个股期权策略推广月 备兑开仓策略 （一） 上海 证券交易所 2014 年 4 月

1. 个 股 期 个股期权策略推广月 备兑开仓策略 （一） 上海证券交易所 2014年4月 权

2. 引子 • 投资者可能会有这样的困惑： •  长期看好并持有一只股票或ETF，但最近不温不火，有时有点小涨，有时干脆一动不动，没有达到投资者的预期价位。 • 投资者愿意在预期价位卖出，如果没有达到预期价位，投资者想降低持仓成本，以应对未来的不确定性。 • 这种情况下，有没有一种办法，可以适当增加投资者的收入，或者降低持股成本?  • 答案是：有。给大家推荐一种巧用个股期权的策略，可以帮助投资者达到上述目的。这就是备兑开仓。 • 今天就给大家讲讲怎样用好备兑开仓。

3. 目录 备兑开仓的基本指标 备兑开仓涵义 实例和损益分析 盈亏平衡点分析 小结 备兑开仓六要诀 备兑开仓的认识误区 01 02 03 04 07 05 06

4. 壹 备兑开仓涵义

5. 一、备兑开仓涵义 • 备兑开仓策略是投资者在拥有或者买入标的证券的同时，卖出相应数量的认购期权。该策略使用百分之百的现券担保，不需额外缴纳现金保证金。备兑开仓策略卖出了认购期权，即有义务按照合约约定的价格卖出股票。 • 由于有相应等份的现券作担保，可以用于被行权时交付现券，因而称为“备兑”。 • 当投资者备兑卖出认购期权（一般是虚值或者平值）后： • 如果标的股票价格上升，并且股票价格达到或者超过行权价格以上，所卖出的认购期权将被执行，投资者的持仓标的股票将被卖出。 • 如果标的股票价格下跌，则所售出的认购期权将会变得毫无价值，那么投资者卖出期权所获得的权利金，能够降低股票持仓成本。

6. 一、备兑开仓涵义 • 备兑开仓风险较小，易于理解掌握，是基本的期权投资入门策略。可以使投资者熟悉期权市场的基本特点，由易到难，逐步进入期权市场交易。 • 备兑开仓属于一级投资者可以使用的投资策略，只要具备期权投资资格，就可以备兑开仓。从境外成熟市场经验看，备兑开仓也是应用最为广泛的期权交易策略之一。备兑开仓可以增强持股收益，降低持股成本 • 注意：备兑开仓并没有起到完全的套保作用，只是降低了投资者盈亏平衡点，而没有完全规避股票下跌的风险。

7. 贰 备兑开仓实例及损益分析

8. 二、备兑开仓实例以及损益分析 （一）背景描述 王先生是一位大学教授，对上汽集团的股票有一定研究。假设3月31日上午收盘时，上汽集团股票为14元。经过这段时间的观察和研究，他认为上汽集团在近期会有小幅上涨；如果涨到15元，他就会卖出。于是，他决定进行备兑开仓,他以14元的价格买入5000股上汽集团的股票，同时以0.81元的价格卖出一张4月到期、行权价为15元（这一行权价等于王先生对这只股票的心理卖出价位）的认购期权，获得权利金为0.81*5000＝4050元。 这里，投资者可能会有几点小疑问：

9. 二、备兑开仓实例以及损益分析 1.为什么只卖出一份认购期权呢？ 因为上汽集团的合约单约为5000 2.为什么卖4月份到期而不是5月份到期的期权？ 这是因为王教授只对股票近期股价有相对明确的预期； 3.为什么卖行权价为15元的虚值认购期权，而不卖行权价为14元的平值认购期权，或者行权价为13元的实值认购期权呢？ 备兑开仓策略一般适用于投资者对于标的证券价格的预期为小幅上涨或维持不变，因此选用备兑开仓策略时，不会卖出行权价格低于正股价格的期权；至于选择平值还是虚值，这主要取决于王教授对这只标的证券的预期。

10. 二、备兑开仓实例以及损益分析 （二）备兑开仓损益的图表分析 王教授的这个备兑开仓策略到期日的损益图如下图所示（为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间分红派息的可能性）。 图1：上汽集团备兑开仓到期日盈亏示意图

11. 二、备兑开仓实例以及损益分析 我们还可以通过下述表格，了解期权到期日不同的上汽集团股票价格，该策略所对应的损益情况。

12. 二、备兑开仓实例以及损益分析 （三）到期日上汽集团股票不同股价所对应的情况分析 情景一：股票价格上涨，到期日股价达到或者超过行权价格15元。 如图1或表1所示，当上汽集团股票价格达到或者超过15元，即期权的行权价格时，王先生均可以获得最大潜在利润，即1.81元。这个利润是权利金0.81元加上股票所得1元计算出来的。请记住：无论股票价格涨得如何高，如果备兑卖出的认购期权被指派，股票就会按照行权价出售。因此，股票所得为认购期权的行权价（即15元）和股票购买价（即14元）之间的差额。 再次提醒投资者，以上计算均是以每股股票进行的。因此王教授的总损益均需要乘以合约单约。本例的合约单约为5000。

13. 二、备兑开仓实例以及损益分析 情景二：股票价格维持不变或者小幅上涨，但到期日股价尚未达到行权价格15元 在这种情况下，投资者获得卖出期权的权利金0.81元，同时股票价格小幅上涨，也给投资者带来了一定的账面收益。 由于尚未涨到15元，即期权的行权价，因此该期权到期时仍为虚值期权，到期日一般不会有人提出行权，投资者仍然将持有股票，股票的账面盈利在0元至1元之间，具体将取决于股票的实际涨幅。因此，在这种情况下，投资者收益将为0.81元至1.81元之间，具体将取决于股票的实际涨幅。

14. 二、备兑开仓实例以及损益分析 情景三：股票价格走低，到期日股价低于14元购买成本。 当到期日股价跌至13.19元时，投资者一方面获得权利金0.81元，一方面股票损失0.81元，投资者不亏不赚，因此我们把13.19元称为该策略的盈亏平衡点。 当到期日股价跌至13.19元以下时，投资者一方面获得权利金0.81元，一方面股票损失将超过0.81元，这时候投资者将出现亏损，亏损数额将取决于股票的实际跌幅。

15. 二、备兑开仓实例以及损益分析 （四）备兑卖出ETF期权案例分析 再举另一个利用ETF期权进行备兑开仓的例子。李先生对个股没有太多研究，他比较喜欢研究50ETF。2014年3月31日，50ETF价格在1.46左右，他认为50ETF可能会小幅上涨，如果涨到1.5左右，他将卖出。因此，基于这种判断，李先生决定对50ETF进行备兑开仓，具体操作上，他以每份1.46元/股价格买入10000份50ETF，并以0.035元/股的价格卖出4月行权价为1.5元的50ETF认购期权。 到期日，该策略的损益图表如图2、表2所示。同样的，为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间分红派息的可能性。

16. 二、备兑开仓实例以及损益分析 图2：50ETF备兑开仓到期日盈亏示意图

17. 二、备兑开仓实例以及损益分析

18. 叁 备兑开仓盈亏平衡点分析

19. 三、备兑开仓的盈亏平衡点分析 盈亏平衡点是指投资者不亏不赚时的股票价格。 如果不考虑交易成本，直接购买股票的盈亏平衡点就是购买时的股票价格。 在备兑开仓策略中，盈亏平衡点等于购买股票的价格减去出售认购期权的权利金金额。 与直接购买股票相比，备兑卖出认购期权的优势在于较低的盈亏平衡点。

20. 三、备兑开仓的盈亏平衡点分析 在王教授的案例中，如果王教授只是以14元的价格买入5000股股票，盈亏平衡点是14元。如果进行备兑开仓操作后，其盈亏平衡点是13.19元，即股价14元减去认购期权权利金0.81元。如果在到期日股价低于13.19元，比如13元，投资者做备兑开仓策略是亏钱的，每股亏损为0.19元。 同样，50ETF例子里，其盈亏平衡点是1.425元（低于当时50ETF购入价格1.46元），即购买50ETF价格1.46元减去50ETF认购期权权利金0.035元。如果在到期日ETF价格低于1.425元比如1.4元，投资者做备兑开仓策略是亏钱的，每股亏损为0.025元。

21. 肆 备兑开仓策略收益的基本指标

22. 四、备兑开仓策略收益的基本指标 当投资者经过深思熟虑，决定使用备兑开仓策略时，可能会面临着选择，即挑选什么样的股票、什么样的行权价、哪一个到期日的期权？毫无疑问，这些都必须基于投资者对于标的股票或ETF的理性预期，但是如何比较不同备兑开仓策略可能的收益，也是投资者非常关心的事。 备兑卖出认购期权有两个基准指标，可以帮助投资者进行对比分析，一个是静态回报率，一个是或有行权回报率。

23. 四、备兑开仓策略收益的基本指标 （一）静态回报率 所谓静态回报率，是指假设在期权到期日时股票的价格没有发生变化，备兑卖出认购期权的年化收益率。具体计算公式为：收入/净投资×年化因素 如前所述，投资者使用备兑开仓策略时，一般卖出平值或虚值期权。在这种情况下，收入是指卖出认购期权所得的权利金和收取的股利之和。在上汽集团例子中，王先生的收入是0.81元（假如期权存续期间没有股利）。 净投资是股票价格减去权利金价格。上例中，王先生净投资是13.19元，即股价14元减去0.81元权利金。因此，王先生备兑卖出认购期权的收益率是0.81/13.19=6.14%； 因为卖出的认购期权离到期日还有23天，因此年化收益率为6.14%*365/23=97.4%。

24. 四、备兑开仓策略收益的基本指标 （二）或有行权回报率 第二个标准的基准指标是或有行权回报率。所谓或有行权回报率，是指假设到期日股价达到或者超过了卖出的认购期权的行权价，并且股票被指派以行权价卖出，备兑卖出认购期权的年化收益率。具体计算公式为： （收入+股票所得）/净投资×年化因素 在这种情况下，收入跟前述一样是0.81元，股票所得是行权价与股票购买价格之差，在本例中，股票所得为1元（15元－14元＝1元）；净投资与静态回报一样都是13.19元，因此，王先生备兑卖出认购期权的或有行权收益率是1.81/13.19=13.72%。同样的，或有行权年化收益率为13.72%*365/23=217.7%。

25. 四、备兑开仓策略收益的基本指标 • （三）指标说明 • 静态和或有行权收益率的计算并不是绝对收益的测量，他们只是一些客观的计算，能够帮助投资者比较不同的备兑开仓策略。 • 再次提醒投资者，本文列出静态和或有行权收益率，并不意味着投资者进行备兑开仓策略时，一定能够获得这么诱人的收益率。如果股价并没有出现投资者原先预期的小幅上涨，而是出现下跌，投资者也将面临亏损。 • 如果股价大幅上涨，那么投资者使用备兑开仓策略的收益将低于直接购买股票的收益，因为如果直接购买股票，其收益会随着正股价格上涨不断提升的，而备兑开仓策略的收益是被锁定了。

26. 伍 备兑开仓六要诀

27. 五、备兑开仓六要诀 要诀一：投资者选取的标的是满意的股票或ETF。 这主要是因为备兑卖出认购期权的投资和风险主要取决于标的本身，因此，运用备兑卖出认购期权策略的前提是投资者愿意持有标的，并且看好标的走势。 要诀二：选择波动适中的股票。 最好选波动适中的股票作为备兑期权标的。如果股票波动太大，虽然收取的期权权利金多，但波动大意味着较大风险：如果涨幅较高，卖出的认购期权被行权，需按行权价卖出股票，不能享有股票更多上涨带来的收益；如果下跌，备兑策略仅提供了有限的保护，将仍有损失。如果股票波动较低，则卖出认购期权的权利金收入也将较小。

28. 五、备兑开仓六要诀 要诀三：选择平值或轻度价外的期权合约。 深度价内的期权，到期时被行权的可能性大，期权时间价值相对较小，备兑投资的收益也较小；深度价外期权的权利金则较小。因而最好选择平值或适度价外的合约。 期权合约的流动性也是需考虑的因素。一般而言，近月的平值或适度价外的合约流动性相对较好。 要诀四：在给定价位愿意出售股票或ETF，做好被行权的心理准备。 由于备兑开仓投资者是卖出认购期权，因此在到期日投资者是有卖出标的的义务，投资者在做备兑开仓时就要意识到自己是愿意以行权价来卖出标的。事实上，出售股票应该被视为正面的事件，因为这意味着最大回报已经获得。

29. 五、备兑开仓六要诀 要诀五：备兑卖出认购期权的收益率是投资者可以接受的。 投资者要学会计算出不同备兑开仓策略的静态收益率和或有行权收益率，然后比较下资金成本或者说机会成本，当回报率被自己所接受或者认可的时候，则可考虑进行备兑开仓。 要诀六：要及时补券。 当标的股票分红送配等事件发生时，合约单位会发生变化，投资者应留意相关公告，检查是否仍满足备兑条件，及时补足。 例如，假设期权合约单位为5000，标的股票收盘价为10元，配股比例为0.2，配股价格为8元，则新的合约单位变为5000×〔10×1.2〕/[10+8×0.2]=5172,这时，你卖出的每一份备兑合约需增加172股标的股票，同时要及时进行备兑锁定指令。

30. 陆 备兑开仓四个认识误区

31. 六、备兑开仓的四个认识误区 误区一：期权被行权是糟糕的事情。 投资者进行备兑开仓后，一方面希望看到股票上升，另一方面又不希望股票涨的过高，因为害怕自己将被要求出售股票。 从心理学的角度看，主动卖出手里的股票、与被行权而“被迫”出售手里的股票的体验不同。被动卖出尤其是股票上涨的时候卖出，很多投资者对此难以接受。 事实上，不管什么样的投资策略，总有一些策略会比你所做的策略更好。“过早卖出”并不是备兑开仓所造成的，即使经验老到的投资者依然曾经卖出过让他们后悔的股票。从正面的角度来看，这意味着这一策略达到了它最大的收益和利润。这是一件好事，从心理上接受这点将帮助投资者更好的认识、运用这一策略。

32. 六、备兑开仓的四个认识误区 误区二：备兑开仓是一个好策略，大多数期权在到期时一文不值。 投资者不应该从这个角度去认识备兑开仓的优势。这实际上存在逻辑上的漏洞。如果大多数期权在到期时都一文不值，那么卖出期权就存在超额收益。如果这样，那么就会有大量的投资者进行卖出期权，从而使得期权价格下降，直到超额收益不存在。 备兑开仓的优点在于能够增加投资者持股收益，降低持有股票的盈亏平衡点。

33. 六、备兑开仓的四个认识误区 误区三：备兑开仓是一个坏策略，因为投资者不得不在盈利时卖出，在股价下跌时承受损失。 这个认识也是不正确的。投资者选择在某一行权价卖出认购期权，说明投资者愿意在这一价位进行卖出股票，是一种锁定收益的方式。 与此同时，投资者必须意识到，备兑开仓不能防范股票下跌的风险，在股票下跌时备兑卖出认购期权所获得的权利金不能提供足够的保护。因此，投资者必须明确，当准备买入股票并进行备兑开仓时，投资者必须进行股票基本面的分析，同时加强期权头寸管理。

34. 六、备兑开仓的四个认识误区 误区四：备兑开仓让投资者感觉无趣。 有些投资者认为，备兑开仓以后不需要对持有仓位做太多的关注。在期权到期的时候，要么就是卖出的认购期权无价值的过期，要么就是被行权卖出手中的股票。 实际上，备兑开仓还是很有技巧和乐趣的，比如选择哪一个行权价，比如存续期间如何合理管理已卖出的期权头寸，比如期权到期后如何进行善后行动，是新开仓还是分散开不同的行权价等，这都是需要投资者决策的，都是需要投资者的经验和技巧的。

35. 柒 备兑开仓小结

36. 七、小结 备兑开仓是一种较为保守的期权策略，一般在投资者预期标的股票或ETF将维持不变或者小幅上涨时采用。由于备兑开仓是在持有股票或ETF的基础上，卖出相应数量该标的的认购期权，获得权利金收入，因此，备兑开仓也被认为是一种收入策略。 备兑开仓并不是完全的套保策略，只是会在一定程度上降低持有股票的盈亏平衡点。 因此，备兑开仓后不能一成不变，要根据自己的投资策略和对后市的判断，对备兑开仓作适当调整，作向上或向下转仓、买入合约平仓等相应操作，管理好备兑投资的头寸。 这点，我们将在下一期中为大家详细讲解。

37. 个 股 期 权 谢谢