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家族控股企業之多角化經營決策 : 以台灣上市公司為例

家族控股企業之多角化經營決策 : 以台灣上市公司為例. 陳更生. 壹、緒論. 家族控股與多角化營運是兩個重要的企業組織特性 在美國 S&P500 家企業中，有 1/3 是屬於家族控股。 在台灣前一百大公司之中，多數企業的股權是由家族或個人所掌控。 美國的企業中大約有半數從事不同程度的多角化營運活動。（ Comment and Jarrell, 1995 ） 台灣股票上市公司中約有三分之一（ 228 家）隸屬於多角化企業集團。. 壹、緒論 ( 續 ). 現有文獻對此兩個現象分別進行探討，有關家族企業探討的文獻很多，例如：

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家族控股企業之多角化經營決策 : 以台灣上市公司為例

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  1. 家族控股企業之多角化經營決策:以台灣上市公司為例家族控股企業之多角化經營決策:以台灣上市公司為例 陳更生

  2. 壹、緒論 家族控股與多角化營運是兩個重要的企業組織特性 • 在美國S&P500家企業中，有1/3是屬於家族控股。 • 在台灣前一百大公司之中，多數企業的股權是由家族或個人所掌控。 • 美國的企業中大約有半數從事不同程度的多角化營運活動。（Comment and Jarrell, 1995） • 台灣股票上市公司中約有三分之一（228家）隸屬於多角化企業集團。

  3. 壹、緒論(續) 現有文獻對此兩個現象分別進行探討，有關家族企業探討的文獻很多，例如： • La Porta and Shleifer (1999)調查27個成熟國家的大型上市公司的股權結構，發現其中過半數的公司存在控制股東，尤以家族控股最為常見。另外，Claessens and Djankov and Lang (1999)等人也發現東亞9國的上市公司也有類司的現象。 • Demsetz and Lehn (1985) 指出家族控股企業結合所有權與控制權，將有助於化解經理人與股東之間的利益衝突，使監督與控制成本較低，因此有助於企業績效的提升。 • Stein (1988) 與James (1999)則認為家族企業持股時間較長，關心長期的營運績效，其對公司的控制有助於解決經理人投資決策的短視近利問題，而提升營運績效。 • Maury (2006) 指出，家族控股對企業經營效率的影響好壞參半：一方面，家族企業內部管理的代理成本較低，故經營效率提高。另一方面，家族企業內部之專業人才將受到很大的限制，少了外部專業人士的競爭，家族企業可能會因此產生較差的企業績效。

  4. 壹、緒論(續) • Ronald et al. (2003)指出由創業家族所掌控的企業績效顯著較佳，但一旦第二代接手，營運績效將會降低。 • Fama and Jensen (1985) 指出家族企業的大股東為了追求私人利益而影響公司的投資決策，因而導致企業的價值。 • DeAngelo and DeAngelo (2000)指出家族股東對特別股股利的渴望將可能導致企業資本支出計畫的效率降低。 • Burkart and Gromb and Panunzi (1997) 與Shleifer and Summers (1988) 等人認為家族為追求自身利益的作為將可能損害員工的努力動機，導致家族企業的效率低落。

  5. 壹、緒論(續) 探討多角化決策的相關文獻很多，其中有一些專注於多角化策略的財務效果，包括： • Weston (1970)與Stulz (1990)等人指出多角化營運可以創造內部資本市場，解決因為金融市場資訊不對稱而造成的投資不足問題。 • Majd and Myers (1987) 認為企業多角化可充分利用稅盾利益，節省租稅支出。 • Lewellen (1971)指出多角化營運可以降低營運現金流量的波動性，因而提高企業的舉債能力。 • Stultz (1990)與Jensen (1986) 指出多角化企業可能會出現過度投資的現象，因而使營運績效不佳。 • Meyer, Milgrom and Roberts (1992)指出多角化企業可能導致企業內部部門之間交叉補貼，使資金的配置無效率。 • Bernardo, Cai and Luo (2001)指出多角化將使企業內部的資訊不對稱問題更為嚴重，因而導致投資決策的效率降低。

  6. 壹、緒論(續) 家族企業的家族股東持股集中且多為長期的投資者，對公司的營運具有不尋常的影響力，此與一般企業所有權與控制權分離的情況顯然不同，然而現有文獻對於家族控股企業的多角化決策的討論卻付之闕如，因此本研究的主要目的在於探討家族企業之多角化決策及其可能動機。 1.代理成本假說 2.分散風險假說

  7. 壹、緒論(續) 代理成本假說 Demsetz and Lehn (1985) 待驗證命題 • 家族企業經營多角化程度大於非家族企業多角化程度。 • 假設二：家族企業從事多角化營運後，其投資決策與資金運用將比為多角化集團更有效率。 • 假設三：多角化經營所造成企業價值減損的部份，家族集團多角化超額價值減損小於非家族集團。

  8. 壹、緒論(續) 風險分散假說 Rajesh and Andrew (2003) 待驗證命題 • 家族企業經營多角化程度大於非家族企業多角化程度。 • 在多角化經營策略相關程度上，家族企業為了分散風險，因此家族企業多角化相關程度小於非家族企業。 • 家族企業可能為了分散風險而從事無效率的多角化經營，故家族集團多角化超額價值減損大於非家族集團。

  9. 貳、資料來源與樣本 • 資料來源與描述 • 原始樣本取自台灣經濟新報資料庫 (TEJ) 。 • 排除金融保險業之樣本； • 選取年間為為1996年~2005年，採取上市日期早於1996年1月1日並且營業至今的企業集團，研究期間共十年。 • 一集團旗下只有一個上市公司者：單一企業集團； • 一集團旗下有兩個以上的上市公司：多角化企業集團；

  10. 参、變數定義 家族企業的定義 • 家族定義採用TEJ中，家族持股之四個部份：家族個人持股、家族未上市持股、家族基金會持股、家族上市公司持股。 • 利用La Porya等人 (1999) 的定義，最大股東為持有20%投票權標準為判定標準，將上述家族持股四個部份持股比例加總後，超過判定標準20%者表示家族持股對企業經營有舉足輕重的影響，因此家族持股大於等於20%者設為家族集團，小於20%者設為非家族集團。

  11. 参、變數定義(續) 超額價值的定義 • 超額價值的衡量方法為公司真實價值 (actual value) 對其宣稱價值(imputed value) 比率的自然對數值 • 真實價值為公司市場價值 (在外流通股數股價) • 宣稱價值為公司各部門之會計變數 (資產、銷售、EBIT)乘以各部門同產業下對照樣本的市場價值對會計變數 (資產、銷售、EBIT)比之中位數，其計算公式如下：

  12. 参、變數定義(續) • V：股東權益市值與總負債帳面價值之總和 • I(V)：多角化集團之單一部門設算價值之總和 • (AIi)：i部門之會計項目(銷貨、資產、EBIT)所計算的乘數 • n：公司部門數目 • Indi(V/AI)mf：i部門所屬產業內單一企業之會計項目 (銷貨、資產、EBIT) ，取其中位數；銷貨乘數為公司價值除以銷貨 • EV：公司的超額價值

  13. 参、變數定義(續) 多角化程度的衡量 • DIV：採用虛擬變數D與Herfindahl indexes。一集團有一個企業設為單一集團，DIV為0；一集團旗下有兩個以上企業設為多角化集團，DIV為1；此外本研究採用Herfindahl indexes，公式如下： • 其中，i：集團、j：部門、t：時間；學者Herfindahl提出以市場集中度的概念，予以計算多角化之程度，介於0、1之間，H值愈靠近0表示多角化程度越大，越靠近1表示集中度越大、多角化程度越小。

  14. 参、變數定義(續) 家族企業的定義：依照TEJ中，家族持股四個部份： • 家族個人持股 • 家族未上市持股 • 家族基金會持股 • 家族上市公司持股 • 加總持股比例後，超過20%者設為家族企業集團，小於者為非家族企業集團； • 當集團屬於家族集團者，FAM=1，其它為0。

  15. 參、變數定義(續) 多角化相關程度的衡量 • 多角化相關性：多角化企業兩個以上的上市公司之產品是屬於相同的產業名一者為相關多角化，REL=1；多角化集團經營兩個以上產業者定義為無相關多角化，REL=0； • 多角化相關程度：Berger & Ofek (1995) 定義相關多角化：部門數與產業數之差異；利用部門數減產業數來估計企業多角化相關程度，值越小表示多角化相關程度越無關，值愈大則為多角化相關程度越高。

  16. 肆、樣本敘述統計 • 樣本企業一共228間 • 單一企業集團有138間 • 多角化集團有36個集團，共有90間企業

  17. 肆、樣本敘述統計 • 一、敘述統計-表4-1 樣本公司敘述統計

  18. 表4-1 樣本公司敘述統計(續)

  19. 表4-2 變數敘述統計

  20. 表4-3 超額價值之敘述統計

  21. 伍、實證分析(續)

  22. 伍、實證分析(續) • 迴歸模型 • (一)多角化分析 • 採用Heckman二階段估計方式。第一步先利用全樣本 與logit模型，估計家族因素對多角化與否的影響，在 第一條模型估計結果計算inverted Mill’s ratio，作為第 二階段估計式中的調整項，

  23. 伍、實證分析(續) • 檢測多角化程度 (H)：

  24. 伍、實證分析(續) • 檢測多角化相關程度 (REL)：

  25. 伍、實證分析(續) • （二）超額價值

  26. 家族因素對多角化之實證分析

  27. 三、家族因素對相關多角化的影響

  28. 表4-8 超額價值之實證分析1

  29. 表4-9 超額價值之實證分析2

  30. 陸、結論與建議 • 一、結論 • 在代理成本假說與風險分散假說下，假設一為家族企業經營多角化程度大於非家族企業，本研究利用Heckman二階段估計方式解決樣本偏誤實証結果顯示，在台灣上市集團下，家族集團多角化經營顯著大於非家族企業，而在多角化集團之中，家族企業多角化程度亦大於非家族企業。 • 在台灣上市多角化集團，家族企業多角化相關程度大於非家族多角化相關程度，此符合代理成本假說下之假設二：在經營相關多角化程度上，家族企業多角化相關程度顯著大於非家族企業。

  31. 陸、結論與建議(續) • 再次驗證多角化經營確實造成企業價值減損與傳統文獻一致，而加入家族變數驗證結果表示，家族控股會使企業多角化之價值減損情況減低。 • 相關多角化實証結果出現與傳統文獻相反，台灣上市集團進行相關多角化策略會造成超額價值減損更加嚴重，反之，進行非相關多角化會減少價值折損；然而加入家族變數一同驗證，家族控股企業進行非相關多角化或相關程度低之多角化經營，企業價值減損程度不減反增。 • 台灣上市集團由於家族控股因素，非相關多角化投資效率增加，傳統文獻指出非相關多角化是造成多角化企業價值減損主因之ㄧ，而在台灣地區上市公司配合家族持股，代理成本降低下，即使進行非相關多角化也不會增加企業價值減損。

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