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Introduzione all’Asset and Liability Management (ALM) PowerPoint PPT Presentation


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Introduzione all’Asset and Liability Management (ALM). Dott. Gabriele Toniolo . Seminari Dottorato in Finanza Aziendale – Trieste (TS) 17 febbraio 2004 -.

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Introduzione all’Asset and Liability Management (ALM)

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Presentation Transcript


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Introduzione all’Asset and Liability Management (ALM)

Dott. Gabriele Toniolo

Seminari Dottorato in Finanza Aziendale – Trieste (TS) 17 febbraio 2004 -


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  • Con gli studi di F. M. Redington e di Haynes e Kirton, negli anni cinquanta furono poste le basi per l’approfondimento delle problematiche relative alla distribuzione temporale delle “assets” e delle “liabilities”, ossia dell’ Asset-Liability Management (ALM).

  • La gestione integrata dell’attivo e del passivo, inizialmente è stata vista come un insieme di tecniche gestionali e operative mediante le quali un operatore finanziario gestisce il rischio di tasso di interesse (ossia l’effetto sul conto economico delle variazioni nel tempo del livello dei tassi di interesse), per assicurare la migliore redditività, compatibile con i livelli di rischio accettati.


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  • Possiamo così definire l’ALM come lo strumento indispensabile per stabilire un legame tra il passivo e l’attivo del bilancio per gestire il rischio di tasso di interesse, assicurando la massima redditività e stabilità nei guadagni.

  • Ossia l’ALM è l’insieme delle metodologie e dei processi a supporto delle scelte gestionali, tendenti a disegnare l’attivo ed il passivo dell’impresa in relazione al rendimento atteso e al rischio ritenuto ottimale, basandosi sulle informazioni disponibili e sugli scenari futuri ipotizzati.

  • Si può quindi evidenziare che gli aspetti fondamentali dell’ALM sono:


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  • i rischi presi in considerazione non sono solo quelli finanziari (anche se sono i più importanti), ma è necessario considerare anche i rischi di altra natura ad esempio operativi o i vincoli dimensionali e la possibilità di ridefinire continuamente le caratteristiche ed il mix dell’attivo e del passivo in un contesto dinamico;

  • - non è necessario considerare l’ALM come una tecnica che serve per immunizzare l’operatore dalle variazioni di mercato, ma è utile piuttosto sfruttare il modello quale strumento di decisione e controllo per le politiche di gestione volte a conseguire performances adeguate in relazione agli impegni assunti e ai rischi sopportati.


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- i dati di input di una gestione basata sull’ALM non sono individuabili attraverso esercizi meccanici ma devono essere il frutto di una rigorosa valutazione delle alternative perseguibili in quanto le strategie “ottimali” sono basate sulle informazioni disponibili e sulla correttezza delle ipotesi adottate, non solo sugli andamenti del mercato, ma anche sui modelli utilizzati per trattare tali ipotesi ed informazioni.


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  • Se la gestione integrata dell’attivo e del passivo, ha come obiettivo l’ottimizzazione del rendimento atteso e del rischio assunto dall’operatore, è necessario definire quale misura di rendimento e quale configurazione di rischio si intende adottare.

  • Se in un contesto di puro asset allocation, l’obiettivo è quello di massimizzare la performance sugli impieghi coerentemente con il rischio assunto sugli stessi, in un problema di Asset and Liability Management, gli impegni assunti verso terzi (e quindi sul passivo) rientrano quale vincolo nella definizione delle strategie di investimento.


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  • Nasce quindi un problema di gestione del “Valore”.

  • Infatti, Attività e Passività, oltre ad essere grandezze contabili, sono espressioni di entità finanziarie a cui è attribuibile un “valore di mercato”.

  • Il valore è la sintesi delle aspettative di flussi generati da un’operazione di impiego o di raccolta attualizzati ad un tasso coerente con il rischio.

  • Una variazione nella “dinamica” o “consistenza” dei flussi attesi, o nel “rischio” attribuito all’operazione in essere, produce variazioni di valore.


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  • Se le variazioni interessano il valore delle Attività (Asset) e delle Passività (Liability), sorge il problema di gestire (Manegement) continuamente le due entità al fine di evitare che il valore delle seconde superi quello delle prime.

  • Obiettivo del gestore è quindi quello di massimizzare il Surplus in termini di valore ottenuto quale differenza tra Asset Value and Liability Value in ogni istante temporale “t”.

max ( St = At - Lt )


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Stato Patrimoniale a valori di mercato

Flussi generati dal passivo

Attualizzati

Flussi generati dall’attivo

Attualizzati

Asset Value

Liability Value

Surplus Value


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Affrontare un problema di Asset and Liability Management, significa implementare un modello di gestione delle risorse finanziarie, nel rispetto di alcune importanti variabili:


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1. Massimizzazione delle performances;

2. Definizione di una misura per il controllo del rischio (deviazione standard, shortfall probability, VaR, expected shortfall, ecc.) e minimizzazione dello stesso attraverso adeguate politiche di diversificazione;

3. Definizione di un modello di stima del Valore dell’attivo e del passivo;

4. Stima dei flussi attesi prodotti dall’attivo e dal passivo;

5. Stima di un tasso di attualizzazione dei flussi coerente con il rischio;

6. Determinazione dell’orizzonte temporale di riferimento (sia sull’attivo che sul passivo) e calcolo della duration;


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  • La duration (o durata media finanziaria) misura la vita media di una rendita tenendo conto della distribuzione nel tempo dei flussi di cassa generati dalla rendita.

  • Si tratta, quindi, di un indicatore della durata media dell’operazione ovvero del periodo medio di rientro dei flussi di cassa, espresso nella stessa unità di tempo utilizzata per misurare le scadenze dei flussi e può essere utilizzata come indicatore di rischio per indicare la sensibilità del valore al variare del tasso di interesse (volatilità).

  • In genere la volatilità del valore di un’operazione finanziaria al variare dei rendimenti di mercato è proporzionale alla duration dell’operazione : tanto maggiore è la duration e tanto maggiore è la variazione percentuale del valore, data una certa variazione nel tasso di rendimento.


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  • La duration si ottiene applicando la seguente relazione:


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  • Calcolo Duration di una rendita; tasso r=10%


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  • La duration rappresenta un indicatore adatto per confrontare strumenti finanziari con caratteristiche tecniche anche differenti tra di loro, consentendo in tal modo confronti rapidi e sufficientemente precisi della relativa volatilità.

  • Alcune difficoltà possono sorgere per la determinazione di un appropriato tasso di interesse da usare nel calcolo della durationdel passivo.

  • Qualora si riuscisse ad ottenere, in un ipotesi tuttavia poco realistica, che la duration dell’attivo e del passivo siano perfettamente speculari ed in grado di generare posizioni di cash flows perfettamente simmetriche, il risultato netto di natura finanziaria sarebbe prestabilito enon influenzabile da eventuali variazioni dei tassi di mercato, risultando così anche il patrimonio netto “immune” dalle variazioni di mercato.


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Un Operatore di Mercato è “immune” dal Rischio di interesse solo se:


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  • Tuttavia, tale ipotesi risulta difficilmente realizzabile in quanto fondi pensione, assicurazioni e banche presentano attivi e passivi con scadenze fortemente diversificate, il cui rinnovo può avvenire a condizioni differenti che rendono il margine finanziario non immune dalle condizioni di mercato.

  • La duration su cui il gestore finanziario deve posizionarsi non dovrebbe limitarsi alla parte tecnica, ma a tutta la struttura patrimoniale dell’azienda a seconda degli obiettivi che l’impresa intende realizzare (obiettivi di tipo patrimoniale – patrimonio netto -, obiettivi di tipo reddittuale – ROE -, obiettivi di tipo commerciale – rendimento finanziario dei prodotti).


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  • Un’applicazione più sofisticata dell’analisi dei flussi attraverso la duration è la cosiddetta Duration Gap Modeling (DGAP) di cui M. Barth (1995) fornisce alcune indicazioni.

  • Rappresenta la misura della duration del valore di mercato delle azioni dell’impresa in funzione della differenza (gap) esistente tra la duration degli attivi e la duration del passivo.

  • Dalla riclassificazione potrà emergere una situazione di gap positivo, nel caso che l’impresa sia asset sensitive ovvero sensibile a situazioni di shock di tasso dal lato dell’attivo, di gap negativo, liability sensitive, ove sia sensibile dal lato del passivo, o neutra.

  • Se la differenza è diversa da zero vi è un’esposizione ai tassi di interesse.


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Operatore di Mercato non “immune”: Duration gap = -2 anni (7,14 - 2 = 5,14)


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Operatore di Mercato non “immune”: Duration gap = 2 anni (7,14 + 2 = 9,14)


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  • Il comparto del risparmio gestito necessita di un’analisi approfondita non soltanto con riferimento alla politica degli investimenti, e quindi alle tecniche di “asset allocation”, ma anche in relazione alla difficile, nonché spesso trascurata, valutazione e gestione delle passività.

  • La gestione degli investimenti non può prescindere da quelli che sono gli impegni assunti dal gestore verso i risparmiatori, o comunque da quelle che possono essere le aspettative di guadagno che gli stessi si attendono in relazione al profilo di rischiosità assunto con l’investimento.

  • La dinamica delle assets risente della dinamica delle liabilities e come come conseguenza è opportuno stimare la correlazione tra Attivo e Passivo.


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  • L’applicazione delle tecniche di ALM richiede pertanto una corretta valutazione delle poste dell’attivo e del passivo.

  • Uno studio a cura della Task Force of the American Academy of Actuaries riportato in I.T. Vanderhoff e E.I. Altman (1998) prende in considerazione alcuni metodi che possono essere utilizzati per la valutazione delle poste di bilancio.

  • I metodi considerati sono quelli utilizzati nelle transazioni dirette a stimare il valore di un azienda e distinti in metodologie di tipo costruttivo e metodologie di tipo deduttivo.


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  • Tra i metodi costruttivi più semplici viene indicato il risk adjusted present value approach basato sulla definizione dei cash flows dei contratti il cui valore attuale viene determinato applicando un tasso di sconto pari al rendimento di investimenti privi di rischio (titoli del tesoro) cui viene aggiunto un ricavo (spread) adeguato a compensare l’investitore per il rischio che i cash flows possano essere differenti e meno favorevoli rispetto a quelli definiti inizialmente. Assets e Liabilities vengono valutati indipendentemente.

  • Il metodo si presenta “debole” proprio nella definizione dello spread di rischio.


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  • Una valutazione congiunta dell’attivo e del passivo avviene attraverso metodologie deduttive che utilizzando un sistema “a blocchi”, stimano il valore di ciascun blocco di passività in relazione al blocco di attività relativo.

  • La valutazione avviene tramite il cd. appraisal method, che è una tecnica tipicamente usata dagli attuari per attribuire un valore economico stimato a certe linee di affari mediante la proiezione dei guadagni futuri derivanti da tutti i cash flows dell’attivo e del passivo.

  • Elementi importanti nella stima dell’appraisalvalue sono: il tasso usato per l’attualizzazione dei flussi di cassa, l’impatto del suo cambiamento e di quello dell’intera struttura dei tassi di interesse per scadenza.


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  • Una panoramica sulle principali tecniche di ALM viene proposta da R.A.H. Van der Meer e M. Smink (1993) che distinguono tecniche statiche e strategie dinamiche.

  • Le tecniche statiche si limitano a valutare eventuali sbilanci tra duration degli attivi e dei passivi in un ottica uniperiodale.

  • Hanno il vantaggio della semplicità nell’applicazione, ma forniscono un immagine unidimensionale dell’attivo e del passivo fotografando, in sostanza, una situazione di rischio senza trarne indicazioni operative circa i possibili effetti sul valore dell’impresa causato dal variare dei tassi di interesse, né riguardo alle scelte ottimali di una composizione di portafoglio che miri all’incremento del valore aziendale.

  • Ne costituiscono esempi la proiezione per scadenza dei cash flows, l’analisi dei gap (DGAP), la segmentazione, il matching dei cash flows.


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  • Qualora si affianchino alle tecniche statiche delle analisi di tipo multiscenario, nelle quali lo sviluppo dei flussi di cassa attivi e passivi viene proiettato nel futuro in relazione ad ipotesi relative ai tassi di interesse, inflazione ecc., potranno essere valutate le conseguenze per l’impresa di un possibile disallineamento di attivo e di passivo.

  • L’attendibilità di tali tecniche è in funzione delle ipotesi probabilistiche che ne sono a fondamento; potrebbero, infatti, non essere considerati altri probabili scenari che potrebbero evidenziare, invece, maggiori problemi per l’impresa rispetto agli scenari utilizzati.


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  • Le strategie dinamiche misurano il grado di sensitività dei portafogli al variare delle variabili finanziarie, con particolare riguardo ai tassi di interesse.

  • Questi modelli si sono evoluti in direzione di tecniche gestionali che mediantela simulazione di scenari complessiforniscono (utilizzando in prevalenza le tecniche di immunizzazione) indicazioni in ordine alle finalità da perseguireche possono essere il mantenimento costante di un certo valore dell’impresa (la conservazione di un surplus o la protezione di un floor, inteso come rendimento minimo garantito agli azionisti) in un arco temporale definito oppure il raggiungimento di obiettivi di redditività.


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  • Nessun modello offre una perfetta rappresentazione della realtà.

  • Tutti i modelli infatti presuppongono una corretta rappresentazione dei dati di partenza (dei flussi di cassa e dei valori sottostanti), nonché l’adozione di ipotesi future che si ritengono probabili, ma che potrebbero a posteriori rivelarsi non adeguate.

  • E’ per questi motivi che, i modelli di ALM sono “un misto di arte e di scienza”; la loro qualità dipende dalla qualità dei dati di cui si servono.

  • Attualmente il Risparmio Gestito non mostra uniformità nell’applicazione dei modelli di ALM, nella valutazione di attivo e passivo ed infine negli approcci adottati per la stima delle variabili finanziariamente rilevanti.


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I Soggetti Interessati

  • Società di Gestione del Risparmio (SGR): gestione Fondi Pensione e Fondi Comuni di Investimento;

  • Imprese di Assicurazione;

  • Banche;


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Gestione dei Fondi Pensione


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  • Una attenta politica di ALM, richiede prima di tutto una adeguata politica di asset allocation in grado di creare portafogli con componenti azionarie e di titoli a reddito fisso in proporzioni ottimali, coerenti con il target di rischio assunto dal comparto di fondo gestito.

  • Ciò significa:

  • Scelta dell’orizzonte temporale di riferimento;

  • Stima della volatilità sugli strumenti azionari;

  • Stima della durata media finanziaria (duration) sugli strumenti a reddito fisso;

  • Stima dei rendimenti attesi su ciascuna asset class;

  • Definizione dell’insieme delle strategie efficienti (frontiera efficiente).


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Frontiere efficienti per differenti durations.


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  • La recente evoluzione dello scenario normativo ed economico in cui operano gli sponsor di piani previdenziali rende necessaria una più attenta gestione del patrimonio e degli impegni assunti, in particolare adottando una visione integrata degli attivi e delle passività.

  • L’analisi di Asset and Liability Management è uno strumento nato ed utilizzato tipicamente per la gestione dei patrimoni di Fondi Pensione a Prestazione Definita, istituzioni che operano investimenti per far fronte alle passività, rappresentate dall’attualizzazione delle prestazioni future, garantite indipendentemente dal tasso di contribuzione e dal rendimento degli investimenti


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  • L’Asset and Liability Management è diventato uno strumento molto importante anche per la gestione efficiente del patrimonio di Fondi Pensione a Contribuzione Definita, come processo continuo di controllo e ribilanciamento della composizione del portafoglio monocomparto e della ripartizione degli iscritti negli schemi multi-comparto, al variare dei fattori economici sottostanti e delle distribuzioni demografiche della popolazione.

  • Per questi ultimi, inoltre, l’analisi di Asset and Liability Management costituisce un importante strumento nella fase di passaggio da un sistema mono-comparto comparto ad uno multi-comparto, consentendo di affrontare con metodo il processo di definizione dei nuovi comparti e dei relativi benchmark e di strutturare al meglio l’offerta sia in termini di linee di gestione che di politiche di “marketing previdenziale”.


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  • La raccolta di un Fondo comune di investimento o di un Fondo pensione, rappresenta per il gestore una “passività” in quanto fatta di capitali sui quali il risparmiatore si attende di poter conseguire un margine di rendimento (oltre all’eventuale rimborso del capitale nominale).

  • Se nel primo caso l’ottica è quella del puro investimento, volta quindi all’accrescimento della ricchezza posseduta, nel secondo la forma ha natura previdenziale, che si concretizza quindi con l’erogazione di una rendita periodica quale pensione complementare.


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  • Seppur tecnicamente differenti, le due gestioni sotto il profilo finanziario presentano strette analogie da rinvenirsi, oltreché nella gestione dell’attivo, anche nell’impegno verso terzi, su cui matura un costo opportunità (dato dal tasso atteso dagli stessi) o un costo effettivo (nel caso di rendimenti minimi garantiti).

  • Per queste realtà si profila quindi sempre più l’esigenza di adottare, in alternativa alle più comuni tecniche contabili, sistemi di valutazione del passivo che scontino i flussi in uscita attesi futuri ad un tasso di mercato coerente con il rischio, alla stregua delle metodologie classiche note alla Finanza Aziendale.


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  • La realtà statunitense ad esempio, propone quali metodologie di valutazione del passivo dei fondi pensione, tecniche di natura attuariale; la più famosa è la tecnica ABO (Accumulated Benefit Obligation) attraverso la quale le passività vengono valutate per mezzo di una regola di attualizzazione degli importi futuri che il piano si attende di dover pagare ai partecipanti al fondo sulla base di alcuni elementi di natura demografica (quali l’età pensionabile, e la mortalità) e calcolati in relazione agli stipendi correnti.

  • Un’altra possibile tecnica di valutazione, nota come PBO (Projected Benefit Obligation), a differenza dell’ABO considera la rivalutazione salariale (per un approfondimento sul tema, vedasi Porta A., (1993), “Fondi Pensione e Mercati Finanziari: le esperienze internazionali e le prospettive per l’Italia”, EGEA).


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  • Definizione dei vincoli della gestione finanziaria:

  • analisi demografico-economica della popolazione di riferimento;

  • rapporto fruitori/contributori;

  • rapporto aliquota effettiva/aliquota di equilibrio;

  • ecc.

  • Costruzione della passività teorica in serie storica e sua proiezione futura;

  • Analsi di Asset Liability Management e determinazione del tasso interno di rendimento;

  • Determinazione dei conseguenti obiettivi finanziari;


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  • Ecco allora, che le passività possono essere interpretate alla stregua di una rendita, sulla quale poter esplicitare non solo un tasso di rendimento, ma la stessa durata media finanziaria (duration), in relazione all’orizzonte temporale valutabile mediamente sulla raccolta.

  • Nel nostro esempio assumeremo che le passività crescano ad un tasso dell’8%, mentre le attività ad un tasso del 10%.

  • Definito un adeguato criterio di valutazione dell’attivo (A) e del passivo (L), è necessario individuare se quest’ultimo è coperto interamente dal primo, generando per differenza un eventuale surplus (S), che una gestione efficiente dovrebbe garantire, quale ulteriore remunerazione per chi detiene le quote del fondo (nella fattispecie del Fondo Comune di Investimento o del Fondo Pensione), o per il gestore del portafoglio (nella fattispecie dell’Istituto di Credito).


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Al generico istante temporale t, avremo dunque che:

St = At - Lt

Ovviamente il surplus è una grandezza stimata e destinata a variare del tempo, come del resto il valore dell’attivo e del passivo che lo generano; di qui la necessità di predisporre sistemi di controllo al fine di limitare le oscillazioni dello stesso, ma soprattutto di evitare situazioni di surplus negativo (deficit).


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Il rendimento in termini percentuali creato dal surplus, noto come surplus return (RS) viene calcolato rapportando la variazione generatasi nel surplus tra l’istante (t) e (t – 1) rispetto al valore delle passività (per mezzo delle quali il surplus si è generato) valutate all’istante temporale della precedente osservazione (t – 1), di modo che

Nella Tabella seguente viene ipotizzato un valore iniziale per le passività pari a € 100 milioni, mentre in un primo caso il valore iniziale delle attività è stato scelto pari € 140 milioni.


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  • La gestione di un fondo richiede il continuo monitoraggio delle posizioni e la ridefinizione “nel continuo” delle strategie ottimali di gestione dell’attivo coerentemente con gli impegni assunti verso il passivo, in linea con le mutate condizioni di mercato;

  • Valutazione dell’asset allocation attuale rispetto all’obiettivo di rendimento iniziale sull’orizzonte temporale scelto inizialmente;

  • Valutazione dell’impatto dell’expected scenario sull’ALM del Fondo;

  • Stima della performance attesa del portafoglio del Fondo secondo la attuale composizione, sulla base della short-fall probability e dei principali indicatori della teoria del portafoglio;

  • Ottimizzazione di portafoglio identificazione/revisione del benchmarck strategico, in termini di asset classes componenti e di pesi da assegnare a ciascuna.


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Gestione delle Assicurazioni


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  • Il problema della gestione dell’attivo coerente con quella del passivo è oggi un aspetto di notevole rilevanza per le imprese di assicurazione e riassicurazione.

  • La conoscenza del proprio profilo di rischio è indispensabile per le imprese di assicurazione sia sotto il profilo commerciale, per le strategie di pricing che sotto quello gestionale, per orientare concretamente il processo decisionale.

  • All’interno dell’area del risk management, l’analisi dei rischi di mercato ha acquisito negli anni un’importanza crescente da parte delle imprese assicurative, come già accaduto nel passato nel settore bancario che ha sviluppato propri modelli.


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  • L’interesse delle imprese di assicurazione sulla vita alla valutazione dell’esposizione al rischio di mercato (ed in particolare ai rischi connessi alla discesa dei tassi di interesse) si è sviluppato negli Stati Uniti a partire dagli anni ’70, quando l’aumento dell’inflazione fece crescere i tassi di interesse e indusse i risparmiatori a cercare investimenti con rendimenti superiori all’inflazione.

  • Il mercato assicurativo statunitense fu interessato da questo fenomeno in quanto gli assicurati presero in prestito capitali dalle proprie polizze vita ed investirono i proventi in investimenti più redditizi.


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  • Le imprese di assicurazione furono costrette a progettare e commercializzare nuovi prodotti sensibili ai tassi di interesse, assumendo un elevata esposizione al rischio di credito, senza considerare i necessari allineamenti tra l’attivo e il passivo.

  • Il risultato fu che nel 1987 fallirono 19 imprese, nel 1989 40, nel 1991 furono 58 (Brys de Varenne, 1996).

  • Fino ad allora gli assicuratori avevano indirizzato le proprie scelte nella convinzione che i tassi di interesse rimanessero stabili ed erano state sottovalute le opzioni insite (embedded options) nei contratti (l’assicurato può scegliere la forma di pagamento preferita alla scadenza del contratto - rendita o capitale -, ottenere il riscatto del contratto o la proroga dello stesso alla scadenza, previsione di un rendimento minimo garantito nel contratto.


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  • In particolare, nei contratti di assicurazione con rendimento minimo garantito si può ritenere che l’assicurato detenga un portafoglio di attivi (costituito dalla partecipazione alla gestione separata) di cui l’impresa è gestore e su cui esiste di fatto un’opzione put a favore degli assicurati esercitabile ad un prezzo di esercizio, pari al valore del capitale minimo garantito.

  • Al momento della liquidazione (o annualmente) l’assicurato ha diritto al massimo tra il valore del portafoglio di investimenti e l’ammontare del capitale minimo maturato (A. Floreani, S. Rigamonti, 1999).

  • In altri termini, il tasso minimo garantito può essere considerato come un’opzione il cui valore deve tener conto delle aspettative sui tassi e dovrebbe essere incorporato nel prezzo del premio, come elemento finanziariamente distinto dalle altre componenti.


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  • Studi specifici hanno dimostrato che gli assicurati esercitano più frequentemente le opzioni di riscatto o di prestito su polizza quando i tassi di interesse aumentano (D. F. Babbel, 1997).

  • Al contrario, se i tassi di mercato scendono i consumatori tendono a rimanere più a lungo nei contratti assicurativi, in quanto i tassi di interesse riconosciuti dalle imprese di assicurazione risultano, di norma, più attraenti rispetto alle altre opportunità del mercato.

  • Tale tipologia di rischi (legati alla variabilità dei tassi di interesse e all’esercizio delle opzioni insite da parte degli assicurati) non era stata sufficientemente considerata negli anni precedenti caratterizzati da una sostanziale stabilità dei tassi di interesse.


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  • La presenza di un rischio di interesse si è manifestata anche in area europea in questi ultimi anni caratterizzati da una discesa dei tassi, con particolare riguardo all’opzione relativa al rendimento minimo garantito.

  • La discesa dei tassi di interesse infatti, ha determinato la presa di coscienza del problema connesso alla presenza nel portafoglio di prodotti che assicuravano alla scadenza un rendimento superiore a quello che si poteva ottenere in quel momento sul mercato finanziario.

  • A partire dal 1997 le imprese vita hanno progressivamente aumentato la quota degli attivi a copertura costituita da titoli obbligazionari a tasso fisso, con una tendenza ad un allungamento delle scadenze allo scopo di immunizzare i rischi del tasso minimo presente nelle polizze rivalutabili già emesse.


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  • E’ inoltre aumentata l’offerta di strumenti assicurativi nei quali il rischio derivante dall’andamento delle variabili di mercato viene di fatto ad essere trasferito in tutto o in parte sull’assicurato, come nel caso delle polizze unit linked e index linked.

  • L’attenzione delle imprese si è focalizzata su una più attenta gestione degli attivi a copertura e sulla strutturazione di nuovi prodotti assicurativi.

  • In tale contesto, le tecniche di Asset Liability Management (ALM) si sono sviluppate per far fronte al rischio di tasso di interesse, l’evoluzione successiva ha permesso di comprendere anche rischi diversi da quelli di tasso ed i modelli di ALM si sono trasformati in uno strumento utile per la gestione integrata dei rischi finanziari cui è esposta l’impresa.


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  • Si è passati da modelli sostanzialmente statici di allineamento dei cash flows a modelli dinamici, che si basano su una serie di scenari possibili delle diverse condizioni economiche sia generali che dell’azienda, in grado di valutare, attraverso apposite statistiche, diverse alternative strategiche.

  • Da queste si può arrivare a creare una funzione, c.d. frontiera efficiente, che rappresenta le strategie in grado di realizzare il massimo rendimento finanziario per un dato livello di rischio.


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  • Le strategie gestionali relative all’attivo sono indirizzate a modificare il profilo rischio/rendimento medio del portafoglio (duration, rating, composizione del portafoglio degli attivi), ad immunizzare il portafoglio stesso con appropriati strumenti finanziari (opzioni su titoli, opzioni sui tassi, swaps, ecc.).

  • Le strategie gestionali relative al passivo riguardano la politica dei prodotti, la creazione di gestioni coerenti per le nuove emissioni di contratti con diverse garanzie di rendimento minimo, l’offerta agli assicurati di soluzioni di trasformazione tra i diversi contratti, l’interruzione della produzione di una determinata tipologia contrattuale, la promozione di prodotti, la riassicurazione.


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  • A livello di gestione di impresa l’ALM si presenta utile per valutare la solvibilità prospettica, il rischio e i rendimenti delle linee di affari, per identificare scenari rischiosi .

  • A livello di progettazione dei prodotti, aiuta a definire un portafoglio ottimale utilizzando in proposito i modelli di pricing elaborati dalla finanza aziendale.

  • Attraverso tali modelli la costruzione del prodotto assicurativo ed il relativo prezzo viene effettuata in funzione di particolari obiettivi finanziari quali la gestione del rischio di perdita dei mezzi propri o il perseguimento di particolari obiettivi di rendimento (non solo per l’impresa, ma anche per l’assicurato).


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  • L’asset liability management non è di per sé sinonimo di perfetto allineamento di attivo e passivo.

  • Le tecniche sviluppate aiutano a misurare il grado di disallineamento e a trovare strumenti per la sua gestione in quanto forniscono al manager una visione dell’esposizione dell’impresa alla volatilità dei tassi di interesse, la sua tolleranza per questo rischio e la possibilità di mantenere un surplus di attivo rispetto al passivo, e conseguire così un profitto.

  • D.F. Babbel, R. Stricker, I. Vanderhoff (1990) evidenziano come l’ALM influenzi anche il valore di un’impresa. Imprese con un maggiore mismatching tra l’attivo e il passivo mostrano maggiore volatilità nel prezzo delle proprie azioni a seguito di fluttuazioni del tasso di interesse.

  • Quelle con adeguato allineamento tra attivo e passivo sono in grado di ottenere più facilmente extra profitti, in quanto riescono ad ottimizzare la gestione operativa con la gestione finanziaria.


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  • Inoltre, una effettiva gestione dell’impresa di assicurazione con tecniche di asset liability management ne accresce il valore in quanto la rende meno esposta ai rischi di mercato (M. Barth, 1995).

  • W. H. Panning (1995) ritiene che il principale obiettivo dell’ALM sia quello di gestire la misura in cui il valore reale economico di un’impresa sia esposto al rischio di un cambiamento dei tassi di interesse. Per far ciò è necessario dapprima determinarne il valore in base alla differenza del valore attuale dei cash flows in entrata (derivanti dall’attivo) rispetto a quelli in uscita (derivanti dal passivo). Successivamente, attraverso le tecniche di asset liability management è necessario gestire i cambiamenti che possono derivare al valore economico dell’impresa in relazione alle variazioni nei tassi di interesse.


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  • D.F. Babbel (1997) individua una serie di requisiti di cui deve disporre un modello di ALM, al fine di fornire valori che siano compatibili con la definizione del valore economico che si intende rappresentare. Tale modello deve essere:

  • innanzitutto utile e significativo; non può scegliersi un modello piuttosto che un altro unicamente in base alla facilità di applicazione. Un modello che si focalizza su obiettivi sbagliati o non coglie gli aspetti specifici o dimensionali adeguati, non potrà fornire stime corrette;

  • 2. deve essere implementabile, infatti, mentre i modelli sviluppati nel settore finanziario non richiedono rilevanti modifiche, i modelli di cui debbono disporre gli attuari possono richiedere rapidi adeguamenti ai mutamenti delle condizioni esterne attraverso lo sviluppo e l’implementazione di tecnologie informatiche;


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3. Deve fornire valori coerenti per tutte le classi di attivo e passivo. Molti modelli di valutazione sono infatti riferiti a singole classi di attivo o di passivo. Un modello che riesca a cogliere in maniera coerente tutti quanti i valori o la maggior parte delle differenti classi, potrà essere utile per generare scenari economici futuri per i test di solvibilità e per la pianificazione strategica;

4. deve essere attentamente calibrato sull’osservazione dei prezzi;

5. non deve essere controverso dovendo essere basato su principi di valutazione ben stabiliti ed accettati;

6. deve essere specificabile ed adatto alla revisione;


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  • Lo sviluppo del modello prevede la preventiva definizione e catalogazione dei flussi di cassa dell’attivo e del passivo distinti per scadenza e tipologia di prodotto.

  • I flussi di cassa così determinati vengono poi scontati in funzione dell’andamento futuro del tasso di interesse (ponderati in base alla funzione di probabilità di accadimento di una variazione del livello del tasso ).

  • La modifica dei cash-flows, dei tassi di sconto e delle probabilità di accadimento vengono considerate dal modello attraverso combinazioni diverse di tipo deterministico e/o stocastico.


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  • Le tecniche più semplici per analizzare i flussi di cassa, consistono nell’ordinare gli attivi e i passivi in funzione della relativa cadenza e del tipo di interesse (fisso o variabile).

  • In questo modo si possono generare indicatori elementari della sensibilità del valore economico dei relativi importi alle variazioni dei tassi di interesse.

  • In prevalenza vengono utilizzate le tecniche della duration (o durata finanziaria)e della convessità dell’attivo che vengono rapportate al portafoglio delle passività relative.

  • L’applicazione della analisi delle duration dell’attivo e del passivo delle imprese di assicurazione che prende avvio dalle tecniche di stima di F.R. Macaulay (1938), e F.M. Rendington (1952) trova le prime applicazioni nel sistema bancario.


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Gestione delle Banche


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  • Negli ultimi dieci anni, il comparto bancario ha subito un forte processo di trasformazione e di ristrutturazione, con particolare riferimento all’approccio adottato nella misurazione e gestione del rischio di credito.

  • Il rischio di credito viene definito in letteratura come “la possibilità che una variazione inattesa del merito creditizio di una controparte, nei confronti della quale esiste una esposizione, generi una corrispondente variazione inattesa del valore di mercato della posizione creditoria”.

  • La gestione del rischio sugli impieghi (Assets) dipende in misura sostanziale dal rischio (impegno) assunto sulla raccolta (Liability).

  • La necessità di difendere il piccolo risparmiatore dai rischi assunti sugli impieghi, obbliga la banca ad una politica di investimento coerente col rischio assunto sul passivo.


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  • Parte di questo rischio è in fase di definizione normativa con riferimento agli Accordi di Basilea II, che prevedranno requisiti patrimoniali minimi per le banche correlati al rischio assunto sugli impieghi.

  • In un contesto di questo tipo il portafoglio delle banche è destinato a modificarsi e con esso le aspettative di guadagno;

  • La banca per massimizzare le performances, coerentemente ai costi sulla raccolta, sentirà sempre più forte l’esigenza di una politica di gestione dell’attivo coerente con la gestione del passivo attraverso operazioni di copertura (vedi prodotti derivati) o di matching.

  • La conseguenza di tutto ciò porterà allo sviluppo di modelli sempre più sofisticati per la stima del valore delle attività e delle passività.


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  • Anche in questo caso risulterà fondamentale la determinazione o stima di:

  • Sistemi di rating per la valutazione dei soggetti affidati;

  • Modelli di analisi del rischio sugli impieghi (VaR, CVaR, standard deviation, ecc.);

  • Flussi attesi generati dall’attivo e dal passivo;

  • Tasso per l’attualizzazione dei flussi coerente con il rischio;

  • Orizzonte temporale sugli impieghi e sulla raccolta;

  • Duration delle assets e delle liabilities;

  • Modello di stima del valore;


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TECNICHE DI VALUTAZIONE DEL PASSIVO:

- Doll D. (1998), “Liabilities Valuation”;

- Reitano, Robert R., (1997), “Two Paradigms for the Market Value of Liabilities”;

- Girard, Luke, N. (1996), “Fair Valuation of Liabilities-Are the Appraisal and Option Pricing Methods Really Different?”;

TECNICHE DI VALUTAZIONE DELL’ ATTIVO:

- Credit Suisse Financial Products (1997), “Creditrisk+, a Credit Risk Management Framework”;

- KMV Corporation (1997), “Portfolio Management”;

- J. P. Morgan (1997), “Credit Metrics - Technical Document”;


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  • CreditmetricsTM model

  • Il Modello CreditmetricsTM (J.P. Morgan -1997-) è un modello multistato. Infatti esso considera non soltanto l’evento default ma anche la probabilità di migrare verso altre classi di rating.

  • Pertanto il rischio non dipende soltanto dal default ma anche dal peggioramento del rating.

  • Questo modello sfrutta le matrici di transizione .


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  • Supponiamo ad esempio che una banca eroghi € 100 ad un’impresa con rating BBB.

  • Questo capitale matura un interesse del 6% per 5 anni.

  • La banca vuole stimare il valore del prestito dopo un anno.

  • Per calcolare il valore del prestito ad un anno, il modello Creditmetrics utilizza i tassi forward sui corporate bonds.


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Se l’impresa finanziata rimane alla fine dell’anno nella classe BBB il suo valore a un anno sarà:

Con probabilità = 86,93%.


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Se l’impresa invece alla fine dell’anno “migra” verso la classe AAA il valore del prestito sarà:

Con probabilità = 0,02%. Così avremo:


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Probability

Values


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  • Distribuzione di probabilità delle perdite

f(Loss)

V.a.R = Value at Risk: the maximum loss for a given confidence level (1-a)

a = Probability of losses greater than V.a.R.

UL:

covered by Economic Capital

EL

VaR

Loss


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  • Definita una adeguata tecnica di valutazione dell’attivo e del passivo sorge il problema di definire il grado di mismatching tra attivo e passivo.

  • Si consideri ad esempio lo stato patrimoniale a valori di mercato della Physical Bank of New York


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A

L


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Duration Attività

Duration Passività

La Banca è immune dal Rischio di interesse solo se:


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L’uguaglianza è soddisfatta solo se DP =2,56 e

Oppure DA =2,56 e


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