期貨投資

第十三章 期貨投資

13.1 期貨契約 • 期貨契約的演進 • 期貨的分類 • 期貨保證金 • 期貨的功能 • 期貨契約與遠期契約之比較第13章期貨投資

期貨契約的演進 • 「期貨契約」是交易雙方在訂定契約時，同意於未來某一時間內，依約定的價格買賣某種特定數量及品質的商品。期貨交易乃是由現貨交易所演進而來的。 • 現貨交易雖然簡單清楚，但卻必須立即履行契約內容，因此當交易價格或商品價格常因現貨呈現大幅度的波動，對現貨之生產者與交易者造成了諸多的不便。第13章期貨投資

為解決價格波動對現貨交易所造成的困擾，遂有遠期契約的產生。這種交易模式可以解決現貨交易因突發的供需變化而引起的價格波動。但在執行時，仍會引起一些問題：為解決價格波動對現貨交易所造成的困擾，遂有遠期契約的產生。這種交易模式可以解決現貨交易因突發的供需變化而引起的價格波動。但在執行時，仍會引起一些問題： • 契約到期時必須強制執行的問題。 • 遠期契約的權益轉讓有很多限制，不易實行。 • 契約沒有標準化，避險功能大打折扣。第13章期貨投資

1948年美國芝加哥期貨交易所成立，提供的期貨契約為買賣雙方以約定的價格及數量在約定的未來時間進行交易，唯期貨契約的規格均為標準化契約，使其更容易在市場內交易，並增加其流動性。而且期貨買方或賣方之交易對象均為交易所，故可避免違約風險的發生。1948年美國芝加哥期貨交易所成立，提供的期貨契約為買賣雙方以約定的價格及數量在約定的未來時間進行交易，唯期貨契約的規格均為標準化契約，使其更容易在市場內交易，並增加其流動性。而且期貨買方或賣方之交易對象均為交易所，故可避免違約風險的發生。第13章期貨投資

期貨的分類 • 商品期貨(commodity futures) • 農產品期貨：有榖類產品(小麥、玉米、燕麥等)，家畜產品(生豬、牛腩等)及其他軟性產品(咖啡、可可等經濟作物) 。 • 金屬期貨：可分為貴金屬期貨(黃金、白銀)，以及工業金屬期貨(銅、鋁、錫)等期貨契約。 • 能源期貨：以石油及其附屬產品(原油、燃油、汽油等)為主。第13章期貨投資

金融期貨 • 外匯期貨契約：主要有英磅、加幣、德國馬克、瑞士法朗、日幣期貨契約等。 • 利率期貨契約：主要有長短期政府公債、歐洲美元及其他附息資產之期貨契約等。 • 股價指數期貨契約：主要有芝加哥商品交易所(CME)的S&P500指數期貨、日本Nikkei225指數、香港Hang Seng指數、台灣證交所股價指數期貨等以及其他歐美交易所推出的股價指數期貨。第13章期貨投資

期貨保證金 • 原始保證金(initial margins)：當一個部位被建立，或新增加時所需存入的初始存款。可以現金、國庫劵及銀行保證之票劵繳納。通常金額為整筆交易金額的10%左右。 • 變動保證金(variation margins)：由每日清算計算出的保證金變動數量。第13章期貨投資

逐日結算的制度：在每一個交易結束之後，結算所會對每一個契約公告其交易明細，其中包含了清算價格和每個結算會員的部位。當原始保證金低於維持保證金時，期貨商將發出催繳通知，以現金補足差額。應補足的差額稱為變動保證金，通常變動保證金必須在隔日上午前以現金存入。若帳戶未補足差額，期貨經紀商會將客戶的部位結清此即俗稱的斷頭，而維持保證金通常為原始保證金的75%左右。第13章期貨投資

期貨的功能 • 避險 • 期使交易雙方對其所要交易商品價格的不確定性降至最低，也就是將價格風險移轉給願意承受風險的人。 • 價格發現 • 期貨市場是以公開的方式進行交易，並透過公開喊價的方式，將成交後之價格迅速地公布。因此，期貨市場可以隨時反應出對未來商品最新的預期價格，作為現貨市場生產者與消費者決策的參考，此即為價格發現(Price Discovery)的功能。第13章期貨投資

投機 • 參與期貨市場的交易有避險者與投機者，避險者(Hedgers)是為了規避價格風險，而投機者(Speculators)即是有能力、且願意承擔由避險者移轉之風險以追求投機報酬的投資者，期貨市場提供了投機者投資高風險商品的管道。 • 其他 • 提高社會資源使用的效率、降低商品價格的波動、為風險性資本提供投資管道、建立並迅速傳遞價格訊息，使內線交易之可能性降至最低等等。第13章期貨投資

期貨契約與遠期契約之比較 第13章期貨投資

第13章期貨投資

13.2 期貨價格 • 期貨價格 • 期貨價格理論第13章期貨投資

期貨價格 • 期貨價格乃是市場參與者對於某種商品在未來某特定時日價格之預期。影響期貨價格變動之因素同時也會影響現貨價格，故期貨價格與現貨價格大致成同方向的波動，且在期貨契約到期時二者會趨於一致。有關期貨價格的波動可從基差(Basis)與價差(Spread)上了解。 • 基差(Basis)=現貨價格(S)-期貨價格(F)。期貨契約在到期時，基差應等於0。 • 價差(Spread) =近月期貨價格-遠月期貨價格。第13章期貨投資

期貨價格理論 • 預期理論 • 認為目前的期貨價格為交割日現貨價格的預期值。 • 期貨價格E(Ps)=Pf • 避險者為了要規避其所面臨的風險而進入期貨市場成為買方或賣方的角色。當規避者擁有空頭部位時，投機者必然是多頭部位者，而理性的投機者只有在預期未來的現貨價格超過期貨價格時才願意進入市場擁有期貨的買方部位，此時因為有利潤會吸引更多的投機者進入此市場，並使預期的現貨價格等於目前期貨的價格時才會停止。第13章期貨投資

期貨價格決定的觀點，最早見於經濟學家凱因斯(Keynes)與席克斯(Hicks)。期貨價格決定的觀點，最早見於經濟學家凱因斯(Keynes)與席克斯(Hicks)。 • 「正常逆升」：避險者為淨賣空者，期貨價格包括了風險溢酬，而唯一使投機者持有多頭部位的原因就是其能獲得補償性的報酬，是以，目前的期貨價格必定比投機者所預期之未來現貨價格低，而在期貨契約的存續期間，期貨價格將會是上漲的趨勢以使得投機者能獲得預期的報酬。第13章期貨投資

「正常補貼」：避險者為期貨契約的買方部位，目前的期貨價格將高於預期的未來現貨價格，而期貨價格在期貨契約存續期間將呈下降之趨勢。「正常補貼」：避險者為期貨契約的買方部位，目前的期貨價格將高於預期的未來現貨價格，而期貨價格在期貨契約存續期間將呈下降之趨勢。第13章期貨投資

持有成本理論 • 持有成本理論是指期貨價格除了現貨價格外，還要加上現貨持有至交割日這段期間所需負擔的成本，包括儲藏成本、保險成本以及資金成本。 • 期貨價格Pf = Ps + C其中：Pf、 Ps分別代表期貨價格及現貨價格。C代表持有成本，雖然持有現貨會產生成本，但也有可能在持有期間中因某些有利的情況而賣出現貨產生收益。第13章期貨投資

若中途因某些有利因素而賣出現貨產生收益， 期貨價格Pf = Ps + C –B 其中，B代表到期前之持有收益。 • 市場上現貨的投資者通常會以期貨的價格與數量做為未來現貨價格變化的參考並為其進出的依據。第13章期貨投資

13.3 期貨在投資上的應用 • 避險策略 • 避險之方法 • 投機策略第13章期貨投資

避險策略 • 多頭避險：指在期貨市場上買進期貨以規避未來現貨價格上漲的風險。多頭避險主要的原因在於交易者打算於未來買進現貨，但擔心未來價格上漲將對其造成損失，因此買進期貨來避險。若未來現貨價格真的上漲，持有期貨部分產生的利得將可以彌補現貨交易所產生的損失。第13章期貨投資

空頭避險：指在期貨市場賣出期貨以規避未來現貨價格下跌的風險。空頭避險的原因在於交易者在未來會有現貨的供給，亦打算將現貨賣出，但擔心未來價格下跌將對其造成損失，因此先賣出期貨來避險。如果未來現貨價格真的下跌，造成現貨交易產生損失，但是持有的期貨部位產生的利得將可以彌補現貨的損失。空頭避險：指在期貨市場賣出期貨以規避未來現貨價格下跌的風險。空頭避險的原因在於交易者在未來會有現貨的供給，亦打算將現貨賣出，但擔心未來價格下跌將對其造成損失，因此先賣出期貨來避險。如果未來現貨價格真的下跌，造成現貨交易產生損失，但是持有的期貨部位產生的利得將可以彌補現貨的損失。第13章期貨投資

交叉避險：進行多頭避險和空頭避險時，若市場沒有提供與”欲避險之現貨”相同標的的期貨商品，則可利用與現貨價格相關性高的其他期貨作為避險之用。這種避險方式，雖然避險程度不能和多頭避險及空頭避險相提並論，但若現貨與某期貨價格相關性很高，則避險的效果仍將不差。第13章期貨投資

避險之方法 • 最小變異數法：利用期貨價格變動率與現貨價格變動率之間的關係，求變異數最小的避險比率(b值)，即現貨價格變動率對期貨價格變動率的敏感程度，再計算應避險之期貨口數。第13章期貨投資

β係數避險比率法：利用買賣股價指數期貨的方式，將投資組合目前的β係數調整至目標的β係數。當”契約數為正”時即買進期貨，”契約數為負”時即賣出期貨。β係數避險比率法：利用買賣股價指數期貨的方式，將投資組合目前的β係數調整至目標的β係數。當”契約數為正”時即買進期貨，”契約數為負”時即賣出期貨。第13章期貨投資

基差避險法： • 避險者使用空頭避險或多頭避險的前提是期貨價格和現貨價格有一定的關係存在，如果兩者的價格變動方向一致，則可以達到完全的避險，但實際情形並非如此，使用期貨將無法達到完全的避險，主要是受到基差的影響所造成。 • 基差風險產生的主要原因為 • 現貨價格與期貨價格的變動並不完全相等 • 期貨契約到期之前，避險者已將期貨部位平倉 • 存在持有成本。第13章期貨投資

在到期日之前基差可能為正值或負值，若現貨價格和期貨價格差額的絕對值增加，稱為基差擴大(Widening)；若現貨價格和期貨價格差額的絕對值減少，則稱為基差縮小(Narrowing)，這種因為基差擴大或縮小所造成的風險，即稱為基差風險。 • 有時候避險者不想完全把基差風險消除，當交易者認為基差的變化對他有利，反而交易者會選擇持有基差風險以期獲利。例如在一正常的市場下，若現貨玉米每公斤是 $3.49而玉米期貨是 $3.38，此時的基差是 +0.11。在此情況下的放空避險者亦稱為「放空基差」者，其預期基差轉弱時 (如基差由 +0.11修正為 0.02)，避險者在第一期時可放空現貨並買入期貨以放空基差；到了第二期，買入現貨並賣出期貨，便可因為基差轉弱而賺取到報酬。第13章期貨投資

當基差轉弱時，對「放空基差」之避險者有利。相反的，當基差轉強時 (如基差由 -0.08變動成為 +0.02)，對「做多基差」之避險者有利。避險者可經由在第一期買入現貨並賣出期貨以持有基差風險；到了第二期，賣出現貨並買入期貨，以求賺取因為基差轉強而產生的報酬。第13章期貨投資

投機策略 • 價差交易是指在買進(賣出)某種期貨的同時，賣出(買進)另一種期貨的交易方式。其獲利與否，要看兩種期貨契約價格的相對變化而定，而不是單一期貨價格的變化。操作方式是買進相對價格較低的期貨，同時賣出相對價格較高的期貨，從中賺取價差。價差交易的風險與單純的投機策略之差別在於風險的大小。第13章期貨投資

單純的投機策略在判斷錯誤時，會造成相當大的損失，價差交易則因為同時買進及賣出相關期貨契約，當其中一契約損失時，可由另一契約產生的利得來抵銷部份損失，風險比單純的投機策略來的低。由於價差交易的風險較低，因此交易時所收取的保證金也較少，投資者只需用少許的資金就可操作。單純的投機策略在判斷錯誤時，會造成相當大的損失，價差交易則因為同時買進及賣出相關期貨契約，當其中一契約損失時，可由另一契約產生的利得來抵銷部份損失，風險比單純的投機策略來的低。由於價差交易的風險較低，因此交易時所收取的保證金也較少，投資者只需用少許的資金就可操作。第13章期貨投資

同市場價差交易(Intermonth)： • 在同一市場內，買進某到期月份的期貨，同時賣出不同到期月份之相同期貨，即為同市場價差交易。例如：買進三月份到期的玉米期貨契約，同時賣出六月份到期的玉米期貨契約。 • 跨市場價差交易(Intermarket)： • 同時買進、賣出在不同市場上市之相同期貨，稱為跨市場價差交易。例如：在美國CME(芝加哥商業交易所)買進十月份到期的股價指數期貨契約，同時在NYFE(紐約期貨交易所)賣出十月份到期的相同股價指數期貨契約。第13章期貨投資

跨商品價差交易(Intercommodity)： • 在市場中同時持有期貨的多頭部位及相關期貨的空頭部位，是為跨商品價差交易。某些商品彼此間具有一定的替代或互補關係，而使得在價格上有一定的相關性產生。例如：一個月的LIBOR與三十天利率之間具有某種程度的相關性，因此買進一個月的LIBOR期貨契約，同時賣出三十天的利率期貨契約，此屬跨商品的價差交易。第13章期貨投資

13.4 股價指數期貨 • 股價指數 • 股價指數期貨 • 股價指數期貨之評價 • 股價指數期貨之避險策略第13章期貨投資

股價指數 • 權數：一般在編製股價指數時，最簡單的情況就是採用平均加權的方式，即對每一種股票採取相同的權數；另一種情況則是以價格加權的方式，即是以選取股票之個別價格占所有選取股票之總價格的比率做為權數的計算方法。就反應個別投資人投資於各種股票的持有金額而言，平均加權與價格加權似乎均顯不當。就市場上全體投資人而言，投資人投資於各種股票的總金額，恰等於各種股票的市場價值，故應以市值加權較為理想，美國S＆P500指數即屬此類。第13章期貨投資

加權方式：第一種方式為幾何加權平均，在眾多股價指數中僅價值線指數(Value Line Index)採用此一估算方法，至於其他主要股價指數在計算時，仍以另一種加權方式-算數加權平均為主。而台灣證劵交易所公佈的發行量加權股價指數，就是一種以市值加權的算術平均數。第13章期貨投資

股價指數期貨 • 股價指數期貨的價值是由指數和契約單位金額的乘積而得。以S＆P500期貨為例，其契約價格為期貨價格指數乘以美金250元，或台指期貨須乘以NT200元。股價指數期貨到期交割時將採現金交割，以收付結算價與原始買賣成本價格之差額的現金結算作業完成交割。第13章期貨投資

由於股價指數期貨的交易標的「股價指數」相當特殊，因此設計股價指數期貨時，便有一些異於一般指數的特點：由於股價指數期貨的交易標的「股價指數」相當特殊，因此設計股價指數期貨時，便有一些異於一般指數的特點： • 一般期貨商品均會訂出合約標的商品的標準化數量，然而由於股價指數本身會隨股價波動而變動，故訂出的是每點的標準化價格。 • 由於股價指數為非實質存在的商品，因此，股價指數期貨在交割時並不以標的商品交割，而是依據結算結果以現金交割。第13章期貨投資

臺灣證券交易所股價指數期貨契約規格 第13章期貨投資

臺灣證券交易所電子類股價指數期貨契約規格 第13章期貨投資

臺灣證券交易所金融保險類股價指數期貨契約規格 第13章期貨投資

股價指數期貨之評價 • 股價指數與股價指數期貨往往存在著以下的關係： • 因為持有股票現貨會有股利率的收益(d)，因此評價時應從持有成本中扣除。第13章期貨投資

股價指數期貨之避險策略 • 股價指數期貨為一良好的風險管理工具，其可用來機動調整投資組合的風險(β值)，以確保投資組合的價值不會跌落到預設的最低水準下，股價指數期貨之避險模式，須先運用以下公式計算出指數期貨避險契約數N後方能進行避險。第13章期貨投資

例如，某人持有一投資組合之ß值為1.2，且此投資組合價值為4,500,000，且目前指數期貨點數為9,000點，每點指數的價格為$200，若此人欲將投資組合風險降至與市場相同的水準(即β係數為1)，其必須如何避險?例如，某人持有一投資組合之ß值為1.2，且此投資組合價值為4,500,000，且目前指數期貨點數為9,000點，每點指數的價格為$200，若此人欲將投資組合風險降至與市場相同的水準(即β係數為1)，其必須如何避險? • 若要完全規避投資組合的風險，此人必須賣出一口指數期貨合約。第13章期貨投資

13.5 利率期貨 • 利率期貨之意義與種類 • 利率期貨之評價 • 利率期貨的特性 • 利率期貨的應用第13章期貨投資

利率期貨之意義與種類 • 利率期貨為買賣雙方預先承諾，在某一特定時日，以既定的價格(由既定的利率算出)，買進或賣出某一種標準化數量及標準化品質的固定收益證劵，如公債及歐洲美元定期存單。第13章期貨投資

利率期貨依標的物區分，可分為短期利率期貨及中長期利率期貨，其中，短期利率期貨依標的物不同，又可區分為現金交割的歐洲美元定期存單期貨(Eurodollar Time Deposite Futures)、三十天期利率期貨(30 Day Interest Rate Futures)，以及以現貨交割的短期公債期貨(Treasury Bill Futures，T-Bill Futures)；而中長期利率期貨依時間區分，又可分為中期公債期貨(Treasury Note Futures，T-Note Futures)及長期公債期貨(Treasury Bond Futures，T-Bond Futures)。第13章期貨投資

三十天期商業本票利率期貨契約 第13章期貨投資

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