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Arundel Partners:. The Sequel Project. 阿兰多合伙公司:续集项目. 案例概述. 发生时间: 1992 年 4 月 主要问题: 涉及人物及公司: Paul Kagan Associates, Inc. 电影行业分析员 David A. Davis 主要任务: 考察并评价一项投资于购买影片续集版权新业务. 项目决策过程. 了解项目内容 调查项目背景 进行需求分析 制定项目合同 确定投资时间 确定合同细节 确定投资价格. 了解项目内容. 建立一个 投资主体 Arundel Partners.

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Arundel Partners:

The Sequel Project

阿兰多合伙公司:续集项目

金融工程案例分析


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案例概述

  • 发生时间:1992年4月

  • 主要问题:

    • 涉及人物及公司:

      Paul Kagan Associates, Inc.

      电影行业分析员David A. Davis

    • 主要任务:

      考察并评价一项投资于购买影片续集版权新业务

金融工程案例分析


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项目决策过程

  • 了解项目内容

  • 调查项目背景

  • 进行需求分析

  • 制定项目合同

    • 确定投资时间

    • 确定合同细节

    • 确定投资价格

金融工程案例分析


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了解项目内容

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建立一个

投资主体

Arundel

Partners

购买主要

电影制作

室的电影

续集版权

根据影片

是否成功

决定是否

制作续集

一项具有创新性的项目

  • 将在原影片制作前就购买续集版权

  • 不做人为判断或预测,根据合同购买某个或多个电影制作公司在某一特定时期(一年或两年)内全部影片的续集版权,或某一特定数量(15到30部)的主要影片续集版权

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确定这些续集版权的价值(税前)

目前的情况

  • 是否能获取利润主要取决于它用于支付购买续集版权的金额

    • 在定价上没有可借鉴的经验

    • 平均价格至少要高于一定的水平

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调查项目背景

行业背景

阿兰多公司的优势

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关注主要制片公司的主要影片

行业竞争状况—集中度高

  • 涉及制作和发行影片的主要电影公司仅八家

  • 收入集中度高

    集中于主要电影公司 集中于主要影片

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一个极具风险的行业

  • 如果不是基于大数统计,而只单纯地预测某一部影片是否能获得成功是困难的

    购买全部影片

  • 并不是每部影片都能盈利,只有在商业上非常成功的影片才有可能继续制作续集

  • 相对于首部影片来说,续集的成本高而收入低

    有选择性的制作续集

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0

1

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4

5

6

7

8

三阶段的运作模式

按时间顺序发生

美国电

视辛迪

加、非

美国公

共电视

重播

影院:

美国和

非美国

市场

电视:

美国点播

美国和非

美国收费

录像:

美国和

非美国

市场

美国广播电

视网、非美

国公共电视

制作

发行和公映

制片人

制片成本

发行人

发行费用和发行开支

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净利润的来源

净利润=收入-制片成本-发行支出-发行费用

  • 制片成本:为制作影片全部底片而花费的成本

    91年一部主要影片的平均制片成本大约接近2000万美元,这些成本一定程度上需要通过融资来解决

  • 发行开支包括与发行电影有关的直接成本

    主要表现为广告成本,91年美国主要影片的平均广告成本大约为1000万美元

  • 发行费用包括发行商的一般管理费用和利润

    通常按照收入的一定比例计算

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净利润的分配

有选择性地执行制作续集的权利,以获取净利润;或者,将制作续集的权利出售给开价很高的人。

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阿兰多公司有能力进行合理的定价,并确保项目的执行

阿兰多公司的优势

  • 具有电影行业分析的能力

    • 母公司拥有电影行业的分析专家

    • 母公司已经建立一个庞大的私有数据库,收集了大量的有关该行业现金流的数据

  • 具有融资的能力

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进行需求分析

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需求源于行业特征

  • 被投资方—制片公司的融资需求

    • 融资规模和渠道有限:

      影片制作中创造性因素和商业因素的矛盾性。甚至会限制一些很具规模的制片公司筹集资金

    • 及时有效地获得资金:

      对于一项制片计划来说,在它最终获得财务支持前,经常会遭到一家甚至几家制片公司的拒绝。能在最需要资金支持的制片初期获得现金,有助于降低借款

      试图将电影行业某些特有的性质资本化

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对投融资双方都具有吸引力

就需求上来看,项目可行

需求源于行业特征

  • 投资方—阿兰多合伙公司的利益需求

    • 是否有协同作用?

    • 是否有税收方面的考虑?

    • 有能力以更低的成本制作出更好的续集?

    • 利用续集价值的低估创造价值?

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制定项目合同

确定投资时间

确定合同细节

确定投资价格

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6

7

8

选取适当的投资时间

续集影片开始制作的时间中值为三年

0<T<1时会出现信息不对称的情况,导致制片公司逆向选择,损害投资方利益

1≤T<3时,双方信息对称,但估价会有更准确的依据,减少了投资方获利的机会

投资应该在T≤0

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合同细节

  • 支付形式—预付式

    在影片投入制作时向某个特定的账户缴纳款项。这些款项将随着影片制作过程的进行支付给制片公司

  • 合同所涉及影片范围

    对于那些制片公司自己不拥有续集版权的影片来说,应该排除在这项协议之外

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合同细节(续)

  • 合同到期日的设定

    • 一方面使得阿兰多有足够的时间决定是否需要制作续集

    • 另一方面一旦决定不执行制作某部电影续集的权利,阿兰多可以尽快的注销其在这项权利上的投资,达到抵税的目的

      将首部影片公映后的三年设定为续集版权的到期日,到时候必须宣布是否有意制作续集,或宣布放弃制作续集的权利

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合同细节(续)

  • 提高制片公司的参与程度

    • 为制片公司在续集的收入或净利润中保留一定的利益,或者将制作后续续集(subsequent sequels)的版权转移给制片公司

    • 对于那些阿兰多计划出售的续集版权,将赋予制片公司优先选择的权利

    • 在原制片公司的发行费用和开支有竞争力的前提下,可以雇用原制片公司负责续集影片的发行

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项目定价

  • 传统DCF估价法

  • 改进NPV估价法

  • 期权估价法

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传统DCF估价——不适用

未来现金流入折现至t=0

— 项目投资现金流折现至t=0

决策原则 NPV>0

本案例计算结果:-238.36 million

每部:-2.4 million

= NPV

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改进NPV估价法

  • 改进NPV估价法的价值根源:t=1时的选择权力

  • 选取预期NPV>0的续集

非期权

期权

现金流

现金流

好消息

投资

投资

现金流

好消息

坏消息

现金流

不投资

现金流

好消息

现金流

投资

坏消息

不投资

坏消息

现金流

不投资

现金流

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改进NPV估价法

数据:以89年六大制片公司所有发行影片为依据

  • 这些数字的估计方法是合理的(表6和表7的计算方法)

    • 假设续集是“典型”影片:主要制作公司的主要影片

    • 每部影片都是独立融资的:融资人和制片人是同一家公司

    • 续集收入和成本的预测主要基于首部影片的表现

    • 不同市场、不同区域的发行费用和开支以历史数据中与其收入、成本的相关性为基础

    • 对原影片和续集影片都将制作作为一项一年期的投资

      模型:

  • 所有的影片都是可以拍摄续集的

  • 不确定性主要来源于续集未来财务表现的不确定,并且是作出是否拍摄的主要依据

  • 假设影片在年度之间、公司之间的概率分布是一致的

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改进NPV估价法

  • 选取要求收益率

    附录中:制片成本以每半年6%的折现率折现,即要求收益率为12%

  • 选择应该拍摄续集的组合

    NPV>0的影片,即选择表7中一年期收益率>资本成本12%的影片

    以此标准选择出26部影片拍摄续集

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以要求收益率12%折现至t=0

NPV=18.9

以要求收益率12%折现至t=3

51.1

t=3时的

NPV=51.1-24.5

=26.6

改进NPV估价法

  • 计算NPV

57.2

0

1

2

3

4

24.5

金融工程案例分析


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改进NPV估价法

  • 计算平均价格:t=0时刻

    • 26部影片带来的全部收益=26*18.9=492.3

    • 99部影片平均续集价格=492.3/99=4.97

利用NPV法计算得每部续集价格为

4.97 million

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改进NPV估价法

  • 该方法的假设前提

    • 预测年度电影价值的概率分布与1989年是相同的

    • 各个电影制片公司间没有系统性差异

    • 用于预测续集表现的模型是合理的

    • 无法将不可拍续集的影片从样本中剔出

    • 分析相关的不确定性只有首集在美国影院的表现

  • 该方法需要的输入数据,成分

    • 样本中所有第一集电影的现金流数据

    • 续集与首集各项现金流的关系模型

    • 决策原则:挑选影片拍摄续集

  • 由模型的假设,输入变量相应的作敏感性分析

金融工程案例分析


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改进NPV估价法

  • 敏感性分析——缺陷

    • 模型本身有偏见(乐观)

      1) 仅仅把续集的表现作为首集的回声,通过一定的比例建立两者间的关系

      2)对于不同种类的电影也没有区别对待,喜剧vs探险

      3)该模型不可能预测到续集的表现优于首集,反例终结者2

    • 样本:有些电影是无法拍续集的

      1)剧中主要角色以去世告终,例如the war of the Roses, Driving Miss Daisy,反例教父

      2)传记性电影,如Born on the Fourth of July,尺度如何掌握

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改进NPV估价法

  • 决策原则

    不应仅仅把NPV>0作为拍续集的决策依据,或许还应看看合适的天才演员是否还能参与续集拍摄,007

  • 模型调整与改进

    • 去除不可拍续集的样本

    • 提高决策原则,减少拍续集的影片数

    • 等待考察1989年预测结果是否准确:

      1、数据不可获取

      2、即使有也要慎重使用

  • 金融工程案例分析


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    改进NPV估价法

    • 敏感性分析——计算

      1)提高要求收益率 15%——4.35million/film

      2)直接提高要求的预期年收益率

      取预期收益最高的十部影片拍续集

      3.78million/film

      3)减少样本个数 假设减至80

      1),2)的结果分别变为5.39million和4.38million

    定价区间:350万美元-500万美元/部

    金融工程案例分析


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    假设在第三年初进行续集投资,类似于欧式期权,可以用Black-Scholes定价模型

    期权定价法

    • 可以用期权定价进行该项目决策的原因

    金融工程案例分析


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    每部续集的平均价格是500万美元

    期权定价计算

    参数的选取,以89年为计算的基础

    • rf: 以美国一年期国债收益率为基准,6%

    • St:续集项目未来收入均值的现值=21.6/1.12^4=13.71

    • X: 制片成本的均值22.6,注意计算其现值=22.6/1.06^3=19.01

    • T-t:在实际操作过程中,多数影片在美国影院上映几周后,就 能很清楚地确定是否值得继续制作续集,1

    • σ:续集项目收益率的波动率,1.21

    金融工程案例分析


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    期权估价法——项目与期权的对应关系

    项目

    看涨期权

    X

    S

    t

    r

    d

    获得资产所需的费用

    目标资产的价值

    决策可以延迟的时限

    目标资产收益的风险性

    货币的时间价值

    执行价格

    股票价格

    距离交割的时间

    股票收益的方差

    无风险收益率

    立即投资的现金或不投资的机会成本

    股票股利

    金融工程案例分析


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    NPV<0

    这部分看涨期权处于亏损状态

    NPV>0

    这部分看涨期权处于盈利状态

    期权估价法——DCF法与期权法的联系

    将NPV表示为比率而不是差值

    传统NPV决策相当于决定在到期时是否执行期权

    金融工程案例分析


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    盈利

    亏损

    1.0

    累计标准差

    σ√t

    看涨期权价值延此方向递增

    Black-Scholes模型计算的欧式看涨期权表示为标的资产现值的百分比

    看涨期权价值

    延此方向递增

    看涨期权价值

    延此方向递增

    期权估价法——DCF法与期权法的联系

    看涨期权的价值来源:σ与t

    金融工程案例分析


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    小例子

    • 一个项目需要的投资为100$,而项目的收益为现值90$的资产,公司可以等待3年来决定是否投资该项目

      假设无风险利率为5%

      NPV=90-100=-10$

      NPVq=90/[100/(1.05)^3]=1.04

    ?

    金融工程案例分析


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    由期权定价看项目管理与决策

    亏损

    1.0

    盈利

    如果现在执行,项目净现值NPV>0。但 早期执行需要权衡

    累计标准差

    现在执行NPV=0

    如果现在执行,项目净现值NPV<0。但NPVq>1使它们很有前途。

    金融工程案例分析


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    由期权定价看项目管理与决策(桔子树)

    盈利

    亏损

    1.0

    Ⅴ.NPY<0,NPVq<1,且累计方差低。前途令人怀疑。

    Ⅱ.NPV>0且NPVq>1。如果条件允许就等待,否则早期执行

    累计标准差

    Ⅳ. NPY<0,NPVq<1,前途不明朗,但累计方差高。需要积极发展。

    Ⅲ.NPV<0但NPVq>1,所以很有前途,并且累计方差也很高。

    金融工程案例分析


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    期权法定价实际应用

    • 将实际项目简化

      • 实际的公司项目,尤其是长期项目,通常是立即投资项目与期权项目的组合

        1)将各个项目分离开,分离技巧在于辨别管理者面临的主要不确定因素,考察这种不确定性是不是可以经过一段时间进行学习甚至消除的

        2)构建实际项目的简化模型,并且这些模型是可定价的,可以为实际项目的定价提供上界或下界

    金融工程案例分析

    分析项目

    选择评估模型

    评估实施

    调整结果


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    期权法定价实际应用

    • 选择项目的定价模型

    • 期权定价通常使用的两个模型

      1)Black-Scholes 模型 √

      简单易用,但只能用于欧式期权的定价

      2)二叉树模型

      能够计算多种复杂情况,形象直观

    金融工程案例分析

    分析项目

    选择评估模型

    评估实施

    调整结果


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    期权法定价实际应用

    Black-Scholes 模型定价

    方法一:套用公式

    金融工程案例分析

    分析项目

    选择评估模型

    评估实施

    调整结果


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    期权法定价实际应用

    • 方法二:查表——由Black-Scholes 演变

      • 输入变量

        五个变量S,X,t,r,σ

      • 期权价值表示为项目现值的百分比(查表得到)

    NPVq=项目现值/项目成本现值=PV(S)/PV(X)

    • 累计标准差

    金融工程案例分析

    分析项目

    选择评估模型

    评估实施

    调整结果


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    期权法定价实际应用

    金融工程案例分析

    Brealy and Myers, Principles of Corporate Finance, 4th edition,1991


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    期权法定价实际应用

    • 确定估价的5个输入变量S,X,r,t,σ

    • t的确定,为何是1,不是3

      • t=1时,最主要的不确定性因素已消除

    • σ波动率的估计

      • 猜——依据系统风险β与总风险σ的关系?

      • 依据历史数据

      • 模拟σ——根据估计的波动率模拟资产价值概率分布,根据资产价值的概率分布计算其收益率的波动率σ

    金融工程案例分析

    分析项目

    选择评估模型

    评估实施

    调整结果


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    期权法定价实际应用

    • 套用公式法:89-5m,88-3.36m,87-6.68m

    • 查表法:

    X

    S

    r

    σ

    t

    NPVq

    87: 34.7%

    88: 19%

    89: 36.5%

    87: 6.7m

    88: 3.4m

    89: 5m

    PV(S)

    金融工程案例分析

    分析项目

    选择评估模型

    评估实施

    调整结果


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    期权法定价实际应用

    • 用Black-Scholes 模型估价的缺陷

      • 假设的续集价值不符合Black-Scholes 对数正态分布的假设

      • 续集项目不是连续可交易的

      • 相对于Black-Scholes 模型执行价格的续集拍摄成本也是不固定的

      • 选取一年收益率的波动率作为σ是否合理?

    • Black-Scholes 模型估价的优点

      • 分析十分简便,只需要资产收益的概率分布而不需要每一个电影样本的具体信息

      • 便于作敏感性分析

    金融工程案例分析

    分析项目

    选择评估模型

    评估实施

    调整结果


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    期权法定价实际应用

    • Black-Scholes 模型计算的敏感性分析

      —— 恢复实际项目的复杂性

    t :

    rf :

    σ:

    St :

    X:

    金融工程案例分析

    分析项目

    选择评估模型

    评估实施

    调整结果


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    期权法定价实际应用

    • 对Black-Scholes 模型计算结果的解释

    定价区间:3.5-6百万美元/部 5百万以内较优

    投资建议:购买一年以上,多家制片公司的拍摄续集权

    金融工程案例分析

    分析项目

    选择评估模型

    评估实施

    调整结果


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    续集拍摄权签约遇到的问题

    • 是否公平,例如蝙蝠侠是否归入样本

    • 是否应按一定规则将一部分影片从和约中剔除,或制定一定的合约过期条件

    • 道德风险,需要紧密的联合解决?

      • 制片公司改变制片行为

    • 如果制片公司出现财务危机怎么办?

      • 减少制片数量,改变制片种类

    谈判以失败告终

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    对该案例的思考

    金融工程案例分析


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    对该案例的思考

    • 几乎所有的长期项目都包含一系列的期权

    • 好消息——我们不仅仅依靠Black-Scholes 以及更复杂的模型对其进行定价,还要通过双方磋商,经验认识等达成共识;许多公司都拥有像案例表6这样的数据,同时他们可以针对每个样本进行分析,剔除特殊性,横向比较获取整个大样本的共性进行估价

    • 坏消息——续集权是一种较容易的实物期权

      • 期权并不是嵌套的,没有期权彼此间的影响

      • 产品市场的竞争没有充分考虑,这种期权是排他性的

      • 没有考虑期权的提前执行

    金融工程案例分析


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    该案例的延伸-项目估价程序

    学习期权

    增长期权

    保险期权

    等待期权

    分期投资期权

    规模改变期权

    转换期权

    放弃/关闭期权

    创新期权

    NPV

    敏感分析

    蒙特卡洛模拟

    决策树

    期权法

    考察期权的相互作用

    考察假设条件与现实情况的复合程度

    金融工程案例分析

    分析项目

    选择评估模型

    评估实施

    调整结果


    Question answer

    Question & Answer

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    期权法定价实际应用

    金融工程案例分析


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