從銀行危機、貨幣危機到 IMF 的救援方案

1. 從銀行危機、貨幣危機到IMF的救援方案 逢甲大學經濟系教授 陳至還

2. 個人近年研究 • 1.陳至還，有限理性、有利商機與景氣循環的波動型態, 《經濟論文》(Academia Economic Papers) ， 35卷2期， 民國九十六年六月，181-209。【TSSCI, Econ-Lit】 • 2. 陳至還，大額交易者、市場信心與貨幣危機，《經濟論文》(Academia Economic Papers), 33卷3期，民國九十四年九月，351-378。【TSSCI, Econ-Lit】 • 3. Chen, Chih-huan and Ching Chong Lai, “An Interpretation of the Collapsing Process of the Bretton Woods System,” Open economies Review, (forthcoming) • 4. 陳至還，從銀行危機、貨幣危機到IMF的救援方案，初稿。

3. 獵物與掠食者的循環:Lotka-Volterra model 老鼠：視同不斷繁殖的有利商機。 猫頭鷹：視同眼光銳利的企業家

4. 加入追風族

5. 令人驚叫的真相 相信如果一個人真正暸解貨幣與金融的本質及其操作方式，他就會像Munch畫中人物一樣的尖叫。

6. 金融危機 美國金融危機史學家Kindleberger (2005)聲稱：「金融危機就好比美女：很難下個明確定義，當遇上了便可立即辨識出什麽是美女。」

7. 頻繁的銀行恐慌 早期美國銀行體系平均不超過20年就會出現一次大規模的銀行恐慌(bank panics），1837年、1857年、1873年、1884年、1893年、1907年及1930-33年都曾爆發大規模的銀行恐慌，至於零星的擠兌事件更不計其數。

8. 1907年銀行恐慌 Otto, Augustus and Charles Morse向Knickbroker Trust Co.借入大筆資金軋空(cornering)Heinze 銅礦公司股票，結果失敗，導致Knickbroker Trust Co.破產，及一連串的骨牌效應，及銀行擠兌。

9. 1930年代經濟權威的預測 Irving Fisher曾在股市大崩盤之前幾天(10月21日)預測股價已攀上一個狀似永遠的高台(Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau)，大師的預測言猶在耳，詎料美國股市竟在10月29日(黑色星期二)開始上演大崩盤的戲碼

10. 1929年華爾街股市崩盤與銀行危機 股市大崩盤牽動銀行股票融資貸款(margin loan) 的損失，進而形成銀行恐慌。

11. 帆船酒店(Hotel Burj Al Arab) 基本上，銀行放款資產的期限普遍較存款負債為長，銀行的資產與負債先天就具有期限不搭配(maturity mismatch)，借短放長使銀行曝露在流動性風險(liquidity risk)下；此外，放款資產可能變成呆帳(non-performing loans)，使銀行曝露在違約風險(default risk)下。

12. 銀行體系的死穴(Achilles’ heel) 缺乏流動性危機(illiquidity crisis)→銀行賤賣資產→破產危機(insolvency crisis)→存戶更擠兌→缺乏流動性危機……

13. 銀行恐慌與信用緊縮(credit crunch) 銀行為求生存而爭奪流動性（scramble for liquidity），絕不會將資金出借給告急銀行。這情況就宛如聖母峯攻頂的登山客都知道7,000-8,000公尺區為死亡區(death zone)，這高度區段又稱道德真空區 。

14. 1930年代美國金融改革 1.央行將扮起最後貸放者(lender of last resort)的角色 。 2.存款保險制度：美國在1934年1月設立聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）。 3.通過格拉斯-史蒂格法案(Glass-Steagall Act of 1933)。 4.重整市場秩序 ：1927年，美國訂定麥克費登法（McFadden Act of 1927） 5. 規則Q 。

15. 1970年代美國金融自由化原因 1.金融創新（financial innovations）。 2.規避金融法規或鑽法律漏洞(loophole mining) 。 3.經濟動盪的1970年代 。 4. 利率大幅上脹 5. 非銀行金融機構較不受管制。

16. 1970年代美國金融自由化的結果 金融創新（financial innovations）→創新的金融機構取得競爭優勢→金融反仲介現象(financial disintermediation)→銀行業務流失→鬆綁銀行的業務及金融法規→金融自由化(financial deregulation)及利率自由化→1980年DIDMCA及1982年Garn-St. Germain Act。

17. 銀行併購的侏羅紀時代 1994年美國通過「跨州營業及設置分行效率法案」(The Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act of 1994)，銀行兼併活動在投資銀行媒合助長下，更在1995-1997年間達到最高潮，平均每年併購案近600件。

18. 效率市場典範(efficient market paradigm) 美國聯邦理事主席Alan Greenspan在其自傳中盛讚金融市場的神奇效率，祗有愚蠢的人才會要求更多金融管制，他曾寫道：「難道真的希望當局去干擾在華爾街孜孜不倦的蜜蜂們？」。大銀行財團趁勢開始重金遊說國會在1999年通過Gramm-Leach-Bliley 法案，此一方案又稱金融服務現代化法案(Financial Service Modernization Act)

19. 效率市場典範(efficient market paradigm) Greenspan 回憶錄The Age of Turbulence的 p. 372中，他對金融創新及金融自由化的管制問題表示: “Why do we wish to inhibit the pollinating bees of Wall Street?”.

20. 美國多元的金融監管體系 聯邦政府主義者Alexander Hamilton 極力主張國家銀行(national banks)，銀行由聯邦政府管轄下；地方政府主義者Andrew Jackson總统則推行州立銀行(state banks)，銀行由州政府管轄，但因州立銀行有許多弊端，於是1863年國會通過國家銀行法案(National Banking Act)，採國家銀行與州立銀行並行的雙軌銀行制度。監管體系也成了疊床架屋的多頭馬車。

21. 監管者的寬貸(regulatory forbearance) 監管當局與金融機構兩者均持續地適應對方而做調整，兩者玩的不是貓捉老鼠的遊戲，而是隨着音樂節奏跳起步伐協調的探戈。

22. 黑天鵝事件 (black swan event) 1996年巴賽爾協定(Basel Accords)指定銀行以VaR(value at risk)模型來管理風險，但是VaR是以過去經驗控管，無法預測黑天鵝事件，早年歐洲人認為天鵝永遠是白的，直到有一天有人在澳洲發現黑天鵝，才知道先前推估是錯的。

23. Basel II的銀行資本適足率(CAR)的規範 銀行資本/風險性資產 >8% 風險性資產=各項資產額乘以其風險權數(risk weight)後加總 Basel II將銀行資產的風險權數分為五類：0%、20%、50%、100%及150%

24. Basel II的銀行資本適足率(CAR)的規範 資產分類大部分有固定表列項目，另有部分採信用評等機構的評等作為分類標準。 1.只要標準普爾(S&P)評等為AA-以上的債券，或附有違約風險保險的資產就視同無風險的政府債券，都歸類為風險權數為零的第一類。 2.銀行同業貸款視為低風險資產，風險權數為20%。

25. 銀行拉高財務槓桿又滿足CAR的投機性操作 ○出售凡是風險權數較高的資產。 ○買入風險權數低的高預期收益債券，或買入高預期收益債券果再附上CDS。 ○銀行向同業資金市場(interbank funding market) 借入以拉高財務槓桿。

26. CDS(Credit Default Swap, 信用違約交換) CDS市場規模在2007年次貸風暴前夕竟擴張至62兆美元，可怕的是CDS市場幾乎不受管制者的監理。Warren Buffett早在2003年就已警告這些衍生性證券為金融大規模毁滅性武器(financial weapons of mass destruction, FWMD；金融大鱷George Soros則在2008年的一場演講中聲稱CDS的膨脹如達謨克利斯的劍(financial sword of Damocles，危機已迫在眉睫。

27. 銀行恐慌的骨牌效應 銀行與銀行之間透過相互持有過量的高風險債券及錯綜複雜的借貸關係，使得整個銀行體系像蛛網一樣串連在一起，任何一家大銀行倒閉都將連鎖牽動其他銀行產生信用與流動性危機，以及CDS的最終再保機構AIG(American International Group)面臨破產。

28. 資產證券化與代理信用評等 問題關鍵在於投資者完全無法直接獲知其投資證券所對應資產池(assets pool)的內涵，以及資產池中的資產品質的好壞，市場投資者祗能全憑信評機構的債券評等來決定債券的合理價格，但要民間信評機構秉持公正客觀原則卻經常是誘因不相容(incentive incompatible)

29. 資產證券化與黑心金融商品 不對稱資訊(asymmetric information)及信用保險的掩護及財務工程(financial engineering)加工下，資產證券化的上、中、下游很容易沆瀣一氣地生產投資者摸不清是何肉餡的黑心金融商品 。

30. 資產證券化產生的字母湯 ABS (Asset Backed Security) MBS(Mortgage Backed Security) CDS(Credit Default Swap) CDO(Collateralized Debt Obligation) CDO平方

31. 資產證券化、貨幣供給與資產泡沫 資產證券化讓銀行膨脹信用的能力大增，使： 存款貨幣乘數上限≠1/應提準備率 存款貨幣乘數上限→∞ 更容易產生資產泡沫的環境

32. 肥猫總裁(fat cat ceo)的誘惑 1990年代美國CEOs薪資提高481%，而全美工人薪資平均上升28%。2007年高盛總裁Lloyd Blankfein收入為6,790萬美元。2006年美林執行長Stanley O‘Neal 收入為4,500萬美元。

33. 大到不能倒(too big to fail)的道德危險 大銀行拉高財務槓桿，並利用大到不能倒的安全網，玩起穩賺不賠的賭注，這賭局可用擲銅板作比喻，規則是擲中正面算我贏，背面算你輸(Head I win, tails you lose)。

34. 美國投資銀行的股本報酬率(ROE)

35. 快速轉變的美國銀行業 1980年美國整體銀行業的淨利息收入(net interest incomes)約佔總淨收入的80%，但此一比率一路下降，直到2004年已降為57.5%，相對地非利息收入(noninterest income)佔總淨收入的比率則由1980年的20%上升為2004年的42.5%，此趨勢顯示傳统存放款業務佔銀行業的比重呈快速下滑，銀行表外活動(Off-Balance-Sheet Activities, OBS)日益重要。由此見證銀行業的巨大改變。

36. 美國房價指數(1890-2009)

37. 次貸風暴美國的救市計劃 ○美國聯準會(Fed)扮演最後貸放者角色，大量對流動性告急的銀行放款注資，並對銀行同業短期借貸提供政府擔保。 ○政府可增資(recapitalization)告急銀行或推出「問題資產紓解計畫」(Troubled Asset Relief Program, TARP )。 ○放任殭屍銀行(zombie banks)存在。 ○美國聯準會在貨幣供給上採量化寬鬆(quantitative easying)政策。

38. 直升機柏南奇(helicopter Ben.) Fed為拯救泡沫破滅後的嚴峻情勢，採量化寬鬆(quantitative easying)政策，以通膨壓力迫使消費與房價下降趨緩。換言之，FED又重新加速灌製新泡沫，以應急填補舊泡沫破滅後的資產損失。綜合看來，美國政府拯救次貸風暴是採先治標緩治本的政策，先救名目再救實質的政策。

39. 救市主： FED與激增的貨幣基數

40. Obama的金融改革 ○店頭交易的衍生性金融商品必須標準化 ，納入規範。 ○2010年1月14日提議徵收「金融危機責任費（financial crisis responsibility fee）」，對50家大型銀行和金融機構開徵，並擬向金融機構從業人員徵收紅利稅，課徵期至少維持10年，以彌補紓困金融業對納稅人造成的損失。

41. 雙重危機(twin crises) 雙重危機(twin crises)＝ 銀行危機(banking crisis) + 貨幣危機(currency crisis)

42. 落後國家及新興國家的原罪 國際銀行對新興國家的金融資訊披露的真實性及透明度仍有諸多疑慮，因此傾向機動性較高的短期貸款，可隨時視債信情況決定要滾進續貸(roll-over)或撤離，以保障其債權，而且貸款以美元或歐元等關鍵貨幣為主，絕不以新興或落後國家的貨幣為計價單位，國際經濟學家稱此現象為原罪(original sin)

43. 銀行短視的套利行為 ○國際金融市場的利率結構通常是長期利率大於短期利率，收益線(yield curve)呈上升型，有時長短期之間的利差(spread)很大 ○套取短期與長期利率的價差：金融機構借短放長，而後以短期借款滾進續借，以賺取利差，但形成期限不搭配(maturity mismatch)曝露在流動性風險。 ○套取國內外的利率價差(carry trade)：曝露在國際流動性不足及匯率風險) (例子：1997年亞洲金融風暴：2008年冰島危機。)

44. 雙重危機(twin crises)的死亡漩渦 ○債務國經濟反轉→外國銀行撤離短期放款→銀行發生流動性危機(banking crisis) →外匯存底減少→避險基金投機性狙擊→貨幣危機(currency crisis)→外資撤資，以避免匯率損失→債務國貨幣緊縮→銀行流動性危機更嚴重…..

45. 豬哥亮的債務陷阱 ○向楊登魁舉債1.2億元。 ○償債能力維繫在六合彩渺茫的機率之上。 ○六合彩摃龜就豬羊變色 。

46. 虎與狐的債務陷阱(debt trap) 抽單併購法： 廠商應付訂單-負債擴大產能 廠商償債能力-訂單是否持續

47. 償債能力不足原因:資產泡沫破滅亞洲金融風暴：地產大亨斯里瓦(SirivatVoravetvuthikun ) ○泰國地產大亨，1997年泰國房地產泡沫破滅，徹底破產，負債超過10億泰銖 。 ○1997年開始沿街叫賣三明治，從頭做起，如今已還清所有負債，又成為億萬富翁。

48. 償債能力不足原因:經濟發展策略錯誤 1950年代到1970年代拉美受到戰後左傾的依賴理論(dependency theory)影響，紛紛採行進口替代工業化(import substitution industrialization)策略，各國為保護其民族工業發展，限制外國直接投資涉足國內許多工業部門，工業化所需資金主要依靠政府舉外債，以外債促成經濟成長，用經濟成長來償付外債，但問題就出在拉美的經濟成長普遍不如預期。

49. 日本地產泡沫 ○1985年世界五大經濟強國（美、日、德、英和法）在紐約廣場飯店達成「廣場協議」(Plaza Accord)。當時美元匯價過高而造成大量貿易赤字，為此陷入困境的美國與其他四國發表共同聲明，宣布介入匯率市場。此後，日元迅速升值。當時的匯率從1美元兌220日元左右上升到一年後的1美元兌150日元。 ○1990年東京地價總合已等於全美國的地價總合。

50. 日本地產泡沫 ○1989年三菱地產花2000億日圓(當年幣值)購入紐約洛克菲勒中心14棟摩天樓。成為泡沫經濟時代日本進軍海外地產的經典之作，可惜用的是泡沫經濟中的虛假資金，三菱地產破產後14棟中12棟被拍賣。 。