IPOs und Informationsprobleme
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IPOs und Informationsprobleme Erklärungsversuche für das « Phänomen » Underpricing Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen Remo Küttel. Swiss Banking Institute University of Zurich. Seminar Finanzintermediation, SS 02. Erklärungsversuche für das « Phänomen » Underpricing.

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Presentation Transcript

IPOs und Informationsprobleme

Erklärungsversuche für das «Phänomen» UnderpricingGreenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen

Remo Küttel

Swiss Banking Institute

University of Zurich

Seminar Finanzintermediation, SS 02


Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing

  • Underpricing von IPO’s

  • (Ausgewählte) Theoretische Ansätze basierend auf Informationsasymmetrie

  • The Market feedback hypothesis

Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen

  • Greenshoe-Option: Definition und «Funktionsweise»

  • Erklärungsansätze der Greenshoe-Option basierend auf Informationsasymmetrie

Übersicht zur Präsentation

Einleitung

Swiss Banking Institute

University of Zurich

Seminar Finanzintermediation, SS 02

Remo Küttel


Einleitung IPOs 1

Investoren

Emittent

P

Investoren

Investoren

Maximaler / “fairer”

Emissionserlös

Maximaler / “fairer”

Return on Investment

Swiss Banking Institute

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Seminar Finanzintermediation, SS 02

Remo Küttel


Investoren

Selbstemission

Emittent

Investoren

Investoren

Intermediär

Underwriter

Fremdemission

Theoretische Grundlagen:

Funktionen Intermediär:

Informationsökonomie

Preisermittlung

Informationsproduk.

Transaktionskostentheorie

Platzierung

Risikoübernahme

Einleitung IPOs 2

Einleitung IPOs

Betrachtungsgegenstand

  • Underpricing

  • Greenshoe-Option

Swiss Banking Institute

University of Zurich

Seminar Finanzintermediation, SS 02

Remo Küttel


24%

22%

20%

18%

16%

14%

12%

Kursgewinn/-verlust

10%

8%

6%

4%

2%

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22

-2%

-4%

Handelstage

Datastream (eigene Berechnungen)

Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing 1

Underpricing von IPO`s

Durchschnittliche (kumulierte) Renditen während den ersten

22 Handelstagen [IPOs SWX 1995-2000]

  • Hohe Short-run Underpricing als

  • weltweite bekannte Erscheinung

  • (Ritter, 1998)

  • Hot Issue Market:

  • hohe Underpricing  steigende

  • IPO-Volumen

  • (Ibbotson/Sindelar/Ritter, 1994)

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Remo Küttel


Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing 2

(Ausgewählte) Theoretische Ansätze basierend auf Informationsasymmetrie

Informationsasymmetrie zwischen Emittent und Investoren (Allen/Falhaber, 1989)Signalinghypothese

Informationsasym-metrie zwischen verschiedenen Grup-pen von Investoren(Rock, 1986)Winners‘ curse

Investoren

Emittent

Investoren

Investoren

Intermediär

Underwriter

  • Festpreisverfahren wird abgelöst durch

    Bookbuilding-Verfahren

     Senkung des durchschnittlichen

    Underpricing

Informationsasymmetrie zwischen Emittent und Underwriter (Baron, 1982)

Informationsasymmetrie zwischen

Underwriter und Investoren (Ruud, 1993; Barry/Gilson/Ritter, 1998)

Market feedback hypothesis

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Remo Küttel


Quelle: Barry/Gilson/Ritter, 1998

Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing 3

The Market feedback hypothesis

  • Informationsasymmetrien zwischen Underwriter und Investoren

  • Abbildung der Marktnachfrage durch Bookbuilding (Order Taking)

  • Damit Investoren, die von ihnen erstellte wahrheitsgetreue Bewertung des Emittenten offenlegen, hat der Underwriter sie zu entschädigen (Entschädigung erfolgt über Underpricing)

  • Der Underwriter hat die Investoren für IPOs, für die günstige Informationen erhält, stärker zu entschädigen als für solche, für welche er ungünstige Infomationen erhält

  • IPOs (EP oberhalb Preisspanne) müssen ein höheres Underpricing aufweisen als IPOs (EP unterhalb Preisspanne)

  • Empirische Evidenz:

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Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen 1

Greenshoe-Option: Definition und «Funktionsweise»

  • Die Greenshoe-Option ist:

  • eine Call-Option, die dem Underwriter von den Altaktionären oder der Gesellschaft (Emittent) eingeräumt wird.

  • Sie verleiht der Bank das Recht, während einer bestimmten Laufzeit zusätzliche Aktien der emittierenden Gesellschaft zum Emissionspreis zu beziehen.

  •  Option amerikanischer Art

  •  Laufzeit von üblicherweise 30 Tagen

  •  Anzahl Aktien: Bandbreite von 10 - 15% des Emissionsvolumens

  • (Bosch/Gross, 1998; Muscarella/Peavy III/Vetsupens, 1992)

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Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen 2

  • Auf Grundlage dieser Option erfolgt Überzuteilung (over-allotment) im Zeitpunkt der Platzierung

  • Short-Positiondes Underwriters

  • Short-Position kann nach der Börseneinführung unter Berücksichtigung des Aktienkurses

  • — durch Rückkauf der Titel im Sekundärmarkt

  • — durch Ausübung der Greenshoe-Option

  • gedeckt werden

  • «The overallotment option [...] provides the underwriter with buying power in the aftermarket, enabling him to support the price of the newly traded security.»

  • (Ellis/Michaely/Ohara, 2000)

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Quelle: eigene Darstellung 2

Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen 3

«No-lose»-Position als Konsequenz von Überzuteilung und Greenshoe-Option

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Seminar Finanzintermediation, SS 02

Remo Küttel


Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen 4

Erklärungsansätze der Greenshoe-Option basierend auf Informationsasymmetrie

  • Reneging Problem (USA): Gefahr, dass sich Investoren während den ersten fünf Geschäftstagen vom Kauf der Beteiligungsrechte zurückziehen  Reneging Costs (Investor können den definitiven, durch die Securities and Exchange Commission (SEC) geprüften Emissionsprospekt erst nach der Zuteilung der Aktien begutachten) „latente“ Informationsasymmetrie zwischen Underwriter und Investoren Underwriter nimmt Überzuteilung vor

  • Kursstabilisierung/KursstützungKaskadeneffekte aufgrund asymmetrischer Informationen zwischen Investoren «[...] if a few investors believe that the offering is overpriced, they can swamp the information held by all other investors and doom the offering to fail.» (Bikhchandani/Hirschleifer/Welch, 1998)Informationsasymmetrie zwischen Investoren (flipping activities) Underwriter nimmt Überzuteilung vor (bei starker Nachfrage oftmals nacked short-position)

Greenshoe-Option als Absicherung

gegen Verluste aus einer Überzuteilung

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Remo Küttel


Literatur 4

ALLEN F., FAULHABER G.R. (1989):Signaling by underpricing in the IPO market, Journal of Financial Economics 23, S. 303-324.

BARON D.P. (1982): A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues, The Journal of Finance 37, S. 955-976.

BIKHCHANDANI S., HIRSCHLEIFER D., WELCH I. (1998): Learning from the Behaviour of Others: Conformity, Fads, and Informational Cascades, Journal of Economics Perspectives 12, Summer 1998, S. 151-170.

BOSCH U., GROSS W. (1998): Das Emissionsgeschäft, Köln 1998.

CARTER R.B., DARK F.H. (1990): The Use of the Over-Allotment Option in Initial Public Offering of Equity: Risk and Underwriter Prestige, Financial Management, Vol. 19, Nr. 3, Autumn 1990, S. 55-64.

ELLIS K., MICHAELY R., O’HARA M. (2000): When the Underwriter is the Market Maker: An Examination of Trading in the IPO Aftermarket, The Journal of Finance, Vol. 55, Nr. 3, June 2000, S. 1039-1074.

HANSEN R.S. (1986): Evaluating the Costs of a New Equity Issue, Journal of Applied Corporate Finance, vormals: Midland Corporate Finance Journal, Vol. 4, Nr. 1, Spring 1986, S. 33-41.

IBBOTSON R.G., RITTER J.R. (1995): Initial Public Offerings, in: JARROW R., MAKSIMOVIC V., ZIEMA W. (1995): North-Holland Handbooks in Operations Research and Management Science, Vol. 9: Finance, 1995.

IBBOTSON R.G., SINDELAR J., Ritter J.R. (1994): The market's problems with the pricing of initial public offering,, Journal of Applied Corporate Finance 7, S. 66-74.

OCHNER K. (2000): Theorie und Praxis der Greenshoe-Option – Eine unbekannte, intransparente Einnahmequelle der konsortialfuehrenden Banken, Börsen-Zeitung, 07.10.2000, Nr. 194, S. 17.

RITTER J.R. (1998): Initial Public Offering, Contemporary Finance Digest, Vol. 2, Nr. 1, Spring 1998, S. 5-30.

RITTER J.R., WELCH I. (2002): A Review of IPO Activity, Pricing and Allocation, Yale ICF Working Paper No. 02-01, January 3, 2002.

ROCK K. (1986): Why new issues are underpriced, Journal of Financial Economics 15, S. 187-212.

RUUD J.S. (1993): Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle, Journal of Financial Economics 34, 1993, S. 135-151.

WELCH I. (1992): Sequential Sales, Learning, and Cascades, The Journal of Finance, Vol. 47, Nr. 2, June 1992, S. 695-732.

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