授课教师：张宗新复旦大学金融研究院

投资学 授课教师：张宗新复旦大学金融研究院

第十章基金投资与绩效评价

内容概述： • 基金投资管理 • 基金投资绩效评估方法 • 基金投资业绩的持续性检验

第一节基金投资管理 一、基金投资目标确立 • 确立基金的投资目标实质就是确立基金投资组合所具有的风险与收益特征。 • 基金投资目标的划分：价值型；收入型；成长型；平衡型。

二、基金投资组合构建 基金投资收益的来源：资产配置、市场时机选择和证券选择。美国养老基金在1977-1987年期间业绩贡献分解

基金配置策略类型 • 资产配置导向 • 资产配置风格

1、资产配置导向 • 战略性资产配置（Strategic Asset Allocation） • 战术性资产配置(Tactical Asset Allocation) • 两者结合型 • 影响战略性和战术性资产配置策略的因素及它们之间的差异

择机能力与投资业绩

2、资产配置风格 • 保守型 • 激进型 • 稳健型

三、基金投资管理策略 1、积极策略(active strategy) • 积极策略的目标； • 积极策略构建投资组合的方式：自上而下和自下而上； 2、消极策略（passive strategy） • 消极策略的含义 • 其实践：跟踪误差最小化跟踪误差指标，即指基金净值日收益率与基准指数日收益率之间差值的标准差。跟踪误差取拟合偏离度=

我国部分开放式基金的跟踪误差（2008.1-2008.10）我国部分开放式基金的跟踪误差（2008.1-2008.10）

3、混合策略（mixed strategy） 混合策略是介于积极策略或消极策略的一种中间策略选择。三种策略的风险-回报特征

四、基金投资组合策略实施 在资产组合管理过程中，基金经理一般有三种策略可以选择，即买入并持有策略、恒定混合策略和投资组合保险策略。 1、买入并持有策略(buy-and-hold strategy，BHS) 买入并持有策略是按确定恰当的资产配置比例构造某个投资组合后，在一定时期持有期间内不改变资产配置状态；买入并持有策略的特征和适用对象；

2、恒定混合策略（constant mix strategy，CMS） 恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的固定权重，当金融市场发生变化时，对投资组合进行调整和再平衡。 3.投资组合保险策略（constant-proportion portfolio insurance, CPPI）投资组合保险是一种动态性资产调整策略，所需的再平衡和交易的程度最高；投资组合保险策略的目标；

资产配置策略特征的比较分析

第二节基金投资绩效评估方法 一、单一参数度量模型 1、夏普比率 • 测量超额收益与总风险比率来测量风险调整后的总业绩。 • 夏普比率与资本配置线斜率 • 夏普比率的作用及判断方法

2、特雷诺比率 • 资产组合承受每单位系统风险所获取风险收益的大小。 • 特雷诺比率与证券市场线斜率 • 特雷诺比率的作用及判断方法

3、詹森指数 • 获取高于风险调整后的平均收益率的能力； • 詹森指数与资本市场线 • 詹森指数的作用和判断方法

4、其他模型 (1) M2测度指标将资产组合的风险调整到市场风险水平后测度其超额收益。

资产组合的M2测度

（2）基于VaR的RAROC指标 风险价值VaR（Value at Risk），是指资产价值中暴露于风险中的部分，准确来说：给定时间间隔和一定的置信水平，在正常的市场条件下，某资产或投资组合的最大可能损失值。基于VaR的风险调整收益（RAROC）为：该方法的优势及局限；

2007年1月-2008年10月中国开放式基金（部分）单因子检验2007年1月-2008年10月中国开放式基金（部分）单因子检验

二、多因素绩效评估模型 多因素绩效评估模型产生的原因； • 1、基于APT理论的多因素模型基于APT理论的多因素模型的评估方法； • 2、夏普风格指数方法一种选取代表不同风格的基准投资组合对基金收益率进行拟合的方法。基金投资风格的度量；基金投资风格对基金收益的贡献：

总结： 单因素模型与多因素模型的比较

三、投资绩效归属分析 1、投资绩效分解证券选择能力和市场时机选择能力 • Fama投资绩效分解 Fama分解技术的基础是假定总业绩来源于风险承受能力和证券选择能力。这样，詹森超额收益可以分解为：总超额回报率= 选择回报率+ 风险回报率，即：

其中，风险承受能力分解为投资者承受风险能力和基金经理风险承受能力；其中，风险承受能力分解为投资者承受风险能力和基金经理风险承受能力；证券选择能力又可以进一步分解为净选择能力和分散化能力；

Fama基金业绩分解图 Fama基金业绩分解的方法

2、投资组合时机选择 证券选择能力的体现，主要看基金经理能否识别那些相对于整个市场而言被低估或高估的股票。（1）T-M模型 Treynor和Mazuy (1966)：如果基金能够预测市场收益，那么，当它认为市场收益高时，将持有更高比例的市场组合，反之，则会减少市场组合的持有比例。因此，组合收益和市场收益之间会呈现出非线性的函数关系。

基金回报率与市场回报率关系的二项式回归模型基金回报率与市场回报率关系的二项式回归模型基金准确预测市场拐点基金随市场行情逐步调整证券组合

(2) H-M模型 • Henriksson & Merton(1981)的基本思路； • Henriksson & Merton(1981)的参数检验模型：

基金回报率与市场回报率关系的虚拟变量模型 市场上升市场下降

（3）C-L模型 Chang和Lewellen对Heriksson和Merton的基金整体绩效评估模型进行了改进，其所建立的回归模型为： C-L模型的判断方法；

基于T-M模型的选股能力和选时能力（2008.1-08.10）基于T-M模型的选股能力和选时能力（2008.1-08.10）

第三节基金投资业绩的持续性检验 一、投资基金绩效的持续性概述 • 基金投资业绩持续性的含义； • 基金投资业绩持续性的意义； • 基金投资业绩持续性研究的结论；

国外学者对共同基金绩效持续性的研究结果

二、基金业绩持续性的检验方法 1、基于基金输赢变化的双向表法(Contingency Table) • 双向表法的检验思路； • 双向表法的检验统计量； • 双向表法的检验结果的解读；

基于双向表法的基金业绩检验

2、单只基金业绩长期持续性的半期平均秩差检验2、单只基金业绩长期持续性的半期平均秩差检验 • 半期平均秩差检验的基本思路； • 半期平均秩差检验的检验步骤； • 半期平均秩差检验结果的解读；

3、基金业绩短期持续性的自相关检验 • 自相关检验的基本思路； • 自相关检验的统计量； • 自相关检验结果的解读；

三、中国基金业绩的持续性检验 1、基于双向表法的交积比率法检验

2. 基于半期平均秩差方法的基金业绩长期检验

3、基于自相关的基金业绩短期检验

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