另类期权 : “ 对赌协议 ”

1. 另类期权: “对赌协议”

2. 期权（Option） • 是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格）或执行价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利的合约。

3. 对赌协议 • 又叫价值调整协议(VAM：Valuation Adjustment Mechanism)，是一种带有附加条件的价值评估方式。 • 对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。 • 如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利； • 如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

4. “对赌协议”的本质 • 作为一项“协议”，投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性，为确保各自的利益而列出的一系列金融条款。 • 企业经营管理层与投资人对于企业未来盈利能力有不同的预期，因此，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方会依据自身需求设计协议条款。

5. 对赌协议的条款 • 对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。 • 除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

6. （1）财务绩效： • 若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。 • （2）非财务绩效： • 若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。

7. （3）赎回补偿： • 若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。 • （4）企业行为： • 投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术； • 或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。

8. （5）股票发行： • 投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业； • 或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。 • （6）管理层： • 协议可约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后失去未到期的员工股。

10. 案例：“对赌协议”中的赢家 • 融资方：蒙牛乳业 • 投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 • 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。 • 通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。

11. “可换股文据”实际上是股票的看涨期权。 • 不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。 • 如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现； • 反之，则成为废纸一张。

12. 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。 • 主要内容： • 2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付； • 反之，外方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。

14. 2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。 • 摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。 • 摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

15. 案例：“对赌协议”中的输家 • 融资方：中国永乐 • 投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等 • 签订时间：2005年

16. 主要内容： • 永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份； • 如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股； • 如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。 • 目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购。

17. 协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者（大摩和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者（大摩和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。 • 这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的300%（二者2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中大摩投资约4300万美元 ），再加上行使购股权代价的1.5倍（大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。 • 依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。

18. 以永乐未来年份（2007年）的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点（A≥B≥C）：以永乐未来年份（2007年）的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点（A≥B≥C）： • 若P≥A，则大摩赌输“对赌协议”，要割让给永乐管理层一定数量股份； • 若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义； • 若P≤B，则大摩赌赢“对赌协议”，永乐管理层要割让一定数量股份给大摩。 • 其中又细分，若P≤C，则永乐要割让更多数量股份给大摩。

19. 假定： • 大摩最终通过二级市场减持来实现盈利，则其投资回报取决于其所持有的股票的总市值。 • 大摩在投资永乐以后到2007年对赌协议终止期间，除了因“对赌协议”使大摩持有永乐股份发生变化外，大摩没有在二级市场增持或抛售永乐股份的行为。 • 每股股价＝市盈率×每股盈利，其中市盈率按照5只在港上市的内地经营的零售企业2006年全年市盈率平均值（可近似看作行业平均市盈率）来算，每股盈利＝假设2007年永乐净利润/已发行总股数。 • 假设2007年永乐净利润按照三个临界点（6亿元、6.75亿元、7.5亿元）分别计算。

23. 当大摩赌赢时：若P＝6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若P＝6，则理论账面投资回报率可达623%；当大摩赌赢时：若P＝6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若P＝6，则理论账面投资回报率可达623%； • 当大摩赌输时，即P＝7.5，其理论账面投资回报率可达557%。 • 也就是说无论大摩赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出10%（以2006年9月22日汇率1美元＝7.926元计算）。

24. 对赌协议的特点 • 赌注的特殊性 • 高风险性 • 谁承担更高的风险？投资方还是融资方？ • 投资方的强势性 • 期望趋同性 • 为什么作为协议的投资人一方也希望管理层能够赢？

25. 赌注的特殊性 • 对赌的评判标准：是企业未来的价值。 • 赌注：大多为股权、期权认购权或投资额等。

26. 高风险性 • 谁承担更高的风险？投资方还是融资方？ • 投资者？ • 通常都会为自己制订一套有利的保护措施，最大程度降低自身的风险。 • 融资方？ • 急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

27. 投资方的强势性 • 投资人一般处于绝对强势地位，他们抓住了企业需要资金发展，甚至对于企业来说是生死攸关的需求，因此，虽然名义是谈判协商，实际只是强势筹码的多少而已，多数情况下企业都被迫接受一些“不平等”条约。

28. 期望趋同性 • 为什么作为协议的投资人一方也希望管理层能够赢？ • 与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。

29. 施正荣财技: 无锡尚德“私有化”、上市

31. 1983年毕业于长春理工大学(原长春光学精密机械学院)光学仪器专业，获学士学位。1983年毕业于长春理工大学(原长春光学精密机械学院)光学仪器专业，获学士学位。 • 1986年毕业于中国科学院上海光学精密机械研究所，获硕士学位。 • 1988年留学于澳大利亚新南威尔士大学，师从国际太阳能电池权威、2002年“The Right Livelihood”奖得主马丁·格林教授。 • 1991年以优秀的多晶硅薄膜太阳电池技术获博士学位。后任该中心研究员和澳大利亚太平洋太阳能电力有限公司执行董事，个人持有10多项太阳能电池技术发明专利。 • 2001年，回国创办无锡尚德太阳能电力有限公司，现任无锡尚德电力控股有限公司董事长兼CEO。 • 2005年，尚德太阳能电力有限公司在纽约证券所上市。 • 2005年10月，荣获第十五届国际光伏科学与工程大会（PVSEC-15）国际光伏科学与工程特别贡献奖。

32. 施正荣是谁？ • “科技英雄” • 被美国《时代》周刊评为“全球环保英雄”，在2007年，作为唯一的企业家，成为“绿色中国年度人物”， • 2008年，被英国媒体评选为“可拯救地球50人”之一。他使中国光伏产业与国际差距缩短了15年。 • 2007年，尚德的太阳能电池生产量为364兆瓦，按公司对产品保证稳定运行25年计算，可产生100亿度绿色电力，相当于减少燃烧500万吨标准煤，减排735万吨二氧化碳气体。

33. “中国首富”（2006） • 2005年12月14日，全资持有“无锡尚德”的“尚德控股”在纽交所上市，按公司上市首日收盘价计算，持股达46.8%的施正荣身家超过14.35亿美元。 • 在国内引起轰动，被国内媒体称为“第一家登陆纽交所的中国民营企业”。 • 4年时间，40万美元的现金投入，赢得20亿美元的身家，这是只有在知识经济时代才可以创造的传奇。

34. 致富能量在递增，其速度、力度不断刷新； • 如同古人所谓“三才”即天时、地利、人和，而中国制造首富的“三才”则是资本运作、海外资本市场、知识经济，对这三个要素的拥有程度决定了其财富增值的速度和强度，但靠其中任何一项都无法取得质的飞跃。 • “资本运作+纽交所+太阳能概念”则更快、更大规模地造就了一个新标杆。 • 但总的来说，“三才”中最核心的还是知识，是人的创新能力。

35. 1 无锡尚德的历程 • 2001年1月，“无锡尚德”成立 • 施正荣以40万美元现金和160万美元的技术入股，占25%的股权。 • 江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等国企出资600万美元，占有75%股权。

36. 2002年5月，投产 • 主要从事晶体硅太阳电池、组件以及光伏发电系统的研究、制造和销售。 • 2004年，“无锡尚德”开始谋划上市，向美国证监会(SEC)提交在纽交所上市的申请。 • 2005年1月11日,意在帮助施正荣取得控制权的“尚德BVI”公司(Power Solar System Co., Ltd.)成立。 • 开始对无锡尚德进行私有化改造，借助过桥贷款完成私有化，其他股东获得13.3倍的回报。 • 2005年12月14日，“尚德控股”向公众出售2000万股新股，老股东向公众出售638万股旧股，在纽交所完成了上市。

38. 2 无锡尚德上市前的股权以及出资情况 江苏小天鹅集团 无锡国联信托投资公司 无锡高新技术投资公司 无锡水星集团 无锡市创业投资公司 无锡山禾集团等

39. 3 无锡尚德海外上市过程 • 建立尚德BVI公司，获得过桥贷款 • 对无锡尚德进行私有化重组 • 股权分拆完成股权设计 • “对赌”完成股权设计 • “换股”打造上市主体“尚德控股” • 登陆纽交所完成财富增值

40. 第一步 : “百万电力”过桥贷款助力施正荣收购 • 国内企业海外上市最重要的准备工作之一就是引进海外战略投资机构。 • 对这些海外机构来说：国有企业的管理制度和公司治理结构往往令他们对公司发展抱有怀疑态度,而一个由施正荣个人控股的股权结构显然有吸引力得多。 • 对施正荣来说：能够通过海外上市取得对企业的绝对控股权也完全符合自身的利益。

41. 建立“尚德BVI”公司 • 2005年1月，“尚德BVI”公司(Power Solar System Co., Ltd.)成立： • 该公司由施正荣持有60%,由“百万电力”(Million Power Finance Ltd.)持有40%,法定股本50000美元,分为50000股。 • 根据招股资料,“百万电力”同样注册于BVI,其拥有者叫David Zhang。

42. 施正荣为什么选择与“百万电力”合作呢? • 原因在于,施正荣收购国有股权需要资金,而David Zhang等人同意为其提供过桥贷款,双方于“尚德BVI”成立前的2005年1月6日签定了一份《过桥贷款协议》。 • 根据这份《过桥贷款协议》,David Zhang等人通过壳公司“百万电力”向“尚德BVI”提供6700万港元的贷款,作为“尚德BVI”收购“无锡尚德”国有股权的保证金之用。

43. 协议约定,“百万电力”对“尚德BVI”的债权可以转换成在“尚德BVI”的股权。协议约定,“百万电力”对“尚德BVI”的债权可以转换成在“尚德BVI”的股权。 • 第一步,当“尚德BVI”收购“无锡尚德”全部国有股权后(当时国有股权占“无锡尚德”68.611%，PSS占31.389%),“百万电力”在“尚德BVI”的股权比例可以保持在40%不变,该贷款在会计处理上由“尚德BVI”对“百万电力”的负债改记为“百万电力”对“尚德BVI”的出资； • 第二步,当“尚德BVI”从施正荣所控制的PSS手中收购“无锡尚德”其余31.389%的股份,也就是“尚德BVI”100%控股“无锡尚德”后,“百万电力”持有“尚德BVI”25%,施正荣持有75%。

44. “百万电力”的过桥资金是“无锡尚德”启动海外上市的第一笔关键资金,主要风险在于：国有股能否顺利转让。“百万电力”的过桥资金是“无锡尚德”启动海外上市的第一笔关键资金,主要风险在于：国有股能否顺利转让。

45. 如果转让成功,所提供的6700万港元可以在不超过半年内转换成25%的“尚德BVI”股权,对应持有“无锡尚德”25%股权。如果转让成功,所提供的6700万港元可以在不超过半年内转换成25%的“尚德BVI”股权,对应持有“无锡尚德”25%股权。 • “无锡尚德”截至2004年末的净资产为2739.6万美元，25%的股权对应的净资产为684.9万美元(约5480万港元)，与该项过桥贷款额基本相当。 • 而施正荣对“无锡尚德”2005年的盈利预测是4500万美元,25%的股权相应可以分得的当年利润达1125万美元(约9000万港元)。 • 也就是说，即使上不了市，“百万电力”当年的投资回报率就可超过100%。

46. 万一国有股东不肯转让呢? • 《过桥贷款协议》规定,贷款期限仅半年,到期后“尚德BVI”必须将贷款连本带息一起归还“百万电力”,否则每天按0.03%缴纳过期罚金。 • 施正荣还用自己所持有的31.389%的“无锡尚德”股份为此提供抵押担保。

47. 第二步:无锡尚德私有化重组 • 在“百万电力”提供过桥贷款作为保证金后,施正荣就可以与国有股东签订股权收购的意向协议了,而有了意向协议,海外的风险投资机构也同意谈判向“尚德BVI”溢价入股。 • 2005年5月,“尚德BVI”与海外风险投资机构签订了一份《股份购买协议》,拟以私募的方式向它们出售合计34667052股A系列优先股,每股2.3077美元,合计8000万美元。

48. 《股份购买协议》中说明,“尚德BVI”通过向这些外资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元收入,将主要用于公司“重组”,而“重组”的完成也是外资机构认购优先股生效的前提。《股份购买协议》中说明,“尚德BVI”通过向这些外资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元收入,将主要用于公司“重组”,而“重组”的完成也是外资机构认购优先股生效的前提。 • 这里所说的“重组”,其实就是指将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司,通过股权转让的方式转变为由“尚德BVI”100%拥有的子公司。

49. “重组”的具体步骤 ： • 1. “尚德BVI”从江苏小天鹅集团、无锡山禾集团、无锡市创业投资公司和无锡Keda风险投资公司手中收购“无锡尚德”36.435%的股权;从无锡高新技术投资公司手中收购“无锡尚德”7.917%的股权; • 2.由David Dong所控制的一家于BVI注册、于上海办公的公司—“欧肯资本”(Eucken Capital)从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”24.259%的股权;

50. 3. “尚德BVI”从David Dong手中收购“欧肯资本”100%的股权; • 4 .“尚德BVI”从施正荣手中收购PSS的100%股权(PSS拥有“无锡尚德”31.389%的权益); • 5 .“百万电力”向一些自然人和机构转让部分“尚德BVI”股份。 • 最终重组的结果是：“尚德BVI”直接拥有“无锡尚德”100%的权益。