第 24 章投资管理

第24章投资管理 投资管理，又称证券组合管理，是资金的管理过程。它可以有以下几种类型：（1）主动管理与被动管理；（2）有明确步骤或没有明确步骤的管理；（3）受到控制的管理或不受控制的管理；总的趋势是朝着与资本市场相对有效概念相一致的高度控制的操作方向发展。

一、传统的投资管理组织 传统的投资管理过程一般如下： • 经济学家、技术分析人员、基础分析人员或组织的内外部专家负责对经济、货币以及资本市场进行分析，以书面形式（往往是定性的）呈送给组织的证券分析师 • 证券分析师负责一个或几个行业的证券，一组分析师向负责经济或市场中某个领域的高级分析师汇报； • 各种证券分析报告正式送给投资委员会（由机构的高级管理人员组成），投资委员会通过一份批准名单（证券名单），它被认为是可以进入给定证券组合的证券（列入名单的是可以进入组合的，没有被列入的，则应当抛售）； • 批准名单传送给证券组合经理，它是证券组合经理操作的主要信息；有些机构，高级管理人员同时还监督着一个“示范性组合”，该组合的构成对证券组合经理来说，表明高级管理人员对不同证券感觉上的相对强度。

二、投资管理的功能 投资决策的5个步骤被认为是投资管理的功能。 1、制定投资政策明确客户的投资目标，尤其是客户对预期收益与风险之间转换关系的态度； 2、证券分析（技术分析和基本分析，识别错误定价的证券） 3、构建投资组合（投资比例、多元化问题） 4、修正投资组合（前三步的重复，确定应当买进、卖出的证券及数量） 5、投资组合业绩评估（评估投资组合的表现）

三、制定投资政策 投资者的投资目标可以通过投资者对待风险与预期回报的态度反映出来，找出投资者的无差异曲线是确定投资目标的一种方法，但找出投资者的无差异曲线不是一件容易的事，在实际中，常通过估算客户的风险容忍度的方法来实现。风险容忍度：给定某个预期回报增长幅度时，客户愿意接受的最大风险量。 1、估计风险容忍度（1）给客户一组由两个假定的证券组合组成的具有不同风险和预期回报的新组合，如表24-1和图24-2；并要求客户给出令自己最满意的组合（实际上是无差异曲线与有效边界的切点）；切点的斜率即为在切点处的无差异曲线的斜率；（2）稳定的风险容忍度原则上，通过选择组合可以获得关于无差异曲线上任何一点的斜率，但通常是假定客户对最初选定的最佳组合附近某个范围内的证券组合具有相同的风险容忍度。当假定客户的风险容忍度为常数时，无差异曲线在横轴为方差时为线性形式：

为客户的风险容忍度。让无差异曲线的斜率等于有效边界切点的斜率，即可求出风险容忍度。为客户的风险容忍度。让无差异曲线的斜率等于有效边界切点的斜率，即可求出风险容忍度。其中，分别为客户选定的证券组合（股票组合与无风险组成）的预期回报率，股票组合的回报率、无风险利率、股票组合的收益均方差。（3）确定性等值回报率确定性等值回报率被认为所有位于无差异曲线上的u值。根据上面的公式，确定性等值回报率可以看成风险调整后的预期回报率，它是预期回报率减去一个风险折扣，风险折扣取决于证券组合的方差和客户的风险容忍度。

四、证券分析和证券组合的构建 1、消极型管理与积极型管理 • 消极型管理：认为市场为有效市场，他们的组合是市场组合的替代。消极型管理不会尝试去超出他们设定的业绩基准；消极型管理只有当客户的偏好发生变化、无风险利率变化或基准业绩组合风险和回报的市场趋同预测发生变化时，总体组合才会发生改变； • 积极型投资经理认为市场随时可能出现定价不当的证券，他们不认为市场有效，而努力寻找定价不当的证券构成证券组合； 2、证券选择、资产配置和市场时机选择 • 证券选择：对可投资的证券的预期收益、标准差和协方差进行预测，产生一个有效集，根据有效集画出无差异曲线，得出最佳组合，这是一步式的证券选择过程，由于代价太大，实际中很少采用。

2、证券选择、资产配置和市场时机选择（2） 在实际中经常采用二步法： • 对所有在考虑之内的普通股的预期收益、标准差和协方差进行预测，形成有效集并确定普通股最佳组合； • 对所有在考虑之内的企业债券的预期收益、标准差和协方差进行预测，形成有效集并确定企业债券最佳组合。 • 资产配置将客户的资金在这两类资产之间进行分配。在这一阶段，需要对最佳普通股组合与企业债券最佳组合的预期收益、标准差和协方差进行预测进行预测，确定两种组合构成的新的组合的预期收益、标准差，最后再由这些新的组合生产有效集后，用客户的无差异曲线确定应选择哪一种组合。战略性资产配置与战术性资产配置：前者是确定各组合内资源的配置，它反映组合经理的长期投资决策；后者是指各组合间的资金分配，它反映组合经理的短期投资决策。当然，这种方法还可以扩展到多种组合中，称为门类选择。

2、证券选择、资产配置和市场时机选择（3） • 市场时机选择：投资机构根据他们自己对风险以及市场回报率相对于无风险利率的变化幅度的预测，来调整对风险资产和无风险资产的投资比例； • 市场时机选择的类型 • 证券选择风格：仅对单个证券实施积极型管理的投资方式； • 资源配置风格：对资产类别实施积极型管理的投资方式； • 门类轮换风格：对某些证券门类实施积极型管理的投资方式。 3、国际投资可以将上述投资风格扩展到国际投资，这时就要确定一个与世界股票相对应的有效集的问题。上述方法同样适用，但要注意外汇风险问题。

五、证券组合的修正 • 随着时间的推移，原来的组合可能不再是最佳的了，这就需要对原来的组合进行调整，但调整是有成本的，因此，必须将交易成本与调整带来的预期利润相比较。 1、成本-效益分析任何调整都是有成本的，当证券调整带来的好处（期望收益率的增加或组合标准差的降低）大于交易成本时，组合经理才考虑进行调整。调整的方法有个别证券的调整和整体证券调整两类。有时，投资者发现对整个资产类型进行调整比只对个别证券进行调整更具有吸引力，如买卖股指期货或国库券期货合约就是这样的方法，另外还可以利用互换市场进行。

2、互换操作 （1）互换合约：是有关双方约定在将来某段时期内根据合约条款交换一系列现金流的一种协议（2）股票互换：是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换。（2）利率互换：也称为固定利率与浮动利率互换，这是一种合约性的互换，是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。

六、经理—客户关系 1、“分拆式”投资方式：客户将资金交给两个或两个以上的经理管理，其原因为： • 允许雇佣不同技巧或风格的投资经理； • 投资经理的分散化可以减少“下错注”的影响； “分拆式”投资方式在消极型基金中大量使用 2、为了减少“赌性”，客户往往对单个证券的持有量都设有限额。

第25章资产组合业绩评价 过去的评估原则是高的收益率，常用的方法是用过去一年或若干年的收益率对管理者进行排队，收益水平越高的组合越是优秀的组合。根据资本资产定价模型，获得较高收益水平不仅仅与管理者的技能有关，还可能与当时市场整体向上运行的环境有关，因为期望收益率取决于证券组合风险水平和当时市场整体的绩效。如果后一种情况发生时,就不能排除组合管理者无视风险而盲目决策却偶获成功的可能性；另一方面，如果实现的组合收益水平达到或超过组合管理者在投资期初所设定的收益目标，即使实现的收益水平较低，也是无可厚非。所以，评价组合业绩的基本原则是“既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小” ，设计一种对风险水平和市场特点不敏感的绩效测定方法，即按风险调整的绩效测定方法，在这一方法中，不论市场绩效如何，带有异乎寻常高或低水平风险的证券组合都不会获得高分或低分。

另外，通过业绩评价，客户可以明确地将自己的利益所向告诉给投资经理，同时，尽可能地对自己组合的未来管理方式施加影响；另外，通过业绩评价，客户可以明确地将自己的利益所向告诉给投资经理，同时，尽可能地对自己组合的未来管理方式施加影响； • 对于投资经理，通过评估自己的业绩可以确定自己的长处与不足所在。 • 因此，可以把业绩评价看成是能使投资管理过程更有效的一种反馈与控制机制。

一．收益率的衡量 1、评价证券组合的业绩一般需要4年的时间，而且一般需要的是月收益率或季度收益率。 2、确定什么时候存入或取出资金对于计算收益率十分重要；（1）如果在期末存入资金，则必须在期末值中减去存入的金额，如果在期末取走资金，则必须在期末值中加上取走的金额；（2）如果在期初存入资金，则必须在期初值中加上存入的金额，如果在期初取走资金，则必须在期初值中减去取走的金额（3）如果在期中存入或取走资金，这时计算就存在一些问题，可以采用以下方法处理。

一．收益率的衡量（2） 3、货币加权回报率如果资金的存入或取走发生在期中，这时计算回报率的一种方法为货币加权回报率法。 • 例如，一个证券组合，起初数值为1亿元，在期中由加入500万，期末数值为10300万，则季度的回报率为货币加权回报率时，其计算为： • 半季度的收益率为r=-0.98%，季度的收益率为r=-1.95%（按复利计算）

一．收益率的衡量（3） 4、时间加权回报率这种方法需要使用在每次现金流入与流出之前的组合市值。如上面的例子，假定在期中，该组合的市值为9600万，在刚500万后，组合的市值增加为10100万，则前半期的回报率为-4%（9600-10000/10000），后半期的回报率为1.98%（ 10300-11000/11000 ），总的回报率为：-2.1% [(1-4%)（1+ 1.98% ）-1]。

一、收益率的衡量（4） 5、货币加权回报率与时间加权回报率的比较时间加权回报率优于货币加权回报率。例如，一个组合在季度初的市值为5000万￥，在此季度中间，其市值下跌到2500万，此时客户向投资经理再投资2500万，到期末，组合市值达到1亿￥，则半季度的货币加权回报率为18.6%,季度回报率为40.66%。而时间加权回报率为0（上半季度为-50%，下半季度为100% ）。从结果看，0%比40.66%更可靠，因为1￥在上半季度损失了一半，在下半季度又翻了一翻，结果起初的1￥，在期末仍为1￥。一般来说，货币加权回报率对评估业绩不适当，因为，此方法受到资金流入与流出的时间及规模影响太大，也是投资经理无法控制的。 6、年度回报率年度回报率=[（1+r1）(1+r2)(1+r3)(1+r4)-1]

二、进行相关的比较 业绩评价的实质是比较投资经理经过积极管理所获得的回报率与客户选择的一个或多个其他合适的证券组合可能得到的投资回报率之间有多大的差别（证券组合的业绩只能做相对评价评价，而不能做绝对评价）。被用来比较的证券组合称为基准组合，基准组合应当是可比较的、可行的和事先知道的，它应当（可以）作为被评价证券组合的替代品进行投资，而且基准组合应该反映客户的投资目标。回报率是业绩的关键组成部分，还必须找到测度证券组合风险的指标，因此，基准组合的选择应该限定在具有类似风险水平的证券组合上，从而能够对回报率进行直接的比较

三、风险调整后的业绩衡量 1、风险的度量方法（1）用beta值度量的证券组合的市场风险（系统风险）；（2）用标准差度量的证券组合的总风险。一般情况下，如果客户拥有许多其他资产，那么，证券组合的市场风险就是反映客户总体风险的一个有效测度（非系统风险几乎为0）；但当证券组合是客户的唯一资产，那么证券组合的总风险就是其有效的风险测度。（3）标准差与beta值证券组合的标准差与beta值可用前面的方法计算，具体来说，就是应用证券组合的收益率，用标准差的估计式和CAPM估计历史标准差和事后beta值。公式为：

三、风险调整后的业绩衡量（2） 2、事后特征线事后特征线可以直接应用下面公式计算：在实际计算时每期的无风险利率可能是变化的，常常用对应期限的国库券利率代替，如下表的数字。根据数字，应用上面公式得到事后特征线：其中，第一基金的beta系数为1.13，arfa系数为-1.29%. 在市场均衡情况下的证券市场线为：其中，这样，对beta系数为1.13的证券组合，其基准回报为5.22%。第一基金此时的回报率为：3.93%,低于基准回报。

5.22 M 4.88 3.93 2.23 1.00 1.13

四、证券组合风险调整的业绩测度指标 1、Jensen（詹森）指数詹森指数是以证券市场线为基准，指数值是证券组合的实际平均收益率与由证券市场线所给出的该证券组合的期望收益率之间的差。詹森指数就是证券组合所获得的高于市场的那部分风险溢价，风险由β系数测定。直观上看，詹森指数值代表证券组合与证券市场线之间的落差。如果证券组合的詹森指数为正，则其位于证券市场线的上方，绩效好；如果组合的詹森指数为负，则其位于证券市场线的下方，绩效不好。

詹森指数图 例如上例，第一基金的詹森指数=Arfa=-1.29%,故其业绩不好。

评论詹森指数至少在理论是对证券组合的风险和市场的绩效不敏感。比如，在一个多头市场，高的组合由于受市场更大的拉力比低的组合具有高得多的期望收益率，如果单纯地以收益率作为绩效的测定，则明显的依赖于证券的风险和市场绩效，高系数在多头市场上便会被认为好的绩效，然而由詹森指数来测定绩效则不会依赖于证券的风险和市场是多头还是空头，在多头市场虽然高β系数的收益率高，但并不能期望它能获得高的超额收益率。因为按詹森指数测定，高系数的绩效不必比低系数绩效好。下图中A和B两种组合，在多头市场中高的组合B比低的组合A有高的期望收益率，然而，A的詹森指数比B的詹森指数大。也就是说按詹森指数测定，A的绩效比B的绩效要好。这与空头市场A与B的绩效比较结果是一致的，可见詹森指数对证券的风险和市场绩效不敏感。

两种图形 （1）多头市场中证券组合的绩效（2）空头市场中证券组合的绩效

2、Treynor（特雷诺）指数 （1）计算公式：该指数值由每单位风险获取的风险溢价来计算，风险由β系数来测定，即（2）图形在图形上，它是连接证券组合与无风险证券的直线的斜率。

（3）分析 当斜率大于证券市场线的斜率（T P＞T M）时，组合的绩效好于市场绩效，此时组合位于证券市场线上方；相反，斜率小于证券市场线的斜率（T P＜T M）时，组合的绩效不如市场绩效好，此时组合位于证券市场线下方。特雷诺指数比詹森指数优越。下图中的证券组合A与B，按詹森指数，由于A与B获得风险溢价（绝对数量）相同，因而被认为有相同的绩效。然而证券组合B承担的风险大，因而从单位风险获得溢价（即相对数量）来看，A能提供更多的获利机会，因为通过借入资金，A有机会移动到A’，因而在承担与B同样风险的情况下，A’能获得比B更多的风险溢价。所以认为A比B具有更好的绩效更为合理一些。

比较图 例如上例的数字，第一基金的Treynor（特雷诺）指数为：市场指数（比较基准）的Treynor（特雷诺）指数为：可见第一基金的业绩不好。

上述两个指数存在的问题 在测定绩效时，均以β系数测定风险，在此基础上考虑绝对或相对风险溢价，它们均忽略了证券组合中所含证券的数目（即组合的广度），也就是说这两个指数只考虑到获利超额期望收益的大小（即证券组合的深度），而未考虑到获得超额期望收益的证券数目（即证券组合的广度）。衡量一个证券组合管理者的绩效，必须同时注意其证券组合的广度和深度。设想两个不同管理者的证券组合具有同样的β系数，相同的风险溢价，显然组合越分散（所含证券数目越多），其管理者的管理技能就越优越，绩效测定中应该反映这一点才更为合理。

3、Sharpe（夏普）指数 （1）含义夏普指数是以资本市场线为基准。指数值等于证券组合的风险溢价除以标准差，即：夏普指数是连接证券组合与无风险资产的直线的斜率，将它与市场组合的夏普指数比较，一个高的夏普指数表明该管理者比市场经营得好，而一个低的夏普指数经营的比市场差。前者的组合位于资本市场线上方，后者的组合则位于资本市场线下方。位于资本市场线上的组合的夏普指数与市场组合的夏普指数均相等，表明管理具有中等绩效。

3、 Sharpe（夏普）指数 （2）实例应用上面例子的数据，第一基金的平均回报率和标准差分别为：3.93%和9.08%；S&P500的平均回报率和标准差分别为：4.88%和7.39%。第一基金的Sharpe（夏普）指数为 S&P500的Sharpe（夏普）指数为可见，第一基金的Sharpe（夏普）指数小于S&P500的Sharpe（夏普）指数，其业绩不佳。

4、证券组合风险调整测度指标的比较 在实际中常用的是特雷诺指数和夏普指数，根据同一类基金得出的特雷诺指数和夏普指数进行排序，可能得到不同的排序结果。例如，第二基金（其他数据与上相同）的平均回报为4.5%，beta系数为0.8，标准差为18%，则第二基金的特雷诺指数和夏普指数分别为：2.71%[(4.5%-2.23%)/0.8]， 0.12[(4.5%-2.23%)/1.8%]，从特雷诺指数看，第二基金好于市场指数（2.65%）也好于第一基金（ 1.5% ）；从夏普指数，第二基金差于市场指数（0.36），也比于第一基金（ 0.13）差。这说明第二基金具有较小的系统风险和较大的非系统风险（总风险）总的来说，如果客户拥有许多其他资产，那么，证券组合的beta就是一个有效的风险测度（非系统风险几乎为0）；但当证券组合是客户的唯一资产或其他资产较少时，那么证券组合的总风险就是其有效的风险测度。

5、业绩评估应注意的问题 詹森指数、特雷诺指数以及夏普指数的不足：（1）、三类指数均以资本资产定价模型为基础，后者隐含与现实环境相差较大的理论假设。这可能导致评价结果失真。（2）、三类指数中都含有用于测度风险的指标，而计算这些风险指标有赖于样本的选择。这可能导致基于不同的样本选择所得到的评估结果不同，也不具有可比性。（3）、三类指数的计算均与市场组合发生直接或间接关系，而现实中用于替代市场组合的证券价格指数具有多样性。这同样会导致基于不同市场指数所得到的评估结果不同，也不具有可比性。

五、市场时机选择 • 对于市场时机选择来说，当他预计市场行情将上升时，选择beta值较大的证券组合，当他预计市场行情将下跌时，选择beta值较小的证券组合。其原理可以用下列公式说明：可见，当预计市场回报率高于无风险回报率时，市场时机选择者应选择高beta值的证券组合；反之，当预计市场回报率低于无风险回报率时，市场时机选择者应选择低beta值的证券组合。 • 在实施市场时机选择策略时，既可改变组合中所持有的风险证券的平均beta值，也可改变投向无风险证券与风险证券之间的相对资金数量。例如，可以卖掉公司债券或低beta值的股票，将收回的资金投向高低beta值的股票；或卖掉组合中的国库券，再把取得的资金购买股票。

五、市场时机选择（2） Rp-rf Rp-rf • 市场时机选择策略的判断。 • 图a表明证券组合的超额回报率与市场指数的超额回报率之间是线性， beta值为常数，事后arfa为正，说明该投资者成功地区分了某些定价偏低的证券。 RM-rf RM-rf a b

五、市场时机选择（3） 图b表明证券组合的超额回报率与市场指数的超额回报率之间不是线性关系， beta值不为常数。因为中间的散点在直线下面，而两边的散点在直线上面，说明在行情上升时，证券组合中包含了高beta值的证券，在行情下降时，证券组合中包含了低beta值的证券。由于投资者成功实施了市场时机选择策略，使得证券组合具有高的arfa。二次回归：为了检验投资经理成功实施市场时机选择策略的能力，可以使用更复杂的回归曲线，如二次回归曲线，其回归方程为：如果c取正值，则随着向左推移，斜率将会逐步减少，表明投资经理成功实施了市场时机选择策略的能力；当c接近0时，a,b相当于证券组合的事后arfa和 beta值。

B:事后特征线 A:事后特征线

六、对风险调整业绩衡量的批评 上面提出的证券组合业绩风险调整测度在某些方面遭到了批评，主要有：（1）使用市场替代物除了夏普指数外的所有测度都要用到市场组合，但无论用哪一种组合替代市场组合都存在缺陷，有时候，用不同的替代组合可能得到不同的业绩排序，也就是说，组合业绩排序与市场组合替代品有关；但当使用 S&P500及道.琼斯指数时等常用的市场指数时，组合业绩排序变化不大；但有人指出，对投资者来说，由于交易成本的存在，要构造一个与S&P500指数相同的组合几乎不可能，因此，市场指数的回报率过分夸大了消极性投资者所能获得的回报率，这意味着基准组合的回报率过高。（2）区别能力与运气区别投资经理的能力与运气，需要很长的时间跨度，但在实际应用中，往往数据的时间跨度不够。

六、对风险调整业绩衡量的批评 （3）测定无风险回报率批评者认为，以国库券利率作为无风险利率使得基准组合的回报率过低，使得其他组合的业绩很容易超过这个基准组合，利用CAPM或资本市场线进行风险调整的业绩衡量时，会造成有利于防御型组合而不利于进攻型组合。在实际操作中，很难用国库券利率借贷资金，因为实际借款的利率一般高于国库券利率，建议在选取无风险利率时选用商业票据利率或其他较高的利率。（4）CAPM的有效性根据Beta值所得出证券组合业绩的测度是建立在CAPM之上的，但CAPM不一定是正确的定价模型，此时，以Beta值为基础的业绩测度就是不合适的。但夏普指数不受Beta值的限制，与CAPM的有效性无关。（5）业绩归属客户可能关心为什么证券组合在某个特定的时间跨度会有某个特定的回报率，也就是业绩归属问题，风险调整业绩测度是无法解决此类问题的。

七、债券组合业绩评估 债券与其他固定收益证券组合的业绩通常是通过将一时间跨度内的总回报率与某个代表其可比证券类型的指数回报率进行比较加以评估的。如由投资级长期公司债券构成的债券组合通常是与某个投资级长期公司债券指数进行比较；垃圾债券组合则与所谓的“高收益”指数进行比较。 1、债券指数债券指数是代表具有某种相同特征债券的组合的平均价格或平均总回报率。 2、时间序列比较法与抽样比较法时间序列比较法就是将债券组合与某个可比债券指数的同期回报率标注在一起进行比较的方法；抽样比较法：根据与事后资本市场线确定股票业绩相类似的方法，画出在某一时间跨度内债券组合的季度平均回报率与标准差，将它与从无风险率出发经过可比债券指数回报率和标准差的直线进行比较。

平均季度回报率 债券组合债券指数时间 A:时间比较标准差回报率

3、债券市场线 （1）债券市场线的画法 • 计算债券组合的季度平均回报率与平均加权债期（久期）； • 计算某个可比债券指数的季度平均回报率与平均加权债期； • 确定90天国库券在季度初期的利率与久期（ 90天）； • 将国库券和债券指数两点用直线连接起来，得到债券市场线；（2）业绩比较确定债券组合是位于债券市场线的上方还是下方，并测定它与债券市场线之间的距离来判断其业绩

回报率 债券指数债券组合国库券久期债券市场线

第 24 章 投资管理