В ожидании «Стены денег». Снова ...

1. В ожидании «Стены денег». Снова ...

2. Рост с начала года – фальшстарт или уверенное начало ? Рост котировок с начала года (S&P 500 +9%, MSCI EM +15%, RTS +25%) характеризовался: • Низкими объемами торгов на официальных площадках акций в США (падение на 15% г/г), а также мировом валютном рынке • Крайне низкой волатильностью, Dow Jones проторговался 45 дней без снижения больше, чем на 100 пунктов, сопоставимый результат был в 2006 г • Снижением инвестиционно банковских комиссий в США (минус 31% г/г) (4,03 млрд на 5 марта комиссий наихудший показатель с начала 2009 г когда рынок был на дне) • Низким объемом привлеченнных средств через IPO (также наихудший показатель с 2009г) • «Cтеной денег», захлестнувшей развивающиеся рынки. Притоки в фонды акций составили 25,3 млрд. долл, покрыв 54% оттоков за прошлый год. Приток за январь и февраль оказался крупнейшим за всю историю.

3. Рост с начала года – фальшстарт или уверенное начало ? S&P 500 – за последние 9 лет наиболее близким по динамике роста является 2006 г 3

4. Рост с начала года – фальшстарт или уверенное начало ? MSCI EM – за последние 9 лет наиболее близким по динамике роста является 2006 г 4

5. Рост с начала года – фальшстарт или уверенное начало ? RTS – за последние 9 лет наиболее близким по динамике роста является 2006 г 5

6. «Стена денег» – официальная и частная ликвидность Мы хотели бы разделить ликвидность или же «стену денег» на официальную, предоставляемую центральными банками, и частную, предоставляемую финансовыми институтами и инвесторами Потенциал расширения официальной ликвидности на наш взгляд ограничен, однако увеличение частной ликвидности возможно засчет: • Обратного притока денежных средств из реального сектора (для HNW и хедж фондов) • Реаллокации из «защитных» инструментов в рискованные вследствии крайне низких ставок (для пенсионных, страховых фондов и розничных инвесторов) • Увеличения «плеча» в системе по мере того, как сохраняется низкая волатильность (для хедж фондов) 6

7. «Стена денег» – обратный приток капитала Компании имеют на балансе много ликвидных активов, их прибыли высоки, но они не спешат их реинвестировать, а, напротив, увеличивают дивиденды и выкуп акций 7

8. Низкие ставки «заставляют» брать больший риск Низкие номинальные процентные ставки по надежным инструментам, (иногда даже отрицательные, как депозиты в BONY, Германские казначейские векселя) «выталкивают» инвесторов в более рискованные активы 8

9. Денежное смягчение в Европе и США – цели выполнены • Два трехлетних аукциона ЕЦБ LTRO (long-term refinancing operation) приостановили серьезное падение денежных агрегатов, наблюдавшееся в конце 2011 г • Благодаря усилиям Федерального резерва удалось достичь крайне благоприятной комбинации относительно высоких цен на акции (индекс S&P 500 находится на циклическом максимуме) при крайне низких ставках по казначейским облигациям (2% - историческом минимуме)

10. Дорогая нефть - препятствие для дальнейшего смягчения • Последняя коммуникация со стороны глав Федерального Резерва и ЕЦБ не позволяет надеяться на дополнительные меры денежного стимулирования • Дальнейший рост цен на нефть вследствие увеличения официальной ликвидности окажет негативный эффект на экономический рост, перекрывающий позитивный эффект от роста цен на финансовые активы 10

11. Фаза промышленного цикла и спекулятивных настроений Goldman Sachs Global Leading Indicator, mom %, Feb 2012 - latest Индикатор динамики промышленного производства находится в середине многолетнего диапазона 11

12. Фаза промышленного цикла и спекулятивных настроений Индикатор склонности к риску также находится в середине многолетнего диапазона 12

13. Китай – пик ресурсоемкого роста пройден ? • Объявленный переход к более низким темпам роста в Китае заставил пересмотреть тезис о «супер цикле» в сырье • С начала года акции горно-металлургического сектора отстают от рынка

14. Инвестиции в недвижимость представляются привлекательными После многолетней коррекции цены на жилье во многих странах имеют ограниченный потенциал падения, что представляет возможность диверсифицировать портфель 14

15. Регуляторные инициативы и центральное планирование на финансовых рынках • Ответной реакцией монетарных властей и регуляторов на финансовй кризис стало большое количество мер и инициатив, в свете которых у многих комментаторов появилось ощущение, что финансовые рынки перешли на «ручное управление». • Бен Бернанке, текущий глава Федерального Резерва, в 1980-х годах являлся одним из авторов концепции «финансового акселератора», согласно которой циклические колебания в реальном и финансовом секторе взаимно усиливают друг друга. В классическим примере эндогенные негативные изменения на финансовх рынках ухудшают состояние реального сектора, однако «нововведением» со стороны монетарных властей стало экзогенное улучшение финансовых рынков с целью улучшить состояние реального сектора. • В период паники количественное смягчение (расширениеденежной базы) путем покупки государственных облигаций и других активов вплоть до акций было направлено на удовлетворение возросшей склонности к ликвидности и ре-инфлирования системы на фоне резкого сокращения объема долговых обязательств частного сектора, несущего дефляционный эффект. В период восстановления - на снижение реальных ставок и рост рискованных активов для стимулирования инвестиций и создания wealth effect. Помимо этого, необходимость поддержать совокупный спрос за счет увеличения дефицита государственного бюджета потребоваланайти возможность размещать большое количество новых выпусков по низким доходностям, желательно отрицательным в реальном выражении, чему также способствует количественное смягчение. • Большинство регуляторных изменений формально направлены на снижение проциклического воздействия финансовой системы на реальный сектор, а также снижение системного риска. Однако запланированным «побочным эффектом» является побуждение финансовых институтов держать большее количество государственных облигаций. • Явно негативный эффект, на наш взгляд, будет иметь введение налога на транзакции. Это осложнит финансовое посредничество в целом.

16. Регуляторные инициативы и центральное планирование на финансовых рынках Список осуществленых мер и инициатив: • QE1, QE2, covered bond purchases, LTRO – меры количественного смягения • Dodd-Frank – усиление роли надзорных органов • Volcker rule – запрет proprietary trading в инвестиционных/коммерческих банках • Basel III – снижения уровня плеча для коммерческих банков

17. Выводы • После трех месяцев улучшения с низких уровней значения индикаторов склонности к риску и промышленного производства перешли в нейтральное положение, но оставляют потенциал для дальнейшего улучшения в сторону эйфории/ускорения в течение ближайших трех месяцев. • Рынки акций находятся сейчас в состоянии равновесия, в которое они вернулись после панических продаж прошлой осенью благодаря действиям ЕЦБ. Оценки акций близки к справедливым значениям, но оставляют потенциал роста в 10-15%. • Дополнительное денежное смягчение можно ожидать пока только от Банка Японии, Банка Китая и, в меньшей степени, банка Англии. В то же время прирост ликвидности частного сектора должен поддержать рискованные активы. • В связи с замедлением темпов роста китайской экономики инвесторы должны избегать вложений в цветные металлы и акции горно-металлургического сектора. • На фоне угрозы вооруженного конфликта с Ираном мы рекомендуем инвесторам увеличить вес нефти за счет цветных металлов в рамках аллокации в сырье. После общего падения волатильности на финансовых рынках пут спрэды на израильский индекс акций Tel Aviv 25 могут также послужить недорогой страховкой. • После многолетней коррекции цены на жилую недвижимость приближаются к уровням, привлекательным для покупки. 17

18. Сбалансированный подход Исходя из того, что потенциал роста рисковых активов несколько ограничен, но явные угрозы на текущий момент отсутствуют, мы рекомендуем умеренную прорисковую аллокацию с превалирующим весом низковолатильных вложений в высокодоходные облигации и хедж-фонды. Несмотря на то, что возможно небольшое дальнейшее снижение цен на жилую недвижимость, ценовые уровни становятся привлекательными для покупки, и мы рекомендуем диверсифицироваить 10% портфеля в данный класс активов. 18

19. Основные риски События, которые заставят снизить аллокацию в рисковые активы: • Brent > $135за барель • Устойчивые цены на нефть выше 135 долларов приведут к серьезному негативному воздействию на мировой ВВП • S&P 500 EPS next 12 m < $100 • Разочарование в ожидаемых прибылях ниже этого уровня вызовет продажи на рынках акций