第六章资本结构理论

第六章资本结构理论

第一节、现代资本结构理论 破产成本理论 MM理论权衡理论

一、MM理论 时间 1958年Franco Modigliani & Merton Miller 论文《资本成本、公司理财和投资理论》在完美市场假设下，企业价值只与企业所有资产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。观点

1、无税MM资本结构模型 命题二理论模型命题一假设

假设所有的实物资产归公司所有公司只能发行两种类型证券公司和个人均能够按照无风险的利率借入和借出款项所有公司可以归结为几个“相等的利润等级” 中的一类，在此等级上，公司股票的收益与相同等级上的其他公司的股票收益完全比例相等资本市场无摩擦无税MM资本结构模型现金流是不断增加的

直觉 􀂄 如果A公司采取B公司的资本结构，其总价值不变（反之亦然）。 􀂄 这是因为，公司价值最终而言是由其运营资产（如厂房和库存）所产生的现金流的价值所决定的。 􀂄 公司的融资政策只是将其现金流“馅饼”在不同索取权（如债权人和股东）之间进行分切。 􀂄 但是“馅饼”的大小（即价值）与其切分方式无关。

命题一 任何公司的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，公司的价值等于期望收益，即预期息税前收益或者用NOI（净经营收入）除以适用其风险等级的期望收益率。

Vj是j公司的市场价值；该公司负债的市场价值为Dj；股票的市场价值为Sj；k风险等级下的期望收益率为ρk。Vj是j公司的市场价值；该公司负债的市场价值为Dj；股票的市场价值为Sj；k风险等级下的期望收益率为ρk。

无税MM理论证明，如果一家运用负债经营的公司，其负债和股东权益合计数的市场价值与另一家无负债公司的市场价值不同，则套利的可能性存在。无税MM理论证明，如果一家运用负债经营的公司，其负债和股东权益合计数的市场价值与另一家无负债公司的市场价值不同，则套利的可能性存在。

套利方式 第一第二第三将其目前手中拥有的1%杠杆公司股票全部卖掉，按每股56元计，共5600元。举债与杠杆企业负债1%等值的款项（即5000元），承诺的利率为6%（即300元）。以每股50元价格购买无杠杆企业1%的股票。

命题二 负债公司的股本成本等于同一风险等级中某一无负债公司的股本成本加上根据无负债公司的股本成本和负债成本之差与负债比率确定的风险报酬。

证明： 由于加权平均成本为：又因为在无税的世界里，加权平均资本成本等于无负债企业资本成本，即：在公示两边乘上得：

该公式表示，随着债务的上升，公司权益资本成本也上升。债务融资所产生的融资成本的节省额正好被权益融资成本的上升额所抵消。因此，资本结构与公司资本成本无关。该公式表示，随着债务的上升，公司权益资本成本也上升。债务融资所产生的融资成本的节省额正好被权益融资成本的上升额所抵消。因此，资本结构与公司资本成本无关。

在无税情况下，企业资本结构的变化不会影响企业价值和资本成本。在无税情况下，企业资本结构的变化不会影响企业价值和资本成本。 =

2、有税MM资本结构模型 假设命题一命题二

假设对1958年的MM理论进行了修正，将公司所得税对资本结构的影响引入原来的分析中。

直觉 MM定理仍然适用：资本结构不影响“馅饼”大小。 “馅饼”大小 = 税前现金流量的价值但同时，国务院也分得了馅饼的一部分。财务政策影响的是国务院分得的那部分馅饼的大小。利息支付是免税的，与权益相比债务更能减少IRS那部分的现值。

命题一 表示公司所得税税率，D为债务总额，Vu是无负债公司的价值。该公式表明，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。

该公式意味着，公司一旦引入所得税后，负债公司的价值会超过无债公司的价值，负债越多，两者差异越大，极端的说，当负债达到100%时，公司价值最大。该公式意味着，公司一旦引入所得税后，负债公司的价值会超过无债公司的价值，负债越多，两者差异越大，极端的说，当负债达到100%时，公司价值最大。

命题二 • 由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债公司的权益资本成本等于相同风险等级的无负债公司的权益资本成本加上一笔风险报酬。

该公式给出了这样的内在逻辑关系，即公司的权益成本会随着债务资本的增大而增大，但是由于公式中的小于1，税盾效应是权益资本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，因此负债增加了公司的价值。该公式给出了这样的内在逻辑关系，即公司的权益成本会随着债务资本的增大而增大，但是由于公式中的小于1，税盾效应是权益资本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，因此负债增加了公司的价值。资本成本(k) Kj Kwacc r 0 财务杠杆(B /E) 图：财务杠杆与资本成本关系

举例： 观点：债务通过减少公司的税收而使公司价值增加。 XYZ公司每年有永续性营业收益100M美元。假设无风险利率为10%。比较： 􀂾100%债务：每年100M美元利息（永续性的）。 􀂾100%权益：每年100M美元股息或资本利得（永续性的）。

3、米勒模型 假设：加入个人所得收因素，估计财务杠杆对企业的影响。认为财务破产成本对公司价值的影响微不足道。

米勒认为，个人所得税的存在会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应，然而，在正常税率条件下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。米勒认为，个人所得税的存在会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应，然而，在正常税率条件下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。无负债企业的市场价值： τc：公司所得税；τd：适用于利息收入的个人所得税率 τe：个人所得税；ρc：资本成本

企业现金流可以分成熟与股东的现金流和属于债权人的现金流，属于股东的现金流表示为：企业现金流可以分成熟与股东的现金流和属于债权人的现金流，属于股东的现金流表示为：根据永续年金将现金流折现，得出负债公司的价值：

公司的价值(V) VL=Vu+τcB VL<Vu+τcB VL=Vu VL<Vu 0 财务杠杆(B/E)

利息率 rd(D)=r0/(1-τPD) r0 rs(D)=r0/(1-τc) D* 债券数量图：债务和利息率之间的关系

缺陷第一，米勒模型的结论与现实经济不吻合。米勒模型的结论似乎意味着完全债务融资具有现实可能性，然而现实生活中，美国企业同期的财务杠杆取决于在个人之间分配τs和τd，其可能增加、减少或不影响公司价值。第二，税盾效应是有限的。米勒模型隐含一个假设条件，即税盾效应是无限的，其实税盾效应是有限的。

二、破产成本理论 破产成本学派的代表人物Baxter、 Stiglitz等力图从理论上证明破产成本与MM定理的关系，Altman、Warner等人则从破产成本的衡量与估计出发，试图找到企业最优资本结构。

1、直接破产成本 什么是直接破产的成本？ ——律师费，诉讼费，顾问费……还包括机会成本，即：所花费在对付债权人身上的时间直接破产的成本有多高？ ——长期的考察发现其平均成本为公司总价值的2—6%；对于小公司来说其成本所占的百分比较高；但是这需要加进破产可能性的权重！总之，预期的直接成本不大

直接破产的成本和公司的规模 来自11 个铁路公司破产的案例（Warner,金融研究1977 年）

2、间接破产成本 债务悬空：没有能力筹措资金进行好的项目的投资 ——错过有价值的投资项目 ——其竞争者可能利用这个机会加紧扩张冒险行为——孤注一掷缺少顾客和供应商

3、破产成本与资本结构关系 随着公司资本结构中债务水平的上升，破产概率也增加。所以，债权人所要求的报酬率(Kb)将随着杠杆的增加而增加，公司权益资本成本(Ks)随着债务的增加而上升，导致出现U型加权资本平均成本。

三、权衡理论 1 2 早期权衡理论后期权衡理论

1、早期权衡理论 PVTS和PVFD分别表示税盾效应现值和破产成本现值

有负债企业价值曲线 企业价值无破产成本的公司价值破产成本税盾现值 Q P Vu 0 财务杠杆(B/E)

权衡理论引入均衡的概念是资本结构具有了最优解；同时又进一步放宽了MM理论中无财务困境成本的假设，探讨了在破产成本存在的条件下，股东、债权人之间的关系变化及其对公司市场价值的影响。权衡理论引入均衡的概念是资本结构具有了最优解；同时又进一步放宽了MM理论中无财务困境成本的假设，探讨了在破产成本存在的条件下，股东、债权人之间的关系变化及其对公司市场价值的影响。

2、后期权衡理论 后期权衡理论主要特点是将早期权衡理论中的成本进一步加以拓展，同时引入了代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等成本概念和内容。

PVTS为税盾效应现值，PVFD为财务困境成本现值，PVDC为代理成本现值。PVTS为税盾效应现值，PVFD为财务困境成本现值，PVDC为代理成本现值。

后期权衡理论认为，再无融资的结果提升了财务杠杆，增加了财务困境成本，一直了公司债务融资的冲动，破产概率上升给公司带来了代理成本，这也是抑制公司债务的重要原因后期权衡理论认为，再无融资的结果提升了财务杠杆，增加了财务困境成本，一直了公司债务融资的冲动，破产概率上升给公司带来了代理成本，这也是抑制公司债务的重要原因

最佳资本结构 首先，计算公司市场总价值，等于股票总价值S加债券总价值B。 • 其次，计算公司的资本成本KW 加权平均资本成本=税前债务资本成本×债务额占总资本比重×（1-所得税率）+权益资本成本×股票额占总资本币种 • 最后，根据计算结构选择公司的价值最高，而且资本成本最低的资本结构为最佳资本结构。

案例某公司息税前利润为500万元，资金全部有普通股资本构成，股票账面价值为2000万元，所得税率为40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准本用发行债券购回部分股票的办法予以调整。

结论在没有债务的情况下，公司的价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降；在债务达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低；债务超过600万元后，公司总价值下降，加权平均资本成本上升。因此，债务为600万元的资本结构是该公司的最佳资本结构。

第二节、新资本机构理论 视角转变珠海九大时间特点主要流派颇多，学派争鸣引入现代分析工具，如博弈论、信息经济学、委托代理理论等方法创新二十世纪七十年代新资本结构理论将研究的视角转到企业内生的制度和结构性因素上来

史密斯、华纳 汤生、加里等 Jensen & Meckling A B 财务契约理论主要理论 D C 新有序融资理论信号模型迈尔斯、马吉夫罗斯新资本结构理论代理成本说

一、代理成本说 代表人物：Jensen & Meckling （1976）观点：债务资本和权益资本都存在代理成本问题，资本机构取决于所有者承担的总代理成本。

第六章 资本结构理论