VALUATION : Dividend DISCOUNT MODELS

1. Analisa Sekuritas dan Manajemen Portfolio VALUATION :Dividend DISCOUNT MODELS UNIVERSITAS PARAMADINA Program Magister Bisnis & Keuangan Islam Else Fernanda, SE.MSc

2. Prinsip-Prinsip Valuation • Book Value • Nilai asset bersih (minus depresiasi) dikurangisemuakewajiban-kewajiban • Liquidation Value • Jumlah yang akandiperolehketikaseluruhasetdijualsecarasendiri-sendiri • Market Value (P) • Nilaiberdasarkanpadahargapasardarisaham-sahahm yang diperdagangkan • Intrinsic Value (V) • NPV dariaruskasdimasadatang (didiskonpadatingkat return yang diharapkan investor)

3. Intrinsik Valuation • Discounted Dividend Models • Constant Dividend (zero growth) Model • Gordon Growth (constant growth) Model • Multi Stage Dividen Discount Model • Two-Stage DDM • Three-Stage DDM • Discounted Cash flow Model • Market Multiple Models • P/E versus masalalu and Peers • P/BV versus masalalu dan Peers • P/S versus masallalu dan Peers • P/CF versus masalalu dan Peers

4. Cara Menghitung Tingkat Diskonto • Disebut juga investor’s required rate of return (ke) • CAPM: k = rf + bxRP • Beta (b) diestimasi menggunakan data historis dan biasanya tersedia dari berbagai sumber. • Nilai estimasi Beta dapat diperoleh menggunakan single index model, hasil dari regresi variable return saham perusahaan tersebut dengan return pasar. • Risk free rate (rf) adalah tingkat return surat utang negara (paling baik jangka panjang ) • Risk premium (RP) dapat diperoleh dari selisih rata-rata return pasar dengan rata-rata risk free rate

5. Estimasi Tingkat Diskonto (k) :Wal-Mart (4/27/01) • Inputs • 3 month Treasury rate: 3.75% • Historical average RP (1926-1996): 8.74% • Beta saham: 0.9 • Computing ke: • CAPM: ke = 0.0375 + 0.9x0.0874 = 11.62%

6. Constant Dividend (Zero-Growth) Model • Nilai dihitung dengan formula: • Jika D (dividen per share) konstan dari tahun ke tahun, maka digunakan formula perpetuitas: Dimana Dt adalah expected dividen per share pada tahun t

7. Contoh: Wal-Mart (4/27/01) • Dividend tahunini: $0.28 • According to the constant dividend (zero growth) model: • Hargasaham Wal-Mart di bursa adalah $52.83 • Jelaskankenapaperbedaaninibisaterjadi?

8. Dividend Growth Models Kenapa dividen tumbuh? • Karena laba (earnings) tumbuh. Kenapa? • Karena sebagian laba diinvestasikan lagi (reinvested funds) • Digunakan untuk mengembangkan atau membangun proyek baru • Digunakan dalam proyek dengan positive NPV • Menyebabkan • Pertumbuhan laba • Pertumbuhan investasi dan • Pertumbuhan dividen

9. Gordon Growth (Constant Growth) Model • Jika expected dividen per share tumbuh konstan seterusnya pada tingkat g, maka nilai saham dinilai dengan formula perpetuitas:

10. Cara mengestimasi pertumbuhan Dividen (g) • Menggunakan rata-rata historis • Rata-rata ramalan analis • Sustainable growth • g = (1-Payout Ratio) x ROE • Payout Ratio adalah bagian dari laba yang dibagikan sebagai dividen • Required return vs dividend yield: • Catatan: dalam jangka panjang harusnya g<k!

11. Mengestimasi g untuk Wal-Mart (4/27/01) • Rata-rata historis 5 tahun: 19.72% • Rata-rata ramalananalis 5 tahun: 14.4% • Sustainable growth. Misalkan ROE=22% dan PR=17% • g = (1-0.17)x0.22 = 18.26% • Required return versus dividend yield: • Mana yang harusdipilih? • Tiga yang pertamaterlalutinggikarenaharusnya g<k • Tebak: 11%?

12. Contoh: Wal-Mart (4/27/01) • Dividentahunlaluadalah: $0.28 • Jikakitamenggunakanestimasi g 11% maka: • Hargasaham Wal-Mart sebenarnya $52.83 • Catatan: • Dalamjangkapanjang g<k • Ketikagk, hargaakanmeningkat

13. Contoh Soal • Latar belakang: Sebuah perusahaan menyuplai listrik pada rumah dan industri di New York. Laba dan dividen perusahaan tumbuh dalam tingkatan yang sama. • Hitunglah nilai intrinsik sahamnya jika: • Laba per saham tahun 2008 = $3.13 • Dividend payout ratio 2008 = 69.97% • Dividends per share in 2008 = $2.19 • Return on equity = 11.63% • Beta=0.9, rf=5.40%, market risk premium = 4%

14. Contoh Soal • ke = 5.4%+0.9*4%=9% • Expected g=(1-payout ratio)*ROE=(1-.6997)*.1163=3.49% • P=D2008/(ke-g)=$2.19*(1.0349)/(0.09-0.0349) = $ 41.15 • Saham perusahaan itu tanggal 17 Juni 2009, $36.59. Saham tersebut bisa disimpulkan dijual undervalued dari nilai intrinsiknya.

15. Kenapa Berbeda? • Hasil valuation berbedadenganhargapasar • Hampirselaluterjadi • 3 Alasan yang mungkin: • Kita benar dan market salah • Market benar dan kitasalah • Bedanyaterlalukeciluntukditarikkesimpulan • Mestidiujibesarandariperbedaannya • Anggapvariabel yang lain tetap • Ubah growth rate sampaihasil valuation samadenganhargapasar

16. Implied growth rate • Pt = Dt*(1+g)/(ke-g) • Kita dapat menghitung g jika mengetahui harga pasar sebenarnya. • Contohnya, $36.59 = $2.19*(1+g)/(0.09-g) • implied g = 2.84% • Jadi, growth rate dari dividend harusnya 2.84% untuk menjustifikasi harga pasar $36.59 • Juga ROE = g/(1-payout ratio), sehingga • implied ROE = 0.0284/(1-0.6997) = 9.47%

17. Two-stage DDM • Jarangadaperusahaantumbuhpadatingkat yang stabilselamanya. • Lebihbiasa: • Periodeawalditandaidengantingkatpertumbuhantinggi • Diikutiolehperiodepertumbuhan yang lebihstabil. • Periode High growth (hg ) berlangsungselama n tahundiawal • Periode stable growth (st) setelahtahun n untukseterusnya

18. Two-Stage DDM • Nilai Saham = PV dividen dari periode awal + PV terminal price

19. Formula Sederhana Two-Stage DDM • Jika growth rate (g) dan payout ratio tidak berubah untuk n tahun pertama, maka

20. Example: ABN Amro (December 2000) • Latar belakang: perusahaan perbankan Belanda, ABN AMRO dan anak perusahaan mengoperasikan lebih dari 800 kantor nya di Belanda dan 2600 kantor di 75 negara lainnya. Lini lainnya termasuk layanan perbankan investasi (corporate advisory, keuangan, dan manajemen aset), persewaan, dan usaha di pengembangan real estate di seluruh Eropa , keuangan, dan manajemen. Di AS, perusahaan memiliki bank berbasis di Chicago, LaSalle Bank dan Standar Federal Bank, salah satu bank terbesar di Michigan. • Mengapa menggunakan two-stage DDM? • ABN Amro memiliki merek kuat dan rekam jejak pertumbuhan mengesankan, namun • Tingkat pertumbuhan yang diharapkan didasarkan pada ROE saat ini 15,56% dan Retention Ratio 62,5% adalah 9,73%. Ini lebih tinggi dari apa yang akan menjadi tingkat pertumbuhan stabil (sekitar 5%)

21. Latar Belakang Informasi ABN Amro • Data Pasar • Long Term Riskfree Rate (dalam Euros) = 5.02% • Risk Premium = 4% (U.S. premium : Belandaadalah AAA rated) • Earnings Per Share saatini = €1.60; DPS saatini = €0.60; VariableHigh Growth PhaseStable Growth Phase Length 5 tahunSeterusnyasetelahtahun 5 Return on Equity 15.56% 15% (Industry average) Payout Ratio 37.5% (0.6/1.6) 66.67% Retention Ratio 62.5% 33.33% (b=g/ROE) Expected growth .1556*.625=.0973 5% (Assumed) Beta 0.95 1.00 Cost of Equity 5.02%+0.95(4%) 5.02%+1.00(4%) =8.82% =9.02%

22. ABN Amro: Valuation Tahun EPS DPS PV of DPS 1 1.76 (1.60*1.0973) 0.66(1.76*0.375) 0.60[0.66/(1.0882)] 2 1.93 0.72 0.61 3 2.11 0.79 0.62 4 2.32 0.87 0.62 5 2.54 0.95 0.63 Expected EPS ditahun 6 = 2.54(1.05) = €2.67 Expected DPS ditahun 6 = 2.67*0.667= €1.78 Terminal Price (ditahun 5) = 1.78/(.0902-.05) = €42.41 PV Terminal Price = 42.41/(1.0882)5 = €27.79 Value Per saham = 0.60 + 0.61+0.62+0.62+0.63+27.79 = €30.87 Sahamitudiperdagangkanpadaharga€24.33 ditanggal 31 Desember 2000

23. Pengembangan • Jika juga dapat menggunakan three-stage model • Memungkinkan untuk masa pertumbuhan tinggi di awal. • Periode transisi di mana penurunan pertumbuhan • Fase pertumbuhan stabil di akhir

24. Permasalah dalam Penggunaan DDM • Daya tarik utama adalah kesederhanaan dan logika intuitif • Praktisi mengklaim model ini tidak benar-benar bermanfaat: • Hanya berfungsi untuk perusahaan yang membayar dividen stabil dan tinggi • Terlalu konservatif dalam memperkirakan nilai