CAPÍTULO

1. Universidade Federal de Itajubá Instituto de Engenharia de Produção e Gestão Curso de Finanças Corporativas Prof. Edson Pamplona (www.iem.efei.br/edson) CAPÍTULO 5 Avaliação de Obrigações e Ações

2. Chapter Outline 5.1 Definition and Example of a Bond (Obrigação) 5.2 How to Value Bonds 5.3 Bond Concepts 5.4 The Present Value of Common Stocks (Ações Ordinárias) 5.5 Estimates of Parameters in the Dividend-Discount Model 5.6 Growth Opportunities 5.7 The Dividend Growth Model and the NPVGO Model (Advanced) 5.8 Price Earnings Ratio 5.9 Stock Market Reporting 5.10 Summary and Conclusions

3. Avaliação de Obrigações e Ações • Títulos (Securities) • Obrigações (Bonds) • Títulos de dívida ou Capital de terceiros (Debt) • Bonus (Bonds), Notas (Notes) e Letras (Bills) • Ações (Stocks) • Títulos de propriedade ou Capital próprio (Equity) • Ações ordinárias ON (common stocks) • Ações preferenciais PN (preferred stocks)

5. 5.1 Definição e exemplo de uma obrigação • Uma obrigação é um acordo legal entre um tomador de recursos e um credor: • Especifica o Principal do empréstimo. • Especifica o tamanho e momento de ocorrência dos fluxos de caixa: • Em termos monetários (pré-fixado) • Como uma fórmula (pós-fixado)

6. 5.1 Definição e exemplo de uma obrigação • Considere que a Krueger Enterprises acaba de emitir 100.000 obrigações por $1000 cada. O cupom é de 5%. O prazo de vencimento é de 2 anos. • O Valor de face é $ 1.000 (Par Value) • O Pagamento de juros por ano (cupom) é de $ 5 milhões • Ao final de dois anos a empresa deve pagar $ 5 milhões e mais $ 100 milhões. O fluxo é o seguinte:

7. Obrigações: exemplos • Ver prospectos da Usiminas e cemig

9. Obrigações: Exemplo

10. 5.2 Avaliação de Obrigações • Identificar o tamanho e a freqüência dos fluxos de caixa. • Descontar à taxa de descontos adequada.

11. Avaliação de Obrigações e Ações • Princípios: • Valor de títulos financeiros = VP de fluxos de caixa futuros esperados • Para avaliar obrigações e ações nós necessitamos: • Estimar fluxos de caixa futuros: • Tamanho (quanto) e • Timing (quando) • Descontar Fluxos de caixa a uma taxa apropriada: • A taxa deve ser apropriada ao risco apresentado pelo título.

12. Obrigações Descontadas Puras Informações necessárias para avaliar obrigações puras: • Data de Vencimento (Time to maturity (T)) • Valor de Face (Face value (F)) • Taxa de descontos (Discount rate (r)) Valor Presente de uma obrigação pura na data 0 :

13. Pure Discount Bonds: Example Find the value of a 20-year zero-coupon bond with a $1,000,000 par value and a r of 10%.

14. Obrigações de Cupons UniformesLevel-Coupon Bonds Informações para avaliar obrigações de cupons uniformes: • Datas de pagamento dos cupons e data de vencimento (T) • Pagamento do Cupom (C) por período e Valor de face (F) • Taxa de descontos (r) Valor de uma obrigação de cupom uniforme = VP da série uniforme de cupons + VP do Valor de Face

15. Obrigações com cupons uniformes: Exemplo Qual o Valor Presente (em 01 de janeiro, 2004), de uma obrigação (NTN) com cupom de 13% ao ano com pagamentos semestrais, e data de vencimento em dezembro de 2007 se r é 10% ao ano (aaccs) (taxa anual de juros de mercado). • Em 01/01/2004 o tamanho e freqüência dos fluxos de caixa é:

16. Obrigações com cupons: Exemplo Suponha que o Brasil tenha emitido $100 bilhões em Obrigações (C-Bonds) em 1994, com vencimento em 2014 e cupom de 8% ao ano. • Qual era o valor da obrigação em 1994 se taxa de mercado fosse de 8%? E para taxa de 10%? E para taxa de mercado de 7%? Usar planilha excel

17. 5.3 Conceitos de Obrigações • Preços de obrigações e taxas de juros de mercado se movem em direções opostas. 2. Quando r = taxa de cupom , preço = valor de face. Quando r < taxa de cupom, preço > valor de face (ágio) (premium bond) Quando r > taxa de cupom, preço < valor de face (deságio)(discount bond)

18. 5.3 Conceitos de Obrigações Taxas de juros e preços de obrigações Suponha os seguintes dados: Cupons = $ 100 por ano Valor de face = $ 1.000,00 Data de vencimento = 2 anos Para taxa de juros = 10%, qual o valor da obrigação? VP = $100 / (1+0,10) + ($1.000 + $100) / (1+0,10)2 VP = $1.000,00

19. 5.3 Conceitos de Obrigações Taxas de juros e preços de obrigações Suponha os seguintes dados: Cupons = $ 100 por ano Valor de face = $ 1.000,00 Data de vencimento = 2 anos Para taxa de juros = 12%, qual o valor da obrigação? VP = $100 / (1+0,12) + ($1.000 + $100) / (1+0,12)2 VP = $966,20

20. 5.3 Conceitos de Obrigações Taxas de juros e preços de obrigações Suponha os seguintes dados: Cupons = $ 100 por ano Valor de face = $ 1.000,00 Data de vencimento = 2 anos Para taxa de juros = 8%, qual o valor da obrigação? VP = $100 / (1+0,08) + ($1.000 + $100) / (1+0,08)2 VP = $1.035,67

21. 1035,67 966,20 10% r (taxa de juros) e valor da obrigação Quando r < cupom, a obrigação é negociada com ágio $1400 Valor da Obrigação 1300 1200 Quando r = cupom, a obrigação é negociada ao par. 1100 1000 800 0 8% 12% Taxa de descontos Quando r > cupom, a obrigação é negociada com deságio.

22. 5.3 Conceitos de Obrigações Retorno esperado até o vencimento (Yield to Maturity – YTM) Suponha o exemplo anterior, mas que se saiba o valor de mercado da obrigação e não a taxa de juros de mercado: Valor de mercado = $ 1.035,67 Cupons = $ 100 por ano Valor de face = $ 1.000,00 Qual o retorno esperado até o vencimento?

23. 5.3 Conceitos de Obrigações Retorno esperado até o vencimento (Yield to Maturity – YTM) Valor de mercado = $ 1.035,67 Cupons = $ 100 por ano Valor de face = $ 1.000,00 Qual o retorno esperado até o vencimento? $1.035,67 = $100 / (1+y) + ($1.000 + $100) / (1+y)2 y = 8% ao ano

24. 1035,67 966,20 10% Taxa de retorno até o vencimento 12% Taxa de retorno Quando a obrigação é negociada acima do seu valor de face a taxa de retorno é menor que a taxa de cupom 8% A taxa de retorno passa a ser maior que a taxa de cupom quando o valor da obrigação cai no mercado 0 800 1000 1100 1200 1300 $1400 Valor de mercado Obrigação

25. Retorno esperado até o vencimento (YTM) • Suponha que os títulos brasileiros do exemplo anterior tivessem cotados a 80% do valor de face em 1995. Qual o YTM deles? • E se em 2002 eles tivessem cotados a 42% do valor de face? Qual o YTM? • E se em 2004 os títulos tivessem cotados e 98,25% do valor de face? Qual o YTM • Qual o prêmio pelo risco em relação aos títulos americanos na situação 1 e na situação 2, se os títulos americanos estiverem com taxa de juros de 2,5% ao ano?

26. Obrigações no Brasil • Obrigações governamentais • Os governos federal, estadual e municipal captam recursos no mercado através da emissão de títulos. Os títulos públicos federais têm mais aceitação e liquidez. • Exemplos: • Tesouro Nacional : LTN, LFT, NTN, CTN, CFT • Banco central: BBC, LBC, NBC • Selic: Sistema Especial de Liquidação e Custódia: • Opera títulos públicos de emissão do BACEN e do Tesouro Nacional • Constitui-se, em verdade, de um grande computador que tem como finalidade controlar e liquidar as operações de compra e venda de títulos públicos • Taxa Selic: taxa de juros praticada no âmbito desse sistema • Cetip: Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos Privados: CDB, RDB, Debêntures, CDI,

27. GOVERNO Tesouro Exterior 1 R$ Títulos do tesouro US$ T BC 2 C 3 C = Títulos do BC T R$ Mercado Interbancário Banco 1 Banco 2 Banco 3 Banco N 4 CDI R$ R$ C/C Cotas de Fundos 5 CDB R$ LC R$ RDB R$ 6 7 P Ú B L I C O Dinâmica do Mercado Fonte: Assaf Neto. Mercado Financeiro, Atlas

28. Dinâmica do Mercado 1 = O governo emite títulos do tesouro (T) para cobrir seu déficit 2 = Os dólares das balanças comercial e de capitais são registrados no BC como reservas e aplicados no exterior. Os dólares das exportações e dos empréstimos, são transformados em Reais pelo BC e emitidos títulos pelo Tesouro, para evitar aumento de liquidez da economia. 3 = O BC coloca seus títulos (C) e os do tesouro (T) junto aos bancos. 4 = Os bancos captam recursos entre eles, através da emissão de CDI e com estes recursos compram ativos. 5 = Os bancos compram recursos junto ao público, dando em troca títulos privados CDB/RDB/LC para compra de CDI ou títulos do governo, de acordo com as taxas ou devolvendo ao público em forma de empréstimos. 6 = Os bancos trocam recursos com o público através de contas correntes, utilizando os depósitos para negociar em títulos ou para emprestar ao público. 7 = Os bancos recebem recursos do público através da compra de cotas de fundos, direcionando estes recursos para a compra de títulos públicos e privados. Fonte: Assaf Neto, Mercado Financeiro, Atlas

29. Folha de São Paulo - 8 de setembro de 2004 Brasil emite 500 mi em euros com prazo de oito anos – O governo brasileiro vai vender nesta quarta-feira cerca de € 500 milhões em títulos com vencimento em 24 de setembro de 2012, voltando a acessar o mercado em na moeda européia pela primeira vez desde 2002. O cupom, ainda não fechado, será de aproximadamente 8,75%. Em nota, o Banco Central confirmou o mandato para os bancos DKW e UBS AG liderarem a emissão. Em agosto, o risco brasileiro terminou em 516 pontos-base, o que ainda representa a quinta maior taxa da lista.

30. Folha de São Paulo - 10 de setembro de 2004 Tesouro fará leilão de compra de até 1 milhão de LTNs na 2ª feira Valor OnlineSÃO PAULO - O Tesouro Nacional realiza na próxima segunda-feira um leilão de compra de Letras do Tesouro Nacional (LTN), papéis de perfil prefixado. A liquidação está agendada para um dia depois, na terça-feira. Serão captados até 1 milhão de títulos com vencimento no próximo dia 1º de outubro.Na opinião de Sergio Machado, diretor de tesouraria do banco Credibel, o objetivo do governo é injetar mais liquidez no mercado

31. Folha de São Paulo - 20 de setembro de 2004 Ambev conclui troca de notes com vencimento em 2013 SÃO PAULO - A Ambev informou hoje que foi concluída, no último dia 15 de setembro, a oferta da troca de até US$ 500 milhões em Notes da subsidiária Companhia Brasileira de Bebidas (holding operacional do grupo) com cupom de 8,75% e vencimento em 2013. Segundo a empresa, a troca atingiu o montante de US$ 494,669 milhões. Os papéis foram trocados por Notes com o mesmo cupom (8,75%) e o mesmo vencimento (2013). A diferença, segundo a Ambev, é que os novos papéis eliminam algumas burocracias que, nas notes originais, dificultavam sua transferência. Com isso, a empresa confere liquidez imediata aos títulos.

32. Bonds Ratings Low Quality, speculative, Investment-Quality Bond Ratings and/or “Junk” High Grade Medium Grade Low Grade Very Low Grade Standard & Poor’s AAA AA A BBB BB B CCC CC C DMoody’s Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C C

33. Folha de São Paulo – 3 de julho de 2002 S&P rebaixa a nota da dívida brasileira • A agência de classificação de risco Standard & Poor's informou ontem à noite que reduziu sua nota para as dívidas soberanas interna e externa do Brasil. • Segundo a agência, a causa do rebaixamento é a elevação da dívida pública brasileira e de sua relação com o PIB (Produto Interno Bruto). • A nota para a dívida local passou de "BB+" para "BB". Já a dívida em moeda estrangeira foi rebaixada de "BB-" para "B+". • Com a decisão, a S&P segue os passos de outras duas agências que já haviam reavaliado negativamente o Brasil há duas semanas. A inglesa Fitch Ratings rebaixou de "BB-" para "B+" sua nota para a dívida soberana do governo brasileiro. Já a agência norte-americana Moody's mudou de estável para negativa sua perspectiva para as dívidas externa e interna do governo federal.

34. Folha de São Paulo 13 de outubro de 2002 Dívida e eleições rendem milhões em NY e Londres • A eleição presidencial no Brasil é um grande negócio em Londres e Nova York. Numa contabilidade modesta, pelo menos US$ 1,8 bilhão foram embolsados por investidores internacionais neste ano, até na véspera do primeiro turno, com a compra e venda de C- Bonds , os títulos da dívida externa brasileira mais negociados no mercado secundário dos papéis de mercados emergentes • Na última terça-feira, por exemplo, executivos de cinco importantes bancos de investimento jantavam em um restaurante londrino e comemoravam o acerto das suas apostas para o primeiro turno das eleições. Eles haviam vendido uma grande quantidade de títulos a descoberto [sem ter o papel], quando as cotações estavam altas, apostando que os preços cairiam com uma vitória da oposição no primeiro turno.

35. Folha de São Paulo 13 de outubro de 2002 Dívida e eleições rendem milhões em NY e Londres • Uma semana antes da votação, quando os títulos bateram em 49% do seu valor de face, perceberam que poderia haver segundo turno, e começaram a comprar, para cobrir a posição vendida. "É nesse momento, da compra na baixa, que esse tipo de investidor realiza seu lucro", explica Raphael Kassin, que administra um fundo off-shore de mercados emergentes do ABN-Amro, em Londres • Já na segunda-feira, terminada a contagem dos votos no Brasil, aqueles bancos voltaram a vender C- Bonds a descoberto, com a cotação no pico. E diziam-se prontos para novos ganhos no segundo turno, se houver default [calote na dívida] no novo governo.

36. Folha de São Paulo - 06 de novembro de 2003 Nota do Brasil melhora, mas segue pior que Colômbia e El Salvador da Folha OnlineA nota ("rating") de crédito do Brasil foi elevada hoje pela agência de classificação de risco Fitch Ratings, mas continua com uma avaliação pior do que a de outros países latino-americanos como Colômbia e El Salvador. Com a decisão de hoje, o Brasil volta a ter a nota que possuía em outubro do ano passado, quando foi rebaixado devido às especulações com as eleições. Agora, o país volta a ter o mesmo "rating" de países como Irã e Lesoto.Na região, o Chile possui a melhor nota e está, junto com o México, no seleto grupo dos países classificados com "investment grade" (bem indicados para investimentos).A Fitch elevou a nota do Brasil de "B" para "B+". A Colômbia, que enfrenta problemas como o narcotráfico e uma guerra civil, está dois degraus acima da nota brasileira, com "BB". Já El Salvador tem um rating "BB+" e está a três degraus acima do Brasil e apenas um da categoria "grau de investimento". O México aparece com a nota BBB- e já é figura nessa categoria. O Chile está sete degraus acima do Brasil com "A-".Abaixo do Brasil, aparecem a Argentina, que já decretou moratória de sua dívida, com "3D", Venezuela ("B-") e Uruguai ("B-").

37. Folha de São Paulo - 10 de setembro de 2004 Risco-país fecha aos 500 pontos; títulos da dívida têm leve recuo SÃO PAULO - O principal indicador da confiança dos investidores na economia brasileira, o risco-país, fechou o dia com piora. Segundo o banco JP Morgan Chase, o Embi+ brasileiro avançou 0,20% e encerrou aos 500 pontos.Os principais papéis da dívida brasileira no exterior também fecharam o dia com queda. O Global 40 perdeu 0,11% e fechou cotado a 108,5% de seu valor de face. O C-Bond teve depreciação de 0,06%, para 98,11% do valor de face. Com agências internacionais

38. Folha de São Paulo - 10 de setembro de 2004 Moody's melhora notas de bancos brasileiros • PARIS, 10 set (AFP) - A agência de classificação de risco Moody's Investors Service aumentou nesta sexta-feira de B3 para B2 a nota para os depósitos em moeda estrangeira a longo prazo dos bancos brasileiros, mesmo grau atribuído ao país em relação aos depósitos bancários em moeda estrangeira.Esta foi a segunda melhora consecutiva nas últimas 24 horas. Ontem, a Moody's subiu as notas de crédito, em moeda estrangeira e local, da dívida soberana brasileira.A classificação da dívida em moeda estrangeira do Banco Rural e do Banco Santos passou de B2 para B1, enquanto a do Banco Votorantim passou de B1 para Ba3. O restante da dívida em moeda estrangeira dos bancos brasileiros passou de Ba3 para Ba2.A nota de longo prazo dos depósitos bancários em moeda estrangeira de todas as instituições financeiras que atuam no Brasil passou de B3 para B2

39. Folha de São Paulo - 10 de setembro de 2004 Moody's eleva nota de títulos em moeda estrangeira da Petrobras • Valor OnlineSÃO PAULO - A Moody's Investors Service elevou a nota dos bônus em moeda estrangeira da Petrobras e de sua subsidiária Petrobras International Finance Company (PIFCo) de Ba2 para Ba1. A perspectiva é estável. Como explicou em nota, a elevação foi incentivada pelo aumento da nota do Brasil em moeda estrangeira de longo prazo de B2 para B1, anunciada ontem pela agência.

40. Valor Econômico - 20 de setembro de 2004 S & P também eleva rating de 17 empresas brasileiras SÃO PAULO - A agência de avaliação de risco Standard & Poor´s elevou hoje o rating de longo prazo em moeda estrangeira, na sua escala global, de 17 empresas brasileiras. Em todos os casos, a nota passou de B+ para BB-. O aumento acontece na esteira da elevação (também de B+ para BB-) do rating soberano de longo prazo, em moeda estrangeira, do país, anunciada na sexta-feira passada. Pela mesma lógica, a S & P também aumentou a nota de nove bancos no país.

41. Folha de São Paulo - 24 de março de 2005 • Risco Brasil acumula alta de 25% no ano com "desova" de títulos O risco Brasil, termômetro da desconfiança do investidor estrangeiro na capacidade de o país pagar sua dívida, acumulou uma alta de 10% nesta semana e de 25% no ano. Só hoje, o indicador subiu até 3,6%, atingindo máxima de 480 pontos, o patamar mais elevado desde outubro de 2004.Essa disparada do risco reflete a desvalorização dos títulos da dívida externa brasileira, como o C-Bond e o Global 40, e as mudanças realizadas nas carteiras de grandes investidores, que estão preferindo comprar papéis do Tesouro dos EUA.Nas últimas semanas, grandes bancos e fundos "desovaram" papéis brasileiros no mercado, que desabaram para o preço mais baixo desde setembro do ano passado. Por exemplo, as principais instituições financeiras norte-americanas como JP Morgan e Merrill Lynch recomendaram nos últimos dias a seus clientes que reduzam suas aplicações em títulos de países emergentes, como o Brasil.

42. 5.4 Valor presente de ações ordinárias • Dividendos versus ganhos de capital • Avaliação de tipos diversos de ações • Crescimento zero • Crescimento constante • Crescimento variável

43. L = = = Div Div Div 1 2 3 Div Div Div L = + + + 3 1 2 P 0 + + + 1 2 3 ( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) Div = P 0 r Caso 1: Crescimento Zero • Assume que dividendos permanecerão no mesmo nível para sempre. Se os fluxos de caixa são constantes, o valor de uma ação de crescimento zero é o valor presente da perpetuidade:

44. = + Div Div ( 1 g ) 1 0 = + = + 2 Div Div ( 1 g ) Div ( 1 g ) 2 1 0 = + = + 3 Div Div ( 1 g ) Div ( 1 g ) 3 2 0 . . . Div = 1 P 0 - r g Caso 2: Crescimento constante Assume que os dividendos crescerão a uma taxa constante, g, para sempre Se futuros fluxos de caixa crescerem a uma taxa constante para sempre, o valor da ação é o valor presente da perpetuidade crescente:

45. Caso 3: Crescimento variável • Considere que os dividendos crescerão a taxas diferentes. • Para avaliar as ações deveremos: • Estimar dividendos futuros no futuro “previsível”. • Estimar o preço da ação futura quando a ação se torno de crescimento constante (case 2). • Calcular o Valor Presente total dos dividendos à taxa adequada de descontos

46. = + Div Div (1 g ) 1 0 1 = + = + 2 Div Div (1 g ) Div (1 g ) 2 1 1 0 1 = + = + N Div Div (1 g ) Div (1 g ) - N N 1 1 0 1 = + = + + N Div Div (1 g ) Div (1 g ) (1 g ) + N 1 N 2 0 1 2 Case 3: Crescimento diferencial Considere que os dividendos crescerão à taxa g1 por N anos à taxa g2 daí em diante . . . . . .

47. + + 2 Div (1 g ) Div (1 g ) 0 1 0 1 … 0 1 2 + Div (1 g ) N 2 + N Div (1 g ) = + + N Div (1 g ) (1 g ) 0 1 … … 0 1 2 N N+1 Case 3: Crescimento diferencial Dividendos crescerão à taxa g1 por N anos e à taxa g2 depois

48. é ù + T C ( 1 g ) = - 1 P 1 ê ú A - + T r g ( 1 r ) ë û 1 æ ö Div ç ÷ + N 1 ç ÷ - r g è ø = 2 P B + N ( 1 r ) Case 3: Crescimento diferencial Pode-se avaliar como a soma de: uma anuidade de N anos crescendo à taxa g1 Mais o valor presente de uma perpetuidade ate g2 que se inicia no ano N+1

49. æ ö Div ç ÷ + N 1 ç ÷ - é ù + T r g C ( 1 g ) è ø = - + 2 1 P 1 ê ú - + + T N r g ( 1 r ) ( 1 r ) ë û 1 Case 3: Crescimento diferencial Pode-se usar

50. A Differential Growth Example A common stock just paid a dividend of $2. The dividend is expected to grow at 8% for 3 years, then it will grow at 4% in perpetuity. What is the stock worth? The discount rate is 12%.