Dr Piotr Szczepankowski

1. dr Piotr Szczepankowski ZARZADZANIE KAPITALAMI PRZEDSIEBIORSTWA

2. 2 OBSZARY TEMATYCZNE ZAJEC: CZESC I: PODSTAWOWE INFORMACJE O KAPITALACH PRZEDSIEBIORSTWA: - zr�dla finansowania � podzial kapital�w - cechy gl�wnych zr�del kapitalu - kryteria wyboru zr�del finansowania CZESC II: SZACOWANIE KOSZTU KAPITALU - koszt dlugu - koszt kapitalu wlasnego, - sredni wazony koszt kapitalu (WACC) CZESC III: KSZTALTOWANIE OPTYMALNEJ STRUKTURY KAPITALU - szacowanie zapotrzebowania na kapitaly zewnetrzne - zjawisko dzwigni finansowej w zarzadzaniu struktura kapitalu - modele optymalnej struktury kapitalu - krancowy koszt kapitalu a optymalna struktura kapitalu CZESC IV: POZYSKIWANIE KAPITALU DLUGOTERMINOWEGO - pozyskiwanie kapitalu wlasnego � emisja akcji - pozyskiwanie kapitalu obcego � kredyty i emisja dluznych papier�w wartosciowych - alternatywne zr�dla finansowania � analiza efektywnosci leasingu

3. 3 CZESC I PODSTAWOWE INFORMACJE O KAPITALACH PRZEDSIEBIORSTWA

4. 4 POJECIE KAPITALU PRZEDSIEBIORSTWA I JEGO STRUKTURY Kapital ? og�l zr�del finansowania majatku (aktyw�w) przedsiebiorstwa i jego polityki inwestycyjnej (rozwojowej); obejmuje kapitaly wlasne i oprocentowane kapitaly obce (najczesciej dlugoterminowe) Struktura kapitalu ? proporcja miedzy oprocentowanym kapitalem obcym (D) i kapitalem wlasnym (E), najczesciej mierzona wskaznikiem zadluzenia kapitalu wlasnego (D/E) Podstawowa zasada zarzadzania struktura kapitalowa: (E + D) = aktywa trwale netto

5. 5 PODZIAL KAPITAL�W

6. 6 Pozyskanie (wykorzystanie) kapitalu

7. 7 Kapitaly w bilansie analitycznym

8. 8 CECHY GL�WNYCH RODZAJ�W KAPITALU KAPITAL WLASNY Kapital powierzony firmie bez ustalonego okresu zwrotu, Elastyczne platnosci na rzecz dawc�w kapitalu, Platnosci na rzecz wlascicieli nie stanowia kosztu uzyskania przychodu, Daje prawo kontroli zarzadu, Brak platnosci na rzecz wlascicieli nie jest podstawa do bankructwa firmy KAPITAL OBCY Kapital powierzony firmie na okreslony czas, Sztywne platnosci, Odsetki sa kosztem (efekt oslony podatkowej), Nie daje prawa kontroli zarzadu, Zwieksza ryzyko bankructwa firmy

9. 9 ZALETY I WADY KAPITALU WLASNEGO ZALETY: Stabilne zr�dlo finansowania, Pozytywny wplyw na plynnosc finansowa, Brak obligatoryjnych wyplat na rzecz dawc�w tego kapitalu, Baza gwarancyjna do pokrycia strat. WADY: Skomplikowany proces pozyskania, Brak korzysci podatkowych.

10. 10 Funkcje kapitalu wlasnego Gwarant splaty zobowiazan Podstawa ekonomicznej samodzielnosci wlasciciela firmy Fundusz ryzyka Podstawa wiarygodnosci kredytowej przedsiebiorstwa

11. 11 ZALETY I WADY KAPITALU OBCEGO ZALETY: Daje efekt oslony podatkowej, Daje mozliwosc wykorzystania efektu dzwigni finansowej, Jest powszechnie i latwo dostepny. WADY: Pozyskanie tego kapitalu wymaga posiadania zabezpieczen, Zwieksza ryzyko finansowe i ryzyko bankructwa firmy.

12. 12 KRYTERIA WYBORU ZR�DEL FINANSOWANIA Dostepnosc do danego kapitalu, Koszty pozyskania i dysponowania danym kapitalem, Elastycznosc finansowa, czyli dysponowanie takim stanem zasob�w got�wkowych, kt�re zapewniaja zdolnosc kredytowa i mozliwosc szybkiego wykonania inwestycji Ocena efektu dzwigni finansowej, Ryzyko uzycia danego rodzaju kapitalu.

13. 13 Czynniki ksztaltujace strukture kapitalu Tempo wzrostu sp�lki Rozmiar i wiek przedsiebiorstwa Charakter i struktura aktyw�w Rentownosc przedsiebiorstwa Stabilnosc zysk�w Nietypowosc produkcji Plynnosc finansowa Kontrola nad przedsiebiorstwem Podejscie kierownictwa do struktury kapitalu

14. 14 CZESC II SZACOWANIE KOSZTU KAPITALU

15. 15 POJECIE KOSZTU KAPITALU Jest to wielkosc minimalnej oczekiwanej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitalu przy danym poziomie ryzyka. Jest to cena, jaka placi firma za prawo do dysponowania okreslona kwota kapitalu. Jego wielkosc jest uzalezniona od: - realnej stopy zwrotu z alternatywnych inwestycji o podobnym ryzyku, - prognozowanej stopy inflacji, - premii za ryzyko przedsiebiorstwa lub projektu.

16. 16 WYKORZYSTANIE KOSZTU KAPITALU Ustalenie oczekiwanej stopy zwrotu z przedsiewziec inwestycyjnych przedsiebiorstwa (wycena stopy dyskontowej w analizie projektu inwestycyjnego), Wyb�r bardziej efektywnej inwestycji kapitalowej, Wycena wartosci przedsiebiorstw metodami dochodowymi, Obliczanie zysku ekonomicznego (EVA) i innych miernik�w wartosci kreowanej dla wlascicieli.

17. 17 JAK OBLICZAMY CALKOWITY KOSZT KAPITALU SP�LKI?

18. 18 OG�LNY WZ�R NA KOSZT KAPITALU OBCEGO Kd = EAR x (1 � T) gdzie: EAR � efektywna roczna stopa oprocentowania dlugu, T � stopa podatku dochodowego Uwaga: ten spos�b liczenia kosztu dlugu moze byc stosowany, gdy firma osiaga zysk operacyjny i nie korzysta ze zwolnienia podatkowego.

19. 19 KOSZT DLUGU W UJECIU WYCENY RYNKOWEJ gdzie: IRRD � rynkowa stopa zadluzenia (koszt dlugu brutto) It � odsetki od zadluzenia w okresie �t� PVD � wartosc biezaca zadluzenia FVD � przyszla wartosc zadluzenia w momencie jego splaty

20. 20 RYNKOWY KOSZT DLUGU Kd = (stopa zwrotu z aktyw�w wolnych od ryzyka + premia za ryzyko kredytowe sp�lki wynikajaca z jej ratingu) * (1 � T) Premia za ryzyko kredytowe sp�lki wynikajaca z jej ratingu zalezy od wielkosci wskaznika pokrycia odsetek: wskaznik pokrycia odsetek = = zysk operacyjny EBIT / koszty odsetkowe

21. 21 WSKAZNIK POKRYCIA ODSETEK A PREMIA ZA RYZYKO KREDYTOWE

22. 22 SREDNI WAZONY KOSZT DLUGU (WARD) WARD = D1/D x Kd1 + ... + Dn/D x Kdn Kd1, �, Kdn � koszt (netto) danego rodzaju dlugu, D1, ..., Dn � wartosc danego rodzaju dlugu, D � laczna wartosc dlug�w przedsiebiorstwa.

23. 23 PRZYKLAD NA KOSZT DLUGU Sp�lka �Roadstar� finansuje swoje przedsiewziecia rozwojowe dwoma kredytami bankowymi o wartosciach odpowiednio r�wnych 200.000 zl i 300.000 zl. Pierwszy z kredyt�w jest oprocentowany na poziomie 16% rocznie (odsetki platne z dolu), drugi zas � 12% rocznie (odsetki platne z g�ry). Ponadto w kapitale obcym znajduje sie pozyczka dlugoterminowa o wartosci 500.000 zl pozyskana droga emisji obligacji dwuletniej o wartosci nominalnej 100 zl, wyemitowanej i sprzedanej po cenie 102 zl, oprocentowanej nominalnie stopa r�wna 10% z rocznymi platnosciami odsetek. Stopa podatkowa jest r�wna 19%. Na podstawie tych danych nalezy obliczyc sredni koszt dlugu sp�lki.

24. 24 MODELE SZACOWANIA KOSZTU KAPITALU WLASNEGO

25. 25 KOSZT KAPITALU WLASNEGO MODEL TRADYCYJNY 1) wg danych prognozowanych Ke = Rf + MRP Rf � prognozowana stopa zwrotu wolna od ryzyka, MRP � premia za ryzyko rynkowe, czyli r�znica w stopach zwrotu z akcji i obligacji skarbowych (Rm � Rf) 2) wg danych historycznych Ke = Rf realna + prognozowana stopa inflacji + MRP

26. 26 STOPA WOLNA OD RYZYKA za inwestycje wolne od ryzyka uwaza sie rentownosc bon�w skarbowych lub obligacji skarbowych, do analizy stalej stopy kosztu kapitalu wlasnego uzywamy rentownosci obligacji o najdluzszym terminie zapadalnosci np: - USA obligacja 30-to letnia, - Polska obligacja 10-cio letnia. do analizy zmiennej w czasie stopy kosztu kapitalu wlasnego uzywamy: - prognozy rentownosci bon�w 52 tygodniowych albo - rentownosci obligacji o r�znym terminie zapadalnosci (jednorocznych, dwuletnich itp.) Wazne: obligacje na podstawie, kt�rych estymujemy �Rf� musza miec stale oprocentowanie.

27. 27 PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE Premia za ryzyko oznacza r�znice pomiedzy oczekiwanym zwrotem z rynku akcji a stopa zwrotu z lokat wolnych od ryzyka, Wsr�d praktyk�w istnieja r�zne opinie co do: okresu na podstawie kt�rego nalezy liczyc sredni zwrot (kilkuletni, czy tez wieloletni), czy nalezy uzywac sredniej geometrycznej, czy tez arytmetycznej. Do wyceny w polskich warunkach nalezaloby uzyc do oszacowania premii za ryzyko r�znicy pomiedzy srednim zwrotem z polskiego rynku akcji, a zwrotem z instrumentu finansowego sluzacego do okreslenia stopy wolnej od ryzyka, Z uwagi na kr�tki okres istnienia polskiego rynku kapitalowego oraz brak reprezentacji na rynku gieldowym wielu kluczowych dziedzin polskiej gospodarki otrzymane wyniki moga byc niewiarygodne Wskazane jest okreslenie premii za ryzyko dla Polski na podstawie innego dojrzalego rynku kapitalowego � trafnym wyborem moze byc rynek amerykanski.

28. 28 PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE W WARUNKACH POLSKICH Propozycja kalkulacji premii za ryzyko w warunkach polskich na podstawie premii za ryzyko dla amerykanskiego rynku akcji oraz ratingu Polski: Premia za ryzyko dla rynku amerykanskiego: 6,05 % + Dodatkowa premia wynikajaca z ratingu Polski: 1,20 % + _______________________ Premia za ryzyko dla rynku polskiego 7,25 % =

29. 29 PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE(wybrane kraje � stan za rok 2005)

30. 30 STOPA PREMII ZA RYZYKO(propozycje A. Damodarana za 2005 r.) kraje z dlugoterminowym ratingiem obligacji skarbowych z ocena Aaa � premia za ryzyko rynkowe 4,84%, kraje z dlugoterminowym ratingiem skarbowych papier�w wartosciowych z ocena Aa � premia za ryzyko rynkowe od 5,82% do 5,89%, kraje z dlugoterminowym ratingiem skarbowych papier�w wartosciowych z ocena A (w tym Polska) � premia za ryzyko rynkowe od 6,04% do 6,19%, kraje z dlugoterminowym ratingiem skarbowych papier�w wartosciowych z ocena Baa � premia za ryzyko rynkowe od 6,64% do 7,09%, kraje z dlugoterminowym ratingiem skarbowych papier�w wartosciowych z ocena Ba � premia za ryzyko rynkowe od 9,34% do 10,84%, kraje z dlugoterminowym ratingiem skarbowych papier�w wartosciowych z ocena B � premia za ryzyko rynkowe od 11,59% do 14,59%.

31. 31 KOSZT KAPITALU WLASNEGO MODEL RYNKOWY (CAPM) Ke = Rf + ? x MRP Rf � stopa zwrotu wolna od ryzyka MRP = (Rm � Rf) � premia za rynkowe ryzyko inwestycyjne beta � wsp�lczynnik stopnia systematycznego ryzyka inwestycyjnego, obliczany dla sp�lek gieldowych na podstawie ich notowan na rynku Jak obliczyc beta dla firmy nienotowanej? najlepiej na bazie wsp�lczynnik�w beta notowanych firm konkurencyjnych zaliczanych do tej samej klasy ryzyka (por�wnywalnych sp�lek gieldowych).

32. 32 KALKULACJA WSKAZNIKA BETA DLA DOWOLNEJ FIRMY(metoda R.A. Hamady) KROK 1 � obliczenie na podstawie danych rynkowych beta dla firmy konkurencyjnej (lub sredniej dla sektora), KROK 2 � obliczenie wskaznika D/E dla konkurencyjnej firmy (lub sredniego dla sektora), KROK 3 � obliczenie oddluzonej beta dla konkurencyjnej firmy (lub sektora) wg wzoru podanego dalej, KROK 4 � obliczenie beta dla firmy nienotowanej poprzez zadluzenie beta oddluzonej por�wnywalnych sp�lek notowanych struktura kapitalowa badanej firmy wg wzoru podanego dalej.

33. 33 METODA HAMADY � KROK 3OBLICZENIE ODDLUZONEJ BETA � ?L � sredni parametr beta dla notowanych por�wnywalnych sp�lek konkurencyjnych (srednia beta sektora), T - stopa podatku dochodowego, D/E � sredni wskaznik zadluzenia kapitalu wlasnego notowanych por�wnywalnych sp�lek konkurencyjnych (sredni wskaznik D/E dla sektora).

34. 34 METODA HAMADY � KROK 4OBLICZENIE BETA DANEJ SP�LKI �Lj � beta sp�lki nienotowanej �UL � beta oddluzona por�wnywalnych sp�lek konkurencyjnych (patrz krok 3 metody Hamady) Dj/Ej � stopa zadluzenia kapitalu wlasnego badanej sp�lki, dla kt�rej szacujemy koszt kapitalu wlasnego

35. 35 METODA HAMADY A ZMIANA STRUKTURY KAPITALU DANEJ SP�LKI Metode Hamady ustalania wskaznika ryzyka systematycznego beta mozna r�wniez wykorzystac dla danej sp�lki w celu sprawdzenia jak zmieni sie koszt jej kapitalu wlasnego na skutek zmiany struktury kapitalowej (np. zwiekszenia poziomu zadluzenia). W�wczas nalezy: - najpierw oddluzyc dotychczasowa beta dotychczasowym wskaznikiem D/E sp�lki, - potem zadluzyc odlewarowana beta nowym wskaznikiem D/E, powstalym po zmianie struktury kapitalowej.

36. 36 PRZYKLADOWE WSP�LCZYNNIKI BETA KILKU POLSKICH SP�LEK GIELDOWYCH(srednia wielkosc z okresu 1996-2002)dane z CDM PEKAO S.A. AGORA � 1,63 BORYSZEW � 0,56 NETIA � 2,40 PEKAO � 1,03 OPTIMUS � 1,22 ZYWIEC � 0,56 COMPUTERLAND � 1,34

37. 37 INTERPRETACJA WSP�LCZYNNIKA BETA jesli ? = 1, to stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej sp�lki zmienia sie tak samo jak stopa zwrotu z portfela rynkowego ? ryzyko inwestowania w aktywa danej sp�lki jest takie same jak przecietne ryzyko rynkowe; jesli 0 < ? < 1, w�wczas stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej sp�lki zmienia sie wolniej niz stopa zwrotu z portfela rynkowego ? ryzyko inwestowania w aktywa danej sp�lki jest mniejsze niz przecietne ryzyko rynkowego, jesli ? > 1, wtedy stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej sp�lki zmienia sie bardziej niz stopa zwrotu z portfela rynkowego ? ryzyko inwestowania w aktywa danej sp�lki jest wieksze od ryzyka rynkowego, jesli ? < 0, oznacza to, ze stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej sp�lki zmienia sie odwrotnie w stosunku do zmian sytuacji na rynku kapitalowym ? mamy w�wczas do czynienia z najwyzszym ryzykiem inwestycyjnym.

38. 38 SKORYGOWANA BETA Skorygowana beta = = 0,66 * beta + 0,34 Po co liczyc skorygowana beta? bo beta sp�lek sa obliczane na podstawie danych z kr�tkiego okresu, a w dluzszym czasie daza do beta calego rynku r�wnej 1,0

39. 39 KOSZT KAPITALU WLASNEGO WG MODELU CAPM DLA KILKU SP�LEK GIELDOWYCH ZA 2001 ROK

40. 40 PRZYKLAD NA KOSZT KAPITALU WLASNEGO WG MODELU CAPM Aktualna stopa zadluzenia kapitalu wlasnego w sp�lce Beta wynosi 0,67. Sp�lka Beta ma dw�ch konkurent�w, kt�rych akcje sa notowane na gieldzie papier�w wartosciowych. Wartosci ich wsp�lczynnik�w beta oraz zobowiazan dlugoterminowych i wartosci rynkowe ich kapital�w wlasnych podane sa ponizej: Sp�lka Alfa � wsp�lczynnik beta = 1,25, wskaznik D/E = 0,50, wartosc rynkowa = 112,50 mln zl, Sp�lka Gamma � wsp�lczynnik beta = 1,95, wskaznik D/E = 1,50, wartosc rynkowa 85,50 mln zl. �Rynkowa stopa zwrotu wolna od ryzyka wynosi 5% (jest to stopa rentownosci aktualnie emitowanych dlugoterminowych obligacji skarbowych o stalym kuponie odsetkowym). Srednia dlugoterminowa stopa rentownosci inwestycji w akcje sp�lek na gieldzie szacowana jest na 15% rocznie. Stopa podatku dochodowego wynosi aktualnie 19%. Na podstawie podanych informacji oblicz koszt kapitalu wlasnego sp�lki Beta.

41. 41 KOSZT KAPITALU WLASNEGO MODEL DYWIDENDOWY (DDM) (MODEL GORDONA) Informacje potrzebne do wyznaczenia kosztu kapitalu wlasnego: 1) ostatnio wyplacona dywidenda na akcje (DPS0) lub planowana do wyplaty dywidenda na akcje (DPS1) 2) wartosc biezaca jednej akcji (Pa) lub w warunkach emisji nowych akcji � wartosc akcji pomniejszona o koszty jej emisji 3) przewidywane srednie tempo wzrostu zysk�w (g)

42. 42 OBLICZANIE STOPY WZROSTU g = b x ROE g = (1 � div) x ROE b � stopa zysk�w zatrzymanych (= zysk zatrzymany / zysk netto), ROE � stopa zwrotu z kapital�w wlasnych (= zysk netto / kapital wlasny), div � stopa wyplaty dywidend.

43. 43 OBLICZANIE STOPY WZROSTU (ZR�WNOWAZONEGO - SGR) SGR = (1 � div) x [ROIC x (1 � T) + (ROIC � iD) x (1 � T) x D/E] ROIC � stopa zwrotu z zaangazowanych kapital�w [= NOPAT / IC = (EBIT * (1 � T)) / (E+D)] iD � stopa oprocentowania dlug�w inne oznaczenia jak wczesniej

44. 44 PRZYKLAD NA KOSZT KAPITALU WLASNEGO WG MODELU DDM Oblicz koszt kapitalu wlasnego pewnej sp�lki dysponujac nastepujacymi informacjami: ostatnio wyplacona dywidenda na jedna akcje zwykla byla r�wna 2,50 zl, aktualna wartosc rynkowa jednej akcji wynosi 12,50 zl, sp�lka generuje stope zwrotu z kapital�w wlasnych (ROE) na poziomie 8% srednio rocznie, wyplacona dywidenda stanowila 25% zysku netto osiagnietego przez sp�lke.

45. 45 SREDNI WAZONY KOSZT KAPITALU(WACC) gdzie: Ke � koszt kapitalu wlasnego, Kd � koszt dlugu (po opodatkowaniu), D � wartosc ksiegowa (lub rynkowa) zobowiazan obciazonych odsetkami, E � wartosc ksiegowa (lub rynkowa) kapitalu wlasnego.

46. 46 PRZYKLAD NA WACC Sp�lka Wacus finansuje swoja dzialalnosc operacyjna i inwestycyjna zar�wno kapitalem wlasnym, jak i kredytami bankowymi. Przecietna stopa zwrotu z inwestycji w akcje sp�lek o tym samym ryzyku szacowana jest na 16% rocznie. Dlugoterminowa stopa wolna od ryzyka wynosi 5%. Wsp�lczynnik beta dla firmy wynosi 1,35. Kredyty sp�lki Wacus sa oprocentowane srednia stopa r�wna 12%. Stopa podatkowa wynosi 19%. Aktualna struktura kapitalowa sp�lki Wacus opisana jest wskaznikiem D/E r�wnym 1,25. W nowym roku sp�lka planuje splate czesci swojego zadluzenia tak, ze wskaznik struktury kapitalowej D/E obnizy sie do poziomu 0,75. Na podstawie tych danych oblicz aktualny WACC dla tej firmy oraz WACC w okresie po splacie czesci zadluzenia.

47. 47 CZESC III KSZTALTOWANIE OPTYMALNEJ STRUKTURY KAPITALU

48. 48 HIERARCHIA ZR�DEL FINANSOWANIA � STRATEGIA �DZIOBANIA� W zarzadzaniu struktura kapitalu firmy kieruja sie hierarchia zr�del finansowania i wykorzystuja w swojej dzialalnosci kapitaly w nastepujacej kolejnosci: Zysk zatrzymany Dlug w postaci kredyt�w bankowych: - kr�tkoterminowych - dlugoterminowych Emisja papier�w dluznych Emisja nowych akcji, podwyzszenie kapitalu udzialowego Przedsiebiorstwa wybieraja: wewnetrzne zr�dla finansowania, zr�dla zewnetrzne wg kolejnosci: dlug, nowy kapital wlasny. Hierarchia finansowania zwiazana jest z zagadnieniem swobody finansowania i szybkoscia pokrycia kapitalami wymagan inwestycyjnych przedsiebiorstwa.

49. 49 ZAPOTRZEBOWANIE NA KAPITALY ZEWNETRZNE  W celu zarzadzania struktura kapitalu nalezy najpierw ustalic zapotrzebowanie sp�lki na kapitaly zewnetrzne. W tym celu nalezy oszacowac: - zapotrzebowanie na kapital = wartosc niezbednego przyrostu aktyw�w sp�lki (konieczne inwestycje w celu uzyskania planowanej wartosci sprzedazy) - wewnetrznie wygenerowane kapitaly Zapotrzebowanie na kapital zewnetrzny = zapotrzebowanie na kapital � wewnetrznie wygenerowane kapitaly

50. 50 ZAPOTRZEBOWANIE NA KAPITAL(KONIECZNE INWESTYCJE) Niezbedne inwestycje obejmuja: a) zapotrzebowanie na kapital obrotowy netto (?WCR) ?WCR = ?zapasy + ?naleznosci - ?zobowiazania biezace b) naklady na aktywa trwale (?AT) ?AT = nowe aktywa trwale � srodki pieniezne uzyskane ze zbycia czesci istniejacych aktyw�w trwalych c) zmiane srodk�w pienieznych i ich ekwiwalent�w

51. 51 WYGENEROWANE KAPITALY WEWNETRZNE Wewnetrznie wygenerowane kapitaly = = zysk zatrzymany + odpisy amortyzacyjne

52. 52 PRZYKLAD NA SZACOWANIE ZAPOTRZEBOWANIA NA KAPITALY Jest koniec roku 2006. Chcemy oszacowac zapotrzebowanie na kapital zewnetrzny na rok 2007. Tablice na nastepnych slajdach przedstawiaja bilans analityczny (ekonomiczny) badanej sp�lki na koniec 2006 r., naklady na aktywa trwale i kapital obrotowy na 2007 r. oraz wybrane dane z planowanego rachunku zysk�w i strat za 2007 r. Na podstawie przedstawionych danych ustal zapotrzebowanie na kapital zewnetrzny na rok 2007. Policz aktualny i docelowy wskaznik struktury kapitalu oraz okresl, w jakich proporcjach kapital zewnetrzny zostanie pokryty funduszami wlasnymi i obcymi.

53. 53 BILANS ANALITYCZNY SP�LKI NA 31.12.2006(dane w mln zl)

54. 54 PROGNOZOWANE DANE NA 2007 ROK Kapital zainwestowany: - zakup magazynu = 12 mln zl - sprzedaz czesci aktyw�w za 2 mln zl - spadek srodk�w pienieznych = 4 mln zl - kapital obrotowy netto = 77 mln zl Amortyzacja = 8 mln zl Zysk netto = 10,2 mln zl Planowane do wyplaty dywidendy = 3,2 mln zl

55. 55 ZJAWISKO DZWIGNI FINANSOWEJW ZARZADZANIU STRUKTURA KAPITALU Dzwignia finansowa ? uzycie (wykorzystanie) kapital�w obcych (dlug�w ? kredyt�w i pozyczek) w celu zwiekszenia stopy zwrotu z kapital�w wlasnych (ROE) i podniesienia wartosci przedsiebiorstwa.

56. 56 PRZYKLAD NA DZWIGNIE FINANSOWA Planowana jest realizacja inwestycji o wartosci 500.000 zl, kt�ra srednio w ciagu roku moze generowac przychody netto ze sprzedazy na poziomie 600.000 zl, przy kosztach operacyjnych ich uzyskania r�wnych 440.000 zl. Aktualnie dysponuje sie kapitalem wlasnym o wartosci 200.000 zl. Brakujace 300.000 zl albo pozyska sie od nowych wsp�lnik�w, albo zaciagniety zostanie kredyt w banku, kt�ry bylby oprocentowany na poziomie 20% rocznie. Twoja firma placi podatek dochodowy przy stopie 19%. Ustalmy: Kt�ry ze sposob�w sfinansowania inwestycji (jedynie kapital wlasny lub kapital wlasny i kredyt) jest ekonomicznie uzasadniony i dlaczego? Co staloby sie z analizowanymi wariantami finansowania inwestycji, gdyby koszty operacyjne w czasie eksploatacji przedsiewziecia zwiekszylyby sie do poziomu 500.000 zl rocznie?

57. 57 WARUNEK WYSTAPIENIA POZYTYWNEGO EFEKTU DZWIGNI FINANSOWEJ Zysk operacyjny osiagany przez przedsiebiorstwo musi byc wiekszy od iloczynu stopy oprocentowania dlug�w (kosztu dlugu przed opodatkowaniem) i wartosci naklad�w kapitalowych og�lem, czyli: Zysk operacyjny osiagany z inwestycji > stopa oprocentowania dlugu * naklady inwestycyjne og�lem LUB INACZEJ: ROIC > stopa oprocentowania dlugu

58. 58 ANALIZA STOPNIA DZWIGNI FINANSOWEJ Sluzy do ustalania poziomu ryzyka finansowego firmy, czyli ryzyka struktury kapitalu. Mierzy wplyw zmiany zysku operacyjnego na zmiane stopy zwrotu z kapital�w wlasnych. Innymi slowy, mierzy stopien zmiany stopy zwrotu z kapital�w wlasnych wywolany wykorzystaniem kapitalu obcego.

59. 59 WZORY NA WSKAZNIK STOPNIA DZWIGNI FINANSOWEJ UJECIE PIERWSZE (dynamiczne) UJECIE DRUGIE (statyczne) gdzie: ROE � stopa zwrotu z kapitalu wlasnego (= zysk netto / kapital wlasny) EBIT � zysk operacyjny ods. � wartosc odsetek od zadluzenia DFL > 1 � rosnace ryzyko niewlasciwej struktury kapitalu; rosnace ryzyko z powodu wzrostu zadluzenia firmy, DFL < 0 � wysokie ryzyko finansowe, zagrozenie bankructwem z powodu silnego zadluzenia

60. 60 WYB�R STRUKTURY KAPITALU NA PODSTAWIE ANALIZY WARTOSCI SPRZEDAZY(METODA: SPRZEDAZ � EBIT � EPS) Kalkulacja progowej wartosci sprzedazy dla finansowania tylko kapitalem wlasnym: (S � F � V) x (1 � T) = 0 2. Kalkulacja progowej wartosci sprzedazy dla finansowania kapitalem mieszanym (dlugiem i kapitalem wlasnym) lub tylko kapitalem obcym: (S � F � V � I) x (1 � T) = 0 3. Kalkulacja punktu r�wnowagi sprzedazy dla r�znych wariant�w finansowania: EPS (Kapital wlasny) = EPS (Dlug)

61. 61 SPRZEDAZ, EBIT I EPS DLA R�ZNYCH ZR�DEL FINANSOWANIA

62. 62 PRZYKLAD NA METODE: SPRZEDAZ � EBIT � EPS Firma rozwaza podjecie nowego przedsiewziecia, kt�re wymaga nakladu kapitalowego w wysokosci 4 mln zl. Obecnie kapital wlasny firmy sklada sie z 250.000 akcji. Firma nie korzystala dotychczas z dlug�w. Planowany wydatek inwestycyjny moze byc sfinansowany srodkami wlasnymi i obcymi: Firma moze zaciagnac 4 mln zl kredytu oprocentowanego 10% rocznie, Moze r�wniez pozyskac 4 mln zl z emisji 80.000 akcji po cenie 50 zl za akcje. W analizowanej firmie koszty stale wynosza 3,5 mln zl rocznie, koszty zmienne stanowia 40% wartosci sprzedazy, a stopa podatkowa wynosi 19%. Przy jakiej wartosci sprzedazy nalezy przedsiewziecie finansowac jedynie kapitalem wlasnym lub kapitalem obcym? Jaki jest punkt zr�wnowazenia r�znych wariant�w finansowania?

63. 63 ZARZADZANIE STRUKTURA KAPITALU Zarzadzanie struktura kapitalu polega na ustaleniu tzw. struktury optymalnej (inaczej: docelowej). Optymalna struktura kapitalu to taka kombinacja kapitalu obcego i kapitalu wlasnego, przy kt�rej osiagana jest maksymalna wartosc przedsiebiorstwa, a WACC jest najmniejszy. Teoretycznie optymalna struktura kapitalu zajmuja sie modele M-M (F. Modiglianiego i M. Millera) oraz ich modyfikacje.

64. 64 ZALOZENIA MODELI ANALIZY STRUKTURY KAPITALU Brak posrednich koszt�w finansowych typu prowizje, oplaty manipulacyjne itp., Moga wystepowac koszty trudnosci finansowych, czyli naklady na likwidacje sp�lki w momencie jej bankructwa na skutek nadmiernego zadluzenia, Inwestorzy moga pozyczac dowolna wartosc kapitalu po tej samej stopie procentowej, Jest symetria informacji (inwestorzy maja te same informacje co zarzady firm), Poziom rocznego zysku operacyjnego (EBIT) jest staly (zysk perpetualny), Analiza struktury kapitalu odbywa sie z wykorzystaniem �teorii pizzy�, co oznacza, ze suma kapital�w jest stala, a poszczeg�lne rodzaje kapitalu sa wzajemnie zastepowalne.

65. 65 MODELE STRUKTURY KAPITALU PIERWSZY MODEL M-M � brak podatk�w i koszt�w trudnosci finansowych Wz�r I � wartosc przedsiebiorstwa (EV) EVU = EVL = EBIT / WACC = EBIT / ROIC Wz�r II � koszt kapitalu wlasnego dla firmy z dlugiem Ke = ROIC + (ROIC � Kd) x D/E gdzie: ROIC = EBIT / (E + D)

66. 66 PRZYKLAD � I MODEL M-M

67. 67 STRUKTURA A KOSZT KAPITALU Koszt kapitalu w % D/E

68. 68 MODELE STRUKTURY KAPITALU WNIOSKI Z PIERWSZEGO MODELU M-M: Struktura kapitalu firmy funkcjonujacej w gospodarce bez podatk�w nie ma wplywu na wartosc przedsiebiorstwa, Wartosc przedsiebiorstwa wynika jedynie z wielkosci zainwestowanego kapitalu, czyli z wartosci aktyw�w firmy oraz z wartosci osiaganego z nich zysku operacyjnego (EBIT), Koszt kapitalu wlasnego firmy z dlugami zwieksza sie w miare wzrostu wartosci zadluzenia, bowiem rosnie ryzyko finansowe, WACC pozostaje na stalym poziomie bez wzgledu na wielkosc zadluzenia sp�lki i r�wny jest ROIC.

69. 69 MODELE STRUKTURY KAPITALU DRUGI MODEL M-M � z podatkami, bez koszt�w trudnosci finansowych Wz�r I � wartosc przedsiebiorstwa z dlugami EVL = EVU + T x D = EVU + PVTS Gdzie: EVu = [EBIT x (1 � T)] / ROIC = NOPAT / ROIC Wz�r II � koszt kapitalu wlasnego firmy z dlugami Ke = ROIC + (ROIC � Kd) x (1 � T) x D/E

70. 70 PRZYKLAD � II MODEL M-M

71. 71 STRUKTURA A KOSZT KAPITALU

72. 72 MODELE STRUKTURY KAPITALU WNIOSKI Z DRUGIEGO MODELU M-M: Istnieje optymalna struktura kapitalu, przy kt�rej wartosc firmy jest najwieksza, Wieksza wartosc firmy osiaga sie zwiekszajac jej zadluzenie, pod warunkiem, ze bedzie wystepowal pozytywny efekt dzwigni finansowej, Wprawdzie koszt kapitalu wlasnego rosnie wraz ze wzrostem dzwigni finansowej (zadluzenia), jednak wzrost ten jest slaby, a wiec WACC stopniowo zmniejsza sie wraz ze wzrostem zadluzenia, WACC zmniejsza sie na skutek wystepowania efektu oslony podatkowej na odsetkach od zadluzenia.

73. 73 MODELE STRUKTURY KAPITALU MODEL z podatkami i z kosztami trudnosci finansowych Wz�r I � wartosc przedsiebiorstwa z dlugami EVL = EVU + PVTS - PVFD gdzie: PVFD � wartosc obecna koszt�w trudnosci finansowych (financial distress) = wartosc sp�lki bez dlug�w (EVU) * prawdopodobienstwo bankructwa z tytulu zadluzenia Wz�r II � koszt kapitalu wlasnego firmy z dlugami Ke = ROIC + (ROIC � Kd) x (1 � T) x D/E

74. 74 STRUKTURA A KOSZT KAPITALU

75. 75 PRZYKLADSTRUKTURA KAPITALU Z KOSZTAMI TRUDNOSCI FINANSOWYCH Sp�lka �Ol�wek� jest firma nie finansujaca sie dlugami i osiaga sredni roczny zysk operacyjny EBIT r�wny 2�mln zl. Stopa podatkowa wynosi 19%. Stopa zwrotu z aktyw�w sp�lki (zainwestowanych kapital�w) wynosi 10%. Zarzad sp�lki zastanawia sie nad zaciagnieciem pozyczki. Jej stopa oprocentowania wynioslaby 8% rocznie. Analiza koszt�w trudnosci finansowych wykazala, ze likwidacyjna wartosc przedsiebiorstwa bylaby r�wna 40% jego aktualnej wartosci rynkowej (inaczej: koszty trudnosci finansowych stanowilyby 60% wartosci firmy). Prawdopodobienstwo bankructwa przedsiebiorstwa zwiazane ze wzrostem wielkosci zadluzenia przedstawia ponizsze zestawienie: zadluzenie do 1 mln zl ? prawdopodobienstwo bankructwa = 0 zadluzenie do 5 mln zl ? prawdopodobienstwo bankructwa = 5% zadluzenie do 10 mln zl ? prawdopodobienstwo bankructwa = 20% zadluzenie do 20 mln zl ? prawdopodobienstwo bankructwa = 80% Ustal optymalna strukture kapitalu dla tej sp�lki po zaciagnieciu zadluzenia.

76. 76 KRANCOWY KOSZT KAPITALU W KSZTALTOWANIU STRUKTURY KAPITALOWEJ Krancowy koszt kapitalu (Marginal Cost of Capital � MCC) odpowiada na pytanie, w jakim stopniu wzrosnie WACC przedsiebiorstwa, jezeli zglosi ono dodatkowe zapotrzebowanie na kapital zewnetrzny potrzebny do sfinansowania planowanych nowych przedsiewziec. Koncepcje krancowego kosztu kapitalu wykorzystuje sie w ustaleniu tzw. optymalnego budzetu inwestycyjnego. W tym celu por�wnuje sie ze soba ksztaltowanie sie WACC ze stopami zwrotu mozliwymi do osiagniecia z planowanych przedsiewziec inwestycyjnych. Krzywa st�p zwrotu z przedsiewziec inwestycyjnych nazywana jest krzywa mozliwosci inwestycyjnych (Investment Opportunity Schedule � IOS).

77. 77 KRANCOWY KOSZT KAPITALU W KSZTALTOWANIU STRUKTURY KAPITALOWEJ Punkt przeciecia sie krzywych IOS i MCC wyznacza wartosc optymalnego zaangazowania kapitalowego, jaka moze byc w danym okresie zaakceptowana przez zarzad i wlascicieli przedsiebiorstwa. Przeprowadzenie inwestycji o wartosci wiekszej niz ustalona wielkosc optymalna spowoduje realizacje przedsiewziec o mozliwej do osiagniecia stopie zwrotu nizszej niz koszt kapitalu wykorzystanego do ich sfinansowania. Prowadzic to bedzie do obnizania wartosci podmiotu gospodarczego. Zatem krancowy koszt kapitalu to taka wielkosc kosztu funduszy zwiazanych z finansowaniem dzialalnosci biezacej i przedsiewziec przedsiebiorstwa, przy kt�rej nie nastepuje spadek wartosci podmiotu gospodarczego i nie zmienia sie miernik wartosci dla wlascicieli.

78. 78 KRZYWA MCC i IOS

79. 79 OPTYMALNY PRELIMINARZ KAPITALOWY Spos�b okreslania optymalnego budzetu (nakladu) kapitalowego przy wykorzystaniu koncepcji krancowego kosztu kapitalu jest mozliwy pod warunkiem, ze wszystkie przedsiewziecia wymagajace zaangazowania kapitalowego uwzglednione w tej analizie sa niepodzielne, niezalezne i sa zblizone poziomem ryzyka. Ostateczny wyb�r optymalnego budzetu kapitalowego wymaga ustalenia, kt�ra kombinacja projekt�w niezaleznych powoduje najwiekszy przyrost wartosci przedsiebiorstwa.

80. 80 OPTYMALNY PRELIMINARZ KAPITALOWY Procedura ustalenia wartosci optymalnego nakladu kapitalowego przy wykorzystaniu koncepcji MCC jest nastepujaca: obliczenie kosztu kapitalu dla poszczeg�lnych zr�del finansowania planowanych przedsiewziec inwestycyjnych, ustalenie tzw. punkt�w nieciaglosci w wykresie WACC, czyli ustalenia, jaka wartosc naklad�w inwestycyjnych moze byc sfinansowana danym rodzajem kapitalu o okreslonym jego koszcie, przy ustalonym jego udziale w kapitalach og�lem.

81. 81 OPTYMALNY PRELIMINARZ KAPITALOWY Punkt nieciaglosci oblicza sie wedlug nastepujacej og�lnej formuly: � wartosc kapitalu o danym koszcie Punkt nieciaglosci = ------------------------------------------------------ udzial danego kapitalu w strukturze kapital�w obliczenie WACC dla poszczeg�lnych wartosci naklad�w kapitalowych, ustalonych punktami nieciaglosci, ustalenie st�p zwrotu z inwestycji dla poszczeg�lnych naklad�w kapitalowych, przygotowanie schematu ksztaltowania sie MCC i IOS, dokonanie wyboru oplacalnych przedsiewziec inwestycyjnych.

82. 82 PRZYKLAD NA OPTYMALNY PRELIMINARZ KAPITALOWY Zarzad sp�lki �Roadstar� planuje realizacje trzech przedsiewziec inwestycyjnych, kt�re sa od siebie niezalezne. Specyfikacje wartosci naklad�w inwestycyjnych dla tych projekt�w oraz mozliwe do osiagniecia z nich stopy zwrotu przedstawia ponizsza tabela (przedsiewziecia sa uszeregowane wedlug stopnia ich istotnosci dla firmy, natomiast stopa zwrotu podana jest dla skumulowanych wydatk�w inwestycyjnych): projekt A � naklad = 700.000 zl, stopa zwrotu = 17%, projekt B � naklad = 500.000 zl, stopa zwrotu = 15%, projekt C � naklad = 800.000 zl, stopa zwrotu = 11,5%. Sp�lka dysponuje aktualnie jedynie zyskiem zatrzymanym o wartosci 420.000 zl. Przedsiebiorstwo moze pozyskac dodatkowe kapitaly z dw�ch zr�del:

83. 83 zaciagajac kredyt dlugoterminowy w banku X o wartosci do 480.000 zl, kt�ry bylby oprocentowany na poziomie 12% rocznie; gdyby firma potrzebowala wiekszej wartosci kredytu inwestycyjnego m�glby byc on dla niej dostepny, ale przy wyzszej stopie procentowej r�wnej 15% rocznie, emitujac nowe akcje zwykle; gdy wartosc emisji wynosilaby nie wiecej niz 300.000 zl mozna uplasowac ja w spos�b adresowany, co ograniczyloby koszty emisji do 2% wartosci akcji; jesli emisja mialaby byc wartosciowo wieksza nalezaloby skorzystac z rynku publicznego, a wtedy koszt emisji akcji wyni�slby 5% ich wartosci. Finansowanie planowanych inwestycji nie moze spowodowac zmiany aktualnej struktury kapitalowej, kt�ra zarzad firmy uznaje za optymalna. Struktura ta informuje nas, ze 40% kapital�w stanowi zadluzenie dlugoterminowe, a 60% to kapitaly wlasne.

84. 84 Do obliczenia kosztu zysku zatrzymanego zebrano nastepujace informacje: stopa zwrotu z aktyw�w finansowych wolnych od ryzyka wynosi 7% rocznie, rynkowa stopa zwrotu z inwestycji kapitalowych wynosi srednio 13% rocznie, a wsp�lczynnik beta dla sp�lki �Roadstar� jest r�wny 1,2. Dodatkowo wiemy, ze wartosc ostatnio wyplaconej dywidendy na jedna akcje zwykla tej sp�lki wynosila 4,19 zl, a zyski sp�lki i dywidendy rosna w stalym tempie 5% srednio rocznie. Biezaca wartosc jednej akcji sp�lki �Roadstar� wynosi 50 zl. Stopa podatku dochodowego wynosi 19%. Ustal optymalny naklad inwestycyjny poslugujac sie metoda krancowego kosztu kapitalu.

85. 85 CZESC IV POZYSKIWANIE KAPITALU

86. 86 KANALY FINANSOWANIA

87. 87 EMISJA PAPIER�W WARTOSCIOWYCH

88. 88 EMISJA PAPIER�W WARTOSCIOWYCH Wsp�lpraca emitenta z tzw. subemitentem (domem maklerskim, bankiem inwestycyjnym) Subemitent: - doradztwo przy emisji - prospekt emisyjny - wycena akcji - gwarantowanie emisji (inwestycyjne ? nabycie nieobjetych akcji; uslugowe ? nabycie akcji na wlasny rachunek) - uzyskanie pozwolen administracyjnych - wprowadzenie akcji do obrotu

89. 89 FINANSOWANIE KREDYTEM BANKOWYM Rodzaj kredytu: - kr�tkoterminowe: operacyjne, linie kredytowe, kredyty rewolwingowe - srednio i dlugoterminowe: inwestycyjne Zabezpieczenia: - osobiste (np. weksel wlasny in blanco, poreczenie) - rzeczowe (np. hipoteka, zastaw, blokada srodk�w na rachunku)

90. 90 FINANSOWANIE LEASINGIEM Leasing ? oddanie do uzytkowania przez jedna strone (leasingodawce, finansujacego) drugiej stronie (leasingobiorcy, korzystajacemu) okreslonego srodka trwalego, przedmiotu, osoby itp., na okreslony czas za ustalona w umowie oplata. Leasing to zar�wno decyzja inwestycyjna (alternatywa dla zakupu aktywa), jak i decyzja finansowa (wykorzystanie alternatywnej formy zasilania kapitalowego firmy). Leasing: operacyjny, finansowy, zwrotny, bezposredni, posredni

91. 91 GL�WNE CECHY PODSTAWOWYCH RODZAJ�W LEASINGU

92. 92 METODY ANALIZY EFEKTYWNOSCI LEASINGU

93. 93 METODA PROSTA

94. 94 METODA NAL

95. 95 METODA NAL zdyskontowanie r�znic w przeplywach pienieznych stopa kosztu dlugu netto gdy NAL > 0 ? leasing tanszy od zakupu aktywa finansowanego np. kredytem gdy NAL < 0 ? leasing drozszy od zakupu aktywa finansowanego np. kredytem

96. 96 METODA GRANICZNEJ OPLATY LEASINGOWEJ Io � wartosc aktywa Lo � wstepna oplata leasingowa A � amortyzacja aktywa T � stopa podatkowa r � stopa kosztu dlugu netto RV � wartosc rezydualna aktywa (wartosc opcji wykupu)

97. 97 METODA GRANICZNEJ OPLATY LEASINGOWEJ Jezeli: L (gran.) > ustalonej oplaty leasingowej ? leasing jest tanszy od zakupu aktywa L (gran.) < ustalonej oplaty leasingowej ? leasing jest drozszy od zakupu aktywa

98. 98 PRZYKLAD NA ANALIZE LEASINGU Firma ABC ma zamiar dysponowac nowym aktywem trwalym o wartosci 100.000 zl, kt�re bedzie eksploatowane przez okres co najmniej 3 lat. Rozwazane sa dwa sposoby jego pozyskania: zakup, kt�ry zostalby sfinansowany kredytem bankowym, zaciagnietym na okres 3 lat, splacanym stalymi ratami kapitalowymi platnymi co kwartal; odsetki platne bylyby r�wniez co kwartal. Oprocentowanie kredytu wyniesie 8% w skali rocznej. Prowizja i oplata manipulacyjna wyniesie 1% wartosci kredytu. Kredyt finansowalby w calosci zakup aktywa; skorzystanie z 3-letniej umowy leasingu operacyjnego, z kwartalnymi platnosciami stalych oplat leasingowych, naliczanych przy identycznej stopie procentowej jak dla powyzej opisanego kredytu. Prowizja od umowy wynioslaby 5%, a czynsz wstepny 10% wartosci aktywa. Po okresie umowy, aktywo mogloby byc wykupione od firmy leasingowej za 7% jego wartosci poczatkowej. Stopa podatku dochodowego wynosi 19%. Stopa rocznej amortyzacji aktywa jest r�wna 20%. Ocen efektywnosc leasingu na tle alternatywy zakupu aktywa sfinansowanego kredytem.