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Valorisation de l\'entreprise

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Valorisation de l\'entreprise. Pourquoi valoriser une entreprise ?. Cessions de titres Financements Fusions & Acquisitions Gestion courante. PROBLEMATIQUES. DEFINIR UNE FOURCHETTE DE PRIX DETERMINER LES RESERVES EVENTUELLES IDENTIFIER LES PIEGES

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pourquoi valoriser une entreprise
Pourquoi valoriser une entreprise ?
  • Cessions de titres
  • Financements
  • Fusions & Acquisitions
  • Gestion courante
slide3

PROBLEMATIQUES

DEFINIR UNE FOURCHETTE DE PRIX

DETERMINER LES RESERVES EVENTUELLES

IDENTIFIER LES PIEGES

METTRE EN LUMIERE UN CANEVAS D’ANALYSE POUR LES AUDITS EVENTUELS (« DUE DILLIGENCE »)

slide4

Petit glossaire de l ’évaluation de l ’entreprise

La valeur historique (comptable)

La valeur patrimoniale

La valeur de rendement

La valeur de marché (trading value)

La valeur stratégique (transaction value)

Le coût d ’achat de l ’entreprise

L’investissement de reprise

Les conditions de vente de l ’entreprise

slide5

Exemple 1

Actif

Actifs immobilisés 38

Actifs circulants 156

Passif

Fonds Propres 100

Dettes financières 0

Autres dettes 94

(Chiffre d’affaires: 220)

Valo = 15 fois les fonds propres

slide6

Exemple 2

Actif

Actifs Immobilisés 290

Actifs Circulants 405

Passif

Fonds Propres 100

Dettes financières 315

Autres dettes 280

(Chiffre d’affaires: 980)

Valo = 3 fois les fonds propres

exemple 3
Exemple 3

BMP= Bénéfice moyen pondéré

fixer la valeur de l entreprise
Fixer la valeur de l\'entreprise
  • Il existe de multiples méthodes d\'évaluation d\'une entreprise, qui permettent de déterminer une fourchette de valeurs

L\'offre et la demande,

les talents des acheteurs et vendeurs fixeront le prix de la transaction

fixer la valeur de l entreprise1
Fixer la valeur de l\'entreprise

PRINCIPES

  • Analyse du passé ® évaluer le passé
  • Valeur patrimoniale

1

Analyse comparée®« benchmarking »

Multiples

2

Analyse des promesses futures ® parier sur l’avenir

Valeur de rendement

3

principales methodes de valorisation
PRINCIPALES METHODES DE VALORISATION

Passé

Futur

En principe, sans importance.

Par définition, aléatoire.

Pour l’acheteur

fixer la valeur de l entreprise2

Évaluations

patrimoniales

Évaluations basées

sur la rentabilité

Poids des différentes valeurs

Fourchette de prix

NEGOCIATION

Fixer la valeur de l\'entreprise
valuations patrimoniales

Actif+

Bilan de la cible=

Passif–

Actif net comptable

Actif moins Passif

Surévaluation

d\'actifs

Corrections

comptables

de l\'actif net

Sous-évaluation

de passifs

Plus-values

potentielles

± effet fiscal

Corrections

économiques

de l\'actif net

Risques de pertes

ou gains potentiels

± effet fiscal

ACTIF NET CORRIGE ET REEVALUE

Évaluations patrimoniales

BASE: LES COMPTES DE L’ENTREPRISE

les m thodes

Etats financiers

Comparaison

dans le temps

Comparaison

avec les normes

Comparaison avec

le secteur d\'activité

détaillée sur 3 ans

+

par grandes masses

sur 5 ans

Centrale des bilans

monographie par

secteur

L\'analyse financière se fonde sur la mesure de l\'évolution

des comptes en valeur absolue et en pourcentage

Les méthodes
actif net r valu principe de base
Actif Net Réévalué: Principe de base
  • Actif Net = Actifs - Dettes
  • = Capital + Réserves + Bén. Reportés
  • Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par réévaluation des principaux postes du bilan
l habillage des comptes
L\'habillage des comptes

Modification des règles comptables

Modification des règles d\'amortissement

Modification des règles de provision

Activation de certaines charges

Décalage de la date clôture

  • Politiques de gestion
  • Absence de renouvellement de matériel
  • Maintenance réduite au minimum
  • Diminution de la formation du personnel
  • Arrêt de la recherche et du développement
  • Baisse des dépenses de publicité

L\'habillage a pour but de «gonfler» les résultats sur

une période de 3 à 5 ans avant la cession

le maquillage des comptes
Le maquillage des comptes

Minorations de passifs

Litiges et procèsnon provisionnés

Indemnités de départ à la

retraite non comptabilisées

  • Majorations d\'actifs
  • Immobilisations incorporelles(brevets, marques, droit au bail, frais de recherche et développement)sans valeur
  • Immobilisations corporelles
  • ayant une valeur nette comptable supérieure à la valeur vénale

Quand les comptes apparaissent mauvais,

dans tous les cas ils s\'avèrent pires

le maquillage des comptes1
Le maquillage des comptes

Minorations de passifs

Provisions pour garantiesnon constituées

Mauvaise répartition des charges et des produits entre les exercices

Passifs fiscaux et sociauxconnus et non comptabilisés

  • Majorations d\'actifs
  • Stocks surévaluésou non dépréciés
  • Comptes clients douteuxnon dépréciés
  • Charges étaléeset charges à répartir

Quand les comptes apparaissent mauvais,

dans tous les cas ils s\'avèrent pires

les engagements hors bilan

Bilan

Compte de résultat

Annexe

Photographiede l\'entrepriseà une date donnée

Filmdes opérations de

l\'exercice écoulé

Renseignements

complémentaires

au bilan et au

compte de résultat

Engagements de garantie

Créances et dettes assorties de garanties

Echéances de crédit-bail non échues

Engagements de pensions et retraites

Engagements

hors bilan

L\'information sur les engagements hors bilan est souvent pauvre

cependant l\'étude de ces engagements ne doit pas être négligée

Les engagements hors bilan
slide20

Exemples d’élémentsd’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif net

  • DU CÔTE POSITIF:
  • Investissements amortis mais ayant encore une valeur imporante (ex. Immeubles)
  • Placements financiers inscrits à la valeur d’acquisition et ayant bonifiés
  • Stocks de produits finis valorisés en coûts directs de production
slide21

Exemples d’élémentsd’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif net

  • DU CÔTE NEGATIF:
  • Matériel obsolète
  • Activation abusive de charges
  • Actifs incorporels sans valeur marchande (ex: R&D sauf brevets)
  • Immobilisations financières (risques multiples)
  • Présence d’actifs non directement liés à l’activité (sauf revente possible sans frais)
  • Stocks obsolètes ou surévalués (attention aux produits en cours de fabrication)
  • Créances douteuses
slide22

Exemples d’élémentsde passifs susceptibles de CORRIGER l’actif net

  • DU CÔTE POSITIF:
  • Des provisions pour risques et charges excessives
  • Des emprunts à des conditions plus avantageuses que les conditions actuelles du marché
  • DU CÔTE NEGATIF:
  • DE MANIERE GENERALE S’ASSURER QUE TOUT LE PASSIF SOIT EFFECTIVEMENT PRIS EN COMPTE
  • Engagements hors bilan
  • Litiges
  • Dettes non provisionnées
  • Préavis
  • Situation fiscale
  • Échéance des dettes
  • Négligences environnementales
exemples d actions pr alables du vendeur susceptibles d influencer le r sultat
Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat
  • Réduire au strict minimum les investissements directement pris en charge et non indispensables à l’exploitation à court terme
    • les entretiens et réparations
    • les frais de lancement de nouveaux produits
    • les frais de formation du personnel
    • les dépenses de R&D
    • les augmentations de salaires
    • différer les embauches
    • Voire… retarder la comptabilisation de factures
exemples d actions pr alables du vendeur susceptibles d influencer le r sultat1
Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat
  • Réduire les charges liées au caractère « familial » de l’exploitation
    • optimisation des salaires des dirigeants et membres de la famille
    • optimisation des frais de représentation
    • valorisation maximale des avantages en nature (ex. loyer, véhicule,…)
slide25

NE JAMAIS OUBLIER!!!

  • ESTIMATION DES BESOINS DE TRESORERIE
  • Plan de trésorerie
  • Nouveaux investissements
  • Plan de restructuration
  • Niveau d’endettement et échéances
  • Relations bancaires et fournisseurs
  • Carnet de commande…
slide26

EN PRINCIPE, SI LES CORRECTIONS SONT BIEN FAITES, LE PRIX EST PROCHE DE LA VALEUR VENALE DE L’ENTREPRISE  PRIX POUR L’ACHETEUR EST DE FAIBLE RISQUE

actif net r valu
Actif Net Réévalué
  • Exemple: Les compagnies d’assurance
  • Valeur d’actif net, corrigée pour :
    • - sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations,
    • immobilier
    • - surestimation de passifs: excédents de provision
  • Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants
  • Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et futurs (ex. Vie)
actif net r valu1
Actif Net Réévalué
  • Autres exemples d’application
  • Etablissements de crédit
  • Cessions intra-familiales
  • Sociétés immobilières
  • Holdings
actif net r valu2
Actif Net Réévalué
  • Approche comptable, patrimoniale, sur base de données historiques:
  • Méthode statique (“photographie”) ne tient pas compte :
      • de la rentabilité des actifs
      • des perspectives de croissance
  • Méthode souvent utilisée par les banquiers, les comptables et les réviseurs.

Limitation

l ments de valorisation rarement repris dans la valeur patrimoniale
Éléments de valorisation rarement repris dans la valeur patrimoniale
  • Agréations ou accréditations
  • Technologies maîtrisées et compétences R&D (brevets)
  • Qualification du personnel
  • Durée et nature des contrats avec la clientèle
  • Avantages de localisation
  • Accès privilégié à des réseaux de distribution
  • Marques
  • Réputation
  • Relationnel
  • Culture d’entreprise/climat social
  • Contrats et baux en cours
  • Carnet de commande

Éléments

de « Goodwill »

justifiant l’écart

entre valeurs

patrimoniales

et valeurs de

rendement

valuations fond es sur la rentabilit

Charges

Compte de résultat

de la cible

Produits

Résultat

Absence de comptabilisation

ou sous-évaluation

des charges

Majoration comptable

des produits

Corrections comptables

Modification du mode

d\'exploitation entraînant

une suppression ou une

diminution des charges

Compléments d\'activité

amenant de nouveaux

produits

Corrections économiques

du résultat

Résultat corrigé

et réévalué

Incidences fiscales

Incidences fiscales

VALEUR DE RENTABILITE

Évaluations fondées sur la rentabilité

BASE: LE BUSINESS PLAN, LES BUDGETS, LES RESULTATS RECENTS CORRIGES

mod le dcf principes
Modèle DCF: Principes
  • “1 Euro aujourd’hui vaut plus qu’1 Euro demain”
  • “1 Euro certain vaut plus qu’1 Euro incertain”
  • valeur actuelletaux d’actualisation

La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de l’ensemble des cash flow libres (opérationnels) qu’elle générera dans l’avenir

Actualisation des flux de cash

mod le dcf formule de base

FCF1

FCF2

FCF3

FCFn

...

V =

+

+

+

(1+k)

(1+k)2

(1+k)3

(1+k)n

RV

+

(1+k)n

FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex - WCR

Modèle DCF: formule de base

E = V - D

E: Equity V: Value of the firm D:Debt

mod le dcf d finition de rv
Modèle DCF: définition de RV
  • RV = FCFn (1+g) / (k-g)
  • g = taux de croissance annuel à l’infini
  • ~ taux d’inflation
  • Autre approche: estimation de la perpétuité par le biais d’un multiple
mod le dcf taux d actualisation

E

D

(

)

(

)

K

I

x

+

x

(1-T)

E+D

E+D

Modèle DCF: taux d’actualisation
  • WACC = Weighted Average Cost of Capital
    • Financement par fonds propres: Cost of Equity
    • Financement par dette: Cost of Debt
  • Cost of Equity (K) = Rf + ß x (Rm - Rf)
  • Cost of Debt (I) = Rf + spread
  • WACC=
mod le dcf tapes d un mod le
Modèle DCF: étapes d’un modèle
  • Détermination des cash flows libres
    • première période: explicite
    • deuxième période: décroissance progressive
    • troisième période: à l’infini
  • Hypothèses de taux d’actualisation
  • Simulations (ex. Méthode de Monte-Carlo)
mod le dcf exemple
Modèle DCF (exemple)
  • Chiffre d’affaires 1.000
  • Coût des biens vendus (600)
  • Marge brute 400
  • Salaires (160)
  • Amortissements (30)
  • Autres charges d’exploitation (50)
  • Résultat d’exploitation 160
  • Résultat financier (10)
  • Bénéfice avant impôts 150
  • Impôts (60)
  • dont 4 sur intérêts
  • Bénéfice net 90
  • EBIafter taxes 126
mod le dcf exemple1
Modèle DCF (exemple)
  • EBIafter taxes 126
  • Investissements nets en actifs immobilisés: - 50
  • Actifs circulants: 150 (+30)
  • En-cours fournisseurs: 110 (+20)
  • WCR = -30 + 20 = -10
  • FCF 66
mod le dcf limitations
Modèle DCF: limitations
  • Estimation des cash flows
  • Estimation des ß  Dans la pratique on utilise souvent des « Benchmarks ».
  • Très sensible au choix du taux d’actualisation
  • Poids de la valeur terminale dans la valorisation souvent excessif
  • Suppose un levier et un taux de taxation constant
  • Ne prend pas en considération les actifs qui ne génèrent aucun rendement

Limitations

mod le dcf remarques
Modèle DCF: remarques
  • Ne fait pas l’économie de réintégrer dans le passif d’éventuelles dettes ou risques non provisionnés
  • Ni de tenir compte des actifs non générateurs de valeur au niveau de l’EBI Amo and after taxes

 D = Dettes provisionnées + dettes non provisionnées – valeur vénale des actifs non liées à l’exploitation

  • Pre- vs post-money valuations
  • Synergies  évaluations stratégiques
  • Très utilisé dans la pratique
  • Surtout pour les start-ups, les entreprises de croissance ou les entreprises à restructurer
  • Très utilisé par les entrepreneurs, les VCs et les industriels
dividend discount model ddm
Dividend Discount Model (DDM)
  • Principe de base :
  • la valeur des fonds propres d’une entreprise
  • est égale à la valeur actuelle de tous
  • les dividendes futurs
slide44
Méthodes pratiques de valorisation
  • L’approche par les multiples
les multiples
Les multiples
  • Principe de base
  • Appliquer à une entreprise des multiples de valorisation disponibles pour des sociétés comparables
  • Questions principales :
    • Sélection de l’échantillon
    • Source des multiples : bourses (sociétés cotées), transactions M & A, usage
    • Choix des multiples
quelques exemples de multiples
Quelques exemples de multiples
  • P/E (ou PER) : Price / Earnings per share
  • EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation
  • EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation
  • Yield : Dividende / Cours
  • EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires
  • P / Book : Cours / Fonds Propres
slide47

Quelques exemples de multiples

Presse quotidienne

Assurance

Biotechnologie

Acier

Télécommunication

Cours / exemplaires vendus

Cours / primes

Cours / embedded value

Cours / appraisal value

Cours / frais R&D

Cours / tonnes acier brut

Cours / lignes d’abonnés

slide49

Les multiples: illustration

P / E P / CF

2000 2001E 2000 2001 E

Echantillon 15x 10x 6x 4x

du secteur

Entreprise 200 250 450 580

à valoriser

Evaluation 3000 2500 2700 2320

[2320 - 3000]

moyenne = 2630

slide50

Les multiples: remarques et limitations

  • Ratios moyens ou médians d’un échantillon
  • Biais spécifique aux bourses nationales
  • Sources
  • Pertinence de la comparabilité
  • Application d’un coéfficient réducteur pour “illiquidité” des sociétés non-cotées (environ -30%)
  • Approche simplificatrice mais très usuelle
slide52

LES FACTEURS QUI INFLUENCENT LE CHOIX DE LA METHODE D’EVALUATION ET LE PRIX

  • Le secteur d’activité (croissance, risque, barrières à l’entrée,…)
  • Le stade de vie de la société (et sa croisssance)
  • La taille (relative) de la société
  • Autres entreprises à remettre dans le secteur
  • Le profil et les objectifs des parties en présence
  • Le nombre de parties en présence ( tant acheteurs que vendeurs)
  • Le timing de la vente
  • De la méthode d’évaluation
    • Des conditions économiques qui prévalent au moment de l’évaluation (taux d’intérêts, croissance économique, santé des marchés financiers,…)
  • Taxation et montages possibles
  • Points de références existants
  • Le profil de l’évaluateur
ad