12 – Titrisation et autres

1. 12 – Titrisation et autres Chapitre 24,25,35 Hull, 8 éd.

2. Plan de la séance • Définition de la titrisation • Pourquoi titriser? • Les types de titres adossés à des créances • Les titres adossés à des créances hypothécaires • Évaluation des titres adossés à des créances hypothécaires • Les produits exotiques • Les leçons du passé et la crise

3. Définition de la titrisation • Technique financière qui consiste à transformer des actifs non liquides d’une entreprise ou d’une institution financière en des titres liquides négociables sur le marché des capitaux.

4. Définition de la titrisation • Processus ou « Securitization » • L'établissement initiateur des crédits cède le bloc de créances à titriser à une structure d'accueil ou un organisme ad hoc qui finance l'acquisition de ces créances par l'émission de titres négociables sur le marché des capitaux. • Aux États-Unis la structure d'accueil est souvent est appelé specialpurposevehicle, SPV, alors qu'il s'agit d'un fonds commun de créances (FCC) en France. • Le capital et les intérêts des titres émis en représentation des créances sont constitués par le principal et les intérêts des créances cédées.

5. Définition de la titrisation

6. Pourquoi la titrisation? • La titrisation permet de réduire la taille du bilan, ce qui permet de: • Accroître la capacité d’emprunt • Rencontrer les tests de capital minimum • Accéder à des marchés de capitaux qui n’étaient pas accessible auparavant • Accroître la rentabilité dans la mesure où des revenus immédiats sont substitués à des revenus d’intérêt s’échelonnant sur plusieurs périodes. • La titrisation permet de transférer certains risques à des investisseurs plus aptes à les assumer. • L’entreprise réduit ainsi son risque de liquidité

7. Pourquoi la titrisation? • Ce qui a favorisé la titrisation : • La réglementation bancaire • Le désappariement entre la sensibilité aux variations des taux d’intérêt des actifs et des passifs des banques. • Des changements technologiques comme: • Nouvelles techniques d’évaluation des actifs • Développements informatiques

8. Les types de titres adossés à des créances (ABS) • Titres de créances ou de participation issus d'une opération de titrisation de créances garanties par des créances. • Ces titres placés auprès d'investisseurs sur le marché des capitaux sont représentatifs d'un portefeuille de créances, regroupées et cédées à l'émetteur par l'établissement initiateur des crédits. • Les titres de créances ou de participation sont aussi issus d'une opération de titrisation de créances autres que des créances tels que • prêts commerciaux, • soldes de carte de crédit, • prêts pour achat d'automobiles, • autres créances résultant d'opérations de crédit. • Les flux de capital et d'intérêt issus des créances hypothécaires sous-jacentes peuvent être transmis aux porteurs des titres avec transformation, selon le cas • Ceux sont les AssetsBacked Securities

9. Les types de titres adossés à des créances (ABS) • Émetteurs de ABS

10. Les types de titres adossés à des créances (ABS) • Caractéristiques spéciales des obligations adossées à des soldes de cartes de crédit • Le capital n’est pas amorti (lockout period) pour une période qui peut varier de 18 mois à 10 ans. Pendant cette période, la Fiducie utilise les fonds pour acheter des créances additionnelles. • Après la période lockout suit la période principal-amortisation, avec trois structures différentes possibles: • la structure pass-through (pay-through) • la structure d’amortissement contrôlée avec un plan d’amortissement bien établi. • avec remboursement intégral à l’échéance (bullet-payment structure). L’accumulation est faite par la fiducie

11. Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS) • Titres de créances ou de participation issus d'une opération de titrisation de créances garanties par des créances hypothécaires. • Types d’hypothèques: • Taux hypothécaire fixe • Taux hypothécaire variable • La caractéristique principale de ce type de créance est la valeur importante et le risque de remboursement anticipé • Ceux sont les fameuses MortgageBacked Securities

12. Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS) • Caractéristiques des hypothèques • Relation entre la valeur du prêt hypothécaire et les taux d’intérêt

13. Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS) • Caractéristiques des hypothèques • Relation entre les paiements d’intérêt et les remboursements du capital

14. Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS) • Le risque de remboursement anticipé • Les facteurs qui déterminent le taux de remboursement anticipé sont: • Le niveau des taux d’intérêt • Les saisons • Âge du prêt hypothécaire • Circonstances familiales • Changement d’emploi • Conflits de couple • Nombre d’enfants • Défaut de paiement • Prix des maisons

15. Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS) Le risque de remboursement anticipé 2.5% Taux d’intérêtcourant plus élevé que le marché Taux d’intérêt courant plus bas que le marché % de remboursement par mois Taux d’intérêt relatif Source: Becketti and Morris, The RepaymentExperience

16. Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS) Taux hyp. 30 ans : Remboursement anticipé :

17. Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS) • Raisons pour rembourser avec anticipation • Obligations adossées à des créances immobilières • Baisse des taux d’intérêt • Vente de la maison • Obligations adossés à des prêts pour achat d'automobile • Ventes et achats avec reprise (trade in) qui demandent le remboursement de l’emprunt • Reprises de possession et revente • Perte ou destruction de la voiture • Remboursement du prêt pour raisons financières • Refinancement à un taux inférieur (mineur!) • Obligations adossés à des soldes de carte de crédit • Remboursement du prêt pour raisons financières • Refinancement à un taux inférieur (mineur!)

18. Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS) • Classification des MBS par les flux • MBS avec flux identiques (passthroughsecurities): Le flux en capital et en intérêt issus des créances sous-jacentes sont transmis aux porteurs de titre au fur et à mesure de leur encaissement par l'émetteur, sans aucune transformation. • MBS avec des flux transformés (pay-throughsecurities, collateralizedmortgage/loan obligations, CMO/CLO): Le flux en capital et en intérêt issus des créances sous-jacentes sont transmis aux porteurs de titre après réaménagement, pas nécessairement au fur et à mesure de leur encaissement par l'émetteur. Le réaménagement des flux peut prendre une multitude de formes. • Des taux de coupons différents • Des échéances différentes • Des obligations à taux variable (floater et inverse floater) • Des valeurs nominales différentes

19. Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS) • Classification des MBS par les flux • MBS à coupons détachés (strippedmorgagebackedsecurities): Le flux en capital et en intérêt issus des créances sous-jacentes sont transmis aux porteurs de titre après réaménagement spécifique: • Une obligation composée uniquement des remboursements de capital périodiques. • Une obligation composée uniquement des paiements d’intérêt périodiques

20. Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS) • Pourquoi acheter des MBS • Les rendements sont supérieurs au taux sans risque (100-200 points de base). • Une multitude de produits sont offerts avec des caractéristiques de risque/rendement très différents. • Les flux monétaires peuvent être mensuels. • Le marché secondaire de ces titres est très liquide. • Le risque de crédit est très faible. • On peut s’en servir comme instrument dans une stratégie de couverture.

21. Évaluation des MBS • Modèle conventionnel • Modèle basé sur la théorie des options • La différence entre les deux modèles est basée sur les hypothèses faites par rapport aux remboursements anticipés

22. Évaluation des MBS • Modèle conventionnel • Le modèle conventionnel d’évaluation des MBSest basé sur un ajustement fait aux flux futurs pour tenir compte des remboursements anticipés. Ceci implique d’adopter un modèle de remboursement anticipé (ex.: PSA, FHA) • Modèles de remboursement anticipé: • vie de 12 ans: pas de remboursement pour 12 ans et après remboursement complet) • Taux de remboursement constant (constant prepayment rate, CPR): assume que la probabilité de remboursement est la même chaque mois. • FHA (FederalHousing Administration): assume que les probabilités sont conformes au taux historique. • PSA (Public Securities Association): le taux PSA est un taux de référence. Des taux de remboursement plus rapides (ex.: 200% PSA) où plus lents (ex. 50% PSA) peuvent être utilisés

23. Évaluation des MBS • Modèle basé sur la théorie des options Obligation adossée à des créances sans option de remboursement Option d’achat sur l’obligation avec prix égal à la valeur nominal MBS = + (noncallableequivalent mortgage-backed security) (call option on the non- callablemortgage-backed security) • Flux (certains) • intérêt • remboursements prévus • Flux (incertains) • remboursements anticipés 23

24. Évaluation des MBS • Exemple : Modèle basé sur la théorie des options • Supposez la situation suivante. • Une obligation de 100$ à trois ans, avec un coupon (annuel) de 9%. • Supposez que les taux d’intérêt suivent un processus de marche aléatoire binomiale multiplicative. • La pénalité pour un remboursement anticipé correspond à 2% du solde de l’hypothèque. • Si le remboursement est fait, le propriétaire rembourse le capital et les intérêts dus pour la période, et paie la pénal • Quel est le prix de cette obligation?

25. Évaluation des MBS • Exemple : Modèle basé sur la théorie des options • Arbre des Taux T=2 p=0.5 p=0.5 p=0.5 T=1 p=0.5 p=0.5 T=0

26. Évaluation des MBS • Exemple : Modèle basé sur la théorie des options • Calcul du paiement : • Calcul du tableau d’amortissement : • Calcul du remboursement anticipé avec pénalité : À T=1: 69.49 x 1.02 = 70.88$ À T=2: 36.23 x 1.02 = 36.95$ • Rêgle de décision de l’option : Paiement + min [ Remboursement anticipé ; Va(Obligation précédente)] = Valeur de l’obligation

27. Exemple : Modèle basé sur la théorie des options T 3 39.51 39.51 39.51 39.51 T 2 N’exerce pas N’exerce pas Exerce T 1 N’exerce pas Exerce T 0

28. Même Exemple : Modèle basé sur la théorie des options avec obligation qui paye la portion du capital seulement T 3 36.25 36.25 36.25 0 car le remboursement a été fait T 2 N’exerce pas N’exerce pas T 1 car le remboursement ce fait là N’exerce pas T 0

29. Relation entre la valeur de différentesMBS et le tauxd’intérêt Prix Zone 2 : taux plus haut Pour l’obligation « capital » on retrouve alors la fin d’un graphique standard d’obligation dont le prix décline alors que les taux montent due à l’actualisation des coupons avec des taux plus important L’obligation « intérêt » reçoit à nouveau plus de coupons (zone augmentation nette) puis décline car ceux-ci seront actualisés à un taux plus faible. Donc lorsque les taux augmentent, le prix des obligations adossés à des titres hypothécaires diminues, Zone 1 Zone 2 Zone 1 : Taux bas : Remboursement anticipé possible des hypothèques L’obligation « intérêt » ne reçoit presque plus rien, le prix est proche de 0 L’obligation « capital » reçoit le remboursement du capital, mais celui-ci est moins important que la valeur actualisé de tous les coupons d’une obligation standard Au niveau de la flèche rouge, il est moins intéressant de refinancer (prime exigée) L’obligation « capital » reçoit moins de paiement L’obligation « intérêt » en reçoit soudain plus Taux d’intérêt

30. Les produits exotiques - exemples • Asian option: • Le flux monétaire de l’option dépend de la moyenne du prix du sous-jacent au cours de la vie de l’option. • Max [0, Smoyen – X] • Compound option: • C’est une option pour acheter (ou vendre) une option d’achat ou de vente. • C’est une option sur une option. • Chooser option: • C’est une option qui donne le droit de choisir si l’option sera une option d’achat ou de vente à la date T. • Max (c, p)

31. Les produits exotiques - exemples • Lookback option: • Le flux monétaire de l’option dépend du prix maximum ou minimum atteint par le sous-jacent durant la vie de l’option. • Pour une option d’achat: max [0, ST – Smin] • Binary option: • Pour une option d’achat: max [0, Q] • c = Q e–rT N(d2) • Equity swap: • Permet d’échanger le rendement d’un indice boursier contre un taux fixe ou variable. • L’avantage est de modifier le risque par rapport à l’indice sans avoir à acheter ou à vendre des actions.

32. Les produits exotiques - exemples • LossEquity Put (LEP) • Souvent appelé « Catastrophe Equity Put » quand il est relié à un désastre naturel. Il représente une structure de capital contingent qui consiste à émettre de nouvelles actions quand un évènement de perte prédéfini survient • La compagnie achète une option Put d’un intermédiaire, ce qui lui donne le droit de vendre un montant fixe d’actions (ordinaires ou privilégiées) si un évènement particulier de perte survient durant la vie du Put • Put ProtectedEquity (PPE) • Consiste pour une compagnie à acheter un Put sur ses propres actions afin de générer un gain économique si la valeur de ses actions baisse après un évènement de perte • Cependant l’émission d’un Put sur ses propres actions pourrait envoyer un signal négatif sur la compagnie et pousser les investisseurs à céder leurs actions de la compagnie même si aucun évènement particulier ne s’est produit

33. Les produits exotiques - exemples • Produits dérivés liés au climat: • Produits dérivés définis en fonction de la température moyenne • Très utilisé par les compagnies produisant ou consommant beaucoup d’électricité à des taux variables. • Produits dérivés en fonction du vent • CAT bonds: • Obligations émises par les compagnies d’assurance avec un coupon élevé dont la valeur sert de garantie en cas de catastrophe, i.e. que si une catastrophe survient, l’assureur n’a plus à rembourser ni les intérêts ni le capital. • Pour l’assureur, permet d’obtenir de la réassurance directement des marchés des capitaux, et donc diversifie les sources de réassurance. • Pour l’investisseur, l’avantage est que les catastrophes ne présentent aucun risque de marché, ce qui peut être avantageux pour la diversification d’un portefeuille. • Par contre, cela ne signifie pas qu’on ne peut pas obtenir le même effet autrement qu’avec des CAT bonds • http://www.ft.com/cms/s/0/e09159be-3161-11e1-a62a-00144feabdc0.html#axzz1s12NX6xA

34. Les leçons du passé et la crise • Leçons pour tous • Il faut définir des limites d’exposition au risque et les respecter. • Vos succès passés ne vous rendent pas infaillibles. • Ne sous-estimez pas les bienfaits de la diversification des risques. • Testez différents scénarios pour voir ce qui peut aller mal. • Leçons pour les institutions financières: • Surveillez vos traders. • Minimisez les risques de manipulation en séparant Front, Back et Middle Office. • Tester vos modèles (Stress Test) • Soyez conservateurs dans la considération de vos profits. • Ne profitez pas de l’incompréhension de vos clients pour leur vendre des produits qui ne correspondent pas à leurs besoins. • N’ignorez pas le risque de liquidité. • Méfiez-vous lorsque trop de joueurs suivent la même stratégie.

35. Les leçons du passé et la crise • Leçons pour les institutions non financières: • Assurez-vous de comprendre ce que fait la stratégie que vous adoptez. • Assurez-vous qu’une opération de couverture ne se transforme pas en opération de spéculation. • Faites attention de ne pas considérer la direction des finances comme un centre de profit. L’objectif d’un programme de couverture est de réduire les risques et non d’augmenter les profits

36. Les leçons du passé et la crise • Points clés du cours • Une option (ou de la flexibilité) a toujours une valeur positive et on peut quantifier sa valeur. • Une option vaut souvent plus «en vie» que lorsqu’elle est exercée. • Vous pouvez déterminer des stratégies simples de couverture (ce sont les plus courantes de toute façon). Vous pouvez également réduire le coût de cette couverture. • Au niveau de l’évaluation, vous pouvez retenir que si un produit dérivé n’existe pas ou dans une quantité insuffisante, on peut toujours mettre en œuvre une stratégie qui donnera le même résultat. • L’existence de produits dérivés n’augmente pas les risques dans les marchés. Elle permet simplement une meilleure répartition des risques parmi les différents intervenants des marchés. (répartition voulue par certain!)