如何调整人民币汇率政策

1. 如何调整人民币汇率政策 何帆 博士 中国社会科学院世界经济与政治研究所 2005年3月 三亚

2. 全球国际收支失衡 • 人民币汇率政策调整的成本和收益 • 人民币汇率政策调整的目标、方案和时机 • 中国发展战略的转变

3. 全球国际收支失衡 • 美国不断积累的贸易逆差和美元贬值已经成为世界经济不稳定的重要根源。 • 受到美国新经济泡沫崩溃、美联储降低利率和美元贬值等因素的影响，私人资本流入美国逐渐放缓，这种情况下，东亚动用其日益积累的外汇储备购买美国国债，缓解了美元贬值的速度、有助于美国维持一个经济复苏所需要的较低的利率。 • 美国的贸易逆差主要来自于东亚经济，而东亚经济不仅在出口市场上依赖美国，而且东亚经济中的各中央银行积累了大量的外汇储备，这些外汇储备中大部分又被用于购买美国的国库券。从短期来看，正是由于东亚经济和美国之间的这种贸易和投资格局稳定了美元下跌的趋势并维持了美国的利率保持在相对较低的水平，从而使得世界经济仍然处于比较稳定的状态，但是，从长期来看，这样的格局给东亚经济带来了巨大的风险，也使得世界经济蕴藏着潜在的危机。

4. 美国经常账户逆差的不可持续性 • 2004年美国的贸易逆差将超过6000亿美元，已经占到GDP的5.5%，超过了全球GDP的1%。美国的贸易逆差吸收了全球所有贸易盈余国家近2/3的经常账户盈余。 • 根据美国经济学家Roubini和Setser的研究，2006年美国贸易逆差将达到GDP的6.5%，2008年将达到GDP的7.8%。而美国国际经济研究所的Mann则用另外的模型预测2010年美国贸易逆差将达到GDP的13%。 • 一个国家是可以有贸易逆差的，但是没有任何一个国家可以任由其贸易逆差无限度地扩大。考虑到美国劳动生产率相对较高、美国的人口结构相对年轻，如果其贸易逆差占GDP的比重为2-3%，可能是可以维持的，但是现在这一比重明显偏高，已经处于不可持续的状态。

6. 美国经常账户逆差的调整渠道 • 实行紧缩性的宏观经济政策。包括减少财政赤字、提高利率以压缩消费。不过，美国政府压缩财政赤字的可能性将非常小。一是因为目前的预算赤字规模和历史上比，和其他发达国家相比仍然不算很高，而随着布什连任，军事开支、减税计划和社会保障体制等均为定数，调整的空间不大。更大的可能是通过提高利率压缩私人部门开支，提高私人部门的储蓄率。 • 美元贬值。根据经济发展和合作组织（OECD）以及美国两位最著名的国际金融学家Rogoff和Obstfeld的研究，美元至少要再贬值30-40%才能使得美国的贸易逆差保持在一个可持续的水平。急剧的美元贬值会引起美国通货膨胀、利率水平急剧提高，因此，从美国的利益来看，自然是美元缓慢贬值更符合自身利益。

7. 东亚外汇储备的不断增加 • 东南亚金融危机之后，东亚经济缓慢地走出了衰退。在其经济复苏过程中，出口起到了重要作用。由于担心经济复苏的趋势仍然比较脆弱，东亚经济体普遍不愿意让本币升值。随着美元贬值，东亚经济体的货币对美元仅有微弱升值，但是对欧元却相对贬值，这也帮助了东亚经济增加其出口。与此同时，受到发达国家利率处于历史低位的影响，大量资金流向东亚。在贸易顺差和资本流入的双重压力下，东亚各经济体仍然对货币升值普遍持谨慎态度，结果是这一地区的外汇储备节节攀升。 • 2000年东亚地区的外汇储备已经超过了1万亿美元，到2004年更是达到了将近2万亿美元的规模，约占全球外汇储备的一半。这期间东亚地区积累的外汇储备相当于美国在同期积累的贸易逆差的2/3

9. 中国仍然在不断购买美国国债

10. 但是美国国债在外汇储备中的比重有所下降

11. 东亚外汇储备增加的风险 • 究竟拥有多少外汇储备才算是达到了最优规模仍然存在理论上的争议，但是学者们普遍认为，无论按照何种标准，东亚地区所拥有的外汇储备规模均远远超过了实际需要。 • 持有过度外汇储备的成本和风险逐渐凸现出来：首先，在资本流入的情况下，为了抵消资本流入对本国基础货币的影响，央行一般要做对冲操作，即通过发行央行票据或国债回购收回市场上增加的流动性。但冲销政策是有成本的。直接的成本来自于利差，即央行增加外汇储备之后出于安全性的考虑大多投资于美国国库券，但是美国国库券的收益非常低。这样就等于央行放弃了持有其它资产，如收益更高的国内资产的收益。间接的成本还来自于央行持有外汇储备之后的资产负债表效应，即增加了汇率风险和利率风险。 • 东亚经济体持有的外汇储备越多，它们就越容易成为美元本位制中的“人质”，因为一旦美元全线失守，最大的受损者不是美国，而是持有美元资产的外国政府和投资者。

12. 冲销政策的成本

13. 拒绝本币升值还会对国内经济的长期发展带来负面影响拒绝本币升值还会对国内经济的长期发展带来负面影响 • 尽管汇率低估会有利于出口部门的扩张，但是国内其它行业则可能失去了发展机会。汇率是贸易品和非贸易品的相对价格，汇率低估使得这种价格受到了扭曲，资源可能会被错误配置于出口部门，而国内的制造业和服务业则受到了损失。当一国经济逐步复苏之后，应该更多地依靠国内需求带动经济增长。所以从长期来看，低估的汇率将损害经济增长的潜力。 • 央行竭力维持汇率稳定，可能会带来更大的道德风险，即在政府承诺汇率稳定的条件下，私人部门就没有积极性去关注汇率风险。 • 由于很多东亚经济体在资本管制方面一直有“宽进严出”的传统，加之本币面临升值压力，使得私人部门对外投资受到遏制，无法更好地利用国际金融市场分散投资风险。

14. 过分僵化的汇率制度给东亚各经济体的货币政策带来了压力，而且随着时机的拖延，退出钉住汇率制度的难度将越来越大。过分僵化的汇率制度给东亚各经济体的货币政策带来了压力，而且随着时机的拖延，退出钉住汇率制度的难度将越来越大。 • 尽管东亚经济从金融的角度支持了美元霸权，但东亚积累的对美国巨额贸易顺差经常会受到美国国内政治的抨击，贸易纠纷可能会越来越多。中国近年来频繁遇到的反倾销诉讼和其他贸易争端均和这一背景有关，如果处理不好会影响到中国发展所需要的适宜的国际环境。

15. 美国、日本和中国的三角关系 • 美国、日本和中国之间形成了当前世界经济中最为敏感的一个三角关系。 • 中国和日本在最近几年都积累了大量的外汇储备。但是，从2003年年初到2004年9月份，中国的外汇储备增加了2680亿美元，但是其中只有大约560亿美元被用于购买美国国债。从2003年年初到2004年9月，日本的外汇储备增加了3600亿美元，其中3420亿美元被用于购买美国国债。 • 日本之所以要不断购买美国国债是为了干预外汇市场，阻止日元升值。 • 美国、日本和中国之间的三角关系可以概括为：日本和中国积累了大量的外汇储备，两国（尤其是日本）通过购买美国国债缓解了美元贬值压力、有助于维持美国的低利率，反过来美国又可以大量购买东亚（主要是中国）的廉价商品。

18. 人民币汇率低估的代价 • 汇率低估鼓励了出口部门，但是却是以压制国内服务业和制造业为代价的。 • 钉住美元的汇率制度影响到中国的货币政策自主性。 • 假定中国继续以每年1500亿美元的速度增加其外汇储备，最终一定会对国内的货币供给、信贷和通货膨胀带来压力。

19. 中国外汇储备的增长趋势

20. 人民币升值对外贸的影响 • 从中国的出口结构来看，加工贸易占57%左右，升值虽然会有损于最终产品的出口竞争力，但是却能够提高进口原材料、资本品的购买力，所以两相权衡，影响并不像人们想像中的严重。 • 中国出口企业的真正竞争对手是国内同行，但是升值不会改变国内企业之间的相对竞争力，反而能够同时提高所有的出口企业的价格，这有助于它们走出低价竞争的“囚徒困境”。 • 真正值得担心是另外一种可能性，即出口增长放缓之后，政府担心经济增长率的目标无法实现，因此采取扩张性的政策刺激内需。日本在20世纪80年代经历了日元升值，日元升值之后日本的央行开始实行扩张性的货币政策，因为这一方面有助于缓解升值压力，另一方面似乎能够促进内需。可是，受到低利率刺激游离出来的大量资金进入了股票市场和房地产市场，最终酿成资产价格泡沫。竞争力低下的一部分出口企业可能被迫转向，如何才能够设法减轻它们在调整过程中的阵痛，这才是应对升值的真正着力点。

21. 人民币升值对外资的影响 • 汇率升值不会对中国吸引外资带来很大的负面影响。 • 影响外国直接投资的最重要因素包括市场的大小、国内生产总值增长率、生产率的增长率、政治和宏观经济的稳定性、监管环境、以及是否能够调回利润（《发展与商业》，1999年；Lim，2002年）。 • 吸引跨国公司到中国投资的动机从利用廉价劳动力向靠近潜在的巨大市场转移。

22. 人民币升值与金融风险 • 目前中国企业部门和银行的外汇风险暴露程度似乎较低；但是，有迹象表明近年来风险暴露程度有所上升。2003年银行国外资产净额占广义货币的3%，占国内生产总值的6%，而外币贷款则占国内贷款总额的5%，占国内生产总值的9%。这些指数的风险程度与其他国家相比并不高。 • 一些值得密切关注的趋势：2001-03年期间，中国各银行对本国居民的外币贷款增加了60%以上，外币负债净额增加了将近50%，短期外债总额（面值为外币）上升了60%以上。 • 人民币升值对银行业风险的冲击值得警惕，但不能高估。

24. 人民币汇率调整的目标 • 将汇率调整到与内外部均衡相一致的水平，是国内宏观经济稳定和经济可持续增长的必要保障（Montiel and Hinkle，1999）。宏观经济管理当局主要依据的监测指标是均衡汇率。 • 降低汇率风险，确保金融市场与宏观经济安全。宏观经济管理当局主要依据的监测指标是人民币对美元的双边汇率稳定。 • 将稳定出口国际竞争力与进口成本作为人民币汇率政策调整的目标之一，主要是考虑到中国经济增长的独特模式。宏观经济管理当局需要监测的目标是实际有效汇率。

26. 几种汇率政策调整方案的比较

27. 两步走的调整战略 • 汇率水平的调整一般来讲包括一次升值到位和多次小幅升值两种。一次升值到位的主要弊端是从理论上很难确定合适的升值幅度，且升值幅度过大会引起国内经济震荡，但其好处是彻底打掉升值预期。多次小幅升值是一种糟糕的选择，因为这样做反而会强化升值预期。 • 汇率制度的调整宜以回归真正的“有管理的浮动汇率制度”为目标。具体建议是分两步走：首先，一次性调整人民币与美元汇率，使其达到与未来中期内均衡汇率基本一致的水平；然后，根据人民币均衡汇率在未来的变化，中国与主要贸易伙伴相对价格的大幅度变化、或者是美元与世界其他主要货币相对价值的大幅度调整，低频率低调整人民币对美元汇率。 • 这个方案能够同时满足了人民币汇率向均衡汇率水平靠拢、人民币对美元保持相对稳定、人民币实际有效汇率相对稳定以保证出口竞争力等三个汇率政策目标。

28. 人民币汇率政策调整的时机 • 从其他实行过钉住汇率制度的国家推行改革的经验来看，选择在贸易平衡、经济发展较为稳定的时期主动退出成功的概率更大。当前中国经常账户已经从原来的持续顺差逐渐转变为相对平衡、经济增长更多地靠内需拉动、从外部环境来看美联储逐渐加息，各种条件其实对于进行汇率制度改革均非常有利。 • 但是，最近的一个不利条件则是热钱开始流入中国，国际投机资本瞄准中国做为炒作的最大题材。国际投机资本蜂拥而入反映出在美国低利率水平下，国际金融市场上流动性非常之高。在这种情况下，中国政府既需要选择适当的时机和方式慎重推进汇率制度改革，同时也不能够因为过分担心热钱流入而延误改革，毕竟，被动的改革成本将更大。

30. 如何消除升值预期 • 国际投机资本的实力和破坏力可能被人们过高估计了。中国仍然实行资本管制，国内金融市场并未对外开放，因此能够进入中国的投机资本是有限的。政府有各种政策措施能够挫败投机资本，比如可以限制短期资本流出、对短期资本流动额外征税等。 • 适度地升值也可以釜底抽薪，缓解进一步的升值压力。尽管我们并不知道人民币汇率定在何种水平才是最佳点，但是在一个大致合理的区间内，人民币适度的升值（比如升值10%左右）就足以引起投机资本的分化。有的投机资本会赌人民币继续升值，但另外的投机资本就会赌人民币有贬值的风险。 • 宣布人民币升值的同时，中国政府可以郑重承诺，在未来一段时间（比如半年到一年之内）将不再调整汇率水平。由于适度升值已经在很大程度上改变了人们的升值预期，再配合以政府资本管制和货币政策的多种手段，这样的政策对于市场而言是可以置信的。在没有调整汇率水平的情况下，政府希望通过发表人民币保持稳定的言论就能够改变市场预期，这是很难成功的。

31. 加强资本管制 • 在我国尚未实现资本账户开放的条件下，如果能够有效制止热钱流入，将为人民币汇率政策调整创造更宽松的条件。同时必须防范突发性的资本流出。 • 加快外汇市场发育、外汇做市商制度的推出与完善、推出更多的外汇避险工具，出台汇率风险管理制度等，不仅有利于建立汇率决定的市场机制，也有助于减少汇率调整给企业和居民带来的冲击。 • 为了减轻最近的升值压力，中国政府已尝试放松资本管制和经常账户管制，以便提供更多资本外流渠道。这些措施虽然基本上符合中国政府关于实现资本账户完全可兑换的长期目标，但这可能在时间顺序上出错。放松对资本外流的管制可能适得其反，因为这样做可能刺激更多资本流入。

32. 2005年最大的悬念仍然是人民币汇率 • 从最近的一系列市场动向和政策走势来看，汇率政策可能会随时出现调整。正如2004年10月央行上调利率一样，汇率政策的调整也可能会采取一种出其不意的方式，在预期之中，却在预料之外。同时，汇率政策的调整也会是渐进和温和的，不可能出现激进的改革。最后，央行10月份调整利率不单纯是为了加息，更深远的影响是有关利率市场化的政策。同样，汇率政策的调整尽管绕不开人民币升值，但是更重要的是完善汇率的形成机制，改变僵硬的钉住汇率制度。

33. 中国外汇衍生品的发展现状 • 人民币与外汇间衍生品交易与外币及外币间衍生品交易相对独立、隔离，人民币与外汇间的衍生工具推出迟缓，品种少且交易量小，外汇及外汇与外汇间衍生品发展速度相对较快，品种多，交易较为活跃。 • 远期结售汇交易。从交易期限上看，交易期限最长至12个月，分为7天、20天、1个月至12个月共14个档次。交易币种包括美元、欧元、日元等9个币种。远期结售汇的范围扩展至经常项目和部分资本项目，其中包括用于偿还自身的境内外汇贷款和经国家外汇管理局登记的境外借款。 • 我国远期结售汇存在以下特点：1.远期结售汇交易实行实需原则。2.远期结售汇交易只能在有开展此业务的四家银行与企业之间进行，参与交易的银行数量过少，且排除了银行与银行之间的交易。3.中国人民银行对外汇指定银行实行结售汇周转头寸限额管理，对于有远期结售汇业务的银行的远期和即期结售汇头寸净额合并统计，不得超过核定的结售汇周转头寸限额。4.从远期结售汇定价方式上，采取由四家银行统一定价的方式，一日一价，计算方法是根据抛补利率平价理论，这一定价方式存在的缺点是：一日一价，远期汇率不是连续的即时变动的。在计算方法上，由于我国利率市场化程度不高，人民币利率数据的代表性不足，即期汇率不是真实供求的反映，资本市场开放程度较低会影响套利活动，因而根据抛补利率平价理论所计算出来的远期汇率不能反映人们的真实预期，不能作为未来即期汇率的有效预测。

34. 与人民币／外币的衍生品发展状况相比，外汇及外汇／外汇间衍生品的发展相对较快，这类衍生品均是银行与客户间的零售交易，可以分为对个人和对企业推出的衍生品。与人民币／外币的衍生品发展状况相比，外汇及外汇／外汇间衍生品的发展相对较快，这类衍生品均是银行与客户间的零售交易，可以分为对个人和对企业推出的衍生品。 • 目前针对个人推出的主要品种包括个人外汇期权、个人远期外汇和结构性外汇存款等。这些衍生品的特点是：第一、是银行开展的针对个人和企业的零售交易品种；二、交易涉及的是境内居民和企业的外汇存款；三、银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的，因而交易的市场化程度高，价格信息高度透明，并且交易的限制较少。

35. 无本金交割远期汇率交易产品NDF（Non-deliverable Forwards）是指交易双方确定交易的名义金额和远期汇率，在到期日前两天确定该货币的即期汇率，在到期日时交易双方根据远期和即期汇率计算损益，由亏损方以美元形式交收给收益方。NDF是一种金融衍生品，主要用于实行外汇管制国家的货币进行离岸交易。 • 人民币的NDF是从1996年开始出现于新加坡，1997年亚洲金融危机后交易日趋活跃。目前，新加坡和香港是人民币NDF交易的主要市场。市场的主要参与者是大银行和投资机构，他们的客户主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，这些跨国公司通过参与人民币的NDF交易以规避人民币收入和利润的汇率风险。 • 由于人民币的NDF交易是离岸交易，不受国内的种种限制，因此在人民币汇率上能够较为自由的反映人们对人民币汇率的预期，在一定程度上可做为人民币未来汇率走势的参考。

36. 中国外汇衍生品市场存在的问题 • 人民币／外汇衍生品的缺乏，不能为我国汇率市场化改革提供重要的市场基础环境。 • 人民币／外汇衍生品与外汇间衍生品市场独立、隔离，不能融为一体。 • 银行间市场尚不能构成外汇市场的核心。 • 中国还不能形成有一定代表性和权威性的地区定价中心，只能作为国际金融市场的参与者，这与中国经济规模和影响力不相符合。 • 在我国境内的外汇衍生品市场多场外交易，缺乏场内交易的衍生品工具。

37. 中国发展外汇衍生品的步骤选择 • 完善即期外汇市场，为外汇衍生品的推出奠定基础 ；应尽早建立人民币与外汇间的远期外汇市场(包括开展掉期交易)；积极开展外汇与外汇间的期货、期权及互换交易，借鉴新加坡经验建立场内外汇间期货、期权市场；推出人民币与外汇间的外汇期货、期权应采取慎重态度，应在汇率体制改革进一步深化的基础上予以考虑。

38. 对完善即期市场的建议 • 在即期汇率决定上逐步发挥市场供求的力量，减少央行入市干预的程度，使即期汇率能够在一定程度上反映市场供求的变化。 • 逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制，从“真实需求”原则过渡到“自由”原则，逐步允许投资目的参与即期外汇交易，从而扩大市场交易量，提高市场流动性。 • 逐步放松对外汇指定银行交易行为的干预，例如对其结售汇周转头寸的限额管理，使外汇指定银行可以根据自身的需要决定持有外汇头寸的规模以及进行保值或投资的行为。

39. 尽早建立人民币与外汇间的远期外汇市场(包括开展掉期交易）尽早建立人民币与外汇间的远期外汇市场(包括开展掉期交易） • 在所有外汇衍生工具中，远期交易以及掉期交易是产生历史最长的交易方式。在BIS的调查统计中，将这两种交易方式与即期外汇交易合称为“传统”的外汇交易方式。 • 香港的经验：即使在汇率波动较小的情况下，也有必要和可能推出远期外汇市场。 • 与外汇远期交易相比，外汇期货交易需要具备较为严格的前提条件。要成功推出外汇期货品种，需要具备的一个重要前提条件就是标的物的价格波动幅度大且波动频繁。更为重要的是，在汇率尚未实现市场化的情况下，开展外汇期货很难取得成功。从我国开展期货交易的历程上看，之所以在1995年发生“327”国债风波，其根本原因就在于在我国利率尚未实现市场化的情况下过早推出国债期货。

40. 积极开展外汇间衍生品交易，借鉴新加坡经验建立场内外汇间期货、期权市场积极开展外汇间衍生品交易，借鉴新加坡经验建立场内外汇间期货、期权市场 • 开展外汇与外汇间的衍生品交易，不涉及本币，因而对国内货币政策等不会产生过多影响。在国内建立外汇间衍生品交易市场的意义在于：对国内银行及客户来说，建立国内市场可以为其交易提供方便；组建地区性的外汇衍生品交易中心，发挥中国经济的规模优势，可以为中国在国际金融市场上的定价权构建一个平台；在国内建立外汇与外汇间的衍生品交易市场，有利于积累经验，为推出人民币与外汇间的衍生品奠定良好的基础。 • 在开展场内外汇间衍生品交易（包括外汇期货和期权交易）上，可借鉴新加坡的做法。1984年9月7日，新加坡国际金融期货交易所（SIMEX）和美国芝加哥商业交易所（CME）之间建立“共同对冲”（Mutual Offset）机制，也就是说投资者在两个交易所的某些合约上进行可互换的交易，由于新加坡和美国位于不同时区，在CME收市后投资者可以在SIMEX继续进行交易，反之亦然，从而形成24小时的不间断交易，扩大了投资者参与的规模和范围。在开展外汇间互换交易方面，可以利用已有的银行间外汇交易中心的平台，吸引更多的银行参与，积极开展外汇互换交易。

41. 慎重推出人民币与外汇间的外汇期货、期权 • 适时推出人民币外汇期货的意义：第一、有利于构建一个完整的外汇市场体系，使不同的外汇衍生工具优势互补，满足不同市场主体的需求。第二、在适当的时机在本国国内推出人民币外汇期货，有利于占领市场先机。 • 由于中国经济规模的增大，在国际上的影响力增强，许多国家或地区的市场都试图开发与人民币有关的品种。例如目前新加坡和香港所开展的NDF交易，它是人民币尚不能自由兑换、存在诸多外汇管制情况下推出的人民币衍生交易，可以想像，如果人民币实现了自由兑换，周边国家或地区对中国“人民币产品”的推出积极性会更高，这会在一定程度上影响中国国内人民币外汇衍生品的发展速度和规模。 • 1986年，新加坡国际金融期货交易所（SIMEX）成功地推出了日本股市指数期货，它是世界上第一个在指数所在国之外的国家推出期货品种的案例，这也从一个侧面说明在金融衍生品方面是不存在明显的国界之分的，在国际金融市场上存在激烈的竞争，谁能率先设计并推出新的衍生品，谁就能占领市场先机。