Advertisement
1 / 36

Finanse współczesnych korporacji – kierunki rozwoju


Finanse współczesnych korporacji – kierunki rozwoju. Jacek Mizerka. Współczesna korporacja. Definicja

Presentation posted in : General

Download Presentation

Finanse współczesnych korporacji – kierunki rozwoju

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation

Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other sites. SlideServe reserves the right to change this policy at anytime.While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server.











- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - E N D - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -




Presentation Transcript


Finanse wsp czesnych korporacji kierunki rozwoju

Finanse współczesnych korporacji – kierunki rozwoju

Jacek Mizerka


Wsp czesna korporacja

Współczesna korporacja

Definicja

Korporacja – osoba prawna niezależna (do pewnego stopnia) od swych właścicieli, mająca nieograniczony okres istnienia, łatwość przenoszenia prawa własności oraz charakteryzująca się ograniczoną odpowiedzialnością właścicieli

Główne cechy współczesnej korporacji

  • Spadek znaczenia aktywów rzeczowych jako źródła renty ekonomicznej

  • Wzrost znaczenia kapitału ludzkiego jako źródła innowacyjności, poprawy jakości i wzrostu konkurencyjności


Finanse korporacji

Finanse korporacji

Definicja

Finanse korporacji – to dyscyplina traktująca o sposobach finansowania korporacji

Podstawowe zagadnienia będące przedmiotem zainteresowania finansów:

  • struktura kapitału

  • nadzór korporacyjny (w tym kryterium podejmowania decyzji)

  • wycena


Czy finansom korporacji potrzebna jest teoria firmy

Czy finansom korporacji potrzebna jest teoria firmy?

Odpowiedź: tak

Podstawowe pytania, na które teoria firmy powinna odpowiedzieć.

  • Co powoduje, że „autorytarny sposób organizacji” przeważa nad kontraktami zawieranymi miedzy indywidualnymi uczestnikami rynku?

    Gdzie są granice firmy, jeżeli podstawowym jej zasobem są pracownicy o wysokich kwalifikacjach, a kontrakty są zawierane za pośrednictwem Internetu? (przypadek firmy Satchi&Satchi; odpowiedź na pytanie postawione wyżej pozwoli na określenie roli akcjonariuszy i w konsekwencji doprowadzi do odpowiedzi na pytanie o rolę kapitału akcyjnego- odniesienie do problematyki struktury kapitału)


Czy finansom korporacji potrzebna jest teoria firmy1

Czy finansom korporacji potrzebna jest teoria firmy?

Podstawowe pytania, na które teoria firmy powinna odpowiedzieć c.d.

  • Jak zarządzać korporacją (firmą), aby utrzymać jej integralność?

  • Jak dzielić nadwyżki uzyskiwane dzięki działalności firmy?

    Czy odwołując się do neoklasycznej teorii firmy uzyskujemy satysfakcjonujące nas rozwiązania z zakresu finansów korporacji ?

    Z neoklasyczną teorią firmy (ale nie tylko!) jest związana koncepcja Modigliani’ego Millera.


Koncepcja modigliani ego i millera

Koncepcja Modigliani’ego i Millera

  • Rynki kapitałowe są doskonałe:

    • nie istnieją koszty transakcyjne,

    • nie ma podatków,

    • liczba nabywców i sprzedawców (uczestników rynku) jest tak duża, że żaden z nich nie ma takiej pozycji rynkowej aby mógł wpływać na zmianę cen,

    • dostęp do rynku nie jest niczym ograniczony,

  • stopa procentowa dla pożyczających i udzielających pożyczek jest identyczna,

  • nie występują koszty bankructwa,

  • przedsiębiorstwa pozyskują kapitał poprzez emisję dwóch rodzajów papierów wartościowych: wolnych od ryzyka obligacji (dług) oraz obarczonych ryzykiem akcji (kapitał własny),

  • wszystkie przepływy środków pieniężnych są przepływami wieczystymi.


Koncepcja modigliani ego i millera c d

Koncepcja Modigliani’ego i Millera c.d.

  • wszyscy tj. zarówno menedżerowie jak i inwestorzy mają jednakowy dostęp do informacji,

  • jedynym celem działania menadżerów jest maksymalizacja wartości majątku akcjonariuszy.

    Badając zależność pomiędzy strukturą kapitału a wartością przedsiębiorstwa Modigliani i Miller sformułowali twierdzenie

    Twierdzenie I

    Wartość przedsiębiorstwa nie zależy od struktury kapitału.


Koncepcja modigliani ego i millera1

Koncepcja Modigliani’ego i Millera

Koncepcja Modigliani’ego i Millera to kamień milowy rozwoju finansów jako dyscypliny naukowej; m.in. koncepcji tej zawdzięczamy to, że opracowane zostały powszechnie dziś stosowane metody wyceny oparte na zdyskontowanych, przepływach pieniężnych (discounted cash flows methods- DCF)- np. metoda WACC (weighted average cost of capital), APV (adjusted present value)

Jednak na gruncie koncepcji Modigliani’ego i Millera nie da się wyjaśnić takich zjawisk, jak: koszty agencji, fuzje i przejęcia, sekurytyzacja aktywów, prywatne korzyści z kontroli


Teoria firmy a finanse korporacji

Teoria firmy a finanse korporacji

  • Kierunki rozwoju dyscypliny naukowej określanej mianem

    finansów korporacji (przedsiębiorstwa)

    w coraz większym stopniu związane będą z rozwojem teorii firmy.

  • Szczególnie obiecujące wydają się być dwa nurty teoretyczne: teoria kontraktualna oraz koncepcja firmy jako zbioru aktywów i związanych z nimi opcji wzrostu


Kontraktualna teoria przedsi biorstwa

Kontraktualna teoria przedsiębiorstwa

  • Firma jako zbiór kontraktów explicite (Coase, Alchian i Demsetz, Jensen i Meckling, Fama)i implicite (Baker,Gibbons, Murphy)

    Podstawowe założenia:

    Firma jest zbiorem kontraktów formalnych (explicite) i nieformalnych (implicite) zawieranych między interesariuszami; firma nie jest prostym złożeniem formalnych kontraktów; dochodzą nieformalne powiązania między interesariuszami


Teoria kontraktualna konsekwencje dla finans w korporacji 1

Teoria kontraktualna -konsekwencje dla finansów korporacji 1

Struktura kapitału

  • Na ogół ma wpływ na wartość przedsiębiorstwa (brak wpływu tylko w przypadku kontraktów explicite, gdy koszty transakcyjne są równe zero)

  • Powinna być rozważana w kontekście kontraktów zawieranych (explicite lub implicite) z interesariuszami -wyzwanie badawcze!


Teoria kontraktualna konsekwencje dla finans w korporacji 2

Teoria kontraktualna -konsekwencje dla finansów korporacji 2

Nadzór korporacyjny

  • Kontrakty explicite

    • Prawa kontroli-dla właścicieli

    • Kryterium decyzji -wzrost wartości kapitału własnego tożsamy z kryterium wzrostu wartości przedsiębiorstwa

  • Kontrakty implicite – wyzwanie badawcze!

    • Interesy właścicieli nie mogą być w pełni zabezpieczone kontraktami explicite,

    • kryterium maksymalizacji wartości firmy jako całości


Teoria kontraktualna konsekwencje dla finans w korporacji 3

Teoria kontraktualna -konsekwencje dla finansów korporacji 3

Wycena

  • Kontrakty explicite

    • Metoda przepływów pieniężnych przynależnych akcjonariuszom (ang. cash flows to equity); wyzwaniem dla przyszłych badań jest wycena niektórych kontraktów

  • Kontrakty implicite

    • Problematyka wyceny nieformalnych aktywów i zobowiązań stanowi podstawowe wyzwanie dla przyszłych badań


Postulaty wobec koncepcji firmy

Postulaty wobec koncepcji firmy

  • Firma powinna być postrzegana jako sieć specyficznych inwestycji budowana wokół krytycznego zasobu

  • Koncepcja firmy powinna uwzględniać to, że dla zachowania kontroli nad krytycznym zasobem przez przedsiębiorcę, dąży on do stworzenia relacji komplementarności pomiędzy specyficznymi inwestycjami i pracownikami o wysokich umiejętnościach


Firma jako zbi r aktyw w i opcji wzrostu nierozwini ta teoria firmy myers

Firma jako zbiór aktywów i opcji wzrostu; nierozwinięta teoria firmy (Myers).

  • Wartość firmy jest równa sumie wartości aktywów i możliwości (opcji) wzrostu

  • Relacja komplementarności powoduje, że wartość aktywów oraz opcji wzrostu jako całości jest większa niż suma wartości poszczególnych składowych.

  • Jak na razie jest to nierozwinięta koncepcja, gdyż nie potrafi wyjaśnić czym jest „spoiwo”, które utrzymuje specyficzne inwestycje i związane z nimi opcje jako całość. Innymi słowy nie wyjaśnia, dlaczego każdej ze specyficznych inwestycji i związanych z nią opcji, nie realizuje się osobno bez oglądania się na pozostałe


Firma jako zbi r aktyw w i opcji wzrostu wyzwania dla finans w korporacji

Firma jako zbiór aktywów i opcji wzrostu – wyzwania dla finansów korporacji

  • Nadzór korporacyjny:

    problematyka nadzoru stanowi wyzwanie dla przyszłych badań,

    chodzi o stworzenie takiego systemu nadzoru korporacyjnego, dzięki któremu zachodziłaby relacja komplementarności między aktywami i opcjami wzrostu, co pozwoliłoby utrzymać swoistą całość, jaką jest firma

  • Wycena opcji rzeczywistych

    Czy warunkiem stosowania podejścia opcyjnego powinno być spełnienie założenia o zupełności rynku. Może nie należy odrzucać bardziej subiektywnych koncepcji? Argumentem może być fakt, że przy zastosowaniu metod opartych na oczekiwanych zdyskontowanych przepływach pieniężnych (np. metody NPV) założenie o zupełności jest milcząco przyjmowane.


Podej cie opcyjne

Podejście opcyjne

Podejście oparte na założeniu braku arbitrażu = podejście opcyjne

Występuje analogia między opcjami finansowymi a inwestycjami rzeczowymi; inwestycję można potraktować jako opcję.


Analogia mi dzy inwestycjami rzeczowymi a opcjami projekt inwestycyjny jako opcja kupna

Analogia między inwestycjami rzeczowymi a opcjami; projekt inwestycyjny jako opcja kupna


Podstawowa r nica mi dzy npv a podej ciem opcyjnym

Podstawowa różnica między NPV a podejściem opcyjnym

W klasycznym podejściu (metoda NPV), przy założeniu symetryczności rozkładu korzyści z projektu, wzrost ryzyka (zmienności) odnoszącego się do korzyści z projektu, oznacza spadek NPV (na skutek wzrostu stopy dyskontowej); w tym podejściu ryzyko traktowane jest jako zagrożenie

W podejściu opcyjnym, wzrost ryzyka (zmienności korzyści z projektu) skutkuje wzrostem wartości opcji (korzyści z projektu); w tym podejściu ryzyko traktowane jest jako szansa


Propozycja nowego miernika op acalno ci inwestycji

Propozycja nowego miernika opłacalności inwestycji

Jakie korzyści daje postrzeganie projektów inwestycyjnych jako opcji?

sposób uporządkowania skomplikowanych projektów inwestycyjnych,

jednoznaczny język opisu elastycznej inwestycji

możliwość identyfikacji opcji i ich kreowania w rzeczowym projekcie inwestycyjnym, jako odpowiedź na niepewność,

traktowanie niepewności jako szansy, a nie zagrożenia,

możliwość uczenia się i zdobywania informacji.

Rozszerzona wartość zaktualizowana netto - Expanded Net Present Value (ENPV) – miernik efektywności inwestycji

ENPV = NPV + wartość opcji rzeczywistych + wartość zależności między tymi opcjami


Modele ci g e

Modele ciągłe

  • Założenia:

    • wartość instrumentu bazowego (korzyści z projektu) opisuje geometryczny ruch Browna:

    • dV = α V dt + σ V dz,

      gdzie:

      dV – zmiana wartości projektu w nieskończenie małym odcinku czasu (dt→0), czyli różniczka zupełna funkcji opisującej kształtowanie się V,

      α – dryf, czyli oczekiwana stopa zwrotu w nieskończenie małym odcinku czasu,

      σ - odchylenie standardowe stopy wzrostu wartości projektu w nieskończenie małym odcinku czasu

Strategie finansowe i inwestycyjne firm


Modele ci g e c d

Modele ciągłe c.d.

z - oznacza standardowy proces Wienera o następujących właściwościach:

przyrost standardowego procesu Wienera wyraża się wzorem:

dz = εt √dt ,

εt. jest zmienną losową o standaryzowanym rozkładzie normalnym.

Strategie finansowe i inwestycyjne firm


Modele ci g e c d1

Modele ciągłe c.d.

  • Przykłady geometrycznego ruchu Browna

Strategie finansowe i inwestycyjne firm


Modele ci g e c d2

Modele ciągłe c.d.

Wartość projektu (korzyści netto) z projektu inwestycyjnego, c(V), spełniać muszą następujące równanie różniczkowe:

1/2 2 V2 c’’(V) + (rf – δ)V c’(V) – rf c(V) = 0 (1)

gdzie:

V – wartość korzyści z projektu,

δ – koszt utraconych korzyści związanych z odsuwaniem realizacji projektu w czasie,

rf – stopa papierów pozbawionych ryzyka

Strategie finansowe i inwestycyjne firm


Modele ci g e c d3

Modele ciągłe c.d.

Wartość opcji, c(V) spełniać musi dodatkowo następujące warunki:

  • c(0) = 0

  • c(V*) = V* - I

  • c’ (V*) =1

    gdzie:

    V* - wartość korzyści z projektu, osiągnięcie której oznacza natychmiastowe wykonanie opcji inwestowania

    I – nakład inwestycyjny

Strategie finansowe i inwestycyjne firm


Modele ci g e c d4

Modele ciągłe c.d

Rozwiązanie równania (1) z warunkami (i) –(iii):

jeżeli V< V*(2)

c(V) = V – I,jeżeli V ≥ V* (3)

przy czym:

1 = ½ - (rf -)/2 + {[( rf -)/2 – ½]2+2rf /2}(1/2)

Strategie finansowe i inwestycyjne firm


Modele ci g e c d5

Modele ciągłe c.d

ponieważ:

po podstawieniu do (2), uzyskujemy:

(4)

Strategie finansowe i inwestycyjne firm


Podej cie opcyjne a zagadnienie struktury kapita u 1

Podejście opcyjne a zagadnienie struktury kapitału 1

  • Konflikty agencji

    • Konflikt: właściciele – menedżerowie

    • Konflikt: wierzyciele – właściciele

      Oba typy konfliktów wpływają na konieczność ponoszenia tzw. kosztów agencji


Podej cie opcyjne a zagadnienie struktury kapita u 2

Podejście opcyjne a zagadnienie struktury kapitału 2

Efekt substytucji aktywów

Warunki zaistnienia – asymetria informacji

Istota: wybór przez właścicieli projektu bardziej ryzykownego bez powiadomienia wierzycieli, NPV1 >NPV2, ale σ(NPV1)< σ(NPV2)


Podej cie opcyjne a zagadnienie struktury kapita u 3

Podejście opcyjne a zagadnienie struktury kapitału 3

Dlaczego właściciele wybierają

bardziej ryzykowny projekt?

Robią to dlatego, że postrzegają kapitał własny

jako opcję wystawioną na wartość przedsiębiorstwa jako całości

(wzrost ryzyka zwiększa wartość opcji).


Podej cie opcyjne zagadnienie struktury kapita u 4

Podejście opcyjne – zagadnienie struktury kapitału 4


Podej cie opcyjne a zagadnienie struktury kapita u 5

Podejście opcyjne a zagadnienie struktury kapitału 5

Konsekwencje efektu substytucji aktywów

  • W razie sukcesu dodatkowe korzyści przypadną tylko

    właścicielom, podczas gdy w wypadku niepowodzenia,

    konsekwencje poniosą również wierzyciele

  • Transfer wartości: wzrost wartości kapitału własnego, spadek wartości długu (zjawisko to może wystąpić nawet w sytuacji obniżenia się wartości przedsiębiorstwa jako całości)


Podej cie opcyjne a zagadnienie struktury kapita u 6

Podejście opcyjne a zagadnienie struktury kapitału 6

  • Konkluzje

    • Na gruncie podejścia opcyjnego można wyjaśnić niektóre zagadnienia związane ze strukturą kapitału.

    • O praktycznym znaczeniu opcyjnego podejścia do wyceny kapitału własnego świadczą:

      • klauzule umowne i obowiązki sprawozdawcze, które można znaleźć w umowach kredytowych,

      • obecność przedstawicieli wierzycieli w radach nadzorczych.


Podsumowanie

Podsumowanie

  • Współczesne finanse korporacji jako dyscyplina naukowa w coraz większym stopniu będą uwzględniać:

    • preferencje i dążenia interesariuszy,

    • wpływ interesariuszy na poziom strumieni pieniężnych generowanych przez korporację.

  • Finanse korporacji coraz bardziej będą wykorzystywać zaawansowane metody matematyczne, a szczególnie modele wyceny opcji


Podsumowanie1

Podsumowanie

  • Czy badacze z Europy Środkowej i Wschodniej mogą wnieść wkład w rozwój finansów korporacji jako dyscypliny naukowej?


Finanse wsp lczesnych korporacji kierunki rozwoju

Dziękuję za uwagę!