Метод капитализации экономической прибыли

1. Метод капитализации экономической прибыли Гр. 61СУФФ2 Нагорнов Александр Коробкова Татьяна Насибуллина Гузель Волохов Дмитрий

2. Модель OHLSON Key features of Ohlson model • Clean surplus accounting model • Linear information dynamics

3. Предпосылки модели • Риск-нейтральные и гомогенные индивиды, которые дисконтируют по безрисковой ставке • Рыночная стоимость фирмы эквивалентна текущей стоимости будущих ожидаемых дивидендов. • Балансовая стоимость компании в конце периода определяется как ее балансовая стоимость в предыдущем периоде плюс превышение прибыли текущего периода над выплаченными дивидендами текущего периода (clean surplus accounting) • Чистый выигрыш и дивиденды снижают бухгалтерскую стоимость, но не текущую прибыль. Наказание за выплаченные дивиденды на будущие ожидаемые прибыли отражает агрегированную прибыль • Линейная информационная динамика (LIM)

4. Выводы по статье • Рыночная стоимость собственного капитала определяется следующим уравнением: • Выплата 1 дополнительной ден. ед. дивиденда в момент t снижает ожидаемую прибыль в период t+1 на (Rf-1)ден.ед. • Выплата 1 дополнительной ден. ед. дивиденда в момент t снижает агрегированные ожидаемые прибыли для периодов t+1 и t+2, на (R2f-1)ден.ед. • Согласно Modigliani and Miller (1961), модель удовлетворяет иррелевантности выплат дивидендов, то есть выплата 1 доп. ден. ед. дивиденда снижает рыночную стоимость акций на 1 ден.ед.

5. Роль LID • Решение проблемы прогнозирования избыточных прибылей • При помощи LID упрощается решение MBAR • При помощи введения LID можно производить тестирование MBAR на наблюдаемых данных • Модель, включающая LID является более общей, чем более ранние модели (например, модели со случайным блужданием прибыли), и позволяет производить логически согласованные представления о некоторых фундаментальных характеристиках отчетной финансовой системы, таких как: • Стоимость собственного капитала может быть определена как средневзвешенная величина стоимостей, найденных на основе двух подходов • Информация, наблюдаемая рынком, учитываются в рыночных оценках до того, когда они отражаются в отчетности • Осуществляется учет NPV новых проектов в цене акций сразу же, как только текущие капитальные расходы по ним отражены в отчетности

6. Сильные стороны подхода • Пытается объяснить стоимость фирмы, а не корреляцию прибыли и доходности. • Эконометрический подход временных рядов помогают сформулировать общую методологию, которая комбинирует краткосрочную динамику относительно долгосрочного равновесия в модели коррекции ошибок. • Возможность рассчитать очевидные последствия выплачиваемых дивидендов на будущие прибыли. • Использование современных методов в анализе прибыльности для фундаментального оценивания акций. • В рамках данного подхода выявляют 2 базовые причины, объясняющие избыточную доходность: 1) предсказуемые остатки, обусловленные умеренной (или агрессивной) практикой подсчетов; 2)предсказуемые будущие экономические прибыли, образованной из текущих или будущих инвестиций.

7. Слабые стороны подхода • Использование бухгалтерской информации • Предположение риск-нейтральности, из чего следует использование, что дисконтирующий фактор приравнивается безрисковой ставке, которая предполагается . • Авторегрессионная зависимость избыточной прибыли – сильное допущение. Там может быть и зависимость скользящее среднее ARMA, ARIMA, моделирование можно быть при помощи ARCH, GARCH моделей. • Goodwill рассматривается как разница рыночной стоимости и бухгалтерской. Это не совсем корректно. • Предположение о рациональном поведении человека, которого в реальности не бывает

8. Преимущества подхода Ohlson • Выполнение теоремы ММ: один доллар дивидендов заменяет один доллар рыночной стоимости. • Избыточная прибыль, в отличие от дивидендов и свободных денежных потоков, является непосредственным результатом операционной и инвестиционной деятельности компании, создающей новую стоимость • Избыточная прибыль, основанная на бухгалтерских принципах соотнесения доходов и расходов, правильно соотносит ценность, полученную в течение периода, с ценностью, отданной в течение того же периода (корректно измеряет величину добавленной ценности) • В модели дисконтирования избыточной прибыли дополнительные инвестиции трактуются не как потеря стоимости, а как ее прирост (остаточная прибыль является одновременно как потоком, создающим стоимость и являющимся дисконтируемым показателем, так и индикатором периодического финансового результата деятельности организации)

9. Недостатки подхода Ohlson • Предположение об эффективности рынка капитала не дает возможности тестирования данной модели на развивающихся рынках, таким образом, надо вводить параметры, отвечающие за несовершенства рынка капитала. • Невыполнение принципа clean surplus accounting • изменение величины чистых активов может не отражаться в отчете о прибылях и убытках. • При отклонении от прогнозных значений подход Ohlson дает большую ошибку в оценке стоимости по сравнению с другими подходами (например, DCF) • Проблема агрегирования • Проблема в качестве бухгалтерских данных

10. Отличие модели Ohlson (1995) • Модель Ohlson (1991) • Гипотеза о неизменности аномальных доходов в будущем • Появление аномальных доходов связано с использованием компаниями того или иного, но постоянно приоритетного положения на рынке (наличия «гудвилла», торговых марок, других подобных активов) • Модель Ohlson (1995) • Гипотеза о «затухании» аномальных доходов • Введение LID (динамика развития аномальных доходов) • Модель Feltman-Ohlson (1995) • Учет в LID недооценку/переоценку активов • Преодолен эффект консерватизма моделей, основанных на бухгалтерском учете (возможность воздействия на финансовые результаты с помощью разных методов учета)

11. Empirical Analysis

12. Value Relevance of the Ohlson model with Mexican data (2006)

13. Данные • Бухгалтерские данные о компаниях, представленных на мексиканском рынке с 1991 по 2003 года. • 166 компаний по 13 лет дают 2,158 наблюдений • Несбалансированная панель • Разделение на Tangible и Intangibleindustries: • The tangible industries • Trade Activities, • Manufacturing Activities • Primary activities • The Intangible industries • Services Activities • Financial Services Activities

14. Основные составляющие модели

15. Основные гипотезы и вопросы исследования

16. 1. OLS Regressions

17. 2. Panel Data

18. 3. Alternative Model

19. 4. По секторное исследование

20. Выводы • Бухгалтерская стоимость и прибыль являются статистически значимыми в определении цены активов • На эмпирическом уровне модель может быть улучшена добавлением таких переменных как EBITDA и пр.

21. A Testing of the Ohlson (1995) Model: Empirical Evidence from Japan.

22. Эмпирическийтестдля LIM (Linear Informational Model). Ohlson (1995) Ohlson & Feltham (1995) Higher-order autoregression of xta Serial correlation in the error terms

23. Данные. • Акции компании котируются на Токийской или на Осакской Фондовой Биржах • Отчетный период заканчивается в Марте • Из выборки удалялись банки, страховые и финансовые компании • Для компании есть данные минимум за 27 лет • Положительная балансовая стоимость активов В конечном итоге было отобрано 674 компании

24. Сравнение результатов регрессий.

25. Качество оценки текущей стоимости.

26. Качество прогноза будущей доходности.

27. Выводы. • В результате эмпирического исследования на данных японского рынка было установлено, что модель Ольсона статистически значима по 2 критериям на уровне 10%. Предложенное автором усовершенствование, связанное с серийной корреляцией ошибок, повышает эффективность оценки, в сравнении с моделями, игнорирующими переменную νt, либо предполагающих, что переменная νt – константа.

28. Q&A