Structured finance
This presentation is the property of its rightful owner.
Sponsored Links
1 / 25

דירוג עסקות איגוח Structured Finance תאוריה ומעשה PowerPoint PPT Presentation


  • 42 Views
  • Uploaded on
  • Presentation posted in: General

דירוג עסקות איגוח Structured Finance תאוריה ומעשה. דורית סלינגר, מנכ"ל אוקטובר 2004. כללי. דירוג לני"ע ספציפי מתייחס להסתברות שמנפיק יפרע במלואם את הקרן והריבית של ני"ע במועדים שהוגדרו בתנאי ניירות ערך. כללי – סוגי ניירות ערך.

Download Presentation

דירוג עסקות איגוח Structured Finance תאוריה ומעשה

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation

Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author.While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server.


- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - E N D - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

Presentation Transcript


Structured finance

דירוג עסקות איגוחStructured Financeתאוריה ומעשה

דורית סלינגר, מנכ"ל

אוקטובר 2004


Structured finance

כללי

דירוג לני"ע ספציפי מתייחס להסתברות שמנפיק יפרע במלואם את הקרן והריבית של ני"ע במועדים שהוגדרו בתנאי ניירות ערך.


Structured finance

כללי – סוגי ניירות ערך

  • -Unsecured Debt חוב לא מובטח של מנפיק. הדירוג מתבסס על החוסן פיננסי של המנפיק וההסתברות לחדלות פירעון שלו.

  • Secured Debt- חוב מובטח של מנפיק. מעבר לחוסן הפיננסי של מנפיק הוא משעבד לטובת בעלי אג"ח בטוחה. לפיכך, ני"ע זה ידורג בדירוג גבוה מדירוג המנפיק.

  • Corporate securitization- שילוב של דירוג מנפיק ודירוג איגוח של תזרימי מזומנים מנכסים. ני"ע זה ידורג בדירוג גבוה מדירוג ה- secured debt.

  • Structured Finance- אג"ח מגובות בתזרימי מזומנים. ניתוק מלא של יוצר הנכסים וביסוס הדירוג על תיק הנכסים והתזרים הנובע מהם בלבד. אין קשר בין דירוג אג"ח מסוג זה לדירוג החוסן הפיננסי של יוצר הנכסים. בדרך כלל, עסקאות איגוח ידורגו בדירוג מאוד גבוה (דירוג AA לפחות).


Structured finance

סוגי נכסים לאיגוח

תזרים מזומנים פוטנציאלי לאיגוח הוא תזרים יציב, בר חיזוי וישנה אפשרות להעריך את סיכוני האשראי הגלומים בו.

  • הלוואות ועסקות ליסינג למימון רכישת כלי רכב/ ציוד אחר

  • הלוואות משכנתא למגורים

  • הלוואות למימון נכסי נדל"ן

  • הלוואות לחברות ועסקים CLO

  • כרטיסי אשראי

  • חייבים מסחריים

  • דמי שכירות מנדל”ן מניב לסוגיו

  • הלוואות לפרטיים consumer loans

  • אג"ח/פיקדונות סחירים ולא סחירים CBO

  • נגזרות אשראי שונות (CDS,CLN)


Structured finance

יתרונות האיגוח למנפיק ולמשקיע

מנפיק

  • גיוון מקורות מימון

  • הוזלת עלויות מימון

  • התאמת מח"מ נכסים והתחייבויות

  • פתרון לבעיית ריכוזיות של לווה בודד/ קבוצת לווים

  • שיפור יחסים פיננסיים (הלימות הון, הון חוזר).

  • פינוי מסגרות אשראי

  • מכירת סיכוני אשראי והתמקדות בהכנסות תפעוליות


Structured finance

יתרונות האיגוח למנפיק ולמשקיע

משקיע

  • גיוון מכשירי השקעה

  • אג"ח בדירוג גבוה

  • נטרול סיכון לווה

  • בטחונות ודרכי התנהלות מוגדרים, לרבות תזרימי מזומנים

  • דירוגים יציבים בהשוואה לדירוגים מקבילים של corporate


Structured finance

נתונים

נתונים בעולם (על פי הBond Market Association ):

  • בשנת 2003 הונפקו אג"ח מגובות בתיקי נכסים בהיקף של כ- 3.9 טריליון דולר, מעל 90% מהם הונפקו בארה"ב.

  • יתרת החוב המגובה בנכסים בארה"ב עמדה ב-3/2004 על 9.7 טריליון דולר.

  • יתרת החוב המגובה בנכסים היוותה כ- 40% מסך יתרת החוב המונפק בארה"ב.

  • שוק האיגוח גדל בקצב של כ- 30% לשנה ומתפתח למיגוון נכסים שונים.

    נתונים בישראל (אומדני מעלות):

  • סה"כ הנפקות אג"ח מגובות בנכסים החל מ- 1999, מעל 10 מיליארד ₪

  • מזה, כ- 70% פקדונות מובנים, כ- 25% עסקות מימון והחכרת כלי רכב והשאר בעיקר אג"ח מגובות בדמי שכירות מנדלן מניב.

מסקנה- שוק האיגוח בישראל בעל פוטנציאל רב ורחוק ממיצוי


Transition matrix

יציבות הדירוג (Transition Matrix)

להלן נתוני שיעור החברות המדורגות שנותרו בדירוג זהה לאחר שלוש שנים*:

* עפ"י נתוני S&P, נתונים ממוצעים


Transition matrix1

מסקנות Transition Matrix

  • מעט מאוד עסקות הגיעו לחדלות פירעון בתחום אג"ח מגובות בנכסים.

  • רב העסקות שהפכו לחדלות פירעון הן מסוג CBO,CLO

  • שיעורי ההרעה באיכות האשראי הנמוכים ביותר הם בתחום אג"ח מגובות במשכנתאות, אג"ח מגובות בכרטיסי אשראי, אג"ח מגובות בהלוואות לכלי רכב והלוואות מגובות בחייבים של שירותי תשתית.


Structured finance

פעילות מעלות בתחום

מעלות דירגה עד כה קרוב ל- 50 עסקאות Structured וביניהן איגוח של תזרימי מזומנים מ:

  • עסקות החכרת רכב; הלוואות למימון רכב

  • חוזי רכישה של יחידות דיור

  • שכ"ד בגין נדל"ן מניב מסחרי

  • הלוואות לתחנות דלק

  • פיקדונות בבנקים

  • CLN


Structured finance

פעילות מעלות בתחום - המשך

כמו כן מעלות בוחנת בימים אלו עסקות איגוח של:

  • חייבים מסחריים

  • כרטיסי אשראי

  • משכנתאות

  • תיקי הלוואות CLO

  • תיקי אג"ח CBO

  • נדלן מסחרי


Structured finance

האתגר בפיתוח תחום האיגוח בישראל

  • התאמה של המתודולוגיה הבינלאומית לסביבה העסקית והמשפטית בארץ

  • חסרה סטטיסטיקה מספקת על התנהגות הנכסים בעבר (שיעורי חדלות פירעון, שיעור ה- recovery וכו')

  • אין מקור ציבורי האוגר אינפורמציה על התנהגות צרכנים לצורך credit scoring

  • מגוון צר של משקיעים

  • מיסוי

  • העברה משפטית של בטוחות

  • התייחסות רגולציה

  • פעילות במרווחים צרים העלולים לגרום לרישום הפסד חשבונאי בעת ביצוע העסקה


Structured finance

דירוג עסקות איגוח

תהליך הדירוג מתייחס למבנה משפטי, עסקי ופיננסי של אג"ח אשר נועד להבטיח:

  • הפרדה מלאה בין יוצרי הנכסים ועסקת האיגוח, כך שארועים שחלים אצל יוצרי הנכסים אינם משליכים על עסקת האיגוח.

  • מניעת נושים לעסקת האיגוח, למעט בעלי אג"ח.

  • הבטחת בעלות בעלי אג"ח על תיקי הנכסים המאוגחים.

  • היקף חוב מתאים לתזרים הנובע מהנכסים.


Structured finance

ניתוח סיכונים באגרות חוב מגובות בנכסים

  • הסיכון הגלום במבנה העסקה

  • הסיכון הגלום בתיק הנכסים

  • הסיכון הגלום בצדדים שלישיים


Structured finance

מבנה העסקה

  • הקמת חברה ייעודית (SPC) המנפיקה את אגרות החוב ובתמורה רוכשת את תיק הנכסים. לחברה הייעודית אין פעילות נוספת

  • הפרדת חשבונות בנק של החברה הייעודית מהחברה המוכרת. שעבוד חשבונות הבנק לטובת הנאמן

  • מכירה טהורה של תיק הנכסים “True Sale”או המחאה על דרך המכר של הנכסים לטובת בעלי אגרות החוב

  • בחינת יוצר הנכסים (originator) במידה ומשמש שרת (Servicer) בעסקה וקביעת תנאים להחלפתו


Structured finance

מבנה העסקה - המשך

  • תיק העסקאות ינוהל ע" החברה המוכרת בתמורה לדמי ניהול

  • לחברה הייעודית לא יהיו הוצאות נוספות מלבד תשלום דמי הניהול ל-Servicer

  • ערך התיק הנמכר הוא היוון תזרים המזומנים הנובע מהתיק בריבית המשוקללת של אגרות החוב

  • התאמה מלאה בין תזרים המזומנים של האג"ח לתזרים המזומנים הנובע מתיק העסקות (Passthrough)

  • נדרשת חוו"ד מרשות המס (מס הכנס ומע"מ) בנוגע למיסי החברה בארץ לרבות סוגיות ניכוי מס במקור


Structured finance

מבנה העסקה - המשך

  • התאמה בין בסיס ההצמדה של האג"ח לבסיס ההצמדה של הנכסים

  • צבירת מזומנים במקרה של מועדי גביה ותשלום שונים- השקעת עודפי מזומנים

  • אפשרות לבעבוע עסקאות Revolving


Structured finance

הסיכון הגלום בתיק הנכסים

  • הערכת כרית הביטחון לעסקה בהתאם לדירוג הנדרש:

    • בחינת מדיניות החיתום של יוצר העסקות

    • בחינת הנתונים ההסטורים של עסקרות שנוצרו בעבר ע"י ה- originator: שיעור חדלות פרעון, שיעור הפיגורים, שיעור ההפסד במקרה של חדלות פרעון

    • בחינת מערך הגבייה

    • בחינת המערך התפעולי לרבות מערכות מחשוב


Structured finance

הסיכון הגלום בתיק הנכסים

  • קביעת קריטריוני סף ביחס לנכסים בתיק הנמכר:

    • שמירה על רמת פיזור מינימלית ביחס לחייבים, פיזור ענפי, יצרני רכב/ספקים, סוגי כלי רכב

    • טווח עסקאות מקסימלי

    • בעסקאות בהן יש בטוחה- שעבוד ראשון ויחיד של הבטוחה לטובת החברה

    • עסקאות ללא פיגורים

    • ללא עסקאות שננקטו בגינם פעילויות משפטיות שונות

    • התאמת מח"מ העסקאות בתיק למח"מ אגרות החוב


Credit enhancement

חיזוק אשראי Credit Enhancement

  • חיזוק אשראי חיצוני

    • ערבות צד ג'

    • ביטוח תיק/הלוואה (חברת ביטוח מדורגת ב- FER)

  • חיזוק אשראי פנימי

    • אג"ח בכירה/נחותה Senior/Subordinated

    • עודף בטחונות Overcollateralization

    • פיקדון כספי Cash Collateral

  • רזרבה כספית לכיסוי פערי עיתוי Timely Payment


  • Structured finance

    איגוח חייבים מסחריים

    • מבנה העסקה: One-tier-structure לעומת Two-teir-structure. במבנה דו-שלבי יש הבחנה בין החברות הייעודיות הספציפות (SPE) לגוף הרוכש והמנפיק (Conduit) את הנכסים. מבנה זה מאפשר להנפיק ני"ע כנגד סוגים שונים של נכסים ו/או ממספר חברות כך שגם חברות קטנות יכולות להנות משוק האיגוח.

    • איגוח חייבים מאפשר לחברות להנזיל את תיק החייבים שלהם ולשפר את המבנה המאזני שלהן.

    • בדרך כלל, יונפקו ני"ע קצרים (commercial paper) כנגד תיק חייבים בגלל המח"מ הקצר של עסקאות החייבים. ניירות הערך יכולים ל"התגלגל" לתקופה ארוכה כל עוד אין הרעה באיכות האשראי של החייבים וניתן לרכוש עסקאות חייבים נוספות.


    Structured finance

    איגוח חייבים - תרשים


    Corporate securitization

    Corporate Securitization

    • מכשירים פיננסיים מעורבים (hybrid) המשלבים בין מתודולוגיית דירוג issuer ואיגוח (securitization) קלאסי. עסקות אלו נהנות ממבנה עסקי ומשפטי המאפשרים ניתוק מסויים מדירוג הissuer ומנטרלים במידה מסוימת סיכונים תפעוליים קיימים.

    • בשנת 2003 דירגה S&P עסקות בהיקף של למעלה מ- 7 מיליארד ליש"ט. עיקר העסקות היו בתחום מים, pubs, transportation. תחומים אחרים: חברות הכבלים והסלולר, זכויות שידור, תחנות דלק, בתי אבות ועוד.

    • עסקות ברות דירוג מסוג זה מאופינות בעצימות ניהול נמוכה; סביבה תחרותית נוחה; חסמי כניסה גבוהים (רגולטוריים ומסחריים); פיזור; יכולת חיזוי ביקוש טובה; עצימות הון נמוכה; סיכון טכנולוגי נמוך; סביבה משפטית המאפשרת תקפות ויישום המבנה המשפטי.


    Structured finance

    איגוח קווי אשראי מובטחים בשיעבוד על מלאי שמפניה

    • כללי- עסקה המבוססת על שיווק מלאי שמפניה. דירוג אג"ח בכירה A, דירוג אג"ח משנית BBB.

    • הדירוג מתבסס על הערכת הענף ומעמד החברה המשווקת, ערך המלאי, מבנה העסקה.

    • תזרים המזומנים הוא תוצר של מכירת המלאי למפיצים והוא תלוי ברמת הביקוש לשמפניה.

    • פירעון אג"ח נבחן תחת תרחישי קיצון של ירידת ביקוש ושחיקת מחירים.


    Structured finance

    איגוח חייבים קיימים ועתידיים בגין חכירת מרכזיות

    • כללי- איגוח הסכמי חכירת מרכזיות (חכירה תפעולית) של מספר רב של חברות קטנות ובינוניות. דירוג A+.

    • הדירוג מתבסס על הבטוחות, עודף החייבים, התחייבות של שרת חליפי, טריגרים לשמירת איכות הבטוחות והיחס בינן לבין החוב, כריות נזילות.

    • הערכת הדירוג מתבססת, בין היתר, על הערכת הענף והחברה יוצרת הנכסים. הדירוג אינו לוקח בחשבון ערך גרט של המרכזיות.

    • הנחת עבודה כי במקרה של חדלות פירעון של יוצר הנכסים, לכונס הנכסים היכולת לאשר המשך שירותי תחזוקה על מנת לאפשר המשך הסכמי החכירה; הכונס יכיר בזכויות השעבוד של בעלי אג"ח ויאפשר המשך פירעון האג"ח.


  • Login