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第十三章. 商業性不動產抵押貸款證券. 簡介. 商業性不動產抵押貸款證券 (CMBS) 是指將融通這些收益性不動產的抵押貸款包裝，並發行表彰其價值的債券 商業性不動產的表現會受景氣循環的影響，而隨商業性不動產種類不同，其受景氣循環影響程度不同. 商業性不動產類型簡介. 出租集合住宅 指一般的出租公寓 現金流量在所有商業性不動產中是較穩定的 租約一般以年 (12 個月 ) 為基準，故可以快速反映市場供需力量消長 但由於造價便宜，營運技術層次低，故進入門檻低，容易造成超額供給 社區型購物中心 通常為平價百貨公司或超級市場 由於營業規模較小，商店債信與財務健全度較低.
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第十三章 商業性不動產抵押貸款證券
簡介 • 商業性不動產抵押貸款證券(CMBS)是指將融通這些收益性不動產的抵押貸款包裝，並發行表彰其價值的債券 • 商業性不動產的表現會受景氣循環的影響，而隨商業性不動產種類不同，其受景氣循環影響程度不同
商業性不動產類型簡介 • 出租集合住宅 • 指一般的出租公寓 • 現金流量在所有商業性不動產中是較穩定的 • 租約一般以年(12個月)為基準，故可以快速反映市場供需力量消長 • 但由於造價便宜，營運技術層次低，故進入門檻低，容易造成超額供給 • 社區型購物中心 • 通常為平價百貨公司或超級市場 • 由於營業規模較小，商店債信與財務健全度較低
商業性不動產類型簡介 • 區域型購物中心 • 指大型購物中心，通常為全國知名的高級百貨公司 • 商店規模大，債信較強 • 但營運成本及建造成本高，進入門檻亦高 • 辦公大樓 • 具有長租期，高折讓率的特性 • 受地區經濟波動影響最大，在不景氣時容易產生高空屋率 • 旅館 • 短期住戶，流動率高，現金流量為所有商業性不動產中最不穩定者 • 由於客戶進出消耗大，故營運費用及維護費用亦最高
商業性不動產抵押貸款簡介 • 商業抵押貸款對提前還款有所限制，一般稱為贖回保護，可分為兩種 • 禁止提前還本 • 提前還本處罰 • 提高利率，如5-4-3-2-1的罰則 • 補足報酬率的差額，稱為報酬率維持法則 • 商業性不動產抵押貸款資產大多數為氣球型貸款，故證券化亦經常發行氣球型債券，配合其資產的現金流入 • 證券化發行人以抵押貸款的本金償還證券化的各組債券本金，此為到期日相符的作法 • 但若到期時借款人向證券發起人違約，則無法償還本金給債券投資人，因此為降低此一風險，借款人必須設法安排新融資方案，以確保到期有新的融資以接替即將到期的舊融資，稱為內尾法；或迫使投資人在到期前安排新融資，以確保證券化在到期日能回收本金，此稱為外尾法。
商業性不動產抵押貸款證券之組織型態 • 清算型信託 • 又稱為不良債權信託，是專門處理不良債權的證券化商品 • 單一借款人多筆貸款 • 將同一個借款人的多筆貸款組合起來，以做為證券化的標的資產，具有交叉擔保及交叉違約安排的特色 • 多借款人/管道 • 所謂管道是由華爾街的金融機構所設立，其目的在於承做商業性不動產抵押貸款以做為證券化之素材，透過管道所承做的商業性不動產抵押貸款來自於不同借款人，但因出自於同一管道，因此有較大齊質性
CMBS的發行架構 • 借款人向不動產抵押機構承貸，債權產生 • 承貸機構將不動產抵押貸款移交信託 • 信託發行機構出售證券給投資人 • 出售人為信託安排受託機構來處理證券化之相關業務 • 借款人每月應付貸款本金，利息交付次服務者 • 次服務者將所收集款項交付主服務者 • 主服務者將款項交付受託機構 • 特別服務者將處理不良債帳所得轉交受託機構 • 受託機構分配本息給各組證券投資人
CMBS重要參與機構角色 • 受託機構 • 受債券投資人之委託，持有與保管所有抵押貸款，並監督服務機構執行業務 • 在每個分配日，受託機構依據證券化合約計算應付給債券投資人的現金流量，並向投資人報告目前各抵押品的狀況 • 受託機構肩負證券化是否成功的關鍵角色，並接受評等機構的評等 • 服務機構(依任務分為) • 次服務者 • 一般由原貸款機構擔任，負責蒐集貸款本金、利息、催繳與看顧證券化資產等業務 • 主服務者 • 負責督導所有次服務者，並設立收款帳戶，蒐集次服務者轉來的款項 • 在配發日將至時，主服務者必須計算可分配資金，配發資金來源及次序如下：
CMBS重要參與機構角色 • 特別服務者 • 任務為處理不動產抵押貸款發生違約的狀況，可與貸款者談判並協助其還款 • 可執行展延貸款、降低貸款利率，重新架構貸款條件，及強制執行取得擔保品產權並出售等具體行動
評定CMBS等級之標準 • 商業性不動產抵押貸款的債務保證比(DSCR) • DSCR=淨營運利得/貸款本息支出 • 貸款本息支出為貸款後每期必須繳納的本利合 • 淨營運利得(NOI)為整個商業不動產營運所帶來的淨收入，為所有所得扣去營運費用 • DSCR倍數越高，信用風險越低 • S&P對各類型不動產DSCR的要求標準
評定CMBS等級之標準 • 貸款價值比(LTV) • 貸款額度占不動產價值比例 • 不動產價值需以鑑價方式取得，並參考近來同類型不動產的成交價 • 低LTV代表較低的信用風險
信用增強方法 • 超額擔保 • 用以提高DSCR或降低LTV之方式 • 證券發起人降低債券發行量，或多拿出一些貸款作為抵押品 • 抵押貸款總值超過證券發行額度之部分即為超額擔保 • 優先/次順位分組 • 以DSCR為基礎，若某批不動產的NOI為125萬元，其貸款償債支出為100萬元，則DSCR=125/100=1.25 • 若評等機構要求至少為1.8才能給予AAA的評等，為了求得AAA評等，證券化當局只能發行占整體資產總值的69.4%(=1.25/1.8)的AAA評等債券，其餘30.6％為次順位組，如表13-3
信用增強方法 • 準備基金 • 通常由證券化當局在證券化之時出資存在一個帳戶之中，以做為證券化現金流量不足時的第一個墊款者 • 墊款所需要的基金通常由承擔服務業務或信託業務的金融機構出資，由於CMBS的受託機構及服務機構的積極性與CMBS是否成功有十分密切的關係，因此由他們承擔墊款之責任有助加強切實履行職務的動機
信用增強方法 • 交叉擔保與交叉違約 • 交叉擔保為單一借款人提供多個貸款做為證券化的抵押品時，可以用每一個提供擔保的不動產來共同擔保所有的貸款 • 表13-4交叉擔保下，可容忍之任一貸款DSCR降低比率，貸款愈多，分擔風險的功能愈強 • 交叉違約允許業者在出售抵押不動產時，以所得到的收益相互支援，除非整個貸款群組的價值低於發行債券的總面額，否則投資人不會因某一特定貸款之降值而遭受損失
信用增強方法 • 鎖盒架構(Lock Box Structure) • 為確保償債的租金收入不被挪做他用，影響資產證券投資人的權益，所有不動產收益皆由特殊目的信託所設立之保管專戶所經管，圖13-7即為典型的鎖盒架構
信用增強方法 • 現金陷阱(Cash Trap) • 相當於信用卡證券化的提前清償功能，主要督促證券化發起人維持證券化的經營績效，並在證券化出現問題時，提早解散證券化，並將本金歸還債券投資人，避免過渡暴露於風險之下 • 作法為在證券化的營運出現問題時，允許投資人啟動現金陷阱機制，捕捉超額現金流量，用以提前清償債券 • 提前清償的因素包括：過低的DSCR、債券被降低評等、無法維持充分的房地產維護預備金等
信用評等過程(以惠譽評等公司為例) • 發起人將其證券化標的資產的相關資料送交評等機構，內容包括： • 交易條件表單 • 借款人與不動產經營者的背景資料 • 標的不動產的背景與財務資料 • 評等機構評估各項資訊並初步決定發起機構/承銷機構是否能夠取得要求的評等 • 評等機構進行更詳細的分析，工作內容包括與經營者會面，現場勘查、蒐集更詳細資訊；並開始進行細節包括設立各種準備帳戶 • 評等機構召開最後評等會議，以確認評等內容與發行結構
信用評等依據 • DSCR比率 • 量化分析 • 如何估算現金流量，估算以保守為原則 • 計算現金流量時，應盡量以過去多年的財務報表為依據 • 質的分析 • 擔保品狀況、地點、設計、營建品質、租戶品質等 • 貸款與貸款組合的特性，盡量以多樣化貸款比數，並包括地理上及不動產類型上之分散為佳 • 參與機構的素質，主要為受託機構、主服務者、次服務者與特別服務者之執行能力為考量
案例：RTC 1992-N1A • 簡介 • 1992年12月，RTC將一些不良債權、準不良債權與不合規格貸款共計432筆組成一個貸款群組，作為RTC第一個不良債權證券化案例，此即編號RTC 1992-N1A • 工作流程：圖13-5
案例 • 組合資產 • 所有貸款遍布全美31州，最大為佛羅里達只佔12% • 不動產種類極為分散
資產 負債 貸款（共計432個） $155,000,000 現金 30,600,000 債券 第一組 $50,000,000 第二組 30,000,000 第三組 20,000,000 第四組 10,000,000 權益 A組(49%) $37,044,000 B組(51%) 38,556,000 案例 • 組織團隊 • 紐約銀行家信託(BTNY)、史特靈美國產物公司(SAP)與BEI Management Inc. (BEI)共同營運 • 證券化過程 • 將資產負債表左邊的不良債權所收到的現金來支付右邊的債券本息，若有剩餘現金，則為股權報酬
案例 • 財務架構 • 貸款組合的現金收入與運用，見圖13-6
案例 • 計算DSCR • 先計算NOI，如圖13-7
案例 • RTC 1992-N1A所發行的四組債券資訊
