第十二章
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第十二章. 槓桿與資本結構. 第十二章 槓桿與資本結構. 第一節 槓桿 第二節 最佳資本結構的決定 第三節 資本結構的理論 第四節 資本結構的實證研究. 第一節 槓桿. 財務學中,槓桿指擴張某一「資源」來增加企業的報酬。此處「資源」一般包括固定資產與舉債。與固定資產有關的槓桿稱為營運槓桿 (Operating Leverage) ,與舉債有關的槓桿稱為財務槓桿 (Financial Leverage) 。. 槓桿. 槓桿.

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第十二章

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Presentation Transcript


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第十二章

槓桿與資本結構


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第十二章 槓桿與資本結構

  • 第一節 槓桿

  • 第二節 最佳資本結構的決定

  • 第三節 資本結構的理論

  • 第四節 資本結構的實證研究


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第一節 槓桿

  • 財務學中,槓桿指擴張某一「資源」來增加企業的報酬。此處「資源」一般包括固定資產與舉債。與固定資產有關的槓桿稱為營運槓桿 (Operating Leverage),與舉債有關的槓桿稱為財務槓桿 (Financial Leverage)。


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槓桿


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槓桿

  • 營運槓桿是透過固定資產投入的多寡,探討公司的銷貨收入與息前稅前利益 (Earning Before Interest and Taxes,簡稱EBIT) 兩者間的關係。財務槓桿是透過舉債的多寡,探討EBIT與普通股每股盈餘 (EPS) 兩者間的關係。總槓桿則是探討銷貨收入與EPS兩者間的關係。上述三種槓桿的概念我們可以用損益表的項目與表12-1來描繪:


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槓桿


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槓桿

一、損益平衡分析

  • 定義

    • 損益平衡分析是探討公司應該銷貨到何種水準,才能收回公司的固定營業成本。

  • 實例

    • 甲公司生產螢光筆,每枝螢光筆售價5元,甲公司每年的固定營業費用為100,000元,單位變動成本為2.5元,則表12-2顯示在不同銷貨量下的銷售收入、固定成本、變動成本、總成本,以及息前稅前利益 (EBIT):


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槓桿


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槓桿

  • 求算公式

    • 損益平衡點的銷售量,QBE:


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槓桿


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槓桿

  • 實例的計算

    • 以生產螢光筆的甲公司資料為例,其P = 5元,V = 2.5元,F = 100,000元,故:


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槓桿

二、營運槓桿

  • 定義

    • 營運槓桿是指公司固定營運成本的使用程度,若公司使用較大的固定營運成本,則我們稱該公司的營運槓桿較大;反之則較小。


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槓桿


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槓桿

  • 計算公式

    • 為了要衡量一個公司營運槓桿使用程度的大小,我們可以用營運槓桿程度 (Degree of Operating Leverage,簡稱DOL) 來評估:


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槓桿


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槓桿

  • 實例計算

    • 以表12-4的資料計算丙公司與丁公司的DOL:

    • 當銷貨收入由 $10,000增為 $12,000時

    • 當銷貨收入由 $10,000減少為 $8,000時


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槓桿

  • 在某一給定的銷貨收入下的DOL計算公式與實例計算

    • 由表12-3的資料我們可計算丙公司與丁公司在銷貨收入為 $10,000的DOL如下:


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槓桿

三、財務槓桿

  • 定義

    • 財務槓桿是指公司使用固定財務成本的負債與特別股的程度。


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槓桿

  • 我們繼續以前面表12-3的丙公司與丁公司為例,表12-3顯示兩家公司的EBIT均為 $2,000,另外,兩家公司的負債與股東權益的資料如表12-5:


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槓桿

  • 兩家公司的每股盈餘 (EPS) 的計算可示如下表12-6:


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槓桿

  • 實例計算

    • EBIT由原來的 $2,000上下增減20%為 $2,400與 $1,600,兩家公司的EPS可計算如表12-7:


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槓桿

  • 公式與實例計算

    • 財務槓桿程度 (Degree of Financial Leverage,簡稱DFL) 是衡量EBIT的變動,引起了EPS變動的程度,其公式表示如下:


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槓桿

  • 我們以表12-7的資料來計算丙公司與丁公司的DFL如下:

  • 當EBIT由 $2,000下降為 $1,600時

  • 當EBIT由 $2,000上升為 $2,400時


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槓桿

  • 在某一給定的 EBIT的DFL公式與實例計算其中I代表利息費用,PD為特別股股利,T為稅率。

    • 我們擬求算當EBIT $2,000時的DFL,由表12-6的資料,我們計算如下:


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槓桿

四、總槓桿

  • 定義

    • 總槓桿 (Total Leverage) 指使用包括營運與財務兩者的固定成本,來擴大銷貨收入之變動對EPS變動的效果。

  • 實例說明

    • 丁公司的銷貨收入由 $10,000增加20%為 $12,000時的總槓桿之觀念如表12-8:


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槓桿


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槓桿

  • 計算公式

    • 總槓桿程度 (Degree of Total Leverage,簡稱DTL) 是衡量銷貨收入的變動,引起了EPS變動的程度,其公式為:


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槓桿

  • 在某一給定的銷貨收入之下的DTL公式可表示如下:

  • 我們以丁公司為例,當S $10,000的DTL為:


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第二節 最佳資本結構的決定

  • 資本結構 (Capital Structure) 指在企業資本當中,長期負債 (他人資金) 與權益資金 (自有資金) 的組合情形。

  • 就個別企業來說,如何適當的組合長期負債與權益資金,使企業的股價最大化,這即是在探討企業的最佳資本結構 (Optimal Capital Structure)


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最佳資本結構的決定

一、不同資本結構的比較(以統二公司為例)


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最佳資本結構的決定

  • 基本背景資訊:

    • 統二公司目前的資本結構為100%權益資金,沒有任何負債,其資料列於表12-10:

  • 九種不同資本結構的選擇

    • 統二公司正在思考九種資本結構的方案,即負債比例為0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,以及80%。


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最佳資本結構的決定


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最佳資本結構的決定

  • 不同負債的利率

    • 假設金融機構對統二公司在不同的負債比率下所收取的利率,如表12-12:


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最佳資本結構的決定

  • 兩種情境之比較:

    • 為了方便說明起見,我們下面說明當負債比率為0%與50%兩種情形的EPS於表12-13:


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最佳資本結構的決定

  • 我們將這兩個財務結構下的EPS繪成圖形,則可示如圖12-2。


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最佳資本結構的決定


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最佳資本結構的決定

二、決定最佳資本結構


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最佳資本結構的決定

  • 結論

    • 圖12-4顯示,當負債比率為50%時,公司的預期EPS為最大,然而,負債比率50%並非公司的最佳資本結構,因為此時公司的股價並非最大;公司的股價在負債比率為40%達到最高,而且此時的WACC也是最低的。


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第三節 資本結構的理論

  • 資本結構理論包括:

    一、資本結構無關假說 (Capital Structure Irrelevance Hypothesis);

    二、權衡理論 (Trade-off Theory);

    三、融資順位理論 (Pecking Order Theory);

    四、市場時機理論 (Market Timing Theory);

    五、訊號發射理論 (Signaling Theory)。


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資本結構的理論

一、資本結構無關假說

  • 理論內容:

    • 1958年Modigliani與Miller (以下簡稱MM),證明在完美市場 (Perfect Market) 的假設下,公司的資本結構與公司的價值沒有任何關係。換句話說,負債比率的高低不影響公司的價值。所以此一主張被稱為「資本結構無關假說」。


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資本結構的理論

  • 理論公式:

    • 以Vu代表未舉債的公司價值,VL代表舉債後的價值,Ku為未舉債公司的權益資金成本,EBIT代表息前稅前純益,則資本結構無關假說認為:


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資本結構的理論

  • 有公司所得稅的MM理論:

    • MM在1963年提出另一篇文章,該文在完美市場中增加公司所得稅的條件,其結論是:公司應舉債到達100%,公司的股價才會極大化。以Tc代表公司所得稅,D代表舉債金額,則MM在增加公司所得稅的條件下,未舉債的公司價值(Vu)與舉債後的公司價值(VL)的關係為:


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資本結構的理論


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資本結構的理論

二、權衡理論

  • 權衡理論是同時權衡考量舉債所帶來的優點 (即稅盾) 與缺點 (破產成本),並認為公司會有最佳的資本結構。權衡理論的概念可用圖12-6來說明:


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資本結構的理論


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資本結構的理論

三、融資順位理論


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資本結構的理論

  • 上述兩篇實務調查報告顯示,大多數實務界的融資決策比較偏好融資順位的作法,因此Liesz (2001) 呼籲務必將融資順位理論在財務管理課程中介紹。

  • 融資順位理論認為企業對於融資決策有其順序上的偏好,企業最優先的融資偏好是內部資金 (包括保留盈餘與折舊),這是因為內部資金沒有任何發行成本,也不須揭露企業的財務資訊;當內部融資耗盡後,公司才會使用外部資金,而使用外部資金的優先順序依序為負債、可轉換證券、特別股,以及普通股。


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資本結構的理論

四、市場時機理論

  • 市場時機理論認為管理者會觀察負債市場與權益市場的狀況,若公司需要融資,管理者將會比較這兩個市場的表現好壞,然後採用對公司較有利的融資方式。


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資本結構的理論

五、訊號發射理論

  • 資訊不對稱 (Information Asymmetry) 指公司的內部人 (即管理者) 與外部人 (即股東與債權人) 對於公司的未來前景,雙方面所擁有的資訊在質與量上均不對稱 (即不一樣),通常管理者比外部人擁有更佳的資訊。當管理者有極佳的投資機會時,其籌資方式一般會採取舉債方式,以避免有新股東加入來稀釋此投資方案的利益。相反的,管理者對未來公司前景看壞,則籌資時會發行普通股,讓新進來的股東共同承擔未來可能的損失。因此,企業的融資方式可適當反應管理者對公司未來前景的看法。


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第四節 資本結構的實證研究

一、針對權衡理論的調查結論


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資本結構的實證研究

二、針對融資順位理論的調查結論


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資本結構的實證研究

三、市場時機理論的調查結論


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資本結構的實證研究

四、訊號發射理論

  • 圖12-8中顯示財務長利用負債來傳達公司前景訊息給投資人的重要程度接近10%,因此,訊號發射理論在實務上並未受到太多的支持。


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