Deel 4: Financieringsbeslissingen & marktefficiëntie

1. Deel 4: Financieringsbeslissingen& marktefficiëntie 13. Ondernemingsfinanciering en de zes lessen van marktefficiëntie 14. Overzicht van financieringsvormen 15. Uitgifte van effecten

2. Financieringsbeslissingen   investeringsbeslissingen • gemakkelijker omkeerbaar • minder snel financieel voordeel uit te halen  omwille van de marktefficiëntie

3. Hoofdstuk 13 Ondernemingsfinanciering en de zes lessen van marktefficiëntie

4. Inhoudstafel • Begrip marktefficiëntie • Vormen • Evidentie  Tegenindicaties • Behavioral Finance • Relatieve marktefficiëntie • Zes lessen uit ma rktefficiëntie

5. Marktefficiëntie • alle financiële instrumenten zijn correct geprijsd in het licht van de beschikbare informatie   zwakke vorm  semi-sterke vorm  sterke vorm • als fin. instrumenten correct geprijsd zijn, dan geeft financiering aan heersende marktvoorwaarden op zich nooit een pos. NCW

6. Marktefficiëntie: zwakke vorm • Koersen weerspiegelen snel alle informatie die afleidbaar is uit vroegere koersen • random walk (opeenvolgende koerswijzigingen zijn onafhankelijk) •  technische analyse baat niet( het is onmogelijk systematisch een hogere opbrengst te halen door vroegere koersevoluties te bestuderen)

7. Random Walk Theorie Microsoft: dag op dag koersevolutie(maart 1990 - juli 2001) Conclusie: dag op dag koersbewegingen weerspiegelen geen bepaald patroon

8. Random Walk Theorie Werp met een geldstuk Kop $106.09 Kop $103.00 $100.43 Munt $100.00 Kop $100.43 $97.50 Munt $95.06 Munt

9. Random Walk Theorie

10. Random Walk Theorie

11. Marktefficiëntie: zwakke vorm KoersMicrosoft $90 70 50 Patronen verdwijnen eens ze ontdekt worden Vorige Maand Deze maand Volgende maand

12. Marktefficiëntie: semi-sterke vorm • Koersen weerspiegelen snel alle gepubliceerde informatie • resultaten • nieuwe uitgiftes • fusievoorstellen • … •  fundamentele analyse baat niet

13. Marktefficiëntie: semi-sterke vorm Datum aankon-diging overname Cumulatieve abnormale return (in%) Dagen tot aan de aankondiging

14. Marktefficiëntie: sterke vorm • Koersen weerspiegelen snel alle mogelijke beschikbare informatie •  altijd correcte prijs niemand kan consistent beter voorspellen

15. Marktefficiënte: sterke vorm Gemiddelde jaarlijkse opbrengst voor 1493 beleggingsfondsen  de marktindex

16. Koersen passen zich snel aan gepubliceerd nieuws aan Professioneel beheerde portefeuilles kloppen de marktindexen niet Langdurige trend: kleinere aandelen presteren beter KT gedrag koersen: stijging rond jaarwisseling stijging vnl. begin & einde dag raadsel bij winstaankondiging eerst onderreactie volledige uiting in de koers naarmate verder nieuws volgt nieuwe beursintroducties eerst grotere stijging buigt om in verlies behavioral finance, ... Marktefficiëntie: evidentie  tegenindicaties

17. Behavioral Finance • Reacties beleggers  altijd zuiver rationeel • groot vertrouwen in eigen kunnen • houding tegenover risico: • na een verlies: bijzonder risico-avers • na winstperiode: bomen groeien tot in de wolken veel meer risicogeneigd (cfr. gokker) • “kort geheugen” - recente ervaringen worden doorgetrokken - lessen uit verdere verleden worden vergeten overreageren op nieuws

18. Behavioral Finance • Weinig geneigd verliezen effectief te nemen, zelfs als dat (rationeel gezien) opportuun is • ……… = ontegensprekelijk vastgestelde individuele reacties • helpen echter maar in zeer beperkte mate de evolutie van aandelenkoersen te verklaren • bovendien proberen professionele portefeuillebeheerdersdie anomalieën te doorprikken / te benutten

19. Irrationele exuberantie • dot.com bubble 2de helft jaren ‘90 • een zichzelf voedend optimisme dat vertrouwen geeft • waarom doorprikten professionele investeerders die marktoverdrijving niet ? • zweefden zij op dezelfde golven van euforie ? • wensten zij (nog) niet te verkopen omdat zij niet wisten wanneer die optimisme golf zou eindigen ?

20. Relatieve marktefficiëntie • Aandelencrash: bv. zwarte maandag 19/10/’87: -23% • versterkt, maar niet veroorzaakt door: • index arbitragisten • portefeuille beveiligingsschema’s • verklaring vanuit relatieve efficiëntie: • steeds relatieve waardering t.o.v. - vorige koers - andere aandelen • als vertrouwen in correctheid huidige benchmarkverdwijnt  periode verwarde handel + volatiliteit

21. Effect wijziging benchmark • NCW (index) vóór de crash =Dividend 18.7 ----------------------------- = --------------------------------- =1 100i - g 0.117-0.10 • NCW (index) nà de crash =Dividend 18.7 ----------------------------- = -------------------------------------- = 850i - g 0.117-0.095

22. Zes lessen uit theorie efficiënte markten  Markten hebben geen geheugen  Je mag koersen vertrouwen  Gebruik beschikbare informatie  Geen financiële illusies  Het doe-het-zelf alternatief  Als je één aandeel gezien hebt, heb je ze allemaal gezien

23. 1. Markten hebben geen geheugen • random walk • zachte vorm efficiënte markten theorie •  management geeft liever aandelen uit na scherpe koers

24. 2. Je mag koersen vertrouwen • Er bestaat geen “free lunch” op de markten • je kan niet consistent betere opbrengsten bekomen • een speculant is gedoemd evenveel te verliezen als wat hij (meer) wint (dan een andere belegger)

25. 3. Gebruik beschikbare informatie • als bedrijfsobligaties hoger rendement geven:  verhoogd risico  mogelijke problemen  … • als rente KT > LT (inverse rentecurve)  verwachting rentevoeten   muntspeculatie

26. 4. Geen financiële illusies • enkel kasstromen tellen • geen creatieve boekhouding • overgang FIFO -> LIFO: • vermindert de boekhoudkundige winst • blijkt goed voor de aandelenkoers markten kijken doorheen de cijfers • aandelensplitsing: (verdere) koers na aankondiging splitsing • niet omwille van illusie goedkoop aandeel • wél omwille van verwachte dividendverhoging (vermits bedrijven die aandelen splitsen meestal erg beloftevol zijn)

27. Koerspatoon bij aandelensplitsing

28. 5. Doe-het-zelf alternatief • Investeerders betalen niet voor wat zij even goed zelf kunnen doen • meer gediversifieerde onderneming  correct argument om fusie te verantwoorden immers: AH - bekomt zelfde resultaat door aandelen van A+B te kopen - vermijdt alzo fusiekosten • schuldfinanciering of aandelenuitgifte  financiële hefboommaar AH kan zelf lenen om financiële hefboom => vraag kan onderneming goedkoper lenen?

29. 6. Als je één aandeel gezien hebt, heb je ze allemaal gezien Aandelen zijn haast perfect substitueerbaar  prijselasticiteit = zeer hoog  je kan grote pakketten aandelen verkopen zonder de prijs substantieel te beïnvloeden zolang markt overtuigd blijft dat je geen inside informatie hebt  wijd verbreide visie: • lage elasticiteit van de vraag • die verder afneemt bij dalende koersen

30. Conclusie Er is evidentie dat de kapitaalmarkten voldoende efficiënt zijn; bijgevolg liggen er maar weinig kansen te rapen voor snelle winsten

31. Hoofdstuk 14 Overzicht van Financieringsvormen

32. Inhoudstafel • Financieringsbronnen • Autofinanciering • Externe financiering • Vermogensstructuur • Aandelenkapitaal • Schuldfinanciering

33. Financieringsbronnen • autofinanciering • extern vermogen • extern vreemd vermogen • extern eigen vermogen

34. Autofinanciering Waarom zoveel autofinanciering gebruikt ? • minste weerstand • ontwijkt discipline financiële markten • geen negatief informatie-effect van nieuwe emissies • vermijdt emissiekosten

36. hebben als eerste recht op KS contract: vaste terugbetaling in kapitaal & intresten  kan beschermd worden via waarborgen & clausules - dividendbeperking - verbod vaste activa te realiseren Kan beschikken over resterende KS nà betaling kredietverstrekkers heeft volledige controle overonderneming (op voorwaarde dat verplichtingen nagekomen worden) bij faillissement:KS, controle + eigendom  aandeelhouder Externe Financieringkredietverschaffer  aandeelhouder

37. Vermogensstructuur internationaal

38. Gewijzigde vermogensstructuur ? • nuanceringen: - sterke inflatie jaren ‘70 + begin jaren ‘80 - historisch: jaren ‘50: lage schuldgraad • desondanks: hogere schuldgraad is niet echt een reden tot ongerustheid

39. Aandelenkapitaal Begrippen: • nominale waarde  marktwaarde • toegestaan kapitaal • uitgiftepremie • uitgegeven (niet) uitstaande aandelen • aandelen met en zonder stemrecht  recht op dezelfde KS  koersverschil gezien: meer invloed

40. Aandelenkapitaal: vb. Heinz • Boekwaarde (VS) in mio USD: • geplaatste aandelen: 108 • uitgiftepremies: 304 • gereserveerde winsten: 4757 • ingekochte eigen aandelen: (2920) • andere (IFRS) aanpassingen: ( 652)netto aandelen kapitaal 1596 • Marktwaarde: 12,1 miljard USD • Toegestaan aantal aandelen: 600 mio Uitgegeven aandelen: 431 • waarvan uitstaand: 347 • waarvan ingekocht: 84

41. Inkoop eigen aandelen: motieven (1) • fiscaal: • terugbetaling fiscaal kapitaal: onbelast • terugbetaling deel fiscale reserves: • aan fysieke personen: 10% bevrijdende roerende voorheffing • aan vennootschappen: DBI / vol tarief • juridisch: • kapitaalvermindering zonder dwingende bepalingen vennootschapsrecht

42. Inkoop eigen aandelen: motieven (2) • financieel: • laat toe een “extra-dividend” uit te keren, zonder een dividenddaling het jaar erop (= informatie-effect) • grotere winst per aandeel (voor resterende aandelen) • signaal = ondergewaardeerd (= informatie-effect) koersondersteuning • teveel aan liquiditeiten & gebrek aan investeringen • vermijden van een vijandige overname • aandelenoptieprogramma’s

43. Rechten aandeelhouders • goedkeuren jaarrekening • aanstelling & ontslag bestuurders • décharge bestuur • uitzonderlijke beslissingen: • fusie • toegestaan kapitaal

44. Spreiding aandeelhouderschap • VS: bij uitzondering concentratie (destijds Bill Gates in Microsoft) • elders: soms sterke concentratie • België: referentie-aandeelhouders (holdings) • bij sterke spreiding: • AH is niet geneigd stemrecht te gebruiken • probleem: als iedereen zo handelt, krijgt Mgt de handen vrij om eigen belang te dienen

45. Preferente aandelen • voorrang op gewone aandelen (dividend & kapitaal)geeft recht op een reeks vaste betalingen • meestal cumulatief preferent dividendeerst worden alle verlopen preferente dividenden betaald alvorens AH iets krijgt • dikwijls zonder stemrecht • waardering sterk afhankelijk van vast dividendbij  marktrenete:  koers preferente aandelen

46. Schuldfinanciering: enkele varianten (1) • Perpetual: eeuwigdurende obligatie • Obligatie met call: vervroegd terugbetaalbaar tegen vaste prijs • Achtergestelde obligatie ( bevoorrechte): terugbetaalbaar na alle overige schuldeisers • Euro-obligatie (internationale obligatie):geplaatst bij buitenlandse investeerder • Variabele rentevoet (floating rate):bij meeste bankkredieten en sommige obligaties

47. Schuldfinanciering: enkele varianten (2) • (zakelijk) gewaarborgde schuld asset backed bonds: inkomsten van welbepaalde activa waarborgen de KS • Obligatie met warrant:recht (“optie”) om aandelen te kopen aan voorafbepaalde prijs tegen bepaalde datum • Converteerbare obligatie: verleent de houder de optie om de obligatie om te ruilen voor aandelen • Reverse convertible: verleent emittent eenzelfde optie

48. Hoofdstuk 15 Uitgifte van effecten

49. Inhoudstafel • Durfkapitaal • Beursintroductie • Kapitaalverhogingen • Private plaatsingen • Marktreacties op verdere emissies

50. Durfkapitaal • wat ? • verstrekkers van durfkapitaal • welk type ondernemingen ? • kenmerken • management • hoog risico