גיזה זינגר אבן מימון החשיבות - והמגבלות - של דירוג האשראי

1. גיזה זינגר אבן מימון החשיבות - והמגבלות - של דירוג האשראי

2. ראשי פרקים • אבני דרך בתעשיית הדירוג • תמונת המצב נוכחית בתעשיית הדירוג • סוגיות עקרוניות במהות הדירוג

3. אבני הדרך בהתפתחות ענף הדירוג • 1688 – אג"ח מדינה ראשון (הולנד) • 1850 – אג"ח קונצרני ראשון (חברות הרכבות) • 1909 – דירוג ראשון – ג'ון מודי (Moody’s) • 1930 – תחילת השימוש בדירוגים ברגולציה • 1973 – מעבר למודל המבוסס על הכנסות ממנפיקים ולא ממשקיעים • 1985 – תחילת שימוש ב watchlist • ועדיין ב- 1986 – 40 עובדים ב S&P (כמעט כמו חברת דירוג מקומית בישראל 2008) • והיום...

4. דירוג אשראי – השוק העולמי היום • 80% נשלט על-ידי S&P (חברה פרטית מבית McGraw Hill) ו Moody’s (חברה ציבורית, בה וורן באפט בעל עניין משמעותי), כ- 15% ע"י Fitch, והיתרה על-ידי גופים קטנים • בשנים האחרונות – 50% רווח תפעולי (יותר ממיקרוסופט) • בחברות הגדולות – אלפי אנליסטים בפריסה עולמית • הכנסות Moody’s – 2.34 מיליארד דולר ב- 12 חודשים אחרונים (ttm) • שווי שוק – 9.24 מיליארד דולר

5. There are two superpowers in the world today in my opinion. There's the United States and there's Moody's Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody's can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it's not clear sometimes who's more powerful Thomas Friedman, 1996 מהיכן מקור העוצמה של חברות הדירוג העולמיות?

6. מקור הצמיחה • גולבליזציה – בכמה מישורים: • מצד המנפיקים – צרכי הון משמעותיים בכניסה לשווקים חדשים • מצד המשקיעים – צורך למידע זמין על השקעות בתצורה מוכרת ובינ"ל • מצד הכלכלות – פיתוח דירוג הוא חלק מפיתוח שוק מימון חוץ בנקאי • המימון המובנה – שהפך אמצעי מימון מרכזי • דרגולציה – והקלה בהשקעות מוסדיים באג"ח קונצרני • ביטול גורמי ביניים (disintermediation) – ויצירת פלטפורמות לקשר ישיר בין המשקיע למנפיק

7. מקור הצמיחה - מספרים מקור: Moody’s Investors Service

8. מקור הצמיחה - מספרים מקור: Moody’s Investors Service

9. התפלגות הדירוגים באירופה

10. התפלגות ה Outlook באירופה

11. מהו דירוג? • חוות דעת אובייקטיבית ועצמאית על סיכון האשראי • סולם אחיד למנפיקים והלוואות שונות • הדירוג נעשה בשיטת through the cycle ולא point in time, דירוגים קצרים ניתנים על סולם אחר, ולעיתים כמוצרים אחרים (כגון Moody’s kmv)

12. יתרונות הדירוג • המדרג אינו מושפע מהסיכוי ואינו יודע את התשואה – הוא אנליסט של סיכון בלבד • מידע חשוב בהנפקות ראשוניות, משלים ומקל על פרשנות המידע הנצבר באמצעות תשקיף – שלעיתים הוא בבחינת – "מרוב עצים לא רואים את היער" • מטפל בבעיית הזמן והמשאבים של ה buy-side • מאפשר יצירת שוק משני לחוב, תוך הישענות על "תג הסיכון" • מייצר מרכז ידע, ניסיון ומתודולוגיה בחברות הדירוג

13. מגבלות הדירוג • משתנה בדיד ולא רציף – בתוך כל קבוצת דירוג יש שוני שאינו יכול להשתכלל לדירוג • הדירוג אינו יכול לפשט מוצרים מורכבים בהם מדורג מרכיב ההתחייבויות התשקיפיות. (פיקדונות מובנים לדוגמא) • קיים עיכוב מובנה בתגובה של החברה למציאות מחד גיסא, אולם שינוי הדירוג מחזק את המגמה מאידך גיסא • לא תתכן שקיפות מלאה בלי לאבד את הסטנדרטיזציה ואת היכולת לסמל במינוח אחיד את סיכון האשראי • סיכון האשראי קשה לניתוק מסיכונים אחרים כגון סיכוני הונאה (וחברות הדירוג מחפשות פתרונות לכך, בלי לערוך בדיקות נאותות)

14. משפט ודירוג – הפרדוקס של פרטנוי • מצד אחד – הרגולטור אינו סומך על משקיעים מוסדיים, ומחייב אותם להשקיע בהשקעות מדורגות.

15. משפט ודירוג – הפרדוקס של פרטנוי • מצד שני – ברור כי ללא הגנת המשפט, לא ייתכנו דוחות דירוג, כי הן המשקיעים והן החברות יתבעו את חברות הדירוג: • הגנה חוקית בחוק ניירות ערך האמריקאי (Rule 436) מאחריות תשקיפית • הגנה בשורה של פסקי דין, הקובעים כי המדובר בחוות דעת המוגנת על-ידי ה First Amendment. כך לדוגמא בהלכת Quinn, קובעת השופטת כי • “While it is unfortunate that Quinn lost money, and we take him at his word that he would not have bought the bonds without the S&P ‘A’ rating, any reliance he may have placed on that rating to reassure himself about the underlying soundness of the bonds was not reasonable.” • Quinn v. McGraw-Hill, 168 F.3d 331 (7th Cir. 1999) • הפרדוקס – הרגולטור דורש הסתמכות ממוסדיים על חברות הדירוג, ומונע אותה מהניזוקים

16. פתרונות לפרדוקס • התגברות הדרישות להסרת ההגנה מחברות הדירוג – סיכון מועט למימוש כי שוק החוב, יאבד את הכלי המרכזי שלו. חברות הדירוג, לא יכולות להתמודד עם ליטיגציה בלי שהעצמאות שלהם תיפגע • התגברות הדרישות לשקיפות – וחברות הדירוג פועלות כבר מאז אנרון לשפר את יכולת המשקיעים להבין את הדוח • התגברות הדרישות לתחרות – אולם ספק אם תחת חסמי כניסה כה גבוהים הדבר יתאפשר • דרישה לצמצום הרגולציה - וזו, במפתיע לכאורה גם עמדת חברות הדירוג. כבר ב- 1995 נאם בכיר ב Moody’s בפני ה SEC והזהיר: • "My comments today are intended, very deliberately, to be a serious warning to you of a chronic sickness that is affecting the rating agency business. The cause of that sickness is the use by regulators of ratings as instruments of financialmarket regulation. That usage has brought on an unhealthy — although not widely recognized —change in the economic incentive structure of the rating industry. I believe that this change is eroding the integrity and objectivity of the credit rating system. Unless checked, it will eventually produce an effect opposite to what was intended.”

17. ובישראל? • אין שוק חוב משוכלל. חברות הדירוג הכרחיות על-מנת ליצור שוק משני לסחר באג"ח ובהלוואות. סוג של הגנת ינוקא על תחום חשוב זה • הרגולטור חייב להגן על יכולתן של חברות הדירוג לייצר דירוגים – במיוחד בקבוצת ה BBB ובקבוצה הספקולטיבית • יש לתת תמריצים למשקיע המוסדי – לצד המהלך המבורך להחדרת כלי ניתוח עצמאיים – להשתמש באופן מושכל בדירוגים, לרבות דירוגים כפולים • חברות הדירוג הישראליות עומדות בפני מהפכה עם רכישת השליטה על-ידי החברות הבינלאומיות. בפני ההנהלה של החברות עומד האתגר להמשיך לאזן בין המאפיינים של כלכלה מקומית לבין הצורך ליישר קו עם מתודולוגיות בינלאומיות

18. תודה רבה