Environnement économique international

1. Environnement économique international Partie II. Environnement financier international

2. Blanchard O et Cohen D, Macroéconomie, Pearson, 5ème édition, 2009. Lautier D, Morel, C et Simon Y, Finance internationale, 2009. Mishkin F, Monnaie, banque et marchés financiers, Pearson, 7ème édition, 2004 Chapitre 1. Fonctionnement du marché des changes et détermination du taux de change. Section 1. Le fonctionnement du marché des changes. Section 2. Théorie explicative de la détermination du taux de change à long terme (PPA) Et à court terme (PTI). -Section 3. Régimes de change et crises.

3. Chapitre 2. Les difficultés de la coordination budgétaire et monétaire internationale. Section I. Vers la guerre des monnaies ? : l’Europe perdante de la sous-évaluation des monnaies Section 2. La crise de balance des paiements de la zoneuro. : le policy-mix japonais : un modèle pour l’Europe? Section III. Une conduite décentralisée de la politique monétaire européenne qui conduit à des dissensions internes. : la nécessité d’unifier la politique monétaire européenne.

4. CHAPITRE 1. FONCTIONNEMENT DU MARCHE DES CHANGES ET DETERMINATION DU TAUX DE CHANGE.

5. Section 1. Fonctionnement du marché des changes A. Acteurs et compartiments du marché des changes

6. 1. Nature du marché des changes - Principalement des banques qui s’échangent entre elles des dépôts bancaires libellés dans des monnaies différentes. - marché de gros - BRI : Il s’est échangé chaque de jour de l’année 2010 plus de 3980 milliards de dollars sur le marché des changes soit plus de 1,5 fois le PIB français.

7. En 2010 : • 85% des transactions mettaient en jeu le dollar pour un côté de l’opération, 39% l’euro, 19% le yen, 13% la livre sterling • Les opérations cambiaires sont concentrées sur quelques places financières : en 2007, 37% à Londres, 18% aux Etats-Unis, 6% au Japon. • Pour les opérations à terme, Paris est en 3ème position derrière Londres et New-York.

8. a) Taux de change au certain, taux de change à l’incertain - Cotations réalisées chaque jour par Reuters, Standard and Poors, Fitch - Cotation au certain : nombre d’unités de monnaies étrangères pour une unité de monnaie nationale : 1 euro=1,3 dollars - Cotation à l’incertain : nombre d’unités de monnaie nationale pour une unité de monnaie étrangère : 1 dollar= 0,7692 euros

9. Quand l’euro s’apprécie contre les autres devises : son cours au certain augmente, alors que son cours à l’incertain diminue • Dans ce cours, pour une meilleure lisibilité, nous retiendrons le cours au certain d’une monnaie nationale contre devise étrangère : • Hausse = appréciation • Baisse = dépréciation

10. b) Cours de change au comptant, cours de change à terme • Les opérations de change au comptant (spot) passent par l’échange de dépôts bancaires libellés dans différentes monnaies, elles doivent être dénouées sous deux jours ouvrés • Les opérations de change à terme (forward) impliquent que l’échange de dépôts bancaires libellés en monnaies différentes se fera à une date ultérieure déterminée à la signature du contrat. L’échéance du taux de change à terme varie : 3 mois, 6 mois, etc.

11. 2. Intervenants du marché des changes a) Investisseurs institutionnels, fonds d’investissement b)Banques centrales Interviennent en vendant ou achetant pour soutenir ou régulariser le cours de leur monnaie nationale en concertation avec les pouvoirs publics ou les autres banques centrales La BCE ne divulgue pas ses opérations de change mais intervient en concertation avec le conseil Ecofin qui regroupe les Ministres des Finances de la zone euro. • Grandes banques internationales ou fonds d’investissement avec opérations de gros montants • Interviennent pour leur compte propre ou celui de leurs clients • Marché avant tout interbancaire 85% des opérations

12. L’activité sur le marché des changes est de plus en plus concentrée : d’après une étude de la BRI, de 1998 à 2010, le nombre de banques représentant 75% du marché des changes est passé de 20 à 7 aux Etats-Unis, de 24 à 9 au Royaume-Uni, de 19 à 8 au Japon, de 9 à 5 en Allemagne et de 7 à 4 en France • En 2005, La Deutschbank, UBS etCitigroup contrôlaient à elles seules 40% du marché des changes.

13. B. Nature des opérations de change 1. Opérations au comptant et à terme

14. 1. Opérations au comptant et opérations à terme. - Sur le marché au comptant, l’échange de devises est effectif • Ce marché s’appelle le marché SPOT. • Il .n’est pas le plus utilisé • C’est sur le marché a terme que s’effectue le plus grand nombre d’opérations. • Négocier aujourd’hui l’échange de deux devises mais pour une date de livraison ultérieure.

15. Les futures sont des contrats à terme fermes • Un importateur américain achète 100 000 euros de biens en provenance de France et doit payer ce montant en euros dans 3 mois. Si le cours au comptant est aujour’dhui de 1,3$=1 euro, la valeur courante du paiement à effectuer dans 3 mois est de 130 000$. Il est possible que dans 3 mois, le cours spot entre les deux monnaies soit de 1,5$=1 euro ; l’importateur américain devra alors payer 150 000$ soit 20 000$ supplémentaires.

16. Mais il est aussi possible que dans 3 mois, le cours spot soit de 1 ,1$=1 euro, impliquant alors un paiement de 110 000$ soit 20 000$ de moins que ce qui a été anticipé. • Si l’importateur est adverse au risque, il voudra donc se prémunir contre le risque de dépréciation du dollar dans 3 mois (ou d’appréciation de l’euro).

17. Il peut pour ce faire acheter des euros à terme trois mois au prix déterminé aujourd’hui pour une livraison dans 3 mois. Si le taux de change à terme 3 mois est de 1,31$=1 euro, l’importateur devra payer 131 000$ dans 3 mois pour des importations qui valent 100 000 euros. Le coût de la couverture sera alors de 131 000-130 000=1 000$.

18. Les options sont des contrats optionnels • ce sont des contrats plus flexibles qui, en échange d’une prime au vendeur de l’option, peuvent ne pas être honorés s’il est avantageux pour l’acheteur de l’option de se procurer la devise au comptant. • Une option d’achat ( un call) donne le droit d’acheter un montant donné de devises à un cours déterminé appelé prix d’exercice à la date d’échéance du contrat. • Une option de vente (put) donne le droit de vendre un certain montant de devises à un prix déterminé à une échéance donnée.

19. Exemple: l’importateur américain peut acheter une option d’achat (call) de 100 000 euros dans 3 mois au prix d’exercice de 1,3$=1 euro et payer une prime de 1000$ sur les 130 000$ liés à l’option. • Si dans 3 mois, le taux de change $/ euro est de 1,1$= 1 euro, l’importateur n’exercera pas son call et obtiendra 100 000 euros sur le marché au comptant pour 110 000$. • Si le cours dans 3 mois est de 1,5$=1 euro, il exercera son option et paiera 130 000$ au lieu de 150 000$ s’il devait avoir recours au marché au comptant.

20. Ces opérateurs vont utiliser les options comme instrument de couverture contre le risque de change. Un détenteur d’actifs en dollars qui désire se couvrir contre la baisse du dollar va acheter un put (option de vente) en dollar. En cas de hausse du dollar, le portefeuille se valorisera d’autant et l’option ne sera pas exercée, la prime représentant un manque à gagner. Si le dollar baisse la revente de l’option de vente permettra de compenser la moins-value sur le portefeuille.

21. Les swaps de devises • A la différence des contrats futures ou des options, les swaps de devises sont des contrats de gré à gré. • Ils permettent d’échanger des dettes en dollars contre des dettes en euros, etc.

22. Exemple : Une entreprise européenne qui a besoin d’un prêt en dollars aura tout intérêt à s’endetter en euros car elle bénéficiera de conditions plus avantageuses pour un prêt en euros que pour un prêt en dollars. • Puis à négocier ensuite un contrat de SWAP avec une entreprise américaine ayant besoin d’un prêt en euros et qui se sera endettée en dollars à des conditions plus avantageuses que si elle s’était endettée en euros.

23. 2. Arbitrage, couverture et spéculation • Les arbitragistes profitent des imperfections du marché pour réaliser des bénéfices. Ils n’assument aucun risque mais tendent à éliminer les distorsions entre places financières , contribuant ainsi à l’efficacité du marché mondial des changes. • Les opérateurs désirant se couvrit, les hedgers, ont une forte aversion pour le risque née de leurs activités internationales ( exportateurs, importateurs, gestionnaires de portefeuille, etc). Ils prennent sur le marché des changes des positions inverses de celles nées de leurs activités d’entreprise.

24. Les opérateurs qui prennent volontairement des positions de change sont les spéculateurs.Ils recherchent le risque dans l’’espérance de réaliser un gain sur les fluctuations de change anticipées. Ce sont des intervenants essentiels du marché des changes dans la mesure où ils acceptent le risque rejeté par les hedgers.

25. Arbitrage Définition ; opération qui consiste à tirer un profit d’une divergence non justifiée des taux de change. • Exemple : Une banque est chargée de vendre 1 000 000 d’euros provenant des exportations d’une entreprise canadienne contre des dollars canadiens. Quand la banque reçoit l’ordre de vendre les euros, les taux de change au comptant (cours vendeur- cours acheteur) sont : CAD1=EUR 0,5582-0,5637 soit EUR1=CAD 1,7740-1,7914 USD1=CAD 1,5274-1,5312 USD1=EUR 0,8554-0,8609 soit EUR 1=USD 1,1616-1,1690

26. Transaction directe. En effectuant une transaction directe, la banque qui vend les 1 000 000 euros à Paris, obtient : 1

27. Transaction indirecte. • Si, à présent, la banque passe par une devise tierce pour effectuer sa transaction, le dollar américain. Elle vend les 1 000 000 euros contre dollars américains, puis les dollars américains contre des dollars canadiens. Là, le cambiste effectue un arbitrage avec le dollar américain, il obtient :

28. Relativement à la vente directe, le passage par la devise tierce dégage un profit de 227, 8 dollars canadiens. De cette somme, il faut soustraire les frais de téléphone et les frais administratif ; s’ils sont estimés à 27,8 dollars canadiens, la banque dégage un profit net de 200 dollars canadiens.

29. La réalisation de cette opération d’arbitrage demande une grande rapidité d’exécution, car si durant la première partie de l’arbitrage, la vente des euros contre dollars, le taux de change entre le dollar américain et le dollar canadien passe de 1,5274 à 1,5271, alors le cambiste obtient : Et il enregistre une perte.

30. Couverture Définition : opération de protection des créances ou des dettes (commerciales ou financières) contre le risque de variation du cours des devises.

31. Spéculation Définition : opération qui consiste à tirer profit d’une évolution anticipée d’un taux de change. L’investisseur qui anticipe une hausse du cours d’une monnaie nationale achète à terme auprès d’une banque une certaine quantité de cette monnaie qui lui sera livrée à l’échéance du terme, le prix d’achat étant fixé le jour où se nouera la transaction. Celui qui anticipe une baisse du cours de la monnaie nationale vend à terme auprès d’une banque, une certaine quantité de la monnaie nationale.

32. Exemple : un cambiste disposant d’une limite de 10 millions d’euros quant au montant des positions spéculatives qu’il peut prendre sur le marché des changes à terme constate que les cours au comptant et à terme de l’euro par rapport au franc suisse sont : EUR1=CHF 1,5968 au comptant EUR 1= CHF 1,566 pour le cours à terme à 3 mois.

33. A partir de cette structure des cours, le cambiste anticipe une baisse de l’euro par rapport au franc suisse. Il décide d’utiliser toute la ligne qui lui a été attribuée et vend à terme 10 millions d’euros au cours de EUR 1= CHF 1,556. Deux jours ouvrables avant l’échéance du terme (3 mois), il doit acheter 10 millions d’euros.

34. Hypothèse 1. Au bout de 3 mois, l’euro a effectivement baissé, le cours de change au comptant est de EUR 1 = CHF 1,52. Le spéculateur réalise donc un gain :

35. Hypothèse 2. Au contraire des anticipations du cambiste, au bout de 3 mois, l’euro s’est apprécié, le cours de change au comptant est de EUR 1 = CHF 1,601, le spéculateur enregistre donc une perte :

36. Si la Banque centrale Européenne intervient sur le marché à terme pour soutenir l’euro, et que suite aux achats de la BCE, le cours de change à terme de l’euro relativement au franc suisse passe à 1,58. Si le cambiste renouvelle une opération de vente à terme de 10 millions d’euros et si 48 heures avant l’échéance,

37. H1, le taux de change au comptant est de EUR=1,52 CHF, alors le gain est de : • H2, le taux de change au comptant est de EUR=1,601 CHF, alors la perte est de :

38. De fait, cet exemple montre que l’intervention de la BCE pour soutenir le taux de change à terme a permis d’accroître les gains éventuels et de diminuer les pertes éventuelles du spéculateur. • Il n’est donc pas souhaitable pour les banques centrales d’intervenir sur le marché des changes, de même que soutenir sans nuance un système de changes fixes, peut conduire les Banques centrales à perdre toutes leurs réserves de change et peut s’avérer intenable, ainsi que nous le verrons dans la suite du cours.

39. Section 2. Les théories de détermination du change. A. La parité des pouvoirs d’achat.

40. 1. Loi du prix unique. Comme les prix de tous les actifs librement échangés sur un marché, les taux de change sont déterminés par la loi de l’offre et de la demande. On va commencer par s’intéresser à la façon dont les taux de change sont déterminés à long terme, puis on examinera les facteurs qui influencent le taux de change à court terme.

41. Prenons l’exemple de Mishkin : Le point de départ pour comprendre les déterminants du taux de change est une idée simple appelée la loi du prix unique. Cela signifie que si deux pays produisent un bien identique, si les coûts de transport et les barrières commerciales sont négligeables, le prix du bien dans les deux pays doit être identique. Si les prix en Europe et aux Etats-Unis d’un même bien sont respectivement 10 euros et de 11 dollars, le taux de change au comptant de l’euro en dollars au certain doit être de :

42. Cette relation entre le taux de change au comptant et le prix d’un bien produit dans les deux économies constitue la loi du prix unique. • Pour ce taux de change, le produit européen vaut 10*1,1=11 dollars aux Etats-Unis et le produit américain vaut 11/1,1=10 euros en Europe.

43. Supposons que la LPU n’est pas vérifiée et que le taux de change est de 1 euro=1,3 dollars. Cette sous-évaluation du dollar (sur-évaluation de l’euro) a pour conséquences : • D’accroître les exportations américaines vers l’Europe : pour obtenir 11 $, l’exportateur américain doit facturer le bien américain 11/1,3= 8,46 euros ce qui est inférieur au prix du bien fabriqué en Europe à 10 euros. • De réduire les importations américaines en provenance de l’Europe. Le produit européen importé par les Etats-Unis coûte alors 10*1,3=13 dollars soit plus cher en dollars que le même bien domestique fabriqué aux Etats-Unis à 11$.

44. Dans le cadre d’un système de changes flottants, la sous évaluation du dollar ne peut se résorber que par la hausse du dollar (baisse de l’euro). En effet, compte tenu des écarts de prix exposés juste avant, cela a pour conséquence que l’Europe substitue des produits américains à la production locale (hausse de la demande de dollars) et les Etats-Unis substituent des produits locaux aux biens importés d’Europe (hausse de la demande de dollars). Cet arbitrage va rétablir la LPU, jusqu’au point où 1 euro=1,1 dollar.

45. 2. La théorie de la parité des pouvoirs d’achat, une application de la loi du prix unique à tous les biens. La théorie de la PPA est une des théories les plus importantes de la détermination des taux de change. Elle est une application de la loi du prix unique au niveau général des prixplutôt qu’au prix d’un bien spécifique. Ainsi, si le prix du biens américain augmente de 10% pour passer de 11 dollars à 12,1 dollars alors que le prix du bien européens reste inchangé à 10 euros, la loi du prix unique s’applique, l’euro doit s’apprécier de 10% et passer à un taux de change de 1 euro=1,21 dollars.

46. Version absolue de la PPA La version absolue de la PPA nécessite de remplacer le prix d’un bien unique par l’indice des prix des biens composant l’ensemble des biens des deux économies : indice du niveau général des prix domestique. : indice du niveau général des prix étranger. Le taux de change au comptant Et est égal au rapport de l’indice du niveau général des prix domestique/ l’indice du niveau général des prix étranger. Autrement dit, le taux de change d’équilibre est égal au rapport des indices de prix des deux pays.

47. Version relative de la PPA On peut donner une version relative de la théorie de la PPA, telle que : Avec , le taux de change au comptant de l’année t et le taux de change au comptant de l’année t+1.

48. Avec et , les taux d’inflation dans le pays domestique et dans le pays étranger. Ce qui permet d’écrire :

49. Avec et , les taux d’inflation dans le pays domestique et dans le pays étranger. Ce qui permet d’écrire : Etant donné que est faible par rapport à 1, on peut approximer par :

50. La variation du taux de change au comptant en % du taux de change est égale à la différence des taux d’inflation des deux pays ou des deux zones monétaires. Cette version de la PPA relative établit que suite à l’augmentation de 10% du niveau général des prix américains relativement au niveau général des prix européens, l’euro s’appréciera de 10% par rapport au dollar. Ainsi, la monnaie du pays dont le niveau général des prix s’élève se déprécie alors que les monnaies des autres pays, toutes choses égales, par ailleurs s’apprécient.