L’évaluation d’entreprise

1. L’évaluation d’entreprise Les méthodes de multiples Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

2. L’évaluation relative • Dans une évaluation relative, la valeur d’un actif est comparée à celles d’actifs similaires. • Dans une évaluation relative il faut: • Identifier des actifs comparables et obtenir leurs valeurs marchandes; • Normaliser ces valeurs; • Comparer les valeurs normalisées, en contrôlant tous les facteurs qui pourraient affecter le multiple. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

3. Normalisation des valeurs • On peut normaliser les prix à l’aide de variables telles que: • Les bénéfices: • Ratio cours bénéfice et ses variantes • Valeur/BAII • Valeur/BAIIA • Valeur/FTE • La valeur au livre: • Prix/Valeur au livre (des actions) • Valeur/Valeur au livre des actifs • Valeur/Valeur de remplacement • Les revenus • Prix/Ventes par action • Valeur/Ventes Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

4. Quatre critères pour bien utiliser les multiples • Définition • Quand on utilise des multiples estimés par quelqu’un d’autre, il est essentiel de comprendre comment ces multiples ont été définis. • Description • Distribution des valeurs de ce multiple dans le secteur. • Analyse • Facteurs fondamentaux qui viennent influencer ce multiple. • Application • Définir l’univers des comparables et contrôler pour les différences n’est pas facile en pratique. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

5. Tests de définition • Le multiple est-il défini de façon consistante? • Uniformité de la définition des variables constituantes. • Des multiples utilisant les bénéfices comptables devraient être mesurés en faisant appel aux mêmes règles comptables d’une entreprise à l’autre. • Idem pour des multiples utilisant les valeurs au livre. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

6. Tests de description • Moyenne et écart type de ce multiple pour l’ensemble des comparables. • Médiane. • Valeurs extrêmes et comment les traiter. • Y a-t-il des cas où le multiple ne peut pas être estimé? Cela peut-il introduire un biais? • Changements du multiple dans le temps. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

7. Tests d’analyse • Quelles variables fondamentales affectent le plus ce multiple? • Comment des changements dans ces variables fondamentales changent-elles ce multiple? • Quelle est la forme de la relation? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

8. Tests d’application • Qu’est-ce qu’une firme « comparable »? • Étant donné un ensemble de firmes comparables, quels ajustements doit-on faire par rapport aux variables fondamentales? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

9. Ratio cours bénéfice • PE = Prix par action / Bénéfice par action • Prix: habituellement le prix courant quelquefois le prix moyen annuel • BPA: BPA de la dernière année fiscale BPA des douze derniers mois BPA prévu de l’année prochaine Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

10. Ratios cours bénéfice:produits alimentaires Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

11. Ratio cours bénéfice: les variables fondamentales • Le modèle de Gordon: dividende croissant à perpétuité. • Déduction du ratio. • Variables fondamentales: • Taux de distribution des dividendes • Taux d’actualisation (degré de risque) • Taux de croissance Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

12. Ratio cours bénéfice: les variables fondamentales • Une variante du modèle de Gordon: flux monétaires croissant à perpétuité. • Déduction du ratio. • Variables fondamentales: • Taux de réinvestissement • Taux d’actualisation (degré de risque) • Taux de croissance Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

13. Ratio cours bénéfice: les variables fondamentales • Toutes choses égales par ailleurs: • des firmes à forte croissance auront un ratio cours bénéfice plus élevé que des firmes à faible croissance; • des firmes à risque élevé auront un ratio cours bénéfice plus faible que des firmes à risque faible; • des firmes à faible taux de réinvestissement auront un ratio cours bénéfice plus élevé que des firmes à fort taux de réinvestissement. • Mais attention, ces variables ont tendance à bouger ensemble: une firme à forte croissance est généralement plus risquée et a de plus gros taux de réinvestissement. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

14. Ratio cours bénéfice:un exemple simple • On vous charge d’estimer le ratio cours bénéfice d’une firme ayant les caractéristiques suivantes: • Taux de croissance à perpétuité: 8% • Taux de distribution des dividendes: 40% • Bêta: 1,2 • Taux sans risque (à 10 ans): 6% • Prime du marché: 5,5% Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

15. Ratio cours bénéfice:un exemple simple • Que devient ce ratio cours bénéfice si: • La croissance est plutôt de 9%? • Le taux de distribution baisse à 30%? • Le bêta passe à 1,5? • Tous ces changements sont simultanés? • La croissance est de 25% pendant 5 ans puis baisse à 8%? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

16. Ratio cours bénéfice:un argument fallacieux • Un analyste financier argumente que les actions sont actuellement surévaluées, car le ratio cours bénéfice actuel du marché est plus élevé que le ratio cours bénéfice moyen des dernières années. Êtes-vous d’accord? • Oui • Non • Pourquoi Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

17. Ratio cours bénéfice: pièces d’auto Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

18. Le ratio PEG • Ratio cours bénéfice divisé par la croissance prévue. • Si le ratio cours bénéfice dépendait essentiellement de la croissance prévue, le ratio PEG devrait être assez peu variable. • Ce n’est généralement pas le cas. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

19. Le ratio PEG:secteur des pièces d’auto Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

20. Le ratio PEG:une étude de régression Le ratio PEG dépend encore clairement de la croissance. Une régression menée sur le secteur des pièces d’auto donne les résultats suivants: Soit PEG = 4,95 – 27,7 x Croissance prévue Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

21. Ratio Valeur/FTE Définition Consistance . Si le numérateur ne contient pas la caisse, alors le dénominateur ne devrait pas contenir les revenus de placement. . Si seuls les intérêts à long terme ont été rajoutés pour calculer le BAII, alors seule la JVM de la dette à long terme doit être prise en compte au numérateur. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

22. Si les FTE sont en croissance constante: Ratio Valeur/FTE • Le ratio Valeur/FTE dépend donc: • de la croissance • du coût moyen pondéré du capital, • donc du degré de risque d’exploitation et de risque financier. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

23. Ratios Valeur/BAII et Valeur/BAIIA • La plupart des analystes trouvent trop compliquée l’utilisation de flux dans le calcul de multiples. À la place du FTE, ils emploient diverses variantes de bénéfices: • Bénéfice avant intérêt et après impôt: BAII(1-T) • Bénéfice avant intérêt et impôt: BAII • Bénéfice d’exploitation net: une variante où tous les revenus et dépenses hors exploitation sont enlevés • Bénéfice avant, intérêt, impôt et amortissement : BAIIA Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

24. Ratios Valeur/BAII et Valeur/BAIIA • Rangez du plus petit au plus grand les ratios suivants: • Valeur/BAII • Valeur/BAII(1-T) • Valeur/FTE • Valeur/BAIIA • Quelles hypothèses sont nécessaires pour que les ratios Valeur/BAII(1-T) et Valeur/FTE soient égaux? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

25. Ratio Valeur/BAIIAet analyse fondamentale La valeur de l’entreprise est générée par les flux de trésorerie: Il nous faut donc comprendre la relation entre FTE et BAIIA. Le ratio Valeur/BAIIA varie donc selon: - le CMPC - la croissance - le taux d’imposition effectif T - l’amortissement et l’investissement dans les immobilisations - la variation de fonds de roulement Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

26. Ratio Valeur/BAIIA:un exemple • Estimez le ratio Valeur/BAIIA d’une entreprise ayant les caractéristiques suivantes: • Taux d’impôt effectif: 36% • Investissements/BAIIA: 30% • Amortissement/BAIIA: 20% • Coût du capital: 10% • Aucun besoin de fonds de roulement • Croissance stable à perpétuité: 5% Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

27. Ratio Valeur/BAIIA:un exemple • Estimez le rendement sur le capital investi de cette firme. • Estimez le ratio Valeur/BAIIA de cette firme. • Comment le ratio Valeur/BAIIA varie-t-il avec la proportion Investissements/BAIIA? • Quelle forme a la relation entre Valeur/BAIIA et RCI (rendement sur le capital investi)? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

28. Ratio Valeur/BAIIA • Examinez le fichier Comparables Pièces d’auto. • L’entreprise Tesma International a un ratio Valeur/BAIIA bas. Est-ce justifié par ses caractéristiques: • de rentabilité? • de risque? • de croissance? • Quelle autre caractéristique pourrait-elle expliquer ce ratio bas? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

29. Ratio Prix/Valeur au livre • Définition • Description • Consistance • Analyse Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

30. Ratio Prix/Ventes • Définition • Description • Consistance • Analyse Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

31. Valeur d’une marque de commerce • Valeur sans la marque • Valeur avec la marque • Différence Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

32. Multiples: pièces d’autos Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

33. Le choix des multiples • Moyenne arithmétique? • Moyenne pondérée? Selon quels poids? • LE bon multiple? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

34. Le choix des multiples Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

35. L’évaluation des sociétés fermées • Les mêmes considérations doivent être appliquées que pour la méthode d’actualisation des flux de trésorerie, en particulier: • La difficulté supplémentaire d’estimation des paramètres, ici surtout le choix des entreprises comparables • L’estimation de l’escompte pour manque de liquidité Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

36. L’évaluation des sociétés fermées • Il existe un certain nombre de bases de données financières utiles. • Vous pouvez consulter pour cela les liens sur le site web du cours. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal