Sixth Edition

1. 7 Estructura de capital: WACC APPROACH Y DESCUENTOS ENFOQUE DE PERPETUIDADES Sixth Edition FINANZAS II Wilfredo Matias P.

2. VALORES DE MERCADO Market value assets Market value claims EXESO DE EFECTIVO Total enterprise value Total enterprise value DEUDA VARLOR NETO DEUDA VALOR DE LOS PROYECTOS VALOR DE LOS PROYECTOS PATRIMONIO PATRIMONIO A. F. D. A. F. D.

3. BALANCE CONTABLE Y BALANCE FINANCIERO

4. TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Valor Máximo de la Empresa Costo de lasdificultadesfinancieras Valor de unaempresaapalancada PV ahorro fiscal de la deuda Valor de Mercado de la Empresa VALOR DE UNAEMRPESA NO APALANCADA NIVELOPTIMO DE DEUDA DEUDA

5. Metodos de Valuación por DCF Diferentes medidas del flujo de efectivo • FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre) • ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista) • CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores) • Son todas medidas diferentes de un mismo flujo

6. FRE CASH FLOW Se determina a partir de : EBIT - Impuestos sobre EBIT + Depreciación y amortización +/- en el capital de trabajo (WK) - /- en los activos fijos FCF (Free cash flow)

7. CAPITAL CASH FLOW Se determina a partir de : Dividendos + Intereses +/- Deuda (CCF) Capital cash flow Otra manera de determinar : CCF = Free cash flow + intereses x TC Nota : Tc es igual a la tasa de impuestos de la Cía

8. EQUITY CASH FLOW Se determina a partir de : • EBIT • - Impuestos sobre EBIT • + Depreciación y amortización • +/- en el capital de trabajo (WK) • - Intereses • Aumentos en los activos fijos • +/- en la deuda • (ECF) Equity cash flow

9. En Resúmen Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT) • + Depreciación y amortización • incrementos en cuentas a cobrar e inventarios • + incrementos en cuentas a cobrar • - Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables Cash flow operativo antes de impuestos - Impuestos (*) - Impuestos - Impuestos (**) Capital Cash flow • Intereses • Cancelaciones deuda • + Nueva deuda Free cash Flow Equity Cash flow

10. MÉTODOS DE VALUACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS Cuatro métodos tradicionales de valuación Equity cash flow(ECF) cash flow del accionista Free cash flow(FCF) Flujo de efectivo Libre Capital cash flow(CCF) Flujo de efectivo de la firma Valor presente Ajustado (APV)adjustedpresentvalue Importante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro métodos.

11. Supuestos • Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo. • La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversión de utilidades). • La depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo. • El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el resultado operativo.

12. Pasos para valuar Una Firma muestra el siguiente estado de resultados. Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de interés rB= 5% . El valor presente del ahorro fiscal = Bx TC

13. Primer paso Determinar las distintas medidas del flujo de efectivo Como la única diferencia entre el CCF y el FCFes el ahorro fiscal, que este último no considera, también puede calcularseel CCFcomo la suma del ahorro fiscal al FCF. CCF = FCF + (B x TC) x rB= 24 + 40 x 0,05 = 26

14. Segundo paso Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta información con la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos. (*) rm = (rm – rf ) = 11 % - 5 % = 6 % Observar que rB= rf por lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo (=0). • B

15. Pasos Siguientes • El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los cuatro métodos requiere de los siguientes pasos: • Calcular el rendimiento exigido por los accionistas rS, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con rSpara obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene el valor de la Cía. • A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y las acciones (B+S), se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y el WACC antes de impuestos (WACCai). • Una vez obtenidos el WACC y el WACCai, puede calcularse el valor intrínseco de la Cía. al descontar el Free cash flow con el WACC y el Capital cash flow con el WACCai.

16. Ultimo paso Por último, se calcula el beta desapalancado , lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Cía. sin deuda (rSSP) a partir de la ecuación del CAPM. El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del APV, descontando FCF con (rSSP) y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal ( B x TC ). • SP

17. Mecánica de cada uno de los cuatro métodos Método del Equity cash flow o del valor de las acciones A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrínseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con rS. rS= rf + (rm- rf) rS= 0,05 + 1.66(0,06) = 0,15 ó 15 % S= ECF / rS = 21 / 0,15 = 140 Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con rB. B = intereses / rB= 5 / 0,05 = 100 Por último, calculamos el valor de la firma V = S+ B= 140 + 100 = 240 • i

18. Mecánica de cada uno de los cuatro métodos Método del Free cash flow Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, rS= 15% y rB= 5 %, podemos calcular elWACC antes y después de impuestos (WACCai) . WACC = rBx (1-TC) x (B / V) + rS x (S / V) WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10 WACCai = rBx (B / V) + rSx (S / V) WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083 Procedemos a calcular el valor de la firma V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240

19. Mecánica de cada uno de los cuatro métodos Método del Capital cash flow Como el ahorro es incluido en el Capital cash flowa partir de su inclusión en el flujo de efectivo del accionista, el WACCaies la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a computarse en la tasa de descuento: V = CCF / WACCai V =26 / 0,1083 = 240

20. Mecánica de cada uno de los cuatro métodos Método del Valor presente ajustado (APV) Este método descuenta el Free cash flowcon el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (rSSP). Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente fórmula Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo rSSP rSSP= rf + (rm-rf) = 0,05 + 1,16(0,06) = 0,12 ó 12 % Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la fórmula del APV. FCF24 V = + B xTC = + 100 x 0,40 = 240 rSSP0,12 • SP

21. Equivalencia de métodos Prueba de equivalencia de los cuatro métodos (1) El método del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974)

22. Diferencia entre los distintos métodos Comparación gráfica 250 40 200 100 150 240 240 200 100 140 50 0 B+ S FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF/rSSP +B*TC

23. Ejemplo Se tiene una deuda de 1.000 con una tasa de interés igual la tasa libre de riesgo de 5% donde el beta de la deuda es cero y la tasa impositiva de 25%: Considerando el riesgo de mercado 10%, el beta de las acciones 1,5.

24. Ejemplo-Solución

25. GRACIAS POR SU ATENCIÓN