V Reunión de Autoridades del Consejo del Instituto Iberoamericano de Mercado de Valores

1. V Reunión de Autoridades del Consejo del Instituto Iberoamericano de Mercado de Valores Costo de Capital para la Valoración de Empresas en Mercados Emergentes: El Caso Dominicano Tomas Fernández W.

2. Estructura de la presentación • Importancia de concenso en metodologías de valoración para mercados de capitales poco desarrollados • Metodologías alternativas para el costo de capital en mercados de capitales poco desarrollados • Limitaciones que presentan metodologías tradicionales de costo de capital • Ilustración: El caso de la República Dominicana • Conclusiones

3. Metodologías de costo de capital:Necesidad de concenso • Batalla donde la teoria se encuentra con la práctica • Aplicaciones del costo de capital: • Evaluación de proyectos de inversión • Medición de rentabilidad y calidad de activos • Procesos de titularización • Valoración de empresas para mercados privados o públicos • Desarrollo del mercado de capitales • Crecimiento de los fondos de pensiones • Instrumentos de financiamiento alternativos para sector privado

4. Costo de capital:Metodología tradicional “CAPM” • CAPM = “Capital asset pricing model” o modelo de valoración de activos • Modelo de riesgo desarrollado por Sharpe y Lintner a partir de 1960 • Basado en premisas de mercado de capitales perfectamente eficientes (información perfecta, diversificación racional de portafolio…) • El costo del capital tiene dos componentes: • Un rendimiento mínimo que se le debe compensar al inversionista por el valor del dinero en el tiempo – capturado por la tasa libre de riesgo • Una “prima” por el riesgo no diversificable del instrumento – capturado por el muy conocido “beta”

5. Alternativas para el costo de capital:CAPM Mundial • Una variante del CAPM tradicional, donde: • Se utiliza una tasa libre de riesgo del país de orígen del instrumento • Se cálcula el beta del instrumento contra el rendimiento y el riesgo de un portafolio “global”

6. Alternativas para el costo de capital:Modelo Ibbotson • Otra variante del CAPM tradicional, donde: • Se estima el costo de capital del país – no de una compañía en específico • Se utiliza una tasa libre de riesgo del país de orígen del instrumento • Se cálcula el beta del país contra el rendimiento y el riesgo de un portafolio “global” • Se agrega un “intercepto” para estimar el riesgo del país emergente

7. Alternativas para el costo de capital:Modelo integrado de Goldman Sachs • Otra adaptación del CAPM tradicional en la cual: • Se calcula el beta del instrumento contra el retorno del mercado en EEUU • Y se agrega un componente por riesgo país a partir del diferencial de los rendimientos de bonos del gobierno de origen contra los de EEUU

8. Alternativas para el costo de capital:Modelo EHV de riesgo crediticio • Un modelo basado en índices de riesgo crediticio que capturen: • Riesgos políticos • Riesgos macroeconómicos • Otros riesgos tradicionales en la evaluación crediticia de la banca internacional • Regresión estimada contra rendimientos e indices de riesgos de más de 130 países: • Fuentes de índices de riesgos más utilizadas: • Institutional Investor • Political Risk Services • Otros…

9. Alternativas para el costo de capital:Otros modelos • Modelo CAPM utilizando “betas” contables • Modelo CSFB de Hauptman y Natella • Modelo de riesgo soberano ajustado por volatilidad de Damodaran • Modelo Godfrey-Espinosa • Modelo Estrada

10. Costo de capital:Necesidad de “tropicalización” • Evidencia empírica e intuición de negocios contradicen teoría • Ausencia de mercados de capitales desarrollados • Para no hablar de la ausencia de compañías públicas! • Falta de información - en calidad, integridad, comparabilidad • Presencia de riesgos específicos a los países • Ausencia de parámetros claves tales como • Tasa libre de riesgo “de mercado” • Riesgos operacionales contenidos en el “beta” • Riesgo país “de mercado” • Denominación moneda de la tasa de descuento contra flujo de caja a descontar

11. Alternativas para el costo de capital:Modelo “Deloitte & Touche” Dominicana

12. Modelo “Deloitte & Touche” Dominicana:Proxy para riesgo país : Promedio 3.45% : Promedio 8.91% : Promedio 5.46%

13. Modelo “Deloitte & Touche” Dominicana:Proxy para tasa esperada de devaluación

14. Modelo “Deloitte & Touche” Dominicana:Ilustración Históricamente… en el 2002: Hoy en día… 2002 2003

15. Conclusiones • Necesidad de consensuar metodologías – no necesariamente parámetros – para desarollar mercados de capital • Influencia regulatoria al determinar rendimientos “base” de fondos de pensiones • Los diferentes modelos de costo de capital permiten modelar el flujo de inversión local y extranjera • Urgencia de crear instrumentos de referencia para: • Tasa libre de riesgo • Riesgo país • Impacto que tuviese dolarización? • Imperativa de estabilidad macroeconómica

16. V Reunión de Autoridades del Consejo del Instituto Iberoamericano de Mercado de Valores GRACIAS… Por su atención y paciencia! Tomas Fernandez W.