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第 14 章 期权与公司理财 PowerPoint PPT Presentation


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第 14 章 期权与公司理财. 一、期权的基本概念 1. 定义 期权( Option ) 是授予其持有者在某一个给定的日期或在此之前以约定的价格买入或卖出某项资产的权利的一种合约。 期权交易 是一种权利的交易,买方在 付出期权费 后拥有在预先商定的到期日或之前按双方议定价格( Exercise Price )和议定数量的商品,选择是否购买( call )或卖出( put )的权利。 权利的买方有选择权( Option ),卖方无条件履约。 2. 期权的种类:. 第 14 章 期权与公司理财.

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第 14 章 期权与公司理财

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第14章 期权与公司理财

  • 一、期权的基本概念

  • 1.定义

  • 期权(Option)是授予其持有者在某一个给定的日期或在此之前以约定的价格买入或卖出某项资产的权利的一种合约。

  • 期权交易是一种权利的交易,买方在付出期权费后拥有在预先商定的到期日或之前按双方议定价格( Exercise Price)和议定数量的商品,选择是否购买(call)或卖出(put)的权利。

  • 权利的买方有选择权(Option ),卖方无条件履约。

  • 2.期权的种类:


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第14章 期权与公司理财

  • 例1:看涨期权(call option)。买方支付权利金每股3元,约定在6个月之内,可以按每股10元的价格买入C股票。

  • 如果该股票在6个月之内,价格达到15元,则权利的买方有权按10元买入,权利的卖方无条件履约。

  • 如果该股票在6个月之内,价格未超过10元,权利的买方可以不履约。

  • 例2:看跌期权(put option)。买方支付权利金每股2元,约定在6个月之内,可以按每股20元的价格卖出D股票。

    如果市场价格低于20元,权利的买方会履约。

    如果市场价格高于20元,权利的买方不会履约。


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第14章 期权与公司理财

  • 3.涉及的基本要素P.271

  • 执行期权(行权,履约);

  • 执行价格(约定价格,行权价);

  • 到期日;

  • 行权日:美式期权(在期权存续期内的任何一天都可以行权)与欧式期权(在期权到期时行权);

  • 期权价格(权利金)。


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第14章 期权与公司理财

  • 二、期权的回报

  • 1.报价P.272-273

  • 2.回报

  • 例1:

  • 基本数据:权利金6元(假如看涨、看跌期权一样),执行价30元,期末股价10~60。

  • 分析买卖看涨、看跌期权的最大收益、最大损失以及盈亏平衡。


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第14章 期权与公司理财

损益

6

30

30+6

股价

30+6

0

30

-6

买入看涨期权

卖出看涨期权


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第14章 期权与公司理财

  • 损益

30-6

6

30

30-6

30-6

股价

30

-6

30-6

买入看跌期权

卖出看跌期权


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第14章 期权与公司理财

  • 期权基本交易损益表

  • 最大收益 最大损失 盈亏平衡

  • 买进看涨期权 无穷大 权利金 行权价+权利金

  • 卖出看涨期权 权利金 无穷大 行权价+权利金

  • 买进看跌期权行权价-权利金 权利金 行权价-权利金

  • 卖出看跌期权 权利金 行权价-权利金 行权价-权利金


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第14章 期权与公司理财

  • 教材的计算:P.273

  • 看涨期权,权利金4,行权价30,购入50单合约,每单合约含100股,投资2万。

  • a.比较期权投资与股票投资的收益差异

  • P.274

  • b.比较买卖双方的收益


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第14章 期权与公司理财

期末股票价格 期权买方净利 期权卖方净利

  • 10 -20 000 +20 000

  • 20 -20 000 +20 000

  • 30 -20 000 +20 000

  • 40 +30 000 -30 000

  • 50 +80 000 -80 000

  • 60 +130 000 -130 000

  • 结论:

  • 零和博弈,一方的盈利就是另一方的亏损。


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第14章 期权与公司理财

  • 案例:中航油投机“卖出看涨期权(原油)”巨亏5.5亿美元(5500万桶),约定行权价40美元左右,而油价在持续上升。

  • 内部控制:损失20万美元以上的交易要提交给公司的风险管理委员会评估;累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续;任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。

  • 疑问:

  • 1.5.5亿美元的冒险,为什么只是为了赚取固定的权利金收益?

  • 2.如果看空,为什么不是买入看跌期权?

  • 3.卖出看涨期权,为什么没有在期货市场作对冲平仓操作?


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第14章 期权与公司理财

  • 三、期权估价

  • 1.期权的价值构成

  • (1)内在价值

  • 是期权本身所具有的价值,也是履行期权合约时所能获得的收益,反映期权履约价格与其标的物价格之间的变动关系。

  • 按期权是否具有内在价值,呈现三种状态:虚值、实值、平价。


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第14章 期权与公司理财

  • 期权内在价值的状态

  • 市价﹥行权价 市价=行权价 市价﹤行权价价

  • 看涨期权 实值 平价 虚值

  • 看跌期权 虚值 平价 实值

  • (2)期权的时间价值

  • 是超过内在价值的价格部分,反映期权合约有效时间与其潜在风险与收益的关系。剩余时间越长,期权时间价值越大,也称之为投机价值。


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第14章 期权与公司理财

  • 2. 看涨期权到期日的价值

  • 到期日:没有时间价值,只有内在价值

  • 如果股价小于等于执行价:期权的价值=0

  • 式[14-1]

  • 如果股价大于执行价

  • 期权的价值=到期股价S1-执行价E

  • [14-2]

  • 图14-1


Figure 14 1

FIGURE 14.1


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第14章 期权与公司理财

  • 3.看涨期权的现值

    上限:股价(标的资产的价格)式(14-3)

  • 下限:内在价值

  • 当股价低于执行价时,下限为0

  • 当股价高于执行价时,下限为(股价-执行价)

  • 期权的价值介于上下限二者之间,见图14-2


Figure 14 2

FIGURE 14.2


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第14章 期权与公司理财

  • (1)二项式定价模型

  • ①基本假设:期权到期时,标的资产(如股票)的价值只有两个可能的价值,即二项。

  • ②二项式定价模型包括无风险套利法和风险中立分析两个部分。

  • a.无风险套利法


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第14章 期权与公司理财

无风险套利法(对冲机制) :买入股票的同时,卖出看涨期权,使股票的盈亏与期权的盈亏抵消,最终获得无风险的回报。

  • 问题:买入1股股票,应卖出多少份期权?

  • 套头比率

  • =股票价格变动范围÷期权内在价值变动范围

  • =⊿S/ ⊿C

  • 即为应卖出的期权份数


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第14章 期权与公司理财

  • 例1:基本分析 P.277

  • 数据:期限1年,执行价105,股票当前价格100,无风险利率20% 。

  • 1年后股价可能为110或130

  • 期权值多少?

  • 5或25

  • 根据无风险套期保值,购入1股股票,应同时卖出看涨期权1份:

  • (130-110) /(25-5)= 1


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第14章 期权与公司理财

  • 股票与期权投资组合的价值(1年后):

课本的分析思路: P.277

用(无风险资产105+期权)的组合复制股票价值

但该思路无法看出对冲的过程,也无法分析看跌期权的价值。


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第14章 期权与公司理财

  • b.风险中立分析

  • 在风险中立的世界里,股票的预期收益率等于无风险的收益率。

  • 假设 C为期权的价值。

    估值:未来现金流量的现值

  • 投资(净流出)=未来流入的现值

  • 投资:买入股票100,卖出期权C

  • 未来流入:1年后获得105(E)

  • 100-C=105/(1+20%)

  • C=100-105/(1+20%) C=12.5

  • 式14-5: C0=S0-E/(1+Rf)

  • 其余例子同样的思路,自学。


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第14章 期权与公司理财

  • 基本分析可以看出,期权价值受到标的股票目前价格、行权价、贴现率和到期时间的影响(4个因素)。

  • 例2:P.279 执行价变化

  • 基本数据:期限1年,无风险利率20%,股票当前价格100,执行价120**, 1年后股价可能为110或130,

  • 期权值多少?0或10

  • 根据无风险套期保值,购入1股股票,应同时卖出看涨期权2份:

  • (130-110) /(10-0)=2


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第14章 期权与公司理财

  • 股票与期权投资组合的价值(1年后):

100-2C =110/(1+20%) C=4.17

转换成基本公式:2C=100-110/(1+20%)(式P.280)


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第14章 期权与公司理财

  • 例3:P.280

  • 股价范围变化(股价波动的方差,第5个因素)

  • 基本数据:期限1年,无风险利率20%,股票当前价格100,执行价120, 1年后股价可能为105或135**,

  • 期权值多少?0或15

  • 套头比率=(135-105)/(15-0)=2


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第14章 期权与公司理财

100 -2C =105 /(1+20%) C=6.25


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第14章 期权与公司理财

  • 总结:影响期权价值的因素

  • 目前股价(S0)

  • 无风险利率

  • 期权的期限

  • 执行价

  • 股价波动的方差


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第14章 期权与公司理财

  • 但股票价格可能有无数个变动范围,因此就可以复制出无数个期权价值。

  • 连续变化的情况下的期权价值? 由B-S模型解决。


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第14章 期权与公司理财

  • (2)B-S模型(Black-Scholes,B-S,1973)

C:看涨期权价值,S:现行股价,E:执行价格

r: 连续无风险收益率

t:至到期日的时间(以年表示)

N(d):标准正态分布随机变量小于等于d的概率


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第14章 期权与公司理财

  • 例:A公司目前股价50,执行价49,r为7%,方差0.09,至到期还有199天。

N(0.3742)=0.6459

N(0.1527)=0.5607


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第14章 期权与公司理财


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第14章 期权与公司理财

  • 4.看涨期权与看跌期权的价值联动

  • 在均衡状态下,一份看涨期权和一份看跌期权的价值是相互关联的(同一标的资产) ,即“卖权~买权均势”或“卖权~买权平价”。

  • 比如3项组合:

  • 买入一股股票(价值S),

  • 卖出一份看涨期权(C),

  • 买入一份看跌期权(P)。

  • 假如行权价为7,未来股票股价格为4或10。


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第14章 期权与公司理财

  • 行权日股价

  • 低于行权价(4 ) 高于行权价(10)

  • 股票价值 S1 S1

  • 买入看跌期权价值E-S 10

  • 卖出看涨期权价值0 -(S1-E)

  • 组合价值 EE

P为看跌期权的价值,C为看涨期权的价值,组合的现值:


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第14章 期权与公司理财

或将看涨期权的值代入:


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第14章 期权与公司理财

  • 四、期权与公司理财活动

  • 1.员工股票期权(employee stock option)

  • (1)产生与发展

  • (2)美国前10大总裁的收益(1998年)

  • 另外,可参见本章引文案例


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  • 美国收入最高的10位公司总裁(1998)单位100万美元

  • 公司 年薪和奖金 股权等长期收入

  • 金额 比例 金额 比例

  • WALT DISNEY 5.764 1.0 569.828 99.0

  • CBS 4.0 2.0 197.934 98.0

  • CITGOUP 7.43 4.4 159.663 95.6

  • ONLINEN 1.177 0.7 158.057 99.3

  • INNTEL 2.28 2.0 114.232 98.0

  • GE 10.105 12.1 73.559 87.9

  • LUCENT

  • TECHNOLOGES 2.02 3.0 65.016 97.0

  • TYCO INTER-

  • NATIONAL 3.75 5.7 61.514 94.3

  • CENDNT 2.818 4.4 61.063 95.6

  • COCA-COLA 2.75 4.8 54.572 95.2


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  • (3)我国的情况

  • 我国关于股票期权的最早尝试始于1993年,当年深圳万科专门聘请香港的专业律师协助起草了严密规范的《职员股份计划规则》,但由于当时各方面条件的限制,这份计划并没有得到真正执行。

  • 1999年,上海贝岭股份有限公司推出虚拟股票期权计划,成为我国上市公司中最早推行股票期权制度的企业。

  • 同年,北京、武汉、上海三地政府部门相继出台相应的地方性规章,对本地企业实施股票期权进行指导和规范。随后,浙江、福建、山东、深圳等地也都结合本地区的情况纷纷制定了有关股票期权的实施办法,并积极进行试点。


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  • 近年来,随着股权分制改革的完成和2006年中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法》,自06年开始众多上市公司开始实施股权激励制度。


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我国股改后的股票期权激励情况


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  • 案例1:中国平安的股票期权激励

  • 案例2:苏宁电器的股票期权激励及其终止


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第14章 期权与公司理财

  • (4)员工股票期权模式(看涨期权)

  • 固定股票期权:行权价确定;

  • 保险价格股票期权:单向调高行权价;

  • “掉期”股票期权:单向调低行权价;

  • 指数化股票期权:将行权价与某一指数相联系;

  • 业绩股票期权:在股票期权的基础上,引入业绩作为行权的条件。

  • 虚拟股票期权:行权时只是按股价与行权价的差异给予现金。


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第14章 期权与公司理财

  • 建议设置:以业绩(最好与行业比较)为行权条件的指数化股票期权(可以为虚拟的),其优势:

  • (1)实现了激励与约束的有机结合。

  • (2)减少了股价被操纵用于扩大经营者收益的机会,

  • (3)区分市场影响与经营者主观努力的程度。将行权价根据某一选定的股价指数进行调整,剔除了股价波动的市场影响,能够体现经营者主观努力的成果。

  • (4)使股票期权激励制度具有持续性。由于行权价随着市场股价指数的升降而自动调整,使股票期权激励在牛市和熊市具有同样的激励作用,克服了传统的股票期权激励制度只在牛市有效的缺陷。


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第14章 期权与公司理财

  • 2.权益的期权性质

  • 股东权益是公司资产价值的看涨期权。

  • 权利的买方是股东,

  • 权利的卖方是债权人。

  • 其执行价是债权的价值。

  • 当公司资产的价值高于债权,股东行权,反之,当公司资产的价值低于债权,弃权。

  • 假设资产价值一年后有两种可能,以此评估股东权益(期权)的价值!(略)


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  • 3.实物期权(Real option)

  • (1)含义

  • 实物期权的标的物是“实物”,而金融期权的标的物是金融资产(如股票、期货、黄金等)。

  • 例:买车,定金150美元(权利金),约定价格4000美元(行权价E),预留一个月(时间)。

  • 相当于看涨期权。

  • 而车的市场价格就是资产价格(S),如果已知车的价格波动率和无风险利率,就可以估计期权的价格。

  • 1977年Myers首次提出“风险项目的潜在投资机会可以视为另一种形式的期权——实物期权” 。实物期权也被称为管理选择权或决策灵活性。


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第14章 期权与公司理财

  • (2)在项目评价中的应用

  • 在传统的项目评价中,只要NPV为正的项目,就可以实施,而且是现在就实施,一旦实施就假定不可更改;而NPV为负的项目就舍弃,而且永远不可能再实施。

  • 而实物期权,则意味着“选择无处不在”, NPV为正或为负的项目,可以延期实施;一个项目在实施过程中也可以选择扩张、收缩、放弃。

  • 项目投资价值=NPV+期权价值


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第14章 期权与公司理财

  • a.延迟投资期权(The option to delay),通常也称投资的时间选择权,对于某些项目有等待实施以便获取新的信息的选择权。


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第14章 期权与公司理财

  • 例P.286:项目成本100,1年后的现金流量120。如果等待一年,项目成本不变,项目实施1年后现金流量130。r=10%。

  • 目前实施NPV(0)=120/1.1-100=9.09

  • 一年后实施NPV’=130/1.1-100=18.18

  • NPV(1)=18.18/1.1=16.53

  • 等待期权的价值=16.53-9.09=7.44

  • 项目投资价值=NPV+期权价值=9.09+7.44=16.53

  • 结论:等待是有价值的

  • 另一个角度:可看作方案1和2,比较9.09和16.53


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第14章 期权与公司理财

  • b.放弃期权(The optionto abandon),企业在项目建设过程中或寿命期内放弃投资的选择。

  • 这种期权存在于那些投资后的资产具有残值的项目中。该期权为一看跌期权:

  • 如果项目残值或处置资产价值大于项目未来现金流入的价值,则行权(出售项目),否则不行权(继续实施项目)

  • 一般来说,项目资产的通用性越强,其残值就越高,放弃期权的价值也就越大。


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  • 例:P.288

  • 项目投资550,期望每年现金流量100,直到永远。r=20%

  • NPV=-550+100/20%=-50

  • 根据新信息,1年后期望每年的现金流量调整为50和150的可能性均为50%(均值仍然为100),出售项目则可得400。

  • 根据期权选择原理:

  • 50/20%=250,应选择出售,得400。

  • 150/20%=750,应选择继续实施项目。

    根据期权计算项目价值:

  • 项目行使选择权得到的价值=400-250=150

  • 考虑概率和时间后150×50%/1.2=62.5(期权价值)

  • 项目价值=-50+62.5=12.5


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第14章 期权与公司理财

  • 另一个角度:根据项目现金流量计算项目价值:

  • 1年后可以获得100现金流入(第一年的经营),以及项目价值(400+750)×50%=575

  • (100+575)/1.2-550=12.5

  • ***行使选择权带来的价值增加,就是期权的价值。

  • 结论:学会适时放弃


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第14章 期权与公司理财

  • C.扩张选择权。相当于看涨期权

  • 例:一个项目按目前的投资和每年的现金流量估计的NPV为500万元。

  • 1年后前景好和差的概率均为50%,如果前景看好,则扩大投资,获得△NPV为100万元。

  • 前景差则不扩大投资。

  • 假定贴现率10%。

  • 期权价值=50%×100/1.1=45.45

  • 项目价值=500+45.45=545.45


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  • (3)实物期权方法是对DCF(贴现现金流量)方法的改进。

  • 传统的DCF法假设项目未来的现金流是完全确定的,从而才能计算出NPV、IRR、回收期等指标以指导决策。当引入不确定性以后,有以下几种处理方法:

  • 提高折现率;

  • 确定每一个现金流的确定性等价,然后再以无风险利率折现;

  • 进行敏感性分析,确定风险主要从何而来;

  • 情景分析,设想一个最好的情况和最坏的情况以确定项目总体风险的范围。


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第14章 期权与公司理财

  • 这种风险分析方法极易否定一些高风险、现金流入具有时滞的项目,比如R&D项目。

  • 由于R&D项目的高风险性和现金流入的时滞性,传统的价值评估方法极易产生对项目价值的低估,进而排斥了很多富有投资价值的R&D项目。在实物期权方法看来:

  • a.R&D项目的高风险性正是其价值的来源,一个项目的风险越高,其潜在的价值越大,也就越值得投资。


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第14章 期权与公司理财

  • b.决策时间的延长能增加项目的价值

  • 因为在此期间如果有不利因素出现我们可以放弃该项目;如果有利因素出现就进行该项目。

  • 而传统的DCF法认为延长时间会导致项目风险增加,从而使项目价值下降。


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第14章 期权与公司理财

  • 五、期权与公司证券

  • 1.认股权证

  • 赋予持有者在一定时期内以约定价格直接从公司购买(卖出,即认沽权证)一定数量股票的权利。

  • 主要形式:


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第14章 期权与公司理财

  • (1)股本认股权。由上市公司自己发行,属于上市公司的融资行为,是真正意义上的认股权证。

  • (2)备兑认股权。是衍生认股权,由上市公司以外的第三方以市场现存的股票为标的发行的权证。可以事先约定买进(认购权证),也可以事先约定卖出(认沽权证)。与股票期权类似。

  • 备兑的含义:备兑的含义指其发行人(创设人)将权证的指定证券或资产存放在独立的受托人、托管人或存管处,作为其履行责任的抵押,而受托人、托管人或存管处则代表权证持有人的利益。


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  • ***股权分置改革中的三种权证。

  • 1)长江电力:股本认股权

  • 长江电力认股权证发行的具体内容是:  

  • (1)发行人:长江电力; 

  • (2)发行对象:权证发行股权登记日收盘后登记在册的全体股东; 股权登记日为06年5月17日。

  •  (3)权证类型:欧式认股权证,即于权证存续期间,权证持有人仅有权在行权日行权;  

  • (4)存续期:自权证上市之日起12个月;上市时间06.5.25    

  • (5)发行数量:按公司本次转增股份后的股本为基数,对全体股东每10股派发1.5份;     


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第14章 期权与公司理财

(6)发行价格:0元/份; 

(7)行权日:权证存续期的最后5个交易日;   

  • (8)行权比例:1:1,即1份认股权证可按行权价向长江电力认购1股股票;     

  • (9)行权价格:5.5元/股;     


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第14章 期权与公司理财

  • (10)三峡总公司(长江电力的母公司)承诺:

  • 在权证行权日,上市流通权证的持有人有权将所持权证以每份1.8元的价格出售给三峡总公司。 2)宝钢认股权证:备兑认购权证

  •     权证主要条款

  • 发行人:上海宝钢集团公司 (宝钢股份的母公司)   

  •  权证发行对象:股权登记日(2005年7月22日)收盘后登记在册的流通股股东,每持有10股将获得1份认购权证,共38770万份 。


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第14章 期权与公司理财

  • 权证类别:欧式认购权证,即可在权证存续期间的最后一个交易日行权     行权价:4.18上市时间:2005年8月22日     行权日:2006年8月30日     权证存续期间:2005年8月18日至2006年8月30日,共378天

  • 行权比例1:1,即1份认购权证可按行权价向本公司购买1股宝钢股份公司A股股票


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第14章 期权与公司理财

  • 3)武钢备兑认沽权证     权证主要条款     发行人:武钢集团 (母公司)

  •   权证类别:美式认沽权证,即持有人在认沽权证存续期内任何一个交易日均可行权     权证规模:28440万份,执行对价安排股权登记日在册的流通股东每10股获配1.5份认沽权证

  •   行权价:3.00元

  •  认沽比例:1:1,即每1份认沽权证可以向武钢集团出售1股股份     权证存续期间:自权证上市之日起6个月


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第14章 期权与公司理财

  • ***权证的交易规则:

  • (1)名称(沪市):

  • 例1:宝钢认购权证:宝钢JTB1(备兑)

  • 前两个字代表标的股票,JT(集团)是发行人编码,B代表认购,1代表发行批次。

  • 例2:钢钒PGP1(备兑)

  • 钢钒—新钢钒

  • PG—攀钢集团

  • P—认沽

  • 例3:CWB (Call WarrantBuy) 股本认股权证

  • (2)可以T+0


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  • (3)涨跌幅限制

  • 权证涨幅价格=权证前1日收盘价格+

  • (标的证券当日涨幅价格-标的证券前1日收盘价)×125%×行权比例(目前品种都是1) 权证跌幅价格=权证前1日收盘价格-

  • (标的证券前1日收盘价-标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例。

  • 例:某日权证的收盘价是1元,对应正股的收盘价是10元。 第二天,对应正股涨停至11元,如果权证也涨停,按上面的公式计算,权证的涨停价格为:1+(11-10)×125%=2.25元,此时权证的涨幅百分比为(2.25-1)/1×100%=125%

  • 如南航认沽权证07.11.19日的涨跌幅为

  • -100%~130.04%。


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第14章 期权与公司理财

  • 2.可转换债券

  • (1)性质:债权性、期权性、股权性

  • (2)基本要素

  • 标的股票

  • 票面利率

  • 转换期限。可转债转换为股票的起始日至结束日。

  • 我国规定为发行结束6个月后至到期日。

  • 转换价格。可转债在存续期内持有人据以转换为普通股而付给的每股价格(行权价)。

  • 一般按发行前20天的平均价格上浮一定比例


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第14章 期权与公司理财

  • 转换比率=债券面值÷转换价格

  • 赎回条款。是指在一定的条件下公司按事先约定的价格买回未转股的可转债。

  • 回售条款。是指在一定的条件下可转债的持有人可以按事先约定的价格将可转债卖给发行公司。

  • 转换调整和保护条款。


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第14章 期权与公司理财

  • 案例:赤化转债(110227)

  • ①基本情况

  • 标的股票:赤天化(600227)

  • 发行时间: 07.10.10 (5年期 )

  • 上市时间: 07.10.23 ,

  • 票面利率(累进利率,%):

  • 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年

  • 1.5 1.8 2.1 2.4 2.7

  • 面值: 100元,发行价100

  • 初始转换价:以本募集说明书公告日前20个交易日本公司股票交易均价和前一交易日的均价之间的高者为基准,上浮0.1%,确定为24.93元。


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第14章 期权与公司理财

  • 转换期:发行半年后至到期

    按初始转换价计算的转换比例=100/24.93=4.01

    ②转换价的修正权限与修正幅度

  • 在本可转债存续期间,当本公司股票在任意30个连续交易日中至少20个交易日的收盘价不高于当期转股价格90%的情况(22.44),本公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。

  • ③赎回条款:在转股期内,若公司股票收盘价连续30个交易日至少有20个交易日不低于当期转股价格的130%(32.4)时,则公司有权以103元(含当期利息)的价格赎回全部或部分未转股的可转债。


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第14章 期权与公司理财

④回售条款:在转股期内,如本公司股票在连续30个交易日的收盘价低于当期转股价的70%时(17.45),持有人有权以103元(含当期利息)的价格回售给公司。

可转债持有人每年(付息年)可按上述约定条件行使回售权一次,但若首次不实施回售的,当年不应再行使回售权。


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第14章 期权与公司理财

⑤附加回售:公司经股东大会批准改变本次发行可转债的募集资金用途,或经股东大会批准公司合并或分立时,可转债持有人享有一次附加回售的权利,可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分回售给公司,回售价格为103元(含当年利息)。


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第14章 期权与公司理财

  • (3)可转债的理论价值

  • ①可转债的价值构成

  • 可转债本身是一张债券,只不过包含了可以转股的选择权,因此:

  • 可转债的价值=纯债券的价值+期权的价值

  • 期权的价值=认股权的价值+回售选择权的价值-赎回选择权的价值

  • 在实务中,许多人认为回售与赎回的期权价值可能相互抵消,可以忽略不计。


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  • ②可转债的底线价值

  • a.纯债券的价值(估价方法同纯粹债券):

  • b. 转换价值

  • =转换比例×股价

  • C.可转债的底线价值

  • 可转债的底线价值:

  • 当转换价值低于债券价值时,期权虚值,底线价值为债券价值;

  • 当转换价值高于债券价值时,期权实值,底线价值为转换价值。

  • 可转债的底线价值

  • =MAX(纯债券价值,转换价值)图14-3左


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第14章 期权与公司理财

  • ③可转债的价值

  • 可转债的价值=纯债券价值+期权价值

  • a.期权价值(内在价值、时间价值)

  • 期权的内在价值则表述为

  • =转换价值-纯债券价值(实值)

  • 但当转换价值<纯债券价值时为0(虚值)

  • b.可转债的价值=纯债券价值+期权价值

  • =[纯债券价值+期权的内在价值]+期权的时间价值

  • =[底线价值]+期权的时间价值(等待期权)

  • 参见课本P.291-292


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第14章 期权与公司理财

  • (4)实务中常用的可转债估价方法

  • 方法1:可转债的底线价值+ 一定的溢价(等待期权)

  • 溢价可根据市场上同类品种的溢价情况估计

  • 例:赤化转债(参考渤海证券研究所的估计)

  • 纯债券的价值:根据5年期债券的到期收益率6.239%估计为86.22

  • 转换价值:根据估算日股票收盘价26.99计算为:26.99×(100/24.93)=108.26

  • 底线价值为108.22

  • 溢价部分根据同类债券山鹰转债首日溢价率43%估计,其理论价值约为150元。


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第14章 期权与公司理财

  • 方法2:纯债券的价值+认股权的价值(如果忽略回售与赎回选择权的价值)

  • 例:赤化转债

  • 纯债券的价值同上,为86.22

  • 期权价值,根据B-S模型计算:

  • 正股股价的历史波动率为54.7%,行权价24.93,目前股价26.99,5年期以及无风险利率(一般为1年期存款利率),计算结果为57.37元。

  • 可转债价值=86.22+57.37=143.59

  • 赤化转债上市首日开盘150,最低150,收盘162.1,最高168(07.10.23,上证指数约5770)


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  • 赤化转债的后续情况:

  • (1)转股价修正

  • 2008年5月由于送转股8/10和派现金2元/10,因除权除息转股价从24.93向下修正为13.75元;

  • 2008年10月由于股价下跌,转股价从13.75元修正为6.94元;

  • 2009年4月由于分红,转股价从6.94修正为6.84元。


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  • (2)赎回公告(2009年4月)

  • 公司股票自2009 年3 月23 日至2009 年4 月23 日连续23 个交易日内有20 个交易日收盘价格不低于当期转股价格的130%(调整前为9.02 元/股,调整后为8.89 元/股),已满足赎回条件。

  • 本次赎回对象为2009 年5 月22 日收市后在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册的全部转债持有人。

  • (3)可转债的价格最低跌至104元。

  • 2009.4.28股价8.88元,可转债128.34元。


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  • 3.可分离债

  • 可分离债,也就是附带认股权的债券,即认股权证与债券一起发行,但二者分离交易,在债券市场上,形成两种证券。

  • 其估价就是纯债券和纯认股权证的估价。

  • 但可分离债在发行的时候,债券与认股权证是一起发行的,由于债券附带了认股权证,因此,往往票面利率较低,理论上而言,债券的市场价值会低于面值,如果以面值发行,其差异的部分就是依靠认股权证的价值进行弥补的。


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  • 在我国,2006年底开始出现可分离债,马钢股份发行的可分离债是我国证券市场上的首次尝试,下面具体介绍其基本情况。

  • 例:马钢股份2006年11月13日发行55亿元可分离债,发行的基本情况:

  • 发行种类:分离交易的可转换公司债券;

  • 票面金额:100元/张;

  • 发行价格:按票面金额平价发行;债券期限:5年;

  • 还本付息方式:每年付息一次,到期一次还本,票面利率为固定利率1.40%。


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  • 认股权证的情况如下:

  • 权证发行数量:每张马钢股份分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派发的23份认股权证;

  • 权证的存续期:自认股权证上市之日起24个月;

  • 行权期间:认股权证持有人有权在权证上市满12个月之日的前10个交易日,或者满24个月之日的前10个交易日内行权;

  • 行权比例:本次发行所附认股权证的行权比例为

  • 1:1,

  • 行权价格:3.40元/股。

  • 上市时间06.11.28


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  • 马钢可分离债在二级市场上分成06马钢债(证券代码126001)和马钢认购权证(证券代码580010)。

  • 06马钢债上市第一天(2006.11.29)的开盘价为83元,权证每份开盘价(同一天)1.133元,一张债券获得了23份认股权证,其价值为26.059元,加上债券的价值合计为109.059。如果发行时每张按100元购入,则盈利为9.059元/张。

  • 注:公告前(06.11.10)收盘价3.32,1年后07.11.28前10天,股价在8~9元之间(其中07年9月最高15.45),2年后08年11.28前10天股价在3.3~4元,


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  • 补充:股票指数期货简介

  • 股票指数期货是指以股票指数为标的物的期货合约。股票指数期货不涉及股票本身的交割,其价格根据股票指数计算,合约以 现金清算形式进行交割。

  • 1982年2月,堪萨斯市交易所(KCBT)开创了股指期货交易的先河。1.我国合约基本要素:

  • 交易品种: 沪深 300 指数

  • 英文代码 :IF( Index Futures)

  • 中文简称 :沪深 300 期货合约

  • 每张价值: 300 元 × 沪深 300 指数 ,即一点300元。

  • 如果沪深 300 指数5000点,每张合约300×5000=150万

  • 保证金8%,150×8%=12万

  • 最小波动价位 0.1 点( 30 元)。


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第14章 期权与公司理财

  • 2. 合约期限。一般来说,股指期货合约在半年之内有四个合约,即当月现货月合约,后一个月的合约与随后的两个季度月合约。随着每个月的交割以后,进行一次合约的滚动推进。

  • 比如在07.11月份,就具有11月、12月、次年3月和6月四个合约进行交易,代码IF0711, IF0712, IF0803,IF0806.

  • 3.期货具有多头和空头两种头寸,交易上可以开仓和平仓。交易方向很重要。

  • 报价单位:指数点


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第14章 期权与公司理财

  • 4.交易案例

  • 以沪深300指数期货合约为例,07年11月19日沪深300指数收盘点数为4994点。例如合约IF0712目前报价5100点,如果你认为将来沪深300指数会继续上涨,你就可以在5100点买入一张沪深300股指期货合约。(开仓买入)

  • 需要资金 5100×300×8%=122400元,假设一段时间后,沪深300指数上涨,股指期货也相应上涨至5200点,这时,你有两个选择,要么继续持有你的期货合约以等待它将来可能涨得更高;要么以当前“价格”,也就是5200点卖出这一期货从而完成平仓,你就获得了100点的差价收益。

  • 即获利100×300=30 000元。


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第14章 期权与公司理财

  • 反过来,假设你认为将来沪深300指数要跌,这时你可以在股指期货上以5100点先卖出开仓。

  • 假设一段时间后,股指期货价格跌到了4800点,你就可以选择平仓,即在4800点位买入期货合约作为平仓,用来抵消掉先前的开仓合约,这样你就赚得差价300点的差价收益。即获300×300=90000元。


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第14章 期权与公司理财

  • 5.股指期货的套期保值功能

  • 股票指数期货可以用来降低或消除系统性风险。股指期货的套期保值分为卖期保值和买期保值。

  • 卖期保值是股票持有者(如投资者、承销商、基金经理等)为避免股价下跌而在期货市场卖出所进行的保值;

  • 买期保值是指准备持有股票的个人或机构(如打算通过认股及兼并另一家企业的公司等)为避免股份上升而在期货市场买进所进行的保值。

  • 6.对现货市场的影响


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第14章 期权与公司理财

  • (1)推出时短期内有一定的反向影响,但长远看不影响大趋势

  • 如韩国,推出时处于熊市,当时助涨了一下,但随后又回到熊市。

  • (2)股指期货的推出对现货市场的影响是结构性的而非方向的

  • 即成份股(指标股)会涨的多一些。

  • 如美国1982年推出股指期货之前,成份股与非成份股的涨升没有显著的差异,但在随后的5年间成份股+88%,非成份股只有+38%。


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第14章 期权与公司理财

  • (3)交易量大于现货市场,可能转移资金

  • 但吸引大批套利者和套期保值者加入,股市的规模和流动性都会加强。

  • (4)实证研究表明,股指期货的价格变化领先于现货市场

  • 各国推出股指期货时间 股市大跌时间

  • 美国1982.2 1983年下半年

  • 日本1988.9 1990.1

  • 香港1986.5 1987.10

  • 似乎都相隔1年半,不知是否是巧合?


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