Corporate Governance, IPO Underpricing and Long-Term Performance of listed firms in China.

Corporate Governance, IPO Underpricingand Long-Term Performance of listed firmsin China. By Larry Li School of Economics, Finance and Marketing RMIT University, Melbourne, Victoria 3086, Australia and Martin Hovey School of Business, Economics and Public Policy University of New England Armidale, NSW 2351, Australia 學生 : 林暉翰碩財一甲M9980205

摘要 • 這是一個有關於在中國發行IPO售後的長期表現和IPO抑價的研究 • IPO是有較高的初始收益和投資價值，跟日期回報的影響有關 • 研究認為所有權結構對公司治理的影響-外國和法人所有權對長期運行性能產生正面的影響 • 研究表明如果IPO有外國公司和法人持股會使長期投資者更重視 • 最初的IPO報酬影響長期市場價值和影響長期表現的所有權結構。特別是那些被外國控股公司認為在IPO市場有更高報酬的公司。

簡介 • 此研究探討IPO在中國的售後性能，特別是IPO抑價的長期性能 • 所有權結構對上市公司的企業管理有強烈的影響 • 此外本研究還重新審查IPO抑價在中國的情形 • 第2節描述了獨特特色的中國 IPO市場。數據和方法概述在第3節，新股發行短期回報在第4節。第5節說明研究模型。第6節研究的分析和回歸分析的數據，而最後一節提供了一個摘要和相關結論。

文獻 • 所有權的支配強烈的影響，公司董事的定位以及公司的治理(Hovey, Li and Naughton, 2003) • 在中國所有權變動的減少，往往涉及影響國有企業董事會成員和公司治理(Hovey, 2005). • 一些作者指出，IPO是被低估(Baron,1982;Ritter, 1984; Levis 1993).

文獻 • 已經出現了些許理論試圖解釋這種溢價，如信息不對稱理論 (Baron, 1982; Rock, 1986),承銷商的聲譽理論 (Carter and Manaster, 1990)和信號假說 (Welch, 1989). • 從以往的經驗證實，在長期市場新股表現不佳(Ibbotson, 1975; Ritter 1991; Loughran and Ritter, 1995). • 在中國IPO通常的經驗是初始回報水平比其他大多數國家非常高(Datar and Mao, 1996; Su and Fleisher, 1999; Gu, 2003, Mok and Hui, 1998; Liu and Li, 2000; Chang, Chen, Chi and Young, 2008).

中國的IPO市場 • NDPC和CSRC這二個委員會是中國為了負責監察股票交流活動和安全政策的制定和監督成立的 • 股份公司在中國通常有六種不同類型的股份 1.國家股2.國有法人股3.法人股4.員工和管理股5.流通A股6.外資股（B股） • 流通A股和B股存在著嚴重的供需失衡的問題

文獻 • 中國的公司也在許多交易所上市例如:倫敦，波士頓，芝加哥，辛辛那提，柏林，法蘭克福，慕尼黑，太平洋，費城，新加坡，斯圖加特，東京和Xetra證券交易所(Hovey and Hovey 2004). • 一般來說，只有流通A股和B股股票可以交易在上海和深圳證券交易所 (Chan et al.,2004). • 在新問題上反映出只有一小部分流通股與多數的股份歸國家和其他合法的機構(Hovey and Naughton, 2007). • 此優惠價格的出現是在選擇市場交易開始前幾個月，沒有反饋機制，對於市場的需求允許調整其報價(Su and Fleisher, 1999).

文獻 • 抽中的股票是隨機選取，並有權用發售價價格購買數量有限的股份(Chi and Padgett, 2005a) • 從以前的研究發現，在中國IPO初始回報率非常高(Su and Flisher, 1999; Mok and Hui, 1998; Gu, 2003; Chan et al., 2004; Chi and Padgett, 2005a)遠高於許多其他國家 • 在實證研究上還未定論中國IPO在長期的表現(Gu, 2003; Chan et al., 2004; Chi and Padgett, 2005b). • 在Yong (2007)的結論，迄今為止在中國IPO現象的初步研究中還有許多方面待研究，暗示有進一步探討IPO的可能性。

數據和方法 • IPO發行抑價的計算方法 • 購買和持有異常報酬 • 購買和持有的平均異常報酬率的個人加權平均

文獻 • 在這項研究中，購買和持有異常報酬（BHRs）是用來捕捉長期績效的上市樣本，因為 BHRs更準確的測量到投資者經驗而且是一般投資者的選擇(Barber and Lyon, 1997; Brav et al.,1998). • 此外購買和持有異常報酬可以捕捉80-90％左右的真實異常報酬，遠遠高於其他方法(Loughran and Ritter, 2000).

表一

首次公開發行初始和短期未調整和調整的累積回報 • 表二

長期績效 • 許多學術著作已作出解釋抑價現象。然而很少有學術著作，討論到上市公司的長期表現影響。 • 在這項研究中，推測這種IPO售後長期績效的管理決策和業績是一個函數 f

在這項研究中，Tobin’s Q是用來衡量公司的長期業績 • 帳面價值用於債務及其他負債，而不是市場價值，因為在中國沒有次級市場這樣的索賠機制。其次，也使用資產的賬面價值，而不是重置成本。。

實證模型 • 回歸分析是用來研究變數的相對重要性，所有權結構和在中國的企業預測一年後的IPO報酬的財務績效和所有權結構的影響，其公式如下：

實證結果 • 實證分析顯示在表3至8 • 表中所示，調整後的R-squared從0.445到0.478 • 此研究唯一的問題在相關矩陣，（O_S）和（O_LP）之間顯示出很強的相關性。 • 因此（O_S）和（O_LP）必須單獨運行迴歸

調查結果摘要 • 主要發現，1日，10日及 21日的回報和長期的公司績效有正值和重要的相關性 • 外資持股比例（O_FOR）是正值的，所有回歸前（BF）和後（AF）是顯著 • 法人所有權（O_LP）為正，除了一些變化（CH），在所有的回歸都顯著在百分之五的水準 • 國家所有權（O_S）都是負值 • 管理所有權（O_MAN）在（O_S）的情形是正值的，但不包括在（O_LP）的情形

結論研究結果顯示出1日，10日和 21日回報和公司長期績效Tobins Q一年後的IPO有顯著的正相關這表示IPO有較高的初始收益被投資者高度重視，並預計在長期繼續提供更卓越的回報。所有權結構和公司治理方面，在此研究發現是正值，回歸都是顯著。因為國際的公司希望參予中國的市場。然而國家所有權的表現呈負相關，表明市場並不希望國家過度影響市場。其他主要企業管理的變量，外部董事的數量（DIR_OUT），它在所有迴歸都是負值，但不顯著。這表明缺乏有效性外部董事整體而言，此研究上中國IPO和所有權結構在長期績效有重大的影響。

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