacjach (Marszałkowska, Nowy Świat) – 65-75 EUR/m2, m-c. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

8. Zarys sytuacji rynkowej w głównych miastach Polski Warszawa Powierzchnia biurowa (najdynamiczniej rozwijający się rynek w Polsce)*(Knight Frank – Office report 2006) • Całkowite zasoby nowoczesnej powierzchni biurowej – 2,18 mln m2, w tym 47% skoncentrowanej w Centralnym Obszarze Biznesu (COB), pozostałe głównie Służewiec Przemysłwy, Wola (ul. Kasprzaka, Płocka), Al. Jerozolimskie; • Planowana na lata 2006-2007 – 245 tys m2; • Współczynnik pow. niewynajętej – sukcesywnie maleje – aktualnie szacowany na poziomie 9,14%, COB – 11,5%, poza centrum 7,1%; • Czynsze wywoławcze w obiektach o wysokim standardzie w COB – 14-18 EUR/m2, m-c, poza centrum 10-14 EUR/m2, m-c; • Czynsze w obiektach o najwyższym standardzie – 18-20 EUR/m2, m-c; • Stawki czynszu efektywnego – niższe o 5-15% niezależnie od lokalizacji. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

9. Zarys sytuacji rynkowej w głównych miastach Polski Warszawa Powierzchnia magazynowa *(Colliers International – Polskirynekpowierzchni magazynowych – III kw. 2005) • Podaż powierzchni magazynowej - ponad 1,2 mln m2 (popularne projekty spekulacyjne, w skali krajowej przeważają projekty built-to-suit), w tym - I strefa – 28%; - II strefa – 49%; - III strefa – 23%; • Poziom czynszów - I strefa – najwyższe stawki – 5 EUR/m2, m-c, opłaty eksploatacyjne – 1 EUR/m2, m-c - II strefa – najbardziej popularna 2,90 EUR/m2, m-c; opłaty eksploatacyjne – 0,75 EUR/m2, m-c - III strefa – 2,70 EUR/m2, m-c, opłaty eksploatacyjne – 1 EUR/m2, m-c; • Planowana podaż nowej powierzchni – ponad 200 tys m2. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

10. Zarys sytuacji rynkowej w głównych miastach Polski Poznań Powierzchnia handlowa*(DTZ– Retail Market in Poland,March 2006) • Całkowita podaż nowoczesnej powierzchni handlowej przekracza 430 tys m2 (w tym 2 centra Auchan, Centrum Franowo, Panorama, Stary Browar, Selgros, Poznań Plaza, King Cross Marcelin); • Planowana na najbliższe 3 lata – 300 tys m2 (rozbudowa Starego Browaru, M1, Centrum Franowo oraz nowe projekty – Galeria Łacina, Galeria Malta, Galeria Poznańska, Walther Mable, Fashion Town); • Poziom czynszów – nowoczesne centra handlowe – 35-40 EUR/m2, m-c; • Czynsze dla ulic handlowych o najlepszych lokalizacjach– (ul. Półwiejska, Paderewskiego, Św. Marcina) - 40-50 EUR/m2, m-c. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

11. Zarys sytuacji rynkowej w głównych miastach Polski Poznań Powierzchnia biurowa (brak podaży)*(Knight Frank – Office report 2006) • Całkowite zasoby nowoczesnej powierzchni biurowej szacowane na poziomie – 121 tys. m2 (Winogrady BC, PGK I i II, PFC, Kupiec Poznański), w tym 77 tys. m2 zlokalizowane w centrum miasta; • Współczynnik pow. niewynajętej –aktualnie szacowany na poziomie 15%; • Czynsze wywoławcze w obiektach o wysokim standardzie – 12-14 EUR/m2, m-c, efektywne 10-12 EUR/m2, m-c (najwyższe w PCF); Powierzchnia magazynowa *(Colliers International – Polskirynekpowierzchni magazynowych – III kw. 2005) • Podaż powierzchni magazynowej - ponad 60 tys. m2; • Poziom pow. niewynajetej – szacowany 0% • Planowana podaż nowej powierzchni – ponad 700 tys m2. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

12. Zarys sytuacji rynkowej w głównych miastach Polski Górny Śląsk Powierzchnia handlowa*(DTZ– Retail Market in Poland,March 2006) • Całkowita podaż nowoczesnej powierzchni handlowej przekracza 830 tys m2 (30% zlokalizowanej w Katowicach m.in. Silesia City Center, Sosnowiec - Fashion House); • Planowana podaż przed końcem 2008 roku – ok.270 tys m2 (Plaza Shopping Centers, Fokus Parki, centra Carrefour w Rybniku i Gliwicach); • Poziom czynszów – nowoczesne centra handlowe – 32-40 EUR/m2, m-c; • Czynsze dla ulic handlowych o najlepszych lokalizacjach - 25-35 EUR/m2, m-c. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

13. Zarys sytuacji rynkowej w głównych miastach Polski Katowice Powierzchnia biurowa (wykorzystywana na potrzeby własne firm)*(Knight Frank – Office report 2006) • Całkowite zasoby nowoczesnej powierzchni biurowej (budynki wyremontowane oraz obiekty klasy A) szacowane na poziomie – 73 tys. m2 (Ujazdowskie 10, Opolska 22 oraz okolice ronda Gen. Ziątka); • Współczynnik pow. niewynajętej –aktualnie szacowany na poziomie 16%; • Czynsze wywoławcze w najlepszych obiektach o wysokim standardzie – 10-15 EUR/m2, m-c, w niższym standardzie 8-10 EUR/m2, m-c, opłaty eksploatacyjne 1-3 EUR/m2, m-c w praktyce włączane w podstawowe stawki czynszowe; • efektywne niższe o 1-2 EUR/m2, m-c; Powierzchnia magazynowa - Śląsk*(Colliers International – Polskirynekpowierzchni magazynowych – III kw. 2005) • Podaż powierzchni magazynowej - ponad 200 tys. m2; • Poziom pow. niewynajetej – szacowany 4,5%; • Średnie stawki czynszu – 3,2 EUR/m2, m-c • Planowana podaż nowej powierzchni – ponad 600 tys m2. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

14. Zarys sytuacji rynkowej w głównych miastach Polski Kraków Powierzchnia handlowa*(DTZ– Retail Market in Poland,March 2006) • Całkowita podaż nowoczesnej powierzchni handlowej przekracza 370 tys m2 (w tym Centrum Zakopianka, Kraków Plaza, Galeria Kazimierz, M1, Krokus i Carrefour Czyżyny); • W trakcie budowy ok.150 tys. M2 nowej powierzchni, w tym Galeria Krakowska Planowana oraz Ikea-Auchan Retail Park; • Poziom czynszów – nowoczesne centra handlowe – 38-46 EUR/m2, m-c; • Czynsze dla ulic handlowych o najlepszych lokalizacjach– (Rynek, ul. Floriańska, Szewska) - 40-70 EUR/m2, m-c. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

15. Zarys sytuacji rynkowej w głównych miastach Polski Kraków Powierzchnia biurowa*(Knight Frank – Office report 2006) • Całkowite zasoby nowoczesnej powierzchni biurowej szacowane na poziomie – 120 tys. m2 (Galileo & Newton, Buma Square, Centrum Biurowe Sosnowiecka, Euromarket, KBP) • W latach 2006-2007 obserwowane ożywienie – planowana podaż to ok. 23 tys. m2 nowej powierzchni zlokalizowanej w 5 obiektach biurowych; • Współczynnik pow. niewynajętej –aktualnie szacowany na poziomie 7%; • Czynsze wywoławcze w obiektach o wysokim standardzie – 13-16 EUR/m2, m-c, w obiektach klasy B 9-13 EUR/m2, m-c; • Czynsze efektywne w obiektach klasy A - 12-14 EUR/m2, m-c, w klasie B – 8-10 EUR/m2, m-c. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

16. Zarys sytuacji rynkowej w głównych miastach Polski Wrocław Powierzchnia handlowa*(DTZ– Retail Market in Poland,March 2006) • Całkowita podaż nowoczesnej powierzchni handlowej przekracza 300 tys. m2 (Bielany Retail Park, Auchan Bielany, Park Korona, Borek, Galeria Dominikańska); • Do końca 2008 roku oczekiwany poziom podaży wynosić będzie ponad 530 tys. m2 (m.in. nowe projekty Pasaż Grunwadzki, Arkady Wrocławskie, Factory Outlet Center); • Niski poziom pustostanów – 1-2%; • Poziom czynszów – nowoczesne centra handlowe – 35-38 EUR/m2, m-c; • Czynsze dla ulic handlowych o najlepszych lokalizacjach– (Rynek, ul. Floriańska, Szewska) – 32 -45 EUR/m2, m-c. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

17. Zarys sytuacji rynkowej w głównych miastach Polski Wrocław Powierzchnia biurowa (popyt przewyższający podaż)*(Knight Frank – Office report 2006) • Całkowite zasoby nowoczesnej powierzchni biurowej szacowane na poziomie – 108 tys. m2 (Bema Plaza, Temida II, Green Point, Quattro Forum, Kuźnicza, Muchoborska II); • Planowana duża dynamika wzrostu podaży – nowe projekty wspierane wewnętrznym popytem lokalnych firm oraz proinwestycyjną polityką miasta wspierającą inwestycje międzynarodowych koncernów - Siemens, Hewlett Packard, Volvo, LG; • Współczynnik pow. niewynajętej –aktualnie szacowany na poziomie 1%; • Czynsze wywoławcze w obiektach o wysokim standardzie w centrum – 11-13 EUR/m2, m-c, poza centrum za najlepsze powierzchnie 11-12 EUR/m2, m-c, niższy standard 9 EUR/m2, m-c. Powierzchnia magazynowa *(Colliers International – Polskirynekpowierzchni magazynowych – III kw. 2005) • Podaż powierzchni magazynowej - ponad 61 tys. m2; • Poziom pow. niewynajetej – szacowany 0%; • Planowana podaż nowej powierzchni – ponad 200 tys m2. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

18. Zarys sytuacji rynkowej w głównych miastach Polski Łódź Powierzchnia handlowa*(DTZ– Retail Market in Poland,March 2006) • Całkowita podaż nowoczesnej powierzchni handlowej przekracza 310 tys. m2 (M1, Galeria Łódzka, CH Tulipan, Pasaż Łódzki) oraz oddany w 2006 r. spektakularny projekt Manufaktura o pow. 60 tys. m2; • Przez inwestorów rynek postrzegany jest jako nasycony – ostrożnie planowane nowe inwestycje; • Poziom czynszów – nowoczesne centra handlowe – 30-36 EUR/m2, m-c, nieco wyższe w Manufakturze do 40 EUR/m2, m-c; • Czynsze dla ulic handlowych o najlepszych lokalizacjach– (ul. Piotrowska) – 20 -27 EUR/m2, m-c. Powierzchnia magazynowa Łódź i okolice *(Colliers International – Polskirynekpowierzchni magazynowych – III kw. 2005) • Podaż powierzchni magazynowej - ponad 100 tys. m2; • Poziom pow. niewynajetej – szacowany 0,9%; • Planowana podaż nowej powierzchni – ponad 1,2 mln m2. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

19. Finansowanie inwestycji w nieruchomości komercyjne IRR (Internal Rate of Return) – Jest bezpośrednią miarą rocznego zwrotu przynoszonego przez każdą zainwestowaną jednostkę monetarną, w każdym okresie, w którym znajduje się ona w inwestycji. Informuje jakiego zwrotu można oczekiwać od inwestycji w określonym czasie.* * Analiza finansowa inwestycji w nieruchomości komercyjne – Podręcznik CCIM, Polska Federacji Rynku Nieruchomości, 2006. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

20. Finansowanie inwestycji w nieruchomości komercyjne Finansowanie kapitałem własnym: • Podmioty: osoby fizyczne, spółki, fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe, banki; • Przesłanki za: posiadana ilość środków pieniężnych, ograniczona tolerancja lub brak tolerancji na ryzyko finansowe, strategie bezpiecznego finansowania, akceptowalny nieobciążony zysk Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

21. Finansowanie inwestycji w nieruchomości komercyjne Finansowanie przy wsparciu kredytowym: (dźwignia finansowa): • Podmioty: osoby fizyczne, spółki, firmy ubezpieczeniowe, banki; • Przesłanki za: podwyższony zysk z kapitału własnego, dywersyfikacja portfela, zwiększenie siły nabywczej, relatywnie wysoki koszt finansowania kapitałem własnym; • Przesłanki przeciw: r y z y k o Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

22. Finansowanie inwestycji w nieruchomości komercyjne Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

23. Finansowanie inwestycji w nieruchomości komercyjne Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

24. Wysokość kredytu - przykład • Wartość inwestycji – PLN 10.000.000 • NOI – PLN 1.000.000 • Maks. Wartość wskaźnika LTV – 80% • Stopa oprocentowania – 7,5% • Okres kredytu – 7 lat • Amortyzacja kredytu – 20 lat, spłaty miesięczne • Wymagany DSCR – 1,20 • Kwota kredytu - ??? Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

25. Efektywny koszt kredytu - przykład • Kwota kredytu – 4.000.000 PLN • Nominalna stopa oprocentowania – 10% • Okres kredytu – 5 lat • Amortyzacja kredytu – 20 lat, spłaty miesięczne • Wysokość prowizji – 2% • Efektywny koszt kredytu - ??? Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

26. Efektywny koszt kredytu - przykład Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

27. Decyzje inwestora - przykład Zakup nieruchomości komercyjnej • Fundusz emerytalny rozważa zakup nieruchomości komercyjnej w oparciu o środki własne; • Horyzont inwestycyjny – 5 lat, cena sprzedaży na koniec roku 5 obliczana jako kapitalizacja NOI przy stopie 10%; • Oczekiwana stopa zwrotu – 12%; • NOI generowane przez projekt w kolejnych latach: Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

28. Decyzje inwestora - przykład Zakup nieruchomości komercyjnej • Inwestor – osoba fizyczna -dokonuje zakupu nieruchomości biurowej, cena 1000000 PLN; • Obiekt całkowicie wynajęty, 6-lokalowy, czynsz miesięczny w pierwszym roku 2000PLN/lokal, w kolejnych wzrasta rocznie o 3%; • Koszty operacyjne wynoszą 30% przychodu z czynszu; • Oczekiwany wzrost wartości nieruchomości 2,5% rocznie, inwestor przewiduje sprzedaż na koniec 5 roku; • Inwestor dokonuje analizy w dwóch opcjach: • zakup ze środków własnych (IRR =???); • Zakup z wykorzystaniem kredytu bankowego: wysokość 70% ceny zakupu, amortyzacja 25 lat, płatności miesięczne, oprocentowanie 9%, prowizja 2%. (IRR=???) Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

29. Decyzje inwestora - przykład Opcja 1 – zakup ze środków własnych. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

30. Decyzje Inwestora - przykład Opcja 2 – zakup współfinansowany kredytem. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

31. Decyzje Inwestora - przykład Opcja 2 – zakup współfinansowany kredytem. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

32. Decyzje Inwestora - studium przypadku • Pięć lat temu Inwestor nabył nieruchomość komercyjną – centrum handlowe – na następujących warunkach finansowych: • Cena zakupu – 4 550 000 PLN; • Kredyt hipoteczny – 3 400 000 PLN; • Oprocentowanie kredytu – 9%; • Amortyzacja – 20 lat • Spłaty miesięczne; • Prowizja - 1 %. Inwestycja spieniła oczekiwania Inwestora, obiekt jest całkowicie wynajęty, a prognozy rynkowe dla tego segmentu rynku są optymistyczne. Inwestor otrzymał list intencyjny z propozycją sprzedaży centrum za cenę 5 250 000 PLN, zwrócił się więc do doradcy rynku nieruchomości komercyjnych celem przeprowadzenia analizy dostępnych opcji rynkowych. Niezależny konsultant bazując na znajomości sytuacji rynkowej zaproponował Inwestorowi analizę następujących opcji: • Sprzedaż za gotówkę i ponowne zainwestowanie zysku; • Odrzucenie propozycji i dalsze posiadanie nieruchomości na dotychczasowych warunkach przez kolejne 5 lat; • Dalsze posiadanie nieruchomości i jej refinansowanie zgodnie z warunkami panującymi na rynku; • Sprzedaż nieruchomości po proponowanej cenie i zakup innej. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

33. Decyzje Inwestora - studium przypadku Opcja 1 – sprzedaż za gotówkę PLN. UWAGA: Wszystkie obliczenia przeprowadzone zostały z pominięciem kosztów zakupu i sprzedaży nieruchomości oraz z pominięciem obciążeń podatkowych, w tym związanych z amortyzacją obiektu. • Opcja 2 – dalsze posiadanie nieruchomości. • NOI generowane w 1 roku kolejnego 5-letniego okresu – 549 700PLN, w kolejnych latach wzrasta 3,5 % rocznie; • Wartość nieruchomości na koniec 5 roku - liczonana podstawie NOI z roku 6 oraz 10,5% stopy kapitalizacji; • Roczna obsługa długu – 367 088 PLN; • Saldo kredytu na koniec 5 roku – 2 414 940 PLN. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

34. Decyzje Inwestora - studium przypadku Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

35. Decyzje Inwestora - studium przypadku • Opcja 3 – dalsze posiadanie nieruchomości i jej refinansowanie. • NOI generowane w 1 roku kolejnego 5-letniego okresu – 549 700PLN, w kolejnych latach wzrasta 3,5 % rocznie; • Wartość nieruchomości na koniec 5 roku - liczona na podstawie NOI z roku 6 oraz 10,5% stopy kapitalizacji; • Minimalna wysokość kredytu refinansującego – 3 937 500 PLN; • Oprocentowanie kredytu – 9%; • Prowizja – 1,5%; • Amortyzacja – 20 lat, spłaty miesięczne; • Roczna obsługa długu – 425 121 PLN; • Saldo kredytu na koniec 5 roku – 3 492 840 PLN. • Zysk z refinansowania: Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

36. Decyzje Inwestora - studium przypadku Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

37. Decyzje Inwestora - studium przypadku Opcja 4 – sprzedaż nieruchomości i zakup innej. Nowa nieruchomość: • NOI generowane w 1 roku– 750 000PLN, • w kolejnych latach wzrasta 3,5 % rocznie; • Wartość nieruchomości na koniec 5 roku - liczona na podstawie NOI z roku 6 oraz 10% stopy kapitalizacji; • Cena zakupu – 7 500 000 PLN. Kredyt: • LTV – 80/20; • Oprocentowanie kredytu – 8,75%; • Brak prowizji; • Amortyzacja – 20 lat, spłaty miesięczne; • Roczna obsługa długu – 636 272 PLN; • Saldo kredytu na koniec 5 roku – 5 952 955 PLN. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

38. Decyzje Inwestora - studium przypadku Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska

39. Podsmowanie 1. Zestawienie otrzymanych wartości IRR dla poszczególnych opcji • 2.Ograniczenia IRR jako kryterium decyzyjnego i wyboru inwestycji alternatywnych: • Inwestycje niekonwencjonalne (ujemne przepływy pieniężne po pierwszym okresie nakładów początkowych); • Rzeczywista wielkość nakładów inwestycyjnych (dyskontowanie ujemnych przepływów początkowych przy stopie równej IRR); • Brak reinwestycji dodatnich przepływów okresowych; • Dysparytet w wielkości i czasie trwania inwestycji. 3. Metodą pozwalającą na niwelację ograniczeń IRR w analizie alternatywnych opcji jest metoda akumulacji kapitału. Dr inż.Izabella Wiszniewska-Oraczewska