Echanges changes et d s quilibres financiers
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Echanges, changes et déséquilibres financiers. Alain Sauviat Laboratoire d’Analyse et de Prospective Economique Formation des enseignants de SES Lundi 10 décembre 2012. Plan de la présentation. I) Interprétation économique de la balance des paiements

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Echanges, changes et déséquilibres financiers

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Presentation Transcript


Echanges changes et d s quilibres financiers

Echanges, changes et déséquilibres financiers

Alain Sauviat

Laboratoire d’Analyse et de Prospective Economique

Formation des enseignants de SES

Lundi 10 décembre 2012


Echanges changes et d s quilibres financiers

Plan de la présentation

I) Interprétation économique de la balance des paiements

II) Marché et Relations fondamentales du Change

III) Régimes de change et

déséquilibres financiers


I interpr tation conomique de la balance des paiements

I) Interprétation économique de la balance des paiements


D finitions balance des paiements

Définitions Balance des paiements

  • Approche comptable : la balance des paiements est un enregistrement systématique de toutes les transactions économiques intervenues au cours d’une période donnée entre les éléments d’un pays et ceux du reste du monde

  • Optique de la théorie économique : la balance des paiements est l’expression de la contrainte budgétaire qu’une nation doit respecter en procédant à des choix intertemporels


Contrainte budg taire de nation

Contrainte budgétaire de Nation

  • Recettes = dépenses, crédits = débits

    =>Loi de Walras : la somme des demandes excédentaires sur l’ensemble des marchés est nécessairement nulle

  • Demandes excédentaires sur 3 types de marchés :

  • Marché des Biens et Services : Yd –Ys

  • Marché des Titres : Td – Ts

  • Marché de la Monnaie : Md – Ms

    = > (Yd – Ys) + (Td – Ts) + (Md – Ms) = 0


Exemple de contrainte budg taire

Exemple de contrainte budgétaire

  • Exemple : Nation peut consommer plus que son revenu de la période Yd > Ys , c.a.d. Yd – Ys > 0

  • si elle s’endette vis à vis du RdM : Td – Ts < 0

    L’offre nationale de titres est supérieure à la demande nationale de titres : i.e. : la demande nationale de fonds prêtables FPd est supérieure à l’offre nationale de fonds prêtables FPs :

    Td – Ts = FPs – FPd = - (FPd – FPs) < 0 (entrée nette de capitaux)

  • ou/et si elle s’appauvrit : Md – Ms < 0

    L’offre nationale de monnaie est supérieure à la demande nationale de monnaie : le RdM reçoit la différence (diminution du stock d’or et de réserves)


Contrainte budg taire et comptabilit nationale

Contrainte budgétaire et comptabilité nationale

(Yd –Ys) + (Td – Ts) + (Md – Ms) = 0

  • Equation fondamentale de la comptabilité nationale :

    Y + M = C + I + X

  • conduit à : Ys + M = Yd + X avec Yd = C + I

    d’où : Yd – Ys = M – X

  • ainsi qu’ à M – X + Y – C – I = 0

    ou encore M – X + S – I = 0 avec S = Y – C = épargne

  • On a donc l’identification :

    (Yd – Ys) + (Td – Ts) + (Md – Ms) = 0

    (M – X) + (S – I) = 0


Interpr tation macro conomique

Interprétation macroéconomique

  • (M – X) + (S – I) = 0  M – X = I – S

  • Nation importe plus qu’elle n’exporte (M>X)

  •  Nation investit plus qu’elle n’épargne (I> S)

  • i.e. Besoin de financement

  • =>Nation emprunte ou désépargne

  • Nation exporte plus qu’elle n’importe (X>M)

  • Nation épargne plus qu’elle n’investit (S >I)

    i.e. Capacité de financement

  • =>Nation prête ou accumule


Approche patrimoniale

Approche patrimoniale

  • L’ouverture de l’économie conduit à un réaménagement entre actifs réels (AR), financiers (AF) et monétaires (AM)

    (Yd –Ys) + (Td – Ts) + (Md – Ms) = 0

    est identique terme à terme à

     AR +  AF+  AM = 0

  • (le  correspond à une variation par rapport à la situation sans échanges extérieurs)

  • Exemples :

  •  AR > 0  AF+  AM < 0

  • Nation augmentes ses actifs réels et diminue ses actifs financiers et monétaires nets (ou accroît ses passifs)

  •  AR +  AF < 0  AM > 0

  • Nation diminue ses actifs réels et financiers et augmente ses actifs monétaires


Retour sur la balance des paiements

Retour sur la balance des paiements

NB : Td – Ts = - (FPd – FPs)

  • 3 écritures de la mêmeéquationcomptable :

    (Yd –Ys) + (Td – Ts) + (Md – Ms) = 0

  • (M – X) + (S – I) = 0

     AR +  AF+  AM = 0

  • On pose BC (balance commerciale) = X – M = – AR

    et BK (balance des capitaux) = FPd– FPs = – AF

  • On a donc (enfin !)

  • – BC – BK +  AM = 0

  • ou encore :

  • BC + BK -  AM = 0


Inscriptions des op rations dans la bp

Exemples : Nation vend 10 de biens au RdM payés comptant

Nation vends 30 de biens au RdM , à crédit

Nation achète 25 de biens au RdM, au comptant

Nation émets 20 d’obligations achetées par le RdM

Nation place 8 en compte à terme dans RdM

10

- 10

30

- 30

25

+ 25

30

+ 30

20

+ 20

+ 8

8

+ 10

8

10

25

- 25

20

+ 20

- 8

Inscriptions des opérations dans la BP

Approche bilan

Approche BP

Actif

(avoirs)

Passif

(engagements)

Débit (-)

Crédit (+)

BC

BK

(–)AM

AR

AF

AM

BC + BK – AM = 0

 AR +  AF+  AM = 0

15 – 18 + 3 = 0

15 + (-18) – (– 3) = 0


Principes de construction

Principes de construction

  • Principe de la comptabilité en partie double (i.e. inscription de toutes les transactions au crédit d’un compte et au débit d’un compte) => balance des paiements toujours équilibrée

  • Par convention (par raisonnement !)

    Inscription en crédit (+) = des engagements ou des avoirs

    Inscription en débit (–) = des engagements ou des avoirs

    Exemple : Exportations de biens crédit débit

    Exportations de biens 100

    Avoirs de réserve 100

  • Contrepartie comptable même quand il n’y a pas de contrepartie économique !

    Exemple : Transfert de revenus vers le RDM crédit débit

    Transferts 100

    Avoirs de réserve 100


Echanges changes et d s quilibres financiers

Des principes à la réalité…

  • Comptabilité en partie double pas toujours possible : double enregistrement à partir de sources statistiques différentes

  • obligations de déclaration des opérations avec les non-résidents (héritage (aménagé) du contrôle des changes )

  • Déclarants : Etablissements de crédit, BdF, entreprises d’investissement, comptables publics, douanes, déclarants directs, ménages (sondages voyages).+ informations diverses bases de données

  • =>Existence d’un poste erreurs et ommissions (fraude, fuite de capitaux…) pour équilibrer la BP


Architecture type harmonisation fmi

Architecture type harmonisation FMI

Schématiquement

B. commerciale

BC

B. invisibles

  • Compte de transactions courantes

  • Biens

  • Services

  • Revenus (du travail et de la propriété)

  • Transferts courants (contrepartie comptable de biens, services,

    capitaux exportés ou importés gratuitement, c’est-à-dire sans

    contrepartie apparente ou mesurable)

  • Compte de capital

  • Transferts en capital (dons, remises de dettes…)

  • Acquisitions et cessions d’actifs non financiers non produits (brevet, marques, droits d’auteurs…)

  • Compte financier

  • Investissement directs

  • Investissements de portefeuille

  • Produits financiers dérivés

  • Autres investissements (Crédits commerciaux, prêts-dépôts,…)

  • Avoirs de réserves

B.

Transferts

unilatéraux

B.

de

base

BK LT

BK

BF

BK CT

-  AM

-  AvR

Séries France


Comptabilit en terme de stocks la position ext rieure

Comptabilité en terme de stocks : La position extérieure

  • Balance en terme de stocks d’actifs = encours

    (alors que Balance des paiements = balance en terme de flux)

  • Définition :

    Position extérieure = Inventaire de l'ensemble des créances et des dettes à court et à long termes du pays à l'égard de l’extérieur

    => Bilan du patrimoine financier et monétaire du pays vis-à-vis du reste du monde

  • Interprétation :

    Position extérieure indique si le pays dispose d'une position créditrice ou débitrice en matière d'actifs vis-à-vis du reste du monde.

    Elle s'améliore lorsqu'un pays est exportateur net de capitaux sur la longue période et tend à se dégrader dans le cas contraire

Séries France


Echanges changes et d s quilibres financiers

Position extérieure des USA et de la France 1996-2010 (% PIB)

Sources Trésor-Eco


Equilibre conomique de la balance des paiements

Equilibre économique de la Balance des paiements

  • Equilibre économique peut être défini par  AvR = 0

    On a vu que :  AR +  AF+  AM = 0  – BC – BK +  AM = 0

    on réécrit :  AR +  AF+ ( AM -  AvR) +  AvR = 0

    ou encore : – BC – BF (hors AvR) +  AvR = 0

    D’où  AvR = 0 => BC + BF (hors AvR) = 0

  • Différentes situations possibles :

  • BC < 0 et BF(hors AvR) > 0 : USA

  • BC >0 et BF(hors AvR) <0 : Allemagne, Japon

    Si  AvR > 0 (accumulation de devises) : Chine + Pays émergents

    Si  AvR < 0 Crise de la BP


Echanges changes et d s quilibres financiers

Qu’est ce qui explique quoi ?

  • Lecture par le haut de la BP : BC => BF

    i.e.les transactions réelles déterminent les opérations financières (besoins ou capacité de financement)

  • Lecture par le bas de la BP : BF => BC

  • i.e. la sphère financière détermine les taux de change, les taux d’intérêt, les taux d’inflation…et donc la compétitivité des économies


Echanges changes et d s quilibres financiers

II) Marché et relations fondamentales des taux de change


Evolution de la parit euro dollar 1999 2012

Evolution de la parité euro/dollar 1999-2012

http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/index.en.html


Echanges changes et d s quilibres financiers

Evolution de la parité dollar/yuan 1980-2012

http://research.stlouisfed.org/fred2/series/DEXCHUS


A le march des changes

A) Le marché des changes

  • Cotation certain / incertain

  • Cotation au certain (indirecte) : nombre d’unités monétaires étrangères pour une unité monétaire nationale

    Ex (pour une européen) : EUR/USD : 1 € vaut 1,3674 $

  • Cotation à l’incertain (directe) : nombre d’unités monétaires nationales pour une unité monétaire étrangère

    Ex (pour un européen) : USD/EUR : 1 $ vaut 0,7313 €

  • Par la suite on note St le taux de change coté au certain (cas de l’euro) mais cela oblige à prendre l’inverse 1/St pour traduire les prix étrangers en monnaie nationale

    =>St augmente : appréciation de la monnaie

    => St diminue : dépréciation de la monnaie


Transactions au comptant et terme

Transactions au comptant et à terme

  • Marché des changes au comptant

    • livraison et paiement d’une devise 1er (CAD/USD) ou 2ème jour ouvrable après la conclusion de la transaction

    • Taux de change au comptant noté S (pour spot)

  • Marché des changes à terme

    • Livraison à une date future d’une devise à un taux déterminé au moment de la transaction

    • Diverses échéances (1, 2, 3, 6, 12 mois, autres …)

    • Taux de change à terme noté F (pour forward)

  • Taux au comptant et à terme

    • F – S > 0 : report (appréciation)

    • F – S < 0 : déport (dépréciation)

  • On note r le taux de report (r>0 : report, r<0 : déport)


Echanges changes et d s quilibres financiers

Evolution et structure moyenne des transactions quotidiennes sur le marché des changes (milliards de $)

A

B

C

D

A) Au comptant B) A Terme C) Swap de devises (uniquement principal) D) Swap de devises (flux d’ intérêts (et principal))

Swap de devises = échange de devises dans un sens à une date donnée suivi d’un échange dans l’autre sens à une date ultérieure = emprunt dans une devise/ prêt dans une autre

Source Enquête Triennale,

Banque des Règlements Internationaux


Transactions sur le march des changes rapport es aux flux commerciaux et financiers

Transactions sur le marché des changes rapportées aux flux commerciaux et financiers

Trillon = mille milliards (pour les anglos-saxons)


Transactions par devises

Transactions par devises


B relations fondamentales du change

B) Relations fondamentales du change

  • 1) Parité des pouvoirs d’achat (PPA)

    Loi du prix unique appliquée aux marchés des biens et services

  • 2) Parité des taux d’intérêt (PTI)

    Loi du prix unique appliquée aux marchés financiers


1 parit des pouvoirs d achat ppa

a

a

a

i

i

i

(Pi,t)

(Pi,t)

Pt

Pi,t

Pi,t

Pt

= 1

*

1) Parité des pouvoirs d’achat PPA

  • PPA (Cassel, Keynes)

    Pouvoir d’achat interne et externe d’une monnaie équivalents (* = Etranger)

  • pour tout bien i : Pi,t = (1/St) Pi,tou St =

  • pour un panier de biens : St =

  • pour un indice de prix : St =

  • D’où St = Pt - Pt

    variation du taux de change = différentiel d’inflation

*

*

n

*

n

i = 1

i = 1

n

*

i = 1

PPA Absolue

PPA Relative


Taux de change r el

St

St Pt

*

*

Pt

Pt/Pt

1,40 $/€ x100 €

130 $

Taux de change réel

  • Prix d’un panier représentatif de biens nationaux en terme d’un panier représentatif de biens étrangers

  • SRt = =

  • SRt= 1 si St = SPPA

  • SRt > 1 : monnaie nationale sur évaluée

  • SRt < 1 : monnaie nationale sous évaluée

  • Exemple : le panier vaut en France 100 euros et 130 dollars aux USA, le taux de change (nominal) est 1 € = 1,40 $

  • SRt = = 1,0769 > 1

=> L’euro apparaît surévalué du point de vue de la compétitivité-prix des biens français

Exemple : l’indice Big Mac de The Economist


Violations de la ppa

Violations de la PPA

  • Coûts de transport, barrières à l’échange, biens et services non échangés (de 45 à 65 % dans les Pays industriels)

  • Segmentation internationale des marchés (Pricing-to-market)

  • Concurrence imparfaite =>Segmentation tarifaire (exemple du marché automobile)

  • Différences entre les paniers de biens et services utilisés pour évaluer la PPA

  • (différences de préférences des consommateurs des différents pays)


Taux de change effectif nominal et r el

  • Taux de change effectif nominal :

SE =

(Sj)

b= poids relatif dans les échanges extérieurs du pays j partenaire

b

= 1

j

j

b

b

b

b

j

j

j

j

n

n

n

n

n

n

n

SEP

  • Taux de change effectif réel :

    SER =

    = = =

j = 1

n

b

**

*

où P =

P

j

j = 1

j = 1

j = 1

j = 1

j = 1

j = 1

j = 1

P** = prix mondiaux

(Pj)

**

b

j

(Sj)

(P)

SjP

(SRj)

*

*

P

(Pj )

j

b

j

= moyenne (géométrique pondérée) des taux de change réels bilatéraux

Taux de change effectif (nominal et réel)

  • Moyenne des taux de change bilatéraux vis à vis des pays partenaires pondérés par leurs poids dans les échanges extérieurs


Taux de change effectif r el de l euro indicateur de comp titivit

Taux de change effectif réel de l’euro= indicateur de compétitivité

  • Source BRI

  • Base 100 = mi 2000

Courbe rouge : taux de change effectif réel de l’Euro compte tenu de la structure du commerce extérieur de la zone euro

Courbe bleue : taux de change effectif réel de l’Euro compte tenu de la structure du commerce extérieur de la France

Ecarts au taux de change effectif réel d’équilibre : voir CEPII


Variation du taux de change r el

Variation du taux de change réel

  • Taux de change réel de Nation augmente si :

    - la demande pour le panier de biens National augmente par rapport à la demande du panier de biens Etranger

    - Exemples : plus de revenus dans Nation profitant majoritairement aux biens de Nations, préférence mondiale accrue pour les biens de Nations …

  • Demande excédentaire => augmentation du prix du panier

  • Taux de change réel de Nation diminue si :

    - l’offre du panier de biens National augmente par rapport à celle du panier de biens Etranger

    - Exemples : augmentation de la productivité dans Nation, de la quantité de facteurs de production…

  • Offre excédentaire => diminution du prix du panier


2 la parit des taux d int r t

2) La parité des taux d’intérêt

  • Si les marchés financiers sont intégrés, le prix de titres équivalents sont les mêmes dans tous les pays :

  • => les rendements de ces titres sont identiques

  • rendement dans Nation :

  • rendement dans Etranger :

  • Egalité : =

  • ou St+1/St=(1+ it*)/(1+ it)

  • ou encore (approximation)

  • St = it* - it

  • Variation du taux de change = différentiel de tauxd’intérêt

1+ it

St(1+ it*)(1/St+1)

1+ it

St(1+ it*)(1/St+1)


2 versions de la parit des taux d int r t

2 versions de la parité des taux d’intérêt

! le taux de change de la période t+1 n’est pas connu en t

  • Soit on anticipe sa réalisation St+1: PTI non couverte

  • Soit utilisation du taux de change à terme Ft,t+1 : PTI couverte

  • PTI non couverte

  • St+1/St=(1+ it*)/(1+ it)

  • => St = it* - it

    variation anticipée du taux de change = différentiel de taux d’intérêt

  • PTI couverte

    Ft,t+1/St=(1+ it*)/(1+ it)

    => r = it* - it

    taux de report = différentiel de taux d’intérêt

a

a

a


Attention l interpr tation de la ptinc

a

St+1

(1+ it*)

=

(1+ it)

St

Attention à l’interprétation de la PTINC

  • Si it* > it , on a St+1> St

  • =>on anticipe une appréciation de la monnaie qui a le

  • taux d’intérêt le plus faible

  • Si it pour des anticipations données, on a alors St

    =>on constate une appréciation immédiate de la monnaie dont le taux d’intérêt augmente

    (on considère St+1 comme une donnée dépendant des conditions macroéconomiques anticipées : prix, productivité relative,compétitivité, politique économique, commerciale….)

a

a


La prime de risque de taux de change

a

a

a

a

a

La prime de risque (de taux de change)

  • Si marché efficient, St =r , le taux à terme est un prédicteur du taux de change futur au comptant

  • Mais aversion pour le risque peut conduire à une prime de risque exigée pour placer en devise

  • Réécriture de la PTNC

    - placement en euro : it

    - placement en devise : it* - St

    - prime de risque : pr

    => it* - St = it + pr

    ou : pr= it* - it- St

  • Si on combine avec la PTI couverte : r = it* - it ,

    on obtient pr = r- St


Taux de change dollar mark puis dollar euro et ptinc

Taux de change dollar/mark puis dollar/euro et PTINC

Source Trésor Eco, juin 2007

La variation anticipée à un an du taux de change est mesurée ici ex post par la variation effective du taux de change un an après

Si anticipations correctes (pas de chocs !), si pas de variation de la primes de risque pendant l’année,…les deux courbes devraient être proches pour que PTINC soit « vérifiée »


Violation de la ptinc i le carry trade

Violation de la PTINC : i) Le Carry-Trade

  • «Le marché des changes est à l’équilibre lorsque tous les dépôts bancaires libellées dans toute les monnaies offrent la même rentabilité anticipée» Krugman Obsfeld, Economie Internationale

  • PTINC souvent mieux vérifiée sur le LT ou en cas de différentiel très élevé de taux mais relation d’équilibre pas toujours vérifiée à CT => Existences d’écarts durables à la PTINC => opportunité de profits !

  • Exemple du Carry-Trade : emprunt dans une devise à taux d’intérêt faible pour prêter dans une devise à taux d’intérêt élevé

  • Dans les années récentes Yen, Franc suisse vers Dollar, Forint hongrois, livre turque, etc..

  • La PTINC dit que l’espérance de gain d’un « portage » sur une devise est nul (le différentiel de taux est absorbé par l’appréciation de la devise) mais :

  • Asymétries d’informations : spéculateurs pensent être mieux informés que l’opinion moyenne du marché..., Home bias = biais domestique dans les préférences de placement,

  • Mimétisme, bulles spéculatives renforcés par le comportement de carry- trade et l’acceptation des autorités monétaires sur le marché des changes


Le carry trade jpy usd notamment 2005 2007

a

Le Carry-Trade JPY /USD (notamment 2005-2007)

  • Soit sur le dollar i = 4% ; sur le yen i* = 1%

  • Condition d’équilibre PTINC : S = i* - i = -3% .

  • Carry-Trade = situation de déséquilibre, d’où possibilité d’arbitrage (et spéculation !)

    1) Emprunts massifs en yen (devise à faible taux = funding money)

    2) Conversion et placement en dollars (devise à fort taux = target money)

  • => pression haussière sur le taux de change USD/JPY (car on achète massivement des dollars en vendant des yens)

    Double gain ! Sur le différentiel d’intérêt et sur l’appréciation du dollar (on a besoin de moins de dollars pour rembourser l’emprunt en yens)

  • Mais stratégie risquée si changements d’anticipations ou action des autorités monétaires (modification des taux d’intérêt, intervention directes sur le marché des changes… ) conduisent à un renversement de la tendance sur l’évolution du taux de change

    Ex : le dollar se déprécie durant la période d’emprunt-placement de 8%

  • Perte de 5% . Si emprunt de 100 000 yens, perte sèche de 5 000 yens


Echanges changes et d s quilibres financiers

Encours des prêts à court terme

contractés par les banques étrangères

sur le marché japonais

source banque du Japon

Taux de change USD/JPY


Echanges changes et d s quilibres financiers

Commentaires : Un carry-trade durable ?

  • En principe, l’arbitrage tue l’arbitrage : les raisons donnant lieu à l’arbitrage disparaissent en raison de l’arbitrage

  • En pratique, carry-trade continue si déséquilibre durable :

  • appréciation effective du dollar conduit à modifier les anticipations du taux futur à la hausse

  • Mais : appréciation continue du taux de change = bulle spéculative sur le dollar (?) qui peut éclater si les anticipations des agents se retournent (taux de change trop loin des fondamentaux ?) => RISQUE !

  • Carry-Trade Yen-Dollar favorisés par les taux monétaires japonais très faibles (favorisant la faiblesse du yen et les X japonaises)

  • Depuis crise financière, politique monétaire américaine non conventionnelle (Bernanke) => taux US

    => dollar devenu funding money !


Violation apparente de la ptinc ii le probl me du peso

Violation (apparente) de la PTINC : ii) Le problème du Peso

  • Taux de change fixe entre dollar et peso mexicain pendant 22 ans (avril 1954 à août 1976 : 1 peso = 0,08 dollar)

  • Pourtant taux d’intérêt mexicain >> taux d’intérêt américain

  • Incohérence avec la PTINC ?

  • Pas forcément si on considère la crainte de la dévaluation du peso finalement arrivée en 1976

  • Si on observe l’échantillon des taux d’intérêt et de change toutes les années de change fixe (i.e. avant la dévaluation)

    => écart de taux peut paraître incohérent ex post compte tenu de la fixité du taux de change,

    => mais est tout à fait rationnel ex ante puisqu’il résulte de l’anticipation par les agents d’un risque de dévaluation


C synth se int gration conomique et galisation des taux d int r t r els

C) Synthèse : Intégration économique et égalisation des taux d’intérêt réels

  • 2 pays sont complètement intégrés s’il existe un ensemble d’ajustements qui tendent à égaliser leurs taux d’intérêt réel

  • tx d’intérêt réel = tx d’intérêt nominal – tx d’inflation anticipé

    ir* = i* - P*a ir = i - Pa

  • On peut écrire la différence des taux d’intérêt réels

    ir* - ir = i* - P*a - i + Pa =i* - i - P*a + Pa

    ou encore :

  • ir* - ir = i* - i - r + r - Sa + Sa - P*a + Pa

  • Différentiel couvert Prime de Variation anticipée

  • des taux d’intérêt risque du taux de change réel


Int gration conomique et galisation des taux d int r t r els suite

Intégration économique et égalisation des taux d’intérêt réels (suite)

  • ir* - ir = i* - i - r + r - Sa + Sa - P*a + Pa

  • Différentiel couvert Prime de Variation anticipée

  • des taux d’intérêt risque du taux de change réel

ir* = ir

  • Conditions d’intégration

PTINC

  • Mais imperfections de l’intégration : (violations PPA, PTINC)

  • Asymétries d’Informations, coûts de transactions, préférences nationales,

  • Cloisonnement et défauts des marchés, réglementations, contrôles….


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