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宏观经济研究报告. 全球复苏脆弱下的中国经济困境 国盛证券金融证券研究所 周明剑 （证券投资咨询业务 ( 分析师 ) 证书编号 S0680511010001 ） 2011 年 5 月. 人们的投资行为由他们对未来的预期所决定。 所有由预期带来的投资行为的加总决定了市场走势。 超额收益来自于预期差。. 美元中长期走软，短期走强. 2. 4. 3. 5. 1. 全球经济复苏脆弱，不排除二次探底的可能. 中国经济增速今明两年将显著下降. 中国经济增长的关键点在于国内消费. 钢材价格下半年依然疲弱. 一、全球经济复苏脆弱
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宏观经济研究报告 全球复苏脆弱下的中国经济困境 国盛证券金融证券研究所 周明剑 （证券投资咨询业务(分析师)证书编号S0680511010001） 2011年5月
人们的投资行为由他们对未来的预期所决定。 所有由预期带来的投资行为的加总决定了市场走势。 超额收益来自于预期差。
美元中长期走软，短期走强 2 4 3 5 1 全球经济复苏脆弱，不排除二次探底的可能 中国经济增速今明两年将显著下降 中国经济增长的关键点在于国内消费 钢材价格下半年依然疲弱
一、全球经济复苏脆弱 主要是全球定量宽松货币政策并没有解决经济失衡问题，而是将公司债务转移为政府债务；代表经济活力的就业率一直得不到很好的恢复。 图1：美国、欧元区外债占GDP比例走势图 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图2：美国、英国、欧元区失业率走势图 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
二、美元中长期走软，短期走强 虽然伯南克说一个强势的美元符合美国的长期利益，但伴随美国GDP在全球经济中占比越来越小、美国贸易总额在全球贸易总额占比越来越小，美元长期走弱是一个越来越清晰的趋势。近三十年来，几乎美国GDP减少的份额占中国增加份额的一半。 图3：中国和美国GDP在全球中占比走势图 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图4：美国进出口金额在全球中的占比 图5：实际美元指数 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
虽然此次金融危机发源于美国，但对欧洲、日本创痛尤深。虽然此次金融危机发源于美国，但对欧洲、日本创痛尤深。 图6：美国、欧盟、日本GDP增速 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
危机初期，投资者纷纷买入美元以避险。而随着以美国为首的定量宽松货币政策的推出，美元开始走弱。而近期美元的走强应当看作触底反弹，这是一个大跌趋势下的反弹，也是前期做空美元的资金的回撤；同时也是市场对欧债危机的持续恶化和日本核电危机的反映。当然这对当前全球通胀很有好处，但对美国出口和就业不利。美国乐见美元反弹是能减少其加息的压力，也有利于美联储缩减资产负债表。危机初期，投资者纷纷买入美元以避险。而随着以美国为首的定量宽松货币政策的推出，美元开始走弱。而近期美元的走强应当看作触底反弹，这是一个大跌趋势下的反弹，也是前期做空美元的资金的回撤；同时也是市场对欧债危机的持续恶化和日本核电危机的反映。当然这对当前全球通胀很有好处，但对美国出口和就业不利。美国乐见美元反弹是能减少其加息的压力，也有利于美联储缩减资产负债表。
美联储短期可以影响美元走势，长期则由世界经济格局变化所决定。美联储短期可以影响美元走势，长期则由世界经济格局变化所决定。 图7：名义美元指数 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
3.影响大宗商品走势的几个主要因素：供需、美元走势和投机行为。当前大宗商品价格急剧回调主要是由美元走强和投机资金撤退造成的。长期来看，全球经济的复苏和新兴国家对大宗商品需求的迅速上升将促使大宗商品价格继续上扬。3.影响大宗商品走势的几个主要因素：供需、美元走势和投机行为。当前大宗商品价格急剧回调主要是由美元走强和投机资金撤退造成的。长期来看，全球经济的复苏和新兴国家对大宗商品需求的迅速上升将促使大宗商品价格继续上扬。
图8：国际现货黄金价格走势 图9：近期国际现货黄金价格走势 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图10：国际现货白银价格走势 图11：近期国际现货白银价格走势 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图12：NYMEX轻质原油价格 图13：近期NYMEX轻质原油价格 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图14：COMEX铜价格 图15：近期COMEX铜价格 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图16：LME铝3月电子盘 图17：近期LME铝3月电子盘 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图18：CBOT大豆连续 图19：近期CBOT大豆连续 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图20：CBOT小麦连续 图21：近期CBOT小麦连续 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图22：CBOT玉米连续 图23：近期CBOT玉米连续 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
4.当前的美元走强和大宗商品价格回调有利于抑制全球性的通货膨胀。QE2将在本季度结束，但美国紧缩性货币政策最早今年年底才能推出，而且加息与缩减美联储资产负债表不会同步进行。美元将会维持强势直至紧缩政策出台，期间或有波动。4.当前的美元走强和大宗商品价格回调有利于抑制全球性的通货膨胀。QE2将在本季度结束，但美国紧缩性货币政策最早今年年底才能推出，而且加息与缩减美联储资产负债表不会同步进行。美元将会维持强势直至紧缩政策出台，期间或有波动。 图24：美联储资产总额和按揭资产占比 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
1.中国经济周期由投资周期所决定，目前投资、消费和出口增速都在下降，今明两年经济增速将明显下滑。预计今年经济增速不会超过9%。 图25：我国GDP当季同比 三、中国今明两年经济增速将显著下降 图26：我国GDP和投资同比增速 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图27：我国工业增加值以及私营企业国有企业工业增加值图27：我国工业增加值以及私营企业国有企业工业增加值 图28：投资增长 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图29：零售额月同比 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图30：消费情况 图31：进出口情况 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图32：贸易顺差值及同比 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
2.中国告别低成本时代，高增长将一去不复还。代之将是7%左右的中速增长。2.中国告别低成本时代，高增长将一去不复还。代之将是7%左右的中速增长。 图33：CPI走势 图34：PPI走势 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所 . 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
中国单位GDP能耗难以显著下降，刘易斯拐点2003年即已越过，2015年劳动力人口达到峰值，即便现在立即放松人口政策，也无法弥补，老龄人口2020年倍增，在2025年达到人口峰值，对中国经济竞争力挑战巨大。中国单位GDP能耗难以显著下降，刘易斯拐点2003年即已越过，2015年劳动力人口达到峰值，即便现在立即放松人口政策，也无法弥补，老龄人口2020年倍增，在2025年达到人口峰值，对中国经济竞争力挑战巨大。 图35：单位GDP能耗 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
图36：0-14岁人口在总人口中占比 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
四、中国经济增长的关键点是国内消费 1.未来增长的基石是消费。不是看消费增长有多快，而是消费增长的持续性。观察的关键变量是消费在GDP中的占比及消费对GDP增长的贡献率。 图37：最终消费对GDP贡献率及在GDP中占比 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
2.能源问题是未来经济发展最大的隐忧 石油：对外依存度达55%以上。核能：日本核电危机引发对我国核能利用的重新评估。水电：最近国务院常务会议对三峡工程有了新的说法。风能：诸多弊端
3.投资主题：消费和能源 还是得关注传统能源，中国电力主要还得依靠火电；另外核电发展在重新评估 风险和加强风控措施后仍会高速发展。 消费：关注农村和中小城镇消费发展。关注农工商一体化的上市公司。 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
五、钢材价格下半年依然疲弱 主要原因： 1.经济增速将显著下降； 2.房地产调控年内仍将继续； 3.货币政策继续紧缩； 4.大宗商品价格回落后将继续上升。
图38：一年期基准利率变动 图39：人民币存款准备金率变动 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所 资料来源：Wind资讯，国盛证券金融证券研究所
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