Stratégie financière Séance n°4

1. POLE FINANCE3ème année - Semestre 6 Stratégie financière Séance n°4 • Xavier DURAND – Docteur en Sciences de Gestion • Université de Poitiers – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA • Responsable du cours • Salma MEFTEH – Docteur en Sciences de Gestion • Université de Paris – Dauphine – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA • Eric RIGAMONTI – Docteur en Sciences de Gestion • Université de Toulouse – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA Professeurs

2. Programme Stratégie financière – 3A – S6 Séance 1 Risque et rentabilité Séance 2 Séance 3 Gestion de portefeuille Séance 4 Séance 5 Choix d’investissement Choix et plan de financement Séance 6 Séance 7 Séance 8 Gestion des risques Création de valeur Séance 9

3. Séance 4. Choix d’investissement (1) • Corrigé du cas A-B-C • Le ratio d’endettement optimal • Les sources de financement et leurs coûts • Le coût moyen pondéré du financement • Les outils de choix d’investissement • Cas d’application (+ cas à préparer pour séance 5) • QUIZZ n°4

4. Le ratio d’endettement optimal (1) Le taux exigé de rémunération des capitaux propres est supérieur au coût de l’endettement L’entreprise est tentée de s’endetter => l’endettement accroît le risque d’insolvabilité C’est l’actionnaire qui supporte le risque final => taux de rentabilité exigé plus élevé • Mais avantage fiscal de la déductibilité des intérêts • Utilisation raisonnable de l’endettement • Ratio d’endettement optimal = coût moyen de financement minimal

5. Le ratio d’endettement optimal (2) Taux de rémunération des ressources stables Coût des capitaux propres (CCP) Coût moyen pondéré du financement (CMP) A Coût de l’endettement (Id) 0 Ratio d’endettement optimal DF/CP Le CMP tend à diminuer quand le rapport DF/CP croît jusqu’au point A Ensuite, le risque d’insolvabilité augmentant, la hausse du coût des capitaux propres et de l’endettement entraîne celle du coût moyen

6. Les sources de financement et leurs coûts (1) Financement structurel

7. Les sources de financement et leurs coûts (2) Les choix de financement dépend notamment des objectifs prioritaires de l’entreprise : Indépendance financière (priorité à l’autofinancement) Optimisation du coût moyen du financement (ratio d’endettement optimal)

8. Le coût du capital Assimilable au coût moyen pondéré des ressources de financement (CMP) Coût du « pool de ressources » permettant de financer un portefeuille d’investissements Taux de rentabilité minimal exigé servant de taux d’actualisation aux projets Taux plancher en dessous duquel les projets d’investissement sont rejetés

9. Le coût moyen pondéré du financement (CMP) Le coût du capital ou coût moyen pondéré du financement est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements de l’entreprise pour satisfaire l’exigence à la fois des actionnaires et des créanciers Coût des emprunts ordinaires Coût moyen pondéré (CMP) Dettes financières Coût des emprunts obligataires Coût des capitaux propres Capitaux propres Ne pas confondre coût du capital et coût des capitaux propres

10. Calcul du CMP par la moyenne pondérée CMP = [S / (S + L)] * ks + [L / (S + L)] * kl * (1 – TIS) Coût des capitaux propres Coût des dettes S : valeur de marché des capitaux propres ks : coût des capitaux propres ou rentabilité exigée par les actionnaires L : valeur de marché de la dette kl : coût des dettes financières TIS : taux d’imposition

11. Calcul du CMP : exemple corrigé n°1 Actifs IS = 33% [(4 000 / 6 000) * 14%] + [(2 000 / 6 000) * 7% * 2/3] 10,8% CMP = Dans cet exemple, les calculs sont effectués à partir des valeurs comptables mais la pondération peut être effectuée à partir des valeurs de marché (cours des actions)

12. Calcul du CMP : exemple corrigé n°2 Les ressources d’une société sont constituées de 1 000 000 actions cotées 650 € et de 200 000 obligations remboursables à 1 000 €, cotées 1 100 €. La rentabilité exigée par les actionnaires est de 15% et le coût de la dette après impôt de 5%. Calculer le CMP. • Valeur de marché des capitaux propres => CP = 650 M€ • Valeur de marché de la dette => DF = 200 000 * 1 100 = 220 M€ CMP = [(650 / 870) * 15%] + [(220 / 870) * 5%] = 11,2% + 1,26% 12,47% CMP =

13. Les conditions d’application du CMP • Le projet présente le même risque économique que l’ensemble des projets de l’entreprise • Le projet ne modifie pas la structure financière de l’entreprise Sinon, calculer un taux d’actualisation spécifique au projet

14. Le CMP comme taux plancher Le coût moyen pondéré (CMP) sert de référence à toute évaluation de nouveaux investissements puisqu’il représente le taux auquel l’entreprise se finance pour effectuer ses investissements • Plus généralement, le choix d’un investissement dépend des éléments suivants : • Les coûts d’opportunité => les ressources d’une entreprise n’étant pas illimitées, choisir un projet, c’est exclure les autres opportunités. Conserver une activité, c’est décider d’acheter cette activité, ne pas vendre un titre, c’est vouloir l’acheter, etc. • Sa rentabilité. La rentabilité d’un investissement se détermine en fonction des flux nets de trésorerie dégagés par le projet – free cash-flow. • La dimension fiscale. Il faut aussi tenir compte des aspects fiscaux dans l’appréciation de la rentabilité d’un investissement.

15. Capitalisation et actualisation L’actualisation permet de comparer des sommes reçues ou versées à des dates différentes capitalisation Sn= S0 * (1+t) n x (1+t) n Coefficient de capitalisation S 0 = valeur initiale du placement t = taux de placement n = nombre de périodes S0 Sn temps S0 = Sn * 1/ (1+t) n x 1/(1+t) n Coefficient d’ d’actualisation actualisation

16. Les outils de choix d’investissement • Le délai de récupération du capital (DRC) • La valeur actuelle nette (VAN) • Le taux de rentabilité interne (TRI) • L’indice de profitabilité (IP) • La valeur actuelle nette intégrée ou globale (VANG) • Le taux rentabilité interne intégré ou global (TRIG)

17. Le délai de récupération du capital (DRC) Le délai de récupération du capital ou « pay back time » représente le temps écoulé entre le moment où l’investissement initial est effectué et le moment où la somme des flux de trésoreriecompense exactement le montant de l’investissement initial Sont éliminés les projets pour lesquels l’objectif de délai que l’entreprise s’est fixé est dépassé Entre deux projets, retenir celui dont le DRC est le plus court Conseil : actualiser les cash – flow au taux plancher fixé par l’entreprise

18. Le DRC (exercice) On vous donne deux investissements et leurs flux de trésorerie respectifs (par simplification, les flux tombent en fin d’année) : Données en k€ 1] Calculer le DRC (flux non actualisés) 2] Calculer le DRC (flux actualisés au taux de 7%) 3] Suivant le critère du DRC, quel est l’investissement à privilégier ? 4] Dégager les avantages et les inconvénients de ce critère de sélection

19. Le DRC (corrigé exercice) Investissement a DR Projet a => 2 ans + [(100 / 300) * 12] =2 ans et 4 mois Investissement b - 600 - 300 + 100 + 700 DR Projet b => 2 ans + [(300 / 400) * 12] =2 ans et 9 mois

20. Le DRC (corrigé exercice) Investissement a 654 (1) 175 245 381 - 346 - 171 + 74 + 455 (1) 654 = 700 * (1 + 7%)-1 2 ans + [(171 / 245) * 12] DR Projet a => = 2 ans et 9 mois

21. Le DRC (corrigé exercice) Investissement b 374 262 327 458 - 626 - 364 - 38 + 420 DR Projet b => 3 ans + [(38 / 458) * 12] = 3 ans et 1 mois Choisir le projet a compte tenu du DRC

22. Le DRC (corrigé exercice) Les avantages du DR • Les calculs sont simples et rapides • La méthode favorise la liquidité des actifs • La récupération rapide de l’investissement permet de réutiliser les ressources au plus vite Les inconvénients du DR • Le DR ne prend pas en compte les flux générés au-delà du délai de récupération • Ce n’est pas un calcul de rentabilité • Cette méthode pénalise les investissements à long délai de récupération

23. La valeur actuelle nette (VAN) (1) La valeur actuelle (VA) d’un titre est la valeur résultant de l’actualisation des différents flux de trésorerie qu’il génère n Fi = f lux de trésorerie générés par le titre t = taux d’actualisation requis et i = nombre de périodes Fi S VA = i = 1 (1+t) i Le calcul de la VAN est une méthode d'évaluation de la rentabilité d'un investissement (ou d'un projet dans son ensemble) qui consiste à comparer la dépense initiale à la valeur actuelle des cash-flows attendus sur la durée de vie de l'investissement, c’est-à-dire le cash-flow net après impôts mais avant déduction des charges financières et prise en compte de leur déductibilité fiscale

24. La VAN (2) Fi n S VAN = - S0 (1+t) i i=1 Valeur actuelle Valeur actuelle nette Le calcul d'une valeur actuelle permet de tenir compte de l'érosion monétaire, de la possibilité d'effectuer un placement au lieu d'un investissement et de réaliser des opérations plus rapidement perceptibles. Cela autorise donc à rejeter un projet (car il n'apparaît pas rentable) ou à choisir un projet plutôt qu'un autre Projet intéressant si VAN > 0 ou si VAN projet 1 > VAN projet 2 S0 peut être la valeur de marché d’un titre ou le prix auquel il peut être acheté ou vendu

25. La VAN (exercice) Considérons les mêmes deux projets d’investissement a et b : 1] Calculer la VAN pour chaque projet sachant que le CMP est de 10% 2] Les projets sont-ils rentables ? 3] Quel projet faut-il choisir en priorité ?

26. La VAN (corrigé exercice) Investissement a 342 636 165 225 S des flux actualisés = 1 369 VAN a = - 1 000 + 1 369 = 369 Investissement b 410 364 248 301 S des flux actualisés = 1 322 VAN b = - 1 000 + 1 322 = 322

27. La VAN (corrigé exercice) VAN a et b > 0 donc les projets sont rentables VAN a > VAN b doncl’investissement aest à privilégier

28. Le taux de rentabilité interne (TRI) Le calcul du TRI consiste à rechercher pour quel taux d'actualisation, on obtient l'égalité entre l'investissement initial et la valeur actuelle des cash-flows nets attendus Le TRI est le taux d’actualisation pour lequel la VAN d’un projet est nulle n Fi VAN = 0, soit - S0 = 0 S i=1 (1+t) i n Fi S = S0 i=1 (1+t) i

29. Le TRI (exercice) Considérons les mêmes deux projets d’investissement a et b : 1] Poser l’équation permettant de trouver le TRI pour les projets 1 et 2. A quel taux actualisez-vous les flux ? 27% < TRI a < 28% 23% < TRI b < 24% 2] Quelles conclusions en tirez-vous ? => pour le choix du projet => sur le TRI en général

30. Le TRI (corrigé exercice) Le taux d’actualisation est le CMP = 10% Projet a 0 = - 1 000 + 700 * (1+t) -1 + 200 * (1+t) -2 + 300 * (1+t)-3 + 500 * (1+t) -4 Projet b 0 = - 1 000 + 400 * (1+t) -1 + 300 * (1+t) -2 + 400 * (1+t) -3 + 600 * (1+t) –4 27,89% TRI a = TRI b = 23,03%

31. Le TRI (corrigé exercice) Si le calcul est manuel, on applique le principe d’interpolation 27% < TRI a < 28% 23% < TRI b < 24% Si TRI a = 27% => VAN a = 13,84 Si TRI a = x => VAN a = 0 Si TRI a = 28% => VAN a = - 1,74 (27 – x) / (27 – 28) = 13,84 / (13,84 + 1,74) TRIb = 23,03% TRI a = 27,89% Choisir l’investissement a selon le critère du TRI

32. Le TRI (corrigé exercice) Quand le taux d’actualisation augmente, la VAN baisse ! Pourquoi ? Le taux d’actualisation correspond aux taux de rémunération exigé par le financeur du projet (entreprise, investisseur, etc.) Donc, plus sa rémunération exigée est élevée, moins le projet dégage de surplus

33. Le TRI (corrigé exercice) • Le TRI permet de comparer plusieurs projets au travers de leurs taux de rentabilité respectifs • Le TRI évite le choix d'un taux d'actualisation mais cet avantage n'est qu'apparent puisque, pour juger de la rentabilité du projet, il faut choisir un taux de référence dit "taux d'acceptation" ou "taux de rejet" • En effet, si l'on veut apprécier l'utilité économique d'un projet à partir de son TRI, il convient de comparer ce taux à une norme qui servira de taux de rejet. Ce taux est celui au-dessus duquel le projet est considéré comme rentable et au-dessous duquel il doit être écarté (le CMP)

34. Choix d’investissement : le cas « PRO » Considérons deux projets d’investissement concurrents, « PRO100 » et « PRO200 ». On vous donne l’investissement de départ et les flux de trésorerie (en k€) générés par chacun d’eux sur 4 ans. Tous les flux tombent en fin d’année 1] Calculons le DRC pour chaque projet. 2] Calculons la VAN de ces deux projets (CMP = 10%). 3] Ces projets sont-ils rentables ? Lequel faut-il choisir ? 4] Calculons le TRI pour « PRO200 » (entre 15 et 16%). Conclure.

35. Le cas « PRO » (corrigé) 1] Délai de récupération Projet « PRO 100 » DR Projet « PRO 100 » 3 ans + [(350 / 900) * 12] =3 ans et 5 mois

36. Le cas « PRO » (corrigé) Projet « PRO 200 » DR Projet « PRO 200 » 2 ans + [(750 / 900) * 12] = 2 ans et 10 mois

37. Le cas « PRO » (corrigé) 2] VAN Projet « PRO 100 » Valeur actuelle = 1 958,82 Valeur actuelle nette = - 2 000 + 1 958,82 =- 41,18

38. Le cas « PRO » (corrigé) Projet « PRO 200 » Valeur actuelle = 2 236,93 Valeur actuelle nette = - 2 000 + 2 236,93 =+ 236,93

39. Le cas « PRO » (corrigé) 3] Choix de projet Le projet « PRO 200 » garantit un délai de récupération plus court et une VAN supérieure à celle de « PRO 100 » Projet à retenir 4] TRI Projet « PRO 200 » 0 = - 2 000 + 600 * (1+t) -1 + 650 * (1+t) -2 + 900 * (1+t) -3 + 700 * (1+t) -4 Si TRI = 15% => VAN = 5,22 Si TRI = x => VAN = 0 Si TRI = 16% => VAN = - 36,51 TRI = 15,12% TRI > CMP (10%) donc investissement acceptable

40. QUIZZ n°4 • Le coût du capital est assimilable au coût des capitaux propres VRAI FAUX • L’affectation aux réserves ne coûte rien VRAI FAUX • Quand le taux d’actualisation augmente, la VAN diminue FAUX VRAI • Un projet est rentable si son TRI est supérieur au CMP VRAI FAUX

41. Cas supplémentaire : le cas DIFFERENCIA Considérons deux projets d’investissement concurrents, « DIF 1 » et « DIF 2 ». On vous donne l’investissement de départ et les flux de trésorerie (en k€) générés par chacun d’eux sur 5 ans. 1] Calculer pour les deux projets la VAN et le TRI (CMP = 13%) 2] Quels sont les problèmes posés par un tel choix d’investissement ?

42. Le cas DIFFERENCIA (corrigé) 23% 13 < < 18 20% La VAN est favorable à « DIF 2 », le TRI à « DIF 1 » Quel projet faut-il choisir ?

43. Le cas DIFFERENCIA (corrigé) Le critère de la VAN donne la préférence à « DIF 2 » mais ce projet génère un surplus d’investissement de 40 k€ De surcroît, il semble logique, a priori, qu’un investissement de 100 k€ (« DIF 2 ») permette un enrichissement net supérieur à un investissement de 60 k€ (« DIF 1 ») dès lors que l’entreprise reste cohérente dans ses choix Le critère du TRI donne la préférence à « DIF 1 » mais la question reste en suspens : vaut-il mieux avoir une rentabilité de 23% sur 60 k€ ou de 20% sur 100 k€ ? La réponse dépend de la manière dont sont gérés les 40 k€ de différence On peut alors utiliser des méthodes qui éliminent l’incidence de la taille des projets d’investissement Exemple : l’indice de profitabilité (noté IP)