公司并购与剥离

1. 第十四章 公司并购与剥离

2. 并购与价值创造 第十四章 公司并购与剥离 并购价格与对价方式 资产剥离与价值分析

3. 学习目的 • 熟悉并购的类型、并购协同效应与价值来源 • 掌握并购价格对价方式对并购双方股东价值的影响 • 熟悉资产出售、股权分割、持股公司的价值来源

4. 相关概念界定 一 并购基本类型 并购协同效应与价值创造 并购价值创造的经验证据 二 四 六 内涵式扩张与外延式扩张 并购与财富再分配 三 五 • 第一节 并购与价值创造

5. 一、相关概念界定 • 合并(combination)是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。公司合并包括吸收合并和创新合并两种形式： • 吸收合并是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式； • 创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。 兼并(merger)是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。

6. 收购(acquisition)是指一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。与收购相近的两个概念是接管和要约收购。 • 接管(take over)，通常是指一家公司由一个股东集团控制转为由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购、委托投票权得以实现，因此接管比收购涵义的范围更大。 • 要约收购（tender off）或标购，是指一家公司直接向目标公司股东提出购买他们手中持有的该公司股份的要约，达到控制该公司目的的行为。

7. 二、并购基本类型 • 根据并购的产业组织特征和行业特点，并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。 • 横向并购是指处于相同市场层次上的公司并购，即两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。 • 纵向并购是指发生在同一产业的上下游之间的并购，即生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。 • 混合并购是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。

8. 按并购的实现方式划分，可分为: • 现金支付型、品牌特许型、换股并购型、以股换资型、托管型、租赁型、合作型、合资型、无偿划拨型、债权债务承担型、杠杆收购型、管理层收购型、以及联合收购型等。

9. 三、内涵式扩张与外延式扩张 • 内涵式扩张是通过建立新的产品线、市场和流程实现自我发展。 • 外延式扩张者是通过并购获得社会上现存的生产能力实现发展。相对而言，并购可以迅速获得所需要的资源或生产能力，缩短从投资到投产所需要的时间；并购可以直接获得原有公司的经营经验，减少竞争压力和经营风险；并购可以通过换股方式获得公司扩张的资本来源，降低公司的财务风险。

10. [例14- 1] 假设XYZ公司预期销售收入为20 000万元，投资额为6 000万元，投入资本收益率(ROIC)为20%，折旧等非现金费用为投资额的10%，经营性营运资本追加额为销售收入0.6%，资本支出净额为投资额的4%，假设不考虑最低现金持有量，公司自由现金流量为1 440万元，资本成本为10%，预期增长率为4%，采用稳定增长模型计算的收购前公司价值如下: • 为扩大资产规模，增加公司价值，不同投资方式对收购公司价值的影响分析如下

11. 第一，内涵式扩张。公司自我投资300万元建设一条产品生产线，预计销售收入为1000万元，假设ROIC、折旧占投资比例、营运资本追加投资比例、资本支出净额比例、增长率、资本成本等指标保持不变。公司自我投资的自由现金流量现值为12 000万元，扣除投资额 (300万元)，公司价值将增加900万元，即公司价值提高了3.8%(900/24 000)，见表14-1第三栏所示。

12. 第二，外延式扩张。公司拟收购一家公司而不是自我建立新产品线，收购后出现三种情况：①收购后无协同效应。假设目标公司价值增长模式与收购公司内部增长模式相同，则目标公司未来现金流量的现值为1200万元。假设收购溢价为30%，则收购价格为1560万元(1 200×1.3)，大于目标公司未来现金流量的现值，收购行为没有为公司创造价值，反而使收购方的价值下降了1.5%(-360/24 000)，见表14-1中第四栏。

13. ②假设收购后可使目标公司的ROIC由20%提高到30%，其他变量保持不变，目标公司的价值为1 700万元，扣除收购价格1 560万元，收购方价值增加了0.58%，也就是说，新创造的价值大部分转移给了目标公司的股东，见表14-1中的第五栏。 • ③假设收购后可使目标公司的增长率由4%上升到6%，其他变量保持不变，目标公司的价值为1 605万元，扣除收购价格后，收购方价值仅增加了0.19%，见表14-1中的第六栏。

14. 表14- 1 不同扩张方式对公司价值的影响 单位：万元

15. 表14-1的结果表明，收购一家公司创造的价值（即使在后两种情况下）低于公司自我投资建立产品生产线创造的价值。作为一种替代方案，假设收购方新产品的生产能力、技术能力和营销能力等与目标公司相同。事实上，收购方进入一个新的领域可能面临高于目标公司的竞争压力等，而且收购时支付太高的溢价也会降低收购创造的价值。

16. 四、并购协同效应与价值创造 • 寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动因。假设A公司拟收购B公司，公司价值分别为VA和VB（对于上市公司一般是指两家公司独立存在时的市场价值，且假设等于其独立状态下的内在价值），两家公司合并价值为VAB，如果VAB大于（VA+VB），则其间的差额称为协同效应。并购协同效应引起的价值增值主要表现在收入、成本、税赋和财务效应等方面。

17. 收入协同效应主要来自： • 通过并购可以重新整合并购双方的战略资源或能力，最大限度地发挥未曾充分利用的经济资源的使用价值，扩大并购后的市场份额，增强垄断势力； • 通过并购可以快速进入某一垄断行业、某一地域、某一新兴市场、获得某一关键技术、获得某一品牌等，从而创造新的收入增长点； • 通过并购可以获得因竞争减少、价格上升引起的收入增加。不过，如果并购旨在减少竞争而于社会无益时，可能会受到反垄断法的阻止。

18. 成本协同效应主要表现在： • 通过并购可以充分利用规模效应，增加产量，降低单位成本和费用；通过并购可以合理布局专业化生产和销售流程，降低运输费用和仓储费用； • 通过并购可以有效规划、整合市场销售网络，合理布局售后服务网点，科学设计广告策略，以一个品牌支撑系列产品，可以扩大市场占有率、节约营销费用； • 通过并购可以集中人力、物力、财力用于新产品、新技术的开发，加快技术商品化进程，可以节约科研开发支出等。

19. 税赋协同效应主要表现在： • 利用税法中的税收递延条款合理避税，如一家获利高并因此归于最高课税等级的公司并购一家有累积纳税亏损的公司，并购后即可利用税收中的亏损递延规定，获得减交或免交所得税的益处。 • 利用尚未动用的举债能力，可以获得抵税效应； • 利用支付工具合理避税。

20. 财务协同效应主要表现在： • 当并购一方的产品生命周期处于成熟期、拥有充足的财务资源未被充分利用，而另一方产品生命周期处于成长发展期、拥有较多投资机会而急需现金的情况下，可以通过并购的财务互补和协同效应，充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约融资成本。此外，当并购一方产品的生产销售周期与并购另一方不同时，通过并购可以充分利用不同产品生产销售周期的差异，同样可以减少资本闲置，节约融资成本。 • 公司并购一般伴随着公司规模的扩大、实力的加强、知名度的提高。 • 非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。

21. 五、并购与财富再分配 • 并购的协同效应一般是通过横向并购或纵向并购实现的，由于混合并购的动机在于实现经营多元化，旨在降低经营风险，因此，混合并购不会增加股东财富。从本质上说，两家公司合并可以视作一个投资组合。 • 根据投资组合理论，投资于多个公司比投资单一公司风险要低，或者说，并购后公司的总风险比并购前单一公司的风险要低。

22. 根据期权定价模型，在公司价值给定的情况下，由于公司股票的市场价值相当于公司价值的一个买权，而公司债务价值相当于公司价值减去这一买权。 • [例14- 2] 假设A、B公司从事不同的经营业务，两家公司希望通过合并进行多元化经营，合并前两家公司的有关数据见表14-2。 • 假设10年期国债利率为8%，根据B/S期权估价模型分别计算A、B公司合并前后价值，见表14-3。

23. 表14- 2 A、B公司合并前价值评估数据 单位：万元

24. 表14- 3 A、B公司合并前后价值 单位：万元 根据表14-3，合并前两家股权价值为20 374万元，合并后股权价值为19 943万元，下降了431万元；而债权价值却增加了相同的数量。因此，合并的结果使财富从股东转移给了债权人。也就是说，如果合并后没有提高财务杠杆比率，很可能发生公司财富重新分配的现象。

25. 六、并购价值创造的经验证据 • 为检验并购对并购双方股东财富或公司价值的影响，许多学者进行了大量的实证研究，Berkovitch and Narayanan(1993)，将其大致归结为三类，见表14-4。 表14- 4 并购动机及其对并购双方价值的影响 资料来源：Berkovitch and Narayanan.1993. Motives for Takeovers: an Empirical Investigation. Journal Financial and Quantitative Analysis,28.pp.347~362

26. 在表14-4中，目标公司股东是并购活动的绝对赢家，并购事件为目标公司股东带来总是正的收益；并购事件对收购公司股东收益的影响表现为正、负两种情况；并购事件对并购双方总价值的影响表现为正、零和负三种情况。将并购动机与并购收益联系起来可以发现： • 如果并购的动机是提高效率和协同性，并购收益总是为正值，如果增加的价值由并购双方共同分享，并购双方的收益也为正值。 • 为了控制目标公司，收购公司必须向目标公司的股东支付超过当前市场价值的一个溢价。 • 当存在代理问题和错误时，经营者会根据自己的利益而不是股东利益采取行动。

27. 并购价格的影响因素 一 不同对价方式分析 二 • 第二 节 并购价格与对价方式

28. 一、并购价格的影响因素 • 在并购估价中，不同的购买者，出于不同的动机和目的，可采用不同的评估方法。 • 如果并购是为了利用目标公司现有的资源持续经营，则采用现金流量折现法较为合理； • 如果并购是为了将目标公司分拆出售，则以清算价格较为合理； • 如果目标公司为上市公司，且股价较为适宜，可采取乘数法。

29. 一般来说，现金流量折现法以目标公司未来现金流量为估价基础，可以客观地反映目标公司现有资源的盈利潜力，易于为并购双方所接受，理论上较为合理，但操作难度较大，争论较多，因为未来现金流量的预测受较强的主观判断和未来不确定因素的影响较大。 • 乘数法较为直观、操作简便，但需要以发达、成熟和有效的证券市场和并购市场的存在为前提。

30. 与一般价值评估相比，并购价值评估的风险比较大。这种风险的程度依次取决于 ： • 收购方所获信息的质量； • 目标公司是公开招股公司还是私人公司； • 收购行动是敌意还是善意； • 筹备收购所花时间； • 收购前对目标公司的审核等影响。

31. 解释溢价并购的原因主要有三种： • 第一，控制权溢价论。并购溢价反映了获得目标公司控制权的价值。 • 第二，诱饵论。为了诱使目标公司股东尽快放弃公司控制权，并购公司通常以高于市价的出价作为诱饵，促使目标公司股东尽快脱手其手中持有的股票，而不管支付的市场溢价能否得到补偿。 • 第三，价值增值分配论。

32. 按照各种方法确定的目标公司支付价格仅仅是并购交易的底价，最终交易价值的确定是各种因素综合的结果。 • 在并购价格的形成过程中，不仅要讲究定价策略和方法，更要讲究定价的各种技巧。从一定意义上说，公司价值是一回事，成交价格又是另一回事，双方合意价格的达成，受双方的谈判力量的影响最大。

33. 二、不同对价方式分析 • 并购作为一种战略投资，可以采用并购净现值作为决策标准。假设A公司拟收购B公司，公司价值分别为VA和VB，两公司合并价值为VAB，并购后的净现值可按下式计算： 式中：VAB－（VA+VB）为并购的协同效应；PB为并购溢价，即并购公司付给目标公司的价格高于VB的差额部分，在双向交易原则下，溢价PB既代表目标公司的收益，又代表并购公司的成本；VB+PB为并购支付价格。

34. （一）现金对价方式 • 以现金支付并购价格是一种单纯的并购行为，它是由并购方支付一定数量的现金，从而取得了被并购公司的所有权。由于现金具有较强的流动性，因而对被并购方而言，特别是对那些因举债过多而被迫出售的公司，即时获取现金，无疑是比较受欢迎的付款方式。在现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并购成本，即并购后的净现值大于零，这种并购活动就是可行的。

35. [例14- 3] 假设A公司拟采用现金支付方式并购B公司，其有关分析资料如下：（1）A公司股票市价为1 000 000元，B公司股票市价为500 000元；（2）A、B两公司资本均为股权资本；预计两个公司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到1 750 000元，即并购的协同效应为250 000元；（3）经并购双方协商，B公司股东愿意以650 000元价位出售该公司；（4）为简化假设不考虑并购的交易成本。 • 根据上述资料，B公司股东在这次并购活动中获得了150 000元的溢价收益，即他们得到了并购协同效应250 000元中150 000元。B公司的收益就是A公司支付成本，并购后持续经营的A公司价值为1 100 000元（1 750 000－650 000）， A公司原股东获得的净现值为100 000元（1 100 000－1 00 000）。

36. （二）股票对价方式 • 通过交换股票方式实现并购是实务中经常采用的并购方式。 • 在吸收合并方式下，并购公司通过向目标公司股东增发本公司股票，以换取目标公司股东合并前持有的本公司股票，目标公司宣告终止，进而实现对目标公司的合并。 • 在新设合并方式下，新设公司通过向拟解散公司股东发行新设立公司的股票，以换取拟解散公司股东合并前持有的各自公司股票，拟解散公司宣告终止，进而实现新设合并。在换股合并过程中，股票如何交换、交换比例如何确定是合并双方能否合并成功的关键。

37. 假设[例14-3]中，A公司流通在外的普通股为10 000股，每股市价100元；B公司流通在外的普通股为8 000股，每股62.5元。那么如何确定股票互换比率？ • 假设A公司发行6 500股本公司普通股交换B公司股东原持有的8 000股股票，转换比率为0.8125：1。并购前A公司股票每股价值100元，由于6 500股×100元=650 000元，这刚好等于用现金650 000元购买B公司的数值。从表面上看，并购支付价是650 000元，但实际支付价大于650 000元。

38. 如果并购前的市场价值反映了两个独立公司的真实价值；如果并购协同效应为250 000元，那么换股并购后A公司市场价值为1 750 000元。如果A公司发行6 500股并购B公司，则并购后A公司股票数量达到16 500股，B公司原来的股东拥有并购后A公司的股权份额： • 6500/16500= 39.39% • 该股权价值为 • 0.3939×1 750 000= 68 9325元， • 因此，并购溢价为189 325元(689 325-500 000)。 而不是650 000元。

39. 也就是说，在这次并购中，B公司原股东获得的净收益为189 325元，而A公司原股东获得的净收益为： • 250 000 – 189 325= 60 675元 • 或者说，并购协同效应中的收益（250 000元），大部分归原B公司的股东，只有60 675元归原A公司的股东。 • 在表15-5中，股票互换后A公司股票价格由100元上升为106.06元（1 750 000/16 000）；而在现金支付方式下，并购后A公司股票价格为110元（1 100 000/10 000）。这之间的差额说明股票互换交易使A公司付出了更高的成本。

40. 假设：B公司股东拥有并购后A公司的股权比例为α，换股并购后公司价值为1 750 000元，则并购后B公司股东的价值为 1 750 000α。 • 如果B公司股东愿意以650 000元的价位出售其公司，则 • 1 750 000α=650 000 • α=0.3714286 • 据此可根据下式计算B公司股东得到的股票数： 增发股票数量为5 909股；用5909股交换B公司的8 000股股票，转换比率为0.7385：1。

41. 采用这一转换比率的结果如表14-5所示。 表14- 5 不同对价方式下的并购溢价 单位：元

42. 稀释主要股东的持股比例 • 可能摊薄公司每股收益 • 可能降低公司每股净资产 换股比例的确定对并购各方股东权益的影响主要体现在以下几个方面：

43. （三）不同对价方式对公司价值的影响 • 如果并购对价不受并购方资金限制，那么，现金对价和股票对价对并购双方股东的影响，直接表现为并购双方股东承担风险和分享收益的情况不同。采用现金对价，并购方股东承担了并购的风险。假设在上例中，预计并购后的协同效应为250 000元，并购方支付价格为650 000元。假设并购后的协同效应比预计降低或上升了100 000元，不同对价方式对并购双方股东价值的影响见表14- 6。

44. 表14- 6 不同对价对并购双方股东价值的影响 单位：元

45. 如果采用现金对价，不论协同效应是否达到250 000元，目标公司股东价值均增加了150 000元；与此不同，并购方股东价值与协同效应呈同方向变化，协同效应为350 000时股东价值增加了200 000元，协同效应为150 000时，并购活动并没有为并购方创造价值。 • 如果采用股票对价，目标公司股东成为并购后合并公司的股东，他们与并购方的股东一起承担风险和获得收益。

46. 根据表14-6的数据可以发现，采用现金对价方式对并购方股东价值的影响比较大。如果并购方相信并购后可以获得更多的协同效应，则应采用现金对价，反之则采用股票对价。采用股票对价时，无论并购双方价值被高估还是被低估，并购双方都将分担市场修正的结果。 • 不同的对价方式对并购双方的影响不同，但是决定并购的关键因素是并购活动是否创造了价值，只要有一方认为不能增加财富，就不能达成并购协议。

47. 资产剥离形式 资产剥离与价值创造 一 三 资产剥离分析 剥离价值影响的实证数据 二 四 • 第三节 资产剥离与价值分析

48. 一、资产剥离形式 剥离(divestiture)是投资或收购的反向操作，即公司将其子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司的一种交易。 资产剥离主要包括资产出售与分立两种形式。 ◎资产出售（sell-off）是指将不符合公司战略的资产、无利可图资产或已经达到预定目标的资产转卖给其他公司，其目的旨在优化资产结构，提高公司资产整体质量；或者筹集新的资本，用于公司核心经营业务。 ◎分立可以看作是一种特殊形式的剥离，是指在法律上和组织上将一个公司划分为两个或两个以上独立的实体行为。分立有股权分割和持股分立两种形式。

49. 股权分割(spin-off)是公司创设一个子公司，并将其股份按比例分配给公司的股东（一种对股东的非现金支付方式）。股权分割(spin-off)是公司创设一个子公司，并将其股份按比例分配给公司的股东（一种对股东的非现金支付方式）。 • 持股分立(equity carve-out)是指公司公开出售子公司的部分股票，从而将子公司的股权从母公司的联合实体中分离出来。与股权分割不同的是，在持股分立中，母公司一般只售出其在子公司权益中一小部分，因而仍保留其对子公司资产和经营的控制权。

50. 二、资产剥离分析 • 从理论上说，两家公司的价值应该与分离前单个公司的价值没有差别，但剥离后的实证研究表明，积极性的资产剥离具备价值创造的潜力。管理者之所以不愿意进行资产剥离，是因为这些交易稀释了公司的收益。 • 【例】假设某公司资产剥离前的公司价值、息税前收益、每股收益等数据如表15- 7第二栏，该公司拟出售其下属的子公司，出售价1000万元。如果该子公司在母公司的经营下，息税前收益为110万元，预期价值为800万元。由于出售价值大于母公司自己经营时的价值，出售将会创造价值。假设出售子公司获得的现金有三种用途径：（1）短期投资（利率为2%）；（2）偿还债务；（3）回购股票（50万股）。不同使用方式对公司收益的影响见表14-7后三栏。