NOVÁK TAMÁS Nemzetközi Gazdaságtan VIII.

1. NOVÁK TAMÁSNemzetközi Gazdaságtan VIII. Valutaárfolyamok és valutapiacok

2. Kapcsolódó irodalom Kötelező OBSFELD–KRUGMAN: Nemzetközi gazdaságtan pp. 601-685 Ajánlott BENCZES ISTVÁN – CSÁKI GYÖRGY – SZENTES TAMÁS: Nemzetközi gazdaságtan. Akadémiai Kiadó, 2009. pp. 207-263.

3. A nemzetközi pénzügyi rendszer • 1. Kapcsolat a világgazdaság reálszférája és a pénzügyi-valutáris rendszer közt • Hatás – visszahatás illetve a két rendszer önállósága • A reálszféra tendenciáihoz hatékony-e a pénzügyi-valutáris rendszer? • 2. A pénzügyi-valutáris kapcsolatok jellegét meghatározó tényezők: • Mi a világpénz? Milyen a nemzetközi fizetés és finanszírozás rendje? Globális egyensúly biztosított-e? A szervezeti és intézményrendszer formája • Történeti háttér: • I. világháborúig szabad nemzetközi tőkemozgások • I-II vh. közt a pénzügyi rendszer összeomlása • II. vh után: a nemzetközi tőkeáramlások élénkülése • Ma: kölcsönös függés, megállapodások szükségessége

4. Árfolyamok • Devizapiac: • Bankok, üzletkötők (és ügyfeleik) + tranzakciók (telefon, telefax, internet…) • Globális, 24 órás piac • Napi 2000Mrd $ ügylet, 98 % tőkemozgás, 1-2 % külker ügylethez kapcsolódó • Fajtái: • Azonnali (spot): „azonnali” (2 napon belüli) teljesítés • Határidős (forward): adott árfolyamon, de későbbi teljesítésre • Árfolyam: egy valutának egy külföldi valutában kifejezett ára • Közvetlen árfolyam: „idegen” valuta ára hazai valutában (1 €= 260 Ft) • Közvetett árfolyam: hazai valuta ára idegen valutában kifejezve ( 1 Ft = 0,0038 €) • Keresztárfolyam: egy idegen valuta ára egy másik idegen valutában (1 € = 1,2 $)

5. További definíciók • Nominál-effektív árfolyam: Az adott deviza egy valutakosárral szemben vett (általában kereskedelemmel) súlyozott átlagos árfolyama. • Reál-effektív árfolyam: A reál-effektív árfolyam a nominál-effektív árfolyam inflációs különbözettel korrigált értéke. A reál-effektív árfolyam változása utal az ország versenyképességében bekövetkezett változására. • Leértékelődés felértékelődés • A leértékelődés és a felértékelődés valószínűsíthető gazdasági következményei

6. Árfolyamrendszerek fajtái (teljesen kötött, szabadon lebegő, hibrid) • Lebegő • Szabadon lebegő • Irányítottan lebegő • Korlátozottan lebegő • Sávosan lebegő Fix (kötött) Rögzített, de kiigazítható Más valutához kötött (kulcsvalutához, valutakosárhoz) Csúszó leértékelés (szabályos időközönként azonos változtatás)

7. Árfolyamválasztás szempontjai • Nyitottság • Világgazdasági súly • Termelési és exportszerkezet • Piaci intézményi háttér • Inflációkövet leértékelés

8. Árfolyam-politika Eszközök • Nyílt piaci műveletek • Leértékelés, felértékelés és hatása • Intervenció, sterilizáció • Kamatláb • Hitelezés • Tartalékelőírások

9. Monetáris politikai megfontolások • Hitelesség • Célrendszerbeli hierarchia • Rugalmasság • Kamatszint • Pénzmennyiség, egyensúlyi árfolyam, likviditás közti kapcsolat • Infláció és árfolyam közti kapcsolat

10. Érvek a kötött árfolyamok mellett Árstabilitás, nincs inflációs politika Stabilizálja a tőkeáramlást, csökkenti a bizonytalanságot (kereskedelem, beruházás) Meghatározhatóak a relatív költségek és komparatív előnyök – hatékony tőkeáramlás

11. Érvek a rugalmas árfolyamok mellett Fenntartása nem költséges Nemzetközi beruházások + pénzügyi függetlenség → rugalmas árfolyamok Fizetési mérleg egyensúlyba billentése leértékeléssel Sokkok kezelése (reálváltozókhoz nem kell nyúlni) Fedezeti ügyletek

12. Ellenérvek a kötött és a rugalmas árfolyamok ellen Kötött: • Hitelesség nehezen őrizhető • Hitelesség elvesztésének költsége magas • Monetáris mozgástér leszűkül nincs árfolyam-politika Lebegő: • ingadozás • termelési tényezők elosztása költséges

13. Nemzeti valuták konvertibilitása • Külkereskedelmi ügyletek lebonyolítása: • Eladó pénzében • Vevő pénzében • Harmadik ország valutájában • Átválthatóság! • Kétoldalú v. többoldalú klíring: • Éves elszámolási rendszerben az időszak végén fizetik az egyenleget! • Szabályozott • Megadott keretek • Valutakonvertibilitás: • Külső: külföldi szabadon vehet és eladhat hazai valutát (devizakülföldi) • Korlátozott: a folyó fizetési mérleg tételeire igen, de a tőkeműveletekre nem! • Teljes • „de facto”: teljes, de nem deklarált • Problémák: • Miért változik az árfolyam? • Mi az árfolyamváltozás következménye? • Hogyan mérhetjük reálisan a „helyes” árfolyamot? Az árfolyampolitika célja: Növekedés, egyensúly, stabilitás Ok: a leértékelés exportösztönző, importgátló Pl: ha 1 t búza itthon 20000 Ft és EU-ban adjuk el, 1€=250 Ft, kinti ára: 20000/250 = 80€ Ha leértékeljük a Ft-ot (1 € =260 Ft), kinti ára = 20000/260 = 76,9€ azaz a külföldieknek olcsóbb!

14. A reálárfolyam értelmezése Nominálárfolyam: 1 € = 250 Ft Külföldi termék ára idén: 100 € . Importáljuk: hazai ára= 100 250 = 25000Ft Jövőre külföldön 5 % infláció, nálunk 10 % infláció: A külföldi termék ára külföldön 1,05  100 € = 105 € Importáljuk: hazai ára = 105 250 = 26250 Ft lenne De: A hazai piacon a termék ára = 1,1 25000 Ft = 27500 Ft lehetne Következmény: az import iránti igény nő, azaz € iránti kereslet nő (hasonlóan: az export csökken…) € árfolyama növekedni fog! (vagyis a Ft romlik!) Fordítva: ha az €-övezetben az infláció magasabb, mint nálunk: az € árfolyam csökken! Értékpapírpiacon is hasonló (az infláció növekedése a reálkamat-lábat csökkenti, tehát a valuta iránti befektetési kereslet csökken!)

15. A reálárfolyam értelmezése/2 REÁLÁRFOLYAM: e = 250 Ft/€ nominálárfolyam , Pkülföld = külföldi árszínv., Phazai= hazaiárszínv. R = e (Pkülföld/Phazai) A reálárfolyam növekedése (csökkenése) a nominálárfolyam csökkenését (növekedését) okozza Lebegő árfolyam mellett a nominálárfolyam az árszínvonalhoz igazodik, A reálárfolyam egyensúlyt teremt a valutapiacon  A fizetési mérleg egyensúlya!

16. Az árfolyam meghatározása Az árfolyam rögzítésénél 4 mód: • Nemesfém paritás (aranyparitás) • Más ország pénzéhez kötik (pl.: dollárhoz) • Valutakosár (Magyarország ’90-es évek végéig) • Nemzetközi pénzhez kötik (SDR, ECU) Szempont: a nemzetközi tranzakciók árfolyamkockázata kicsi legyen! Annak az országnak a valutájához kell kötni az árfolyamot, amellyel a legtöbb gazdasági tranzakció bonyolódik (vagy valutakosár, ha több országgal üzletel)

17. Sávszélesség, leértékelés Rugalmas árfolyamrendszer, lebegtetési sávval 2 szempont a sáv szélességénél: • Ha széles: nagy az árfolyamkockázat • Ha keskeny: nehezebb a sávban tartani az árfolyamot Intervenció: azon intézkedések, amelyekkel a jegybank a sávon belül tartja a valuta árfolyamát

18. Sávszélesség, leértékelés • A forint középárfolyama 100 Ft/euró, az árfolyam egy +/- 15 százalékos sávban lebeg. • Az országot valamilyen oknál fogva el akarja hagyni 115 milliárd forintnyi tőke. • Mit kell tennie a jegybanknak, milyen forintárfolyam mellett és mekkora összegben, ha meg akarja védeni a forint árfolyamát? • Amikor forint árfolyama a nagy eladási nyomás miatt 115 forint/euróra gyengül, a jegybanknak interveniálnia kell: • azaz maximum 1 milliárd euró (115 milliárd forint ekkora árfolyamnál 1 milliárd euró) értékben kell forintot vásárolnia devizatartaléka terhére.

19. Rugalmassági árfolyamelmélet • A rugalmassági árfolyamelmélet a működő árfolyam fedezeti funkciójára koncentrál • Az árfolyam akkor van egyensúlyban, ha a fizetési alapmérleg is egyensúlyban van. A szabadon mozgó árfolyam automatikusan kialakítja az alapmérleg egyensúlyát. • A rugalmassági elmélet a fizetési mérleg egyensúlyát az alapmérleg szintjén értelmezi, azaz bevonja a működőtőke áramlást is. • A teljesen szabadon lebegtetett valuta automatikusan biztosítja, hogy az alapmérleg hosszútávon egyensúlyban legyen

20. Az árfolyam-politika leegyszerűsített dilemmája • Rögzített (fix) vagy lebegő (rugalmas) árfolyam? • Fix: teljes konvertibilitás mellett majdnem lehetetlen, folyamatos beavatkozást (interveniálást) igényelne. Inkább csak szűk sávos rendszerként működik. • Free float: elvben létezik, de azért árfolyamcél, -stabilitás érdekében befolyásolható • Sokféle lehetséges köztes rendszer a „puhább” fixtől a dirty floating. (Lehetetlen hármasság)

21. Az arany standard rendszer (kb. 1880-1914) • Lényege: aranyhoz fixen rögzített árfolyam, átváltási kötelezettséggel • Két alapfeltétele: • Az arany (kül)kereskedelme teljesen liberalizált a magánszemélyek előtt • Aranytartalék-fedezet a pénz mögött • Két fontos következmény: • Rögzített árfolyamrendszer limitált ingadozási lehetőséggel. Az árfolyamok közötti túlzott eltérést arbitrázs töri le. (±szállítási és biztosítási ktg-ek) • Az arany és a pénzmennyiség közötti kapcsolat stabilizál(hat)ja az arany árfolyamát.

22. Az arany standard kialakulása • Nagy-Britannia: nem szándékosan alakult ki. Az ezüst kiszorult a forgalomból, demonetizálódott. Az ezüst kiáramlását nem sikerült megakadályozni. • 1717-97: az első arany standard rendszer kialakulása. • (1797: Bank Restriction Act, infláció, leértékelődés, háború finanszírozása, 1821-től újra bevezetik.) • USA: Szintén a bimetál bukása vezetett el az arany standardhoz. Fix arany-ezüst átváltási arány (1:15) mellett az ezüst kiszorult a piacról. • Osztrák-Magyar Monarchia: 1892

23. Tapasztalatok • „+” az arany standard képes lehet stabil árfolyamot és stabil belső árszintet biztosítani. • „–” rögzített árfolyam kiigazíthatatlansága: rosszul megállapított paritásnál versenyképességi problémák léphetnek fel. • „–” az aranytartalék elfogyásával fenntarthatatlan • „–” ha az állam nem tud/akar interveniálni, elveszik a hitelesség • Mégis sokáig fennmaradt…

24. A siker feltétele • Olyan mechanizmus kell, ami biztosítja, hogy az aranytartalék nem fogy el, és a hatékony beavatkozási képesség fennmarad. • A siker igazi feltétele, hogy a rendszer olyan hiteles legyen, hogy a fenntarthatóságát a gazdaság szereplői ne kérdőjelezzék meg. Enélkül a rendszer spekulatív támadásnak van kitéve, a leértékelődő valutától szabadulni akarnak, az aranytartalék csökken. • Diszkrecionális mechanizmus: kamatpolitika. A kamat emelése ösztönzi az embereket, hogy arany helyett más eszközben tartsák a pénzüket.

25. Automatikus mechanizmusok 1. Ár-aranyáramlás mechanizmus. • Merkantilista felfogás, David Hume • Az árszínvonal összefügg a pénzmennyiséggel • A pénzmennyiség összefügg az aranytartalék szintjével • A külkereskedelmi mérleg összefügg az árszinttel. Ezért: • az arany kiáramlása csökkenti a belföldi pénzkínálatot, az árszint esik, a külkereskedelmi mérleg javul, és ellene hat az arany kiáramlásának. • az arany beáramlása növeli a belföldi pénzkínálatot, az árszint emelkedik, a külkereskedelmi mérleg romlik, és ellene hat az arany beáramlásának. 2. A hatást erősítheti a tőkemérleg mechanizmusa. • Ha az aranytartalék és a pénzmennyiség csökken, akkor a kamat emelkedik, ez pedig növeli a külföldi tőke beáramlását, ellene hatva az arany kiáramlásának. • Diszkrecionális „rásegítés”, 1871-ben megjelenik az irányadó diszkontráta.

26. Az arany standard sikerének praktikus okai • Hitelesség • Nem voltak erős politikai ellenzői • A monetáris szigor ellenzőinek gyenge érdekérvényesítése • Nemzetközi kooperáció • A külkereskedelmi egyensúly (versenyképesség) támogatása adminisztrációs korlátozásokkal

27. Átmeneti rendszerek • 1914- : az arany standard gyakorlatilag véget ér (nincs biztonságos tengeri szállítás, és nemzetközi együttműködés) • 1921-25: szabad lebegtetés (egyedül a dollár váltható aranyra), nagy kilengések, font, frank leértékelődés, közép-európai hiperinfláció • 1925-1931: makrogazdasági stabilizáció után újra arany standard, de brit koordinációs nehézségekkel • 1931-36: koordinálatlan hibrid rendszer • 1936- : irányított lebegtetés, Háromoldalú Pénzügyi Megállapodás

28. Bretton Woods 1946-1971 • A cél: elkerülni a világháború utáni gazdasági összeomlásokat. • 1944. júl.: konferencia 44 ország részvételével • 1946. dec.: a rendszer indulása (32 ország) • Kompromisszum a laissez fair és a foglalkoztatás- és stabilizációpárti tábor között. • Végeredmény: egyedi államok jelentős gazdaságpolitikai autonómiával, de árfolyam-politikájukban és külkereskedelmükben a nemzetközi egyezménynek alávetve.

29. Bretton Woods 1946-1971 Kiindulópontok: • Olyan valutáris rendszert kell kialakítani, ami részben kompenzálja az aranyhiányt (USA), és • pótlólagos lehetőséget teremt a növekvő nemzetközi kereskedelem kiszolgálására. • Az új rendszer egyik sarokköve a valutaárfolyamok stabilitásának biztosítása és az államoknak azt a kötelezettsége, hogy a viszonylag stabil árfolyamok melletti szabad átváltást legalább a folyó fizetési mérleg tételeire engedélyezzék. • Az arany világpénz szerepét a nemzeti valuták, elsősorban az USD vette át, de az arany monetáris szerepét az új rendszerben is fenn kell tartani. • Az USA a legerősebb gazdasági és katonai hatalom, az aranykészletek fő birtokosa (26 mrd USD, 65%), rá alapszik a rendszer. • Hitelpénzen alapuló nemzetközi pénzügyi rendszer + IMF + WB (IBRD)

30. Bretton Woods – a rögzített árfolyamrendszer A három fő alapelv: 1. Hivatkozás az aranyra 1 uncia = 35 $ ár mellett. Az USA az egyetlen, amelyik papírpénzt aranyra vált (kormányoknak, jegybankoknak) 2. Árfolyamstabilitás: • fix árfolyamok; • a piaci árfolyam ± 1%-kal térhet el a paritástól, köteles interveniálni; • fix árfolyamok megváltoztatása: a) 10% alatt nemzeti hatáskör, b) 10% felett előzetes IMF engedély alapján; 3. Valutakonvertibilitás: • folyó fizetési mérlegre liberalizálás; • de fenntarthatók a tőkemozgások korlátozásai.

31. Bretton Woods • A világgazdaság és az árfolyamrendszer jól teljesített: • Gyors és stabil gazdasági növekedés, stabil árfolyamok. • Az első időszakban több leértékelés is volt. (újjáépülő, tartaléképítő európai államok – deficites USA BoP kell) • 1958: liberalizálás • 1960-as évek: a likviditás, kiigazítás, bizalom együttes kezelésének kérdése: • Kevés az arany a növekvő tartalékigényhez képest, likviditási probléma. • Triffin dilemma: • a tartalékvaluta-országok kötelezettségeinek további növelése (USA BoP def. ↑) • Az arany vásárlóerejének emelése (a tartalékrendszer iránti bizalom ↓, spekuláció ↑) • Megoldás: SDR (special drawing right) - 1968

32. A bukás okai • A Bretton Woods-i rendszerben nem volt pénzteremtő bank. Ezt a szerepet az USA vállalta, azonban csak úgy tud folyamatosan likvid maradni, ha a fizetési mérlege folyamatosan deficites, így lesz folyamatos pénzkiáramlás. Így viszont nem lehet stabil az árfolyam, inflációs különbözetek lépnek fel, továbbá oly sok lesz a kint lévő pénz, hogy több, mint az USA aranytartaléka. Kialakul a kettős aranyárfolyam. • Technikai hiányosságok: • nem építettek bele semmiféle mechanizmust, ami elháríthatta volna a nemzeti inflációs ráták krónikus eltéréseit, a rendszer képtelen volt összehangolni a hivatalos valutaparitást a vásárlóerő változó paritásával, ami jelentős le- és felértékelésekhez vezetett; • nem voltak olyan mechanizmusok, amelyek optimális nemzetközi likviditás kialakulásához vezettek volna; • képtelen volt létrehozni a fizetési mérlegek egyensúlyát. • 1967-től sorozatos válságok, a nagy nemzeti valuták devalválódtak. • 1969-1971: az aranyra váltás lehetősége megszűnt • 1973-ra a rendszer deformálódott és széthullott.

33. Napjaink árfolyamrendszerei - kötött • A legtöbb árfolyamrezsim valamilyen hibrid jellegű rendszerre épül • Kötött árfolyam-megállapodások: • Az ország megállapítja a hazai fizetőeszköz árfolyam-párjait • Az ország meghatározza azokat a korlátokat, amelyek között az árfolyam mozoghat, vagy amelyen belül intervenciók révén tartanai fogja az árfolyamot • A rendszereken belüli eltérések: milyen hosszú ideig tartják egy meghatározott fix ponton az árfolyamot; vagy milyen széles a lebegési sáv

34. Napjaink árfolyamrendszerei - kötött Valutatanács (vagy valutatábla) • Az ország kötelezettséget vállal, hogy a hazai fizetőeszközt előre meghatározott fix árfolyamon külföldi fizetőeszközre váltja, és hazai pénzkibocsátásra csak akkor kerül sor, ha azt a valutatartalékok teljes mértékben fedezik. • Azokban az országokban lehet sikeres, ahol a fiskális fegyelem erős, stabil a bankrendszer, az árak és bérek lefelé és Possibly successful in countries in which a high rate of fiscal discipline can be achieved, with relatively stable banking system and possibility of flexibility of price and wage movements in both directions

35. Napjaink árfolyamrendszerei - kötött Folyamatos rögzítés • A valutapárok árfolyama visszavonhatatlanul, vagy hosszú távra rögzített Kiigazítható rögzítés • Lehetséges a fix árfolyam időnkénti kiigazítása fizetési mérleg egyensúlytalanságok esetén

36. Napjaink árfolyamrendszerei - kötött Csúszó leértékeléses árfolyamrendszer előre meghatározott időszakonként meghatározott mértékű leértékelés: • Amennyiben két ország között tartósan fennáll az inflációs ráták különbsége, és ezt nem kompenzálja a termelékenység-növekedésbeni különbség – el kell kerülni a versenyképesség romlását! • Eseti leértékelések nagy spekulatív mozgásokat váltanak ki (Magyarország, ’90-es évek eleje) • Csúszó leértékelés: Magyarország 1995-2001, havi 1,9 százalékról 0,2 százalékra

37. Napjaink árfolyamrendszerei – lebegő változatok A központi bank beavatkozik, ez nagyobb mozgástered ad számára a monetáris politika folytatásában Irányított lebegés A monetáris hatóság a saját elemzései alapján határozza meg az ország számára megfelelő árfolyamszintet Független lebegés A központi bank csak alkalmanként és rövid időre avatkozik be a valutapiacon, s célja a szükségtelenül nagy árfolyam-ingadozások kiküszöbölése.

38. A kötött árfolyamrendszerekről a rugalmasabbra történő átállás okai Nyolcvanas éve • A világgazdaság meghatározó országainak valutáit érintő nagy árfolyam-ingadozások • A legtöbb fejlődő országban az inflációs ráták jelentős növekedése • Az iparosodott országok gazdasági növekedésének visszaesése az évtized első felében; a fejlődő országok cserearányainak romlása; az adósságválság hatásai

39. A kötött árfolyamrendszerekről a rugalmasabbra történő átállás okai Kilencvenes évek: • Azon országok számának erőteljes növekedése, amelyeknél a folyó fizetési mérleg tranzakciók konvertibilissé váltak • Növekvő feszültség két meghatározó makrogazdasági cél között – alacsony inflációs ráta és az ország magas nemzetközi versenyképessége • A tőkemozgások liberalizálása, ami nagymértékben növelte a tőkemobilitást